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财务分析案例 银广夏案 中国财务造假第一案“银广厦”事件 银广厦案例简介 广厦银川实业股份有限公司，于1994年在深圳交易所 上市。 初期创始人，原银广厦董事局主席，陈川。 上市之初主要从事软磁盘生产的单一行业。 现任董事长，张吉生，原银川市计算机研究所所长、 原宁厦自治区科技厅厅长。 银广厦自上市至2000年，从上市之初的三个软磁盘生 产的单一企业，发展为有40个参股、控股子公司，行 业涉及牙膏、水泥、海洋产物、白酒、牛黄、生物制 品、房地产、文化等综合产业集团。 至2001年银广厦的总市值排在深圳和上海两市的第三位。 根据1999年银广厦的会计报表分析为依据，被多家媒体与机构 、中小投资者极度看好，大肆鼓吹与新闻炒作。 中证.亚商将银广厦评为第二届中国最具有发展潜力的50强 上市公司，其排名第38位。 亚洲周刊将银广厦评为2000年中国100大上市公司，银 广厦在其中排名第8位。 新财富在2001年将银广厦评价为100个最具成长性的上 市公司，其中银广厦排名高居第二位。 中国证券报和清华大学企业研究中心根据“上市公司绩效评 价模型”，将银广厦评为中国上市公司盈利排行版的第5名。（证 券报是我国资本市场的最具权威性的媒体，而清华大学企业研究 中心是我国上市公司研究方面最具有学术权威的机构。 1999年年报，银广厦每股收益0.51元， 年报公布之前已从13.97元，至2000年4 月19日上涨至35.83元。之后在2000年 银广厦对1999年实施利润分配为“十送 十”，之后股价除权，又进行填权行情， 最终至2000年末股价相当于75.98元。 2000年的年报 每股收益为0.827元，这是在股本扩张一倍的基 础上实现的每股收益，相当于每股收益从1999 年翻了接近四倍。 一篇报导，摧毁了一个 撩开银广厦的 财经杂志于2001年8月，作为 封面文章发表银广厦的陷井。 银广厦的陷井 “银广厦神话”是一 个彻头彻尾的骗局 。 证监会随即展开调查： 银广厦通过伪造销售合同、伪造出 口报关单据、虚开增值税发票、伪造免 税文件、伪造金融票据等手段，虚构主 营业务收，虚构利润共计7.45亿元，其 中1999年为1.78亿元，2000年为5.67 亿元。 银广厦给投资人带来惨痛 的损失与刻骨的教训 银广厦造假案曝光，深圳交易所对其紧 急停牌1个月，自2002年9月10日复牌之 日起，至10月8日收盘连续15个跌停， 流通市值缩减68亿元，相当于流通股的 投资者在一个月内损失68亿元。股份从 36元，最低跌至1元以下。 银广厦案例点评 1、作假手段并不高明； 2、证券市场监管存在严重的漏洞； 3、审计单位存在严重失职。 为银广厦出具1999年、2000年无保留 意见的审计报告的会计师事务所，“深 圳中天勤会计师事务所存在重大审计过 失，吊销该事务所，及其相关注册会计 师资格。 事务所合伙人刘加荣、徐林文被判有期 徒刑2年零6个月、2年零3个月，并各 处罚金三万元。 用财务分析揭示银广厦的造假 每股收益 （元） 净资产 收 益率（% ） 主营业务 收入（万 元） 主营业务 利润（万 元） 净利润（ 万元） 19940.3015.52106359572181 19950.2210.032255619242747 19960.3214.714295145734723 19970.2310.13243250864664 19980.4115.3560938227698915 19990.5113.56526042085812779 20000.8334.56908995782641765 20010.043.77725119161953 对“银广厦”每股收益分析： 自1994年1997年之间，维持在0.2元0.3元之间，起 伏不大。同期，整个深沪两市上市公司的每股收益在 0.1元0.2元之间。银广厦自上市其业绩超出市场一 般水平。 自1998年开始，每股收益（0.40元）发生了近一倍的增 长1999年继续增长，达0.5元2000年，公司 实现了10送10的股本扩张（即股数翻1倍），每股收 益0.83元，相当于股本未扩张的股数的每股收益1.66 元，较1999年实现了近3倍的增长。 分析结论： 银广厦长期以来，其收益超出市场一般水平，自 1998年起开始进入高速增长，是同期深沪两市上市公 司极其业绩优良的企业。 从银广厦的净资产收益率来看，从上市之 初，一直到1999年，都维持在10%15%之间 ，高于同期的市场平均水平（6%）,也高于配 股的标准水平。而且，在2000年，实现了大 幅的增长。 从净资产收益率的分析来看，银广厦是一 个业绩稳定，收益水平较好的上市公司，而且 在2000年，实现净资产收益率翻番的情况（ 达34.56%），说明公司在2000年的获利能力 进一步提高，进入一个高速发展的阶段。 结合其2000年的收入与净利润，这两个绝对量指标来看 ： 1994年至1997年间，销售收入和净利润相对稳定 ，自1998年起，销售收入和净利润实现同步翻番的高 增长，自2000年，销售收入与净利润又再次同步实现 翻番的高增长。说明公司净资产收益率的提升，是基 于主营业务的能力的提升，而且在提升主营业务收入 的同时，保证了主营业务收入的质量，即主营业务收 入的利润。进一步说明公司自1998年自2000年是公 司的高速增长期间，公司在提高主营业务收入的同时 ，并未以牺牲利润作为代价，而是实现了收入与利润 的同时，双高增长。 同时，资产收益率的提高，说明公司并不是依靠 提高资产规模而实现收入与利润的双高增长，而是在 净资产规模不变的前提下实现的，进一步也更加说明 公司从主业出发提升收入的能力和利润的能力之强。 也说明了公司的主营行业是一个高获利行业，未来一 定具有更加良好的发展空间。 其它的几个反映公司成长 性的指标（环比指标） 项目 主营业 务收入 增长率 净利润 增长率 1998 年 47%91% 1999 年 14% 43% 2000 年 73%227% 从这两项指标可见，同样的反映出公司 的高 获利能力和高成长性，和前述的分析是 一致 的。虽然在1999年主营业务收入是一 负增长，但净利润仍然增长了43%， 可见其通过主营业务获取利润的能力之 强。而且公司的净利润增值率，都大于 公司的收入增长率，说明公司的高速增 长并不单单只是通过业务量的增长实现 的，更重要的是通过提升收入的含金量 实现的。 总资产收益率与净资产 收益率比较： 公司在2000年净资产 收益率大幅提升时，总 资产收益率却与上一年 度基本吃平。说明公司 完全是依靠现有的资产 实现的高增长，并未扩 大负债资金来提升。公 司的高增长完全是内部 能力的增长实现。说明 公司靠内部现金资源的 获利能力极佳。 项目净资 产收益 率（% ） 总资 产收益 率（% ） 1998年 15.3518.4 1999年 13.569 2000年 34.5611.7 银广厦的资产运营能力总资产周转率1998年、1999 年、2000年，分别为46.1%、26.1%、32.6%。 此指标主要用于反映资产的使用效率，以2000年的 32.6%为例，其总资产用3.07年才可通过收入周转一 次。 这一周转率水平在二级市场的上市公司中比较处于中下 流水平。 评价：公司的资产运营能力水平较低，资产的使用效率 较低，说明公司在资产的管理方面存在一定的问题。 与公司优良的业绩相比较，不对称。但公司属于产业 转型期，导致公司有大量的固定资产处于建设期，因 而总资产较高，但还未能发挥其效率。因而总资产周 转率较低，并不能说明其造假。但这种总资产周转率 较低与其收益水平不相配的异常性，应当引起财务分 析人员的警觉。 银广厦的偿债能力评价：资产负债率 资产负债率1998年、1999年、2000年，分 别为53.8%、53.7%、57.1%。按一般评价， 公司的资产负债率保持在50%左右是最佳的财 务结构，公司的长期偿债能力较好，公司财务 风险较低。2000年资产负债率有所提高，这 是在高成长的前提下实现的，说明公司的财务 人员已考虑到在每股市盈利大幅增长的同时， 利用财务杠杆效应，进一步放大每股收益，同 时加大负债利息的避税程度。 银广厦的偿债能力评价：已获利息倍数 1998年3.3倍 1999年3.22倍 2000年7倍 说明公司的息税前利润，足以支付每期 的利息费用，进一步说明了公司具有良好 的偿债能力。 综上所述：可以得到这样的结论，银广厦是一个 业绩优良、有良好偿债能力的高成长公司。除 总资产资产运营能力较差之外，但考虑到公司 处于产业转型期。因而可以认为该公司是一家 质地优异的上市公司。公司在1998年至2001 年股价在13元76元之间（复权价）之间， 公司的市盈率也在35倍90倍之间。公司 反映给市场的是优良业绩与高成长性，市场通 过高股价与高市盈率来认可公司的优良业绩与 高成长性。 以上的分析是基于，以会计利润为核心的分析指标系统进行分析的结果 。 利用上述指标的分析各机构得到以下对银广厦的评价是不足为奇的： 中证.亚商将银广厦评为第二届中国最具有发展潜力的50强上市公 司，其排名第38位。 亚洲周刊将银广厦评为2000年中国100大上市公司，银广厦 在其中排名第8位。 新财富在2001年将银广厦评价为100个最具成长性的上市公 司，其中银广厦排名高居第二位。 中国证券报和清华大学企业研究中心根据“上市公司绩效评价模 型”，将银广厦评为中国上市公司盈利排行版的第5名。（证券报是我 国资本市场的最具权威性的媒体，而清华大学企业研究中心是我国上 市公司研究方面最具有学术权威的机构。 但财务分析并还是上述的几个指标分析就完成的，我们还可进一步利用 另外一套分析指标系统则会得到相反结论。 现金流量分析指标系统 从银广厦的实际情况来分析： 经营现金净流量与净利润的比率1998 2000年分别为： 23%、4.4%、29.7% 同期的净利润分别为： 8915万元、 12779万元、 41765万元 同期的净利润增长率分别为： 91%、43%、227% 从以上的数据比较，银广厦在取得成倍增长的净利润的 同时，确未获得经营性的净现金流入，反而是经营性 的净现金流出。（1998年和1999年） 经营性现金流出包括：主要由期间费用、存货增 加项目构成。但期间费用是要从利润中扣除的，如果 是期间费用的大幅增加，导致经营性净现金流量呈现 负数，则不可能会获得如此之高的净利润和净利润增 长的。同时对银广厦的资产负债表进行比对，发现在 同期银广厦的存货、流动资产并未发生大幅的增加， 而且如果存货增加，说明存货积压，存货的积压，企 业也不可能有较好的净利润。 没有企业在会在连续的几个会计期间出现负数的 该指标，就算在2000年为正数，其也大幅的小于1,说 明每一元的净利润，只带来0.29元的现金流入量。 因此，指标间的相互矛盾，只能 有一个解释，银广厦大量的进行赊销 ，赊销的程度为经营活动不但没有带 来1分钱的现金，反而需要筹资或投 资活动带来的现金，来贴补经营活动 中的赊销。 如此奇怪的指标反映，以及指标 的相互矛盾，是需要在进行评价分析 时高度观注的。 银广厦1998、1999、2000年的现金流量偏离 标准比率分别为20.9%、3.8%、28%。 通过该项指标的测评，其结果与“经营现金净流 量与净利润之比”所反映的结果一致。 银广厦的会计利润指标与现金流量指标相 互矛盾，不符合一般健康企业的正常状况，其 通过经营活动获取现金的能力极差，在1998 和1999两年中，虽然利润与收入取得高增长 ，但这种高增长并未给公司带来现金流，反而 需要筹资活动，来补充经营活动的现金消耗。 因此，公司的高增长是值得怀疑的。 银广厦的经营活动现金流量负债比： 1998年2.4% 1999年0.4% 2000年6.9% 从以上银广厦的数据可见，1998和1999年两年间其经营 活动根本无法保障债务的清偿，清偿债务只能靠筹资 和投资活动。2000年虽然为正数，得该指标值非常小 ，其依靠经营活动偿债的能力较弱。 结论：银广厦虽然在主营业务收入大幅增长的同时，其 经营活动的现金流量极弱，依靠经营活动是不能保障 债务的清偿的，到期无法清偿债务的可能性较大。财 务风险极大，偿债能力极弱。 用财务分析揭示银广厦的造假 银广厦的现金股利保障倍数如下： 1998年0.715 1999年0.935 2000年2.794 1998提和1999年均为负数，说明公司经 营活动的说明公司在这两个年度当中， 其经营活动连股东的股利都不以支付， 2000年虽然为正数，但也低于市场平均 水平，同期的市场平均水平为10倍左右 。 从历年银广厦分红资料看：公司自上市 以来只有2001年向股东分配了一次现金 股利，在多年未分配现金股利的情形下 ，公司确还有如此糟的现金股利保障倍 数，可见银广厦经营活动所产生的巨幅 利润，仅只是一个账面的数据，对还本 付息、对支付股东股利都是豪无保障的 。 经营现金净流量与收入比经营活动净现金流量/主营业