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做强资本市场是中国未来发展关键(2009-11-10 09:29:38) 标签：财经 做强资本市场是做强资本市场是中国未来发展关键中国未来发展关键 中国政法大学资本研究中心 刘纪鹏 谭文亮 按： 按： 2009 年 3 月和 6 月，格林斯潘陆续发表了两篇文章，提出了美国刺激经济 政策的重大转变要靠股市、资本市场的复苏来带动美国经济的复苏。要靠股市、资本市场的复苏来带动美国经济的复苏。 雷曼兄弟破产一周年之际，经济学界对金融危机的思考与反思越来越多， 理论纷争也越来越多，值此纷争之际，笔者结合对美国经济复苏的分析、 格林斯 潘的睿智观点以及对中国资本市场二十年的耕耘成果，提出“崛起的中国需要 坚定不移的做强资本市场”。 一、美国应对金融危机的策略及启示一、美国应对金融危机的策略及启示 （一）美国经济现状 （一）美国经济现状 金融危机以来，美国的财政赤字今年将突破 1.84 万亿美元，在可以预见的 此后十年里，其年度赤字仍然将以 5000 亿到 8000 亿美元的规模递增；今年 8 月份美国失业率升至9.7%，创近26年来新高。如果仅从这两个指标来看，美国 的经济还没有走出困境，但是从美国资本市场的走势看，从去年 9 月 15 日美股 阴线破位以后，道琼斯指数从 10000 多点跌到了 6000 多点，再反弹到现在的 9800 点左右，显示出了明显的向好迹象。 从这些数据来看，美国经济未来仍具有较多的不确定性。 但从整体形势上看 美国经济和金融形势已基本触底。 当然也不排除这个底部的运行当中，明年一季 度可能还会出现一个新的探底的过程。 总体上美国经济复苏将呈一个 l 型走势。 （二）对股市政策的重视使得美国经济开始呈现复苏迹象（二）对股市政策的重视使得美国经济开始呈现复苏迹象 在雷曼兄弟破产之后的半年，美国的救市政策基本上是财政政策和货币政 策，从布什、鲍尔森，到奥巴马、盖特纳都在财政救市上花了很大力气；美联储 定向宽松购买美国国债，救助银行等货币政策也起到了一定作用，美国经济开 始出现止跌迹象。 但是这些政策在今年一季度以后发生了重大变化，就是格林斯 潘提出的观点除了财政政策和货币政策之外，要把积极的股市政策作为救除了财政政策和货币政策之外，要把积极的股市政策作为救 市的重要砝码市的重要砝码。 此后美国的资本市场企稳，美国经济开始真正显现复苏的迹象。 格林斯潘的这个观点也第一次将股市政策和传统的财政政策、 货币政策放到 了同一重要层面，用“三驾马车同飞”共同促进经济发展。 这是重要的理论创新 也符合笔者长期以来对政府重视股市政策的呼吁。 （三）美国股市政策解读 （三）美国股市政策解读 在经济危机时期，股市的上涨和股价的上升可以带来投资者资产和上市公 司股本的上升，股价上升之后直接体现为投资人净资产的上升，美国企业的净 资产也在上升，而净资产是进行抵押或者贷款的首要判断依据。 而且股本的上升 会使得人们对美国经济的复苏产生信心，使得商业信用开始重新发挥作用。 因此 股市的上涨又重新加大了美国股市在金融中拉动股本的杠杆，即杠杆率上升。 在此思想指导下，美国政府政策理念开始转变，股市政策的威力也开始显 现，美国股市从6000 多点又恢复到了今天的9800点以上。随着股市的上涨，投 资人、金融机构及上市公司净资产上升，美国各项财务指标也出现了明显好转。 这体现了美国资本经济对实体经济复苏，对人们信心的恢复，对金融、 财务指标 的改善，并继此而发生流动性的增强和信用杠杆比例的加大，都起了至关重要 的作用。 所以从这个意义上说，从雷曼兄弟破产到今天的止跌企稳，在美国在救市 政策中起到了关键作用的是积极的股市政策，这也是金融危机以来最大的理论 和实践创新，对中国未来发展都有非常大的借鉴和指导意义。 二、做强中国资本市场，是中国应对危机及未来发展的关键二、做强中国资本市场，是中国应对危机及未来发展的关键 （一）对危机的错误认识中国在危机中 （一）对危机的错误认识中国在危机中 金融危机到来后普遍观点认为，中国也同样在危机当中，中国要跟美国同 舟共济，因此救美国就是救中国，救美国就要去买美国的国债，救美国就是到 美国抄底去，类似的思想很流行。 而且把我们经济工作中很多失误，包括资本市 场的失误都归结为是美国金融危机的结果，似乎金融危机是个筐，什么都可以 往里装。 但实际上中国基本没有陷入这场金融危机之中，因为美国金融危机是来自 于金融及其衍生品的过度发展，打着所谓金融创新的旗号，忽视了监管，同时 加大了金融的风险。 而中国的货币体系、 银行体系、 股市体系等构成的金融体系没 有自由开放，且一直由于创新程度低而饱受诟病，与国际交流程度相对较低， 这恰恰使得中国避免了陷入这场美国金融危机之中。 （二）危机是中国百年不遇的机遇 （二）危机是中国百年不遇的机遇 由于中国年均8%的增长、 广阔的市场空间、 开放程度较低的金融体系等优质 条件，使得中国不仅没有在这场危机当中，而且还是能履行大国责任的唯一国 家。由此看来这是中国百年不遇的历史性机遇。 所以中国要抓住这场危机，调整中国的经济结构，使中国在国际经济新秩 序中占据有利地位。 我们可以借此彻底摆脱在制造业低端给外国人打工的被动局 面，8 亿件衬衫换一架波音飞机应该成为历史的画面。我们的战略制高点，可以 借此从简单的“陆军”取胜，发展到有制空权，发展“空军”和我们的“海 军”陆战队。“空军”是什么？就是中国强大的现代金融业体系。由此可见，要。由此可见，要 抓住这个百年不遇的机遇，振兴中国的金融业体系是关键。抓住这个百年不遇的机遇，振兴中国的金融业体系是关键。 而在振兴现代金融体系的过程中，我们要想履行大国的责任，又想实现产 业升级换代、 结构调整，还想实现资产保值增值，还要不负世界人民的希望，保 持世界经济的一个亮点，这就决定了振兴“空军”现代金融体系的核心和振兴“空军”现代金融体系的核心和 灵魂是振兴中国资本市场。灵魂是振兴中国资本市场。 （三）振兴资本市场是把握机遇的关键 （三）振兴资本市场是把握机遇的关键 资本市场是现代金融的一个重要切入点。 国家的振兴、 经济的复苏、 改革和发 展的所有指标和实质性的内涵，都和资本市场密切相关。 2008 年初，贝尔斯登破产、雷曼兄弟倒台，金融危机拉开序幕，我们那时 候没有认识到资本市场的重要作用，而是仍然盲目坚持当时采用的财政、 货币政 策，把主要精力都放在对付通货膨胀上，导致我们的贷款、 信贷政策极度的紧缩 进而使得 2008 年上半年中国有 5060 万中小企业破产，这很大程度不是因为 美国的金融危机，而是我们自己的金融政策所致。 中国经济增长在8%以上、 国泰民安，中国金融三大体系银行、 货币、 资 本市场也跟美国没有太多关联，也更没有像俄罗斯那样发生格鲁吉亚战争、 石油 波动危机和由于过度开放导致外国人在危机时刻全部撤资的不安定的局面。 但是 我们的股市从 6000 多点跌到了 1600 点，跌了 73%，仅比俄罗斯强两个百分点， 基本上成了世界倒数第一。 导致这些的关键是我们没有去抓住这个历史机遇，把中国的资本市场做大 做强，把中国的现代金融体系发展壮大、 培育成一支生力军，在国际竞争当中获 取自己应有的地位。 这也强力证明了振兴中国资本市场是把握这个历史机遇的关 键。 三、做强中国资本市场的五点认识三、做强中国资本市场的五点认识 （一）做强中国资本市场，要有正确的认识论和方法论 （一）做强中国资本市场，要有正确的认识论和方法论 做强中国资本市场，要有正确的认识论和方法论，不能像有的经济学家那 样对中国股市永远唱空。 我们不能因为股市要跌，就希望中国股市就不要再涨了 不能因为最后总要死，今天就不想再活了。 我们要建立正确的方法论和认识论， 遵从经济规律，享受这样的一个过程。 我们要认识到：在中国股市的今天，做多做多 中国，在牛市当中实现中国的崛起，是最重要的发展中国资本市场的认识论和中国，在牛市当中实现中国的崛起，是最重要的发展中国资本市场的认识论和 方法论。方法论。 （二）做强中国资本市场，是大力支持中央扩大内需政策的内在需求 （二）做强中国资本市场，是大力支持中央扩大内需政策的内在需求 中国现在 m2 达到 57 万亿，存贷差是 15 万亿，8 月份银行储蓄又增长了 4000 多亿，居民储蓄还有22万亿之多，这巨额资金不去引导，扩大内需的政策 能成功吗？另外还得考虑降低银行的风险，不能让银行单腿支撑，这就决定了 必须大力发展资本市场。 2004 年，当中国股市被推倒重来的时候，银行独臂支撑国民经济四年之后， 坏帐率达到了 20%，所以才有了 2004 年底党中央、国务院领导提出的要背水一 战，只许成功，不许失败，这样的警言和指示今天仍然历历在目。 今天有些人还 在散布股市泡沫论股市泡沫论；未来发展的通胀论通胀论；主张我们扩大内需的积极财政政策和 适度宽松货币政策的退出论退出论；主张银行 7.37 万亿贷款里面有一万多亿混进了股 市的金融危机论金融危机论；以及主张扩大内需 7.37 万亿的投放必然在项目上产生金融的 坏帐论坏帐论，这样五个不合时宜的观点，是直接对资本市场的打压，而从更高层次 上看，是对中央扩大内需政策的否定。 大力发展中国资本市场，是支持中央扩大 内需政策的内在需求。 （三）做强中国资本市场，需要改变长期以来的融资模式与融资结构 （三）做强中国资本市场，需要改变长期以来的融资模式与融资结构 中国政府在去年四季度及时调整方向，推行扩大内需政策，但是这项政策 演变到今天，主要还是靠商业银行的间接融资。 而如果借鉴发达国家的普遍经验 直接融资即依靠资本市场发行债券、 股票融资，和银行的间接融资应该是各 半壁江山，50%对 50%才合适。 到今年 8月底为止中国信贷增量投放8.15万亿， 而同期股市融资不到 800 亿，只有 1%。这一方面说明了资本市场的严重滞后， 另一方面预示着在未来我们扩大内需的政策发展中，如果国民经济发展信贷融 资的全部重担只压给商业银行的话，随着周期的发展，不可避免的将产生坏帐， 银行将发生系统性的风险。这说明融资结构、融资模式的改变将决定扩大内需政融资结构、融资模式的改变将决定扩大内需政 策成败，现阶段我们要逐步扩大间接融资的比例，成为扩大内需政策强大的支策成败，现阶段我们要逐步扩大间接融资的比例，成为扩大内需政策强大的支 撑。撑。 融资模式的转变还是决定扩大内需政策的资金来源以及结构调整成功与否 的关键。一味的追求增量商业信贷、积极财政政策最终资金来源是有限的，且容 易产生风险，而分布在 13亿人民手中最广泛的资金却没有利用起来，这不仅不 利于全社会信心的增长和居民净资产的增长，还不利于中国长期结构调整。 所以 扩大内需的一项重要举措是调动全社会资金参与资本市场，用资本市场的增值扩大内需的一项重要举措是调动全社会资金参与资本市场，用资本市场的增值 来反馈于内需的扩大、 信心的增长，而不是用原有靠信贷、财政等传统的融资模来反馈于内需的扩大、 信心的增长，而不是用原有靠信贷、财政等传统的融资模 式来实现内需的扩大。式来实现内需的扩大。 在历史上最好的年份2007 年，我们融资总额达到了 8700 亿，ipo 融资 是 4650 亿人民币，比美国还多 140 亿美元。如果明年资本市场能够为国民经济 发一万亿的债，再发一万亿的股票，我们完全可以利用美国、欧洲、日本发生了 危机，经济在衰退，股市不振，把中国的资本市场搞上去。 这样，何愁我们的融 资模式不合理，何愁我们的经济结构不能调整。 而且在这个过程中投资人是花自 己的钱，选择每一只股票，投向每一个项目，他们都是负责任的。 这个过程也就 在加速着中国产业结构的合理化，项目的成功率自然而然的得到了提高。 总之，做强中国资本市场，需要改变长期以来的融资模式，需要大大增强 总之，做强中国资本市场，需要改变长期以来的融资模式，需要大大增强 直接融资比例，这直接决定了扩大内需政策的成败。直接融资比例，这直接决定了扩大内需政策的成败。 （四）做强中国资本市场，市盈率就是竞争力（四）做强中国资本市场，市盈率就是竞争力（3030 倍、倍、40004000 点）点） 中国经济宏观面非常好、 世界公认，中国上市公司的质量正在不断的提高， 现在上市公司的市盈率在22倍左右。有些经济学家让我们学习美国15倍的市盈 率，认为只有到达到 15 倍左右才是成熟和规范的资本市场。但他们没有看到美 国是一个浑身是病，人到更年期的风尘女子，充满了风险，而中国是蓬勃向上 的青年，让一个青年的身体去跟风尘女子攀比，这本身就是不合理，更何况美 国的市盈率是道琼斯工业指数的那三十几家。 以中国的成长性，中国经济发展的规模，和目前如此健康财政、 金融指标， 我们的市盈率应该达到 30 倍，它所对应的点数就是 4000 点，这是中国国民经 济健康发展的基本点，在这个点上我们才能实现中国扩大内需政策的成功，才 能确保在 7.37 万亿这上半年信贷规模独腿支撑的基础上，把另外一条腿资 本市场直接融资生长出来，达到融资结构的平衡。 （五）做强中国资本市场，要发展壮大创业板与国际版 （五）做强中国资本市场，要发展壮大创业板与国际版 做强中国资本市场不但应该扩大既有资本市场规模，而且还应该发展壮大 创业板市场、加速开设国际版市场。 1、做强中国资本市场，要发展壮大创业板市场、做强中国资本市场，要发展壮大创业板市场 如果把主板市场比作大学的话，创业板是研究生院。不管是美国的、还是伦 敦的创业板，都是主板市场发展百年之后的产物。 港英模式的创业板是没有门槛 的，这样的创业板的开通需要具备四个条件：第一，机构投资人的比例比较高； 第二，投资人经验相对成熟；第三，国家监管的组织体制、监管手段比较完善、 制度比较成熟；第四，监管者的经验丰富。 1998 年前后中国试图引入创业板，振兴民营科技中小企业，有些人主张学 习港英模式无门槛的创业板，但他们忽视中国的主板市场刚发展了十余年，人 们对信息的识别、 经验都不成熟，监管的手段也不理想，更不完善，而且造假现 象普遍，于是遭到了包括笔者在内的很多学者的反对，加之以网络泡沫的破灭， 最后搁浅。 之后笔者在 经济日报 上发表文章，指出深交所要走出困境，与其搞 无门槛的创业板，不如搞一个门槛并不低的中小企业板，于是深交所在 2004 年 出台中小板，这实际上迈出了中国发展创业板的第一步。 在中小板开通四年之后，我们推出的创业板仍然要求在“五新三高”特点 下，兼顾成长性的同时，必须要具备盈利条件。 这就是中国特色的创业板，它实 际上是成长板（gem 市场）。这个成长板和港英模式创业板最大差别，就是它 已经渡过创业风险期，进入了成长期，这就屏蔽掉了80%的风险。 我们选拔的企 业也都具有良好的属性，这是对中国证券市场负责、对投资人负责。我们敢于借 鉴规范，尊重中国国