大类资产配置模型：基于geyr的股票债券配置模型.docx

投资策略报告2013 大类资产配置模型：基于geyr的股票债券配置模型资产管理部吴卫东（资深策略研究员）电话：021-3230-0109电邮：金登贵（资深研究员）电话：021-3230-0161电邮：林万山（实习研究员）电话：158-0214-0662电邮：报告日期：2013年5月8日摘要：1） geyr（government-bond-equity-yield-ratio）为长期国债收益率与股市利润率比值，其具有长期均衡特性。当比值较低时买入股票卖出债券，当比值较高时买入债券卖出股票。2） geyr模型样本内回测和样本外回测都显示，geyr对大类资产配置具有实际指导作用。 当geyr偏离历史均值较大时，我们应该考虑相应的资产配置方案。geyr是决定股市投资价值，市场利率水平，和大类资产配置的一个重要指标。3） 在混合型基金的管理策略里， 决定大类资产配置的因素有: a宏观经济环境；b政策因素；c资金供求因素；d股市投资价值；e市场利率水平；f市场运行内在动量。4） 目前geyr和债券股票收益差都处于过去10年间的历史最低位，显示股票的投资价值要大于债券的投资价值。中国股市已经经历了5年的熊市。不管从指数点位或者估值而言，目前大盘都处于历史低位。股市经过长达5年的下行，大部分风险已经得到释放。在各大类资产中，目前配置股票的潜在收益和风险收益比都较高。5） 相对于纯债券型基金，混合型基金更具灵活性，可以抓住经济复苏和股票市场上行的机会。如果发行纯债券型基金，其隐含的判断就是未来3年经济都将处于不断减缓的过程；即使经济开始复苏，我们也不能配置股票。相比之下， 如果经济不断减缓，混合型基金则具有不配置股票的自由度。如此而言，混合型基金的灵活性将会优越于纯债券型基金，收益也或更高。正文：geyr（government-bond-equity-yield-ratio）为长期国债收益率与股市利润率比值，其具有长期均衡特性。当比值较低时买入股票卖出债券，当比值较高时买入债券卖出股票。1、 gery和债券股票收益差geyr为长期国债收益率与股市利润率比值。债券股票收益差为两者的差值。根据收益率差的移动平均值和方差，我们可以计算收益率差的方差倍数。2、 模型1回测结果我们用中证综合财富（5-7年）指数代表债券，用沪深300指数代表股票。当geyr触及2.0时，我们买入债券卖出股票；当geyr触及0.5时，我们买入股票卖出债券。股票交易费用为0.2%，债券交易费用为0.05%。模型1为样本内回测，回测区间为2002年1月至2013年4月。 模型的年化收益为21.43%，夏普指标为0.96，分别高于沪深300指数的9.6%和0.34。模型的阿尔法为14.5%。模型年均收益21.43%沪深300年化收益9.59%平均每日收益率0.08%沪深300日均收益0.04%日波动率1.28%沪深300日波动率1.77%夏普指数(年化）0.9579沪深300夏普指标0.3433最大单日跌幅-9.24%贝塔（系统性风险系数）0.5131特雷诺比值(年化)37.86%詹森值3.9474超额收益(年化)9.84%阿尔法(年化)14.50%无风险收益0.00%3、 模型2回测结果我们计算债券股票收益差的方差倍数，当方差倍数为-3时，买入股票卖出债券；当方差倍数为0时，卖出股票买入债券。模型2为样本外回测，回测区间为2004年1月至2013年4月。 模型的年化收益为13.36%，夏普指标为0.80，分别高于沪深300指数的12.17%和0.42。模型的阿尔法为9.1%。模型年均收益13.36%沪深300年化收益12.17%平均每日收益率0.05%沪深300日均收益0.05%日波动率0.99%沪深300日波动率1.84%夏普指数(年化）0.8033沪深300夏普指标0.4188最大单日跌幅-7.42%贝塔（系统性风险系数）0.2846特雷诺比值(年化)44.08%詹森值3.6210超额收益(年化)0.37%阿尔法(年化)9.08%无风险收益0.00%4、 geyr和混合型基金的管理策略在混合型基金的管理策略里， 决定大类资产配置的因素有: a宏观经济环境；b政策因素；c资金供求因素；d股市投资价值；e市场利率水平；f市场运行内在动量。geyr模型样本内回测和样本外回测都显示，geyr对大类资产配置具有实际指导作用。 当geyr偏离历史均值较大时，我们应该考虑相应的资产配置方案。geyr是决定股市投资价值，市场利率水平，和大类资产配置的一个重要指标。图六：类别资产配置多因素分析框架图七：投资时钟和资产配置a宏观经济环境。通过对gdp，物价，就业以及国际收支等主要经济指标，分析宏观经济运行的可能情形，确定目前经济在经济周期里所处的位置，调整债券型基金和股票型基金的投资比例。如果经济处于衰退末期，tot可以配置一部分债券和一部分股票。随着经济的逐步复苏，加大股票型基金的投资比例。当经济过热或滞涨时，降低股票和债券的投资比例，以持有现金为主。当经济进入衰退期，则提高债券的投资比例，降低股票的比例。分析的主要指标包括：gdp增长率，进出口总额与汇率变动，固定资产投资增速，ppi和cpi数据，社会商品零售总额的增长速度，重点行业生产能力利用率等；b政策因素。进行政策的前瞻性分析，研究不同政策发布对不同类别资产的影响。分析内容包括：规范与发展资本市场的政策与举措，财政政策与货币政策，产业政策，地区经济发展政策，对外贸易政策等；c资金供求因素。指证券市场供求的平衡关系，主要考量指标包括：货币供应量及流向的变化，保证金数据，市场换手率水平；ipo及再融资速度，限售股份释放日期与数量，各类型开放式基金认购与赎回状况，融资融券政策的进展，等等；d投资价值。包括内在价值市场整体或行业盈利状况（收入、利润、现金流等）变化，市场价值市场或行业p/e、p/b与p/c等的估值水平的变化以及国际比较；e市场利率水平。分析市场利率水平的变化趋势及对固定收益证券的影响。分析指标包括存贷款利率、短期金融工具利率和债券收益率曲线形态变化，等等；f市场运行内在动量。指证券市场自身的内在运行惯性与回归（规律）。参考内容包括：指数及本基金备选组合的动量（momentum）和乖离率（bias），对政策的市场反应特征，国际股市趋势性特征，投资者基于对上市公司投资价值认可程度的市场信心，市场投资主题，等等；但是，分析核心着眼于发现驱动证券市场向上或向下的基本因素。基金研究团队综合以上因素的分析结果，给出股票、债券和货币市场工具等资产投资机会的整体评估，作为资产配置的重要依据。基金投资团队将根据股市、债市等的相对风险收益预期，调整股票、债券和货币市场工具等资产的配置比例。5、 目前股票和债券市场分析，和混合型基金的前景如图一和图二所示，目前geyr和债券股票收益差都处于过去10年间的历史最低位，显示股票的投资价值要大于债券的投资价值。从2008年1月开始，中国股市已经经历了5年的熊市。不管从指数点位或者估值而言，目前大盘都处于历史低位。目前上证a股的市盈率为11.37，低于2008年底的13.93。股市经过长达5年的下行，大部分风险已经得到释放。在各大类资产中，目前配置股票的潜在收益和风险收益比都较高。欧美和中国经济目前都处于触底回升的过程。虽然中国未来的潜在经济增长比前几年有所下降，但是依然可以保持7.5%左右的高速成长。中国政府同时也在调整不合理的产业结构，控制房地产行业投资过热，整治地方债务平台的风险，防止形成集中的债务风险，这都为未来经济的平稳增长提供了保证。在国际环境里，欧美经济正在复苏，日本也加大了刺激经济成长的力度，作为经济先行指标的欧美和日本股指已经率先大幅反弹，创出历史新高。欧美经济的复苏将会利好国内出口行业。目前中国经济在经济周期里正处于复苏前期。随着经济的平稳增长或者逐步增速，预期股市将会随之上涨。随着欧美经济的复苏，市场预计美联储宽松货币政策将会逐步退出，黄金白银等贵金属近期大幅下挫，两日跌幅高达30年之最，结束了长达12年的牛市。从市场流动性的角度，市场资金流动性充裕，而且投资人的选择越来越少。由于受到政府宏观调控措施的限制，流入房地产和银行理财产品的资金将会减少，同时贵金属将要步入下行阶段。在这种环境中，我们预期做为价值洼地的a股将会得到国内外投资人的亲睐而逐步上行。相对于纯债券型基金，混合型基金更具灵活性，可以抓住经济复苏和股票市场上行的机会。如果发行纯债券型基金，其隐含的判断就是未来3年经济都将处于不断减缓的过程；即使经济开始复苏，我们也不能配置股票。相比之下， 如果经济不断减缓，混合型基金则具有不配置股票的自由度。根据如上的分析，混合型基金的灵活性将会优越于纯债券型基金，收益也或更高。图八：2004-2012年各类基金累计收益率6、 结论6） geyr为长期国债收益率与股市利润率比值，其具有长期均衡特性。当比值较低时买入股票卖出债券，当比值较高时买入债券卖出股票。7） geyr模型样本内回测和样本外回测都显示，geyr对大类资产配置具有实际指导作用。 当geyr偏离历史均值较大时，我们应该考虑相应的资产配置方案。geyr是决定股市投资价值，市场利率水平，和大类资产配置的一个重要指标。8） 在混合型基金的管理策略里， 决定大类资产配置的因素有: a宏观经济环境；b政策因素；c资金供求因素；d股市投资价值；e市场利率水平；f市场运行内在动量。9） 目前geyr和债券股票收益差都处于过去10年间的历史最低位，显示股票的投资价值要大于债券的投资价值。中国股市已经经历了5年的熊市。不管从指数点位或者估值而言，目前大盘都处于历史低位。股市经过长达5年的下行，大部分风险已经得到释放。在各大类资产中，目前配置股票的潜在收益和风险收益比都较高。10） 相对于纯债券型基金，混合型基金更具灵活性，可以抓住经济复苏和股票市场上行的机会。如果发行纯债券型基金，其隐含的判断就是未来3年经济都将处于不断减缓的过程；即使经济开始复苏，我们也不能配置股票。相比之下， 如果经济不断减缓，混合型基金则具有不配置股票的自由度。如此而言，混合型基金的灵活性将会优越于纯债券型基金，收益也或更高。免责声明本报告仅供兴业银行股份有限公司（以下简称“本公司”）资产管理部的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中