电子烟——孕育大市值的摇篮.doc

2019年1月26日造纸印刷轻工-电子烟产业专题研究电子烟孕育大市值的摇篮行业动态电子烟是有用的！2014年1月，我们对国内电子烟产业进行了草根调研，我们访谈的几个电子烟公司合伙人一致看好行业前景，看好的理由极为简单且相似：电子烟是有用的！2004年电子烟由韩力发明，经历了国内市场发展的失败，美国政府的封杀，现在又开始在欧美市场风生水起，我们认为这背后的原因唯一的解释只能是电子烟的确在人类社会有其存在的价值。烟草行业对人体的危害已广为社会所认同，降低烟草制品的危害是行业的长期发展方向，在众多烟草替代方案之中，电子烟在最大程度上还原了烟民吸烟的过程，我们看好电子烟产业的未来。电子烟的核心竞争力体现在技术、品牌和资金：从如烟的兴衰成败，我们总结出电子烟产业在宏、中、微观三个层面的风险。长期看，宏观层面的政策封杀风险一定会趋势性减弱；随着技术越发成熟，微观层面产品安全风险亦逐步降低；中观层面行业竞争风险长期趋势必然走强，因此企业需要未雨绸缪构建自己的护城河。电子烟是电子产品和消费品的融合。从电子产品角度看，其核心竞争力体现为技术，我们相信未来电子、通讯、软件甚至医学方面的技术会逐步应用到电子烟领域，电子烟将朝着智能化的可穿戴式设备方向演进。从消费品角度看，品牌和资金是电子烟的两个核心竞争要素。通过美国电子烟第一品牌Blu在被罗瑞拉德收购前后的市场表现看，雄厚的资本的确对其发展起到了极为重要的驱动作用。美国电子烟产业才刚刚进入成长阶段，未来潜力巨大：根据美国CDC和罗瑞拉德的市场调研数据，电子烟当下在美国已拥有极高的市场认知度，目前已有11%的美国烟民开始经常使用电子烟，根据扩散理论，我们认为美国电子烟产业已结束导入过程，开始进入成长阶段，未来市场潜力巨大。电子烟产业真正的大象是中国：中国有3亿烟民，在全球位居前列，每年烟草消费占全球比例大致30%。海量的烟草消费以及越发严峻的控烟形势为电子烟的发展奠定了良好的基础，一旦国内开始发展电子烟，中国有望成为全球电子烟最大的消费市场。电子烟产业具备孕育大市值的能力：国内烟标上市公司如：上海绿新、东风股份和劲嘉股份的市值基本在百亿左右，而海外烟草巨头市值都在千亿以上，我们认为这种市值上的巨大反差，其背后原因无非是烟草产业的核心利益在烟草制品，归属于烟草企业。从这个视角看，电子烟作为一种新型的烟草制品，它属于烟草核心利益分配范畴，我们估算电子烟在国内将至少支撑起千亿市值。投资建议：推荐上海绿新、东风股份我们认为上海绿新和东风股份都将因电子烟产业由“小市值”迈向“大市值”，维持电子烟产业“买入”评级。风险分析：国内市场开放进度低于预期。证券代码公司名称股价EPSPE投资评级12A13E14E12A13E14E601515东风股份28.101.071.271.5526.322.118.1买入002565上海绿新23.920.470.630.9350.938.025.7买入买入（维持）分析师姜浩(执业证书编号：S0930511120001行业与上证指数对比图敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019-01-26造纸印刷轻工目 录1、 电子烟介绍52、 电子烟是最佳的烟草替代方案53、 如烟的启示录64、 电子烟产业的核心竞争力84.1、 从电子角度看，技术是电子烟核心竞争力之一，可穿戴式设备是未来电子烟的硬件发展方向84.2、 从消费品角度看，电子烟的核心竞争力是品牌和资金实力95、 电子烟产业成长空间巨大美国市场115.1、 美国电子烟市场持续快速成长，引领全球电子烟消费125.2、 美国电子烟产业开始进入成长期，未来潜力巨大135.3、 烟草巨头纷纷涉足，产业资本将助力行业成长146、 电子烟产业真正的大象是中国146.1、 电子烟的发展已具备天时、地利、人和，重启是必然156.2、 中国发展电子烟的市场潜力巨大176.3、 2014年国内电子烟产业将开始洗牌，强者恒强177、 电子烟产业具备孕育大市值的潜力177.1、 美国电子烟市场的TenbaggerVapor187.2、 国内电子烟产业至少能支撑起千亿体量的市值198、 股票推荐：上海绿新、东风股份21图表目录图表1：电子烟主要由锂电池、雾化器和烟弹三个部分组成4图表2：电子烟的危害度远远低于传统烟草4图表3：2009年因政策风险、市场竞争以及产品安全事故，如烟走向穷途末路5图表4：自08年起如烟年年亏损6图表5：如烟的药品和保健品业务亦节节败退6图表6：电子烟产业风险因素及长期变动趋势分析7图表7：Smokio是智能型电子烟的代表产品8图表8：Smokio通过与手机软件的交互实现智能化8图表9：从消费品角度看，电子烟的核心竞争力是品牌和资金8图表10：在被纳入罗瑞拉德旗下后，Blu品牌的市场认知度得到了显著提升9图表11：2013V.S.2011Blu的市场份额显著增加9图表12：Blu在被收购之后，收入成倍增长9图表13：依托罗瑞拉德雄厚的资金实力，Blu品牌的市场推广遥遥领先于同业竞争对手10图表14：2012年全球烟草制品消费达到7581亿美元10图表15：全球烤烟制品消费量不断上升10图表16：美国电子烟市场规模急剧攀升（单位：百万美元）11图表17：2010-2011年美国电子烟的认知度快速提升11图表18：13年电子烟在美国民众中已有极高的认知度11图表19：2010-2011年美国电子烟的使用人数快速增长12图表20：13年电子烟在美国使用人数和频率大幅提升12图表21：美国电子烟产业已跨过导入期，进入成长阶段12图表22：美国电子烟消费占比仍处于极低水平12图表23：全球香烟巨头纷纷涉足电子烟产业，资本大量涌入将助力行业成长13图表24：受控烟影响，烟草制品销量增长缓慢14图表25：高档烟占比提升空间有限，反腐雪上加霜14图表26：电子烟与烟草专卖法并不抵触15图表27：利益分配格局决定了烟草产业链市值的差异17图表28：Vapor是全球第一只独立上市的电子烟公司，其股价从2012年底至今最大涨幅达到845%17图表29：2009-2013Q3 VAPOR的营业收入（万美元）18图表30：2009-2013Q3 VAPOR的净利润（万美元）18图表31：40岁以下的烟民占比达到59.6%18图表32：16-39岁的烟民拥有很大比例的轻度吸烟者18图表33：国内电子烟市场容量测算（单位：亿人民币）19图表34：海外上市烟草公司的PE估值水平20图表35：电子烟有望让上海绿新和东风股份成为大市值企业20敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告2019-01-26造纸印刷轻工1、 电子烟介绍电子烟又名虚拟香烟，主要由盛放尼古丁溶液的烟弹、雾化器和锂电池三个部分组成。雾化器由电池供电，能够把烟弹内的液态尼古丁转变成雾气，从而让使用者在吸时有一种类似吸烟的感觉，电子烟可以根据消费者喜好，向烟弹内添加巧克力、薄荷等各种口味的香料。图表1：电子烟主要由锂电池、雾化器和烟弹三个部分组成资料来源：光大证券研究所2、 电子烟是最佳的烟草替代方案我们认为电子烟是最佳的烟草替代方案，首先电子烟与其它烟草替代方案相比，最大程度还原了吸烟的整个过程；其次与传统烟草制品相比，电子烟有害成分的浓度比统烟草制品低95%以上。在全球控烟的背景下，电子烟将拥有远大的前景。图表2：电子烟的危害度远远低于传统烟草Blu电子烟的成分构成罗瑞拉德低焦香烟的成分构成成分传统烟Blu电子烟% Difference一氧化碳27mg0.1 mg99.6% less羰基化合物2.3660.07497.0% less酚类化合物 0.2040.00299.1% less挥发物1.430.00399.8% less亚硝胺（TSNA) 0.000550.00001996.5% less酚类物质(PAA)0.0000240.00000195.5% less稠环芳烃(PAH)0.002230.0000498.2% less资料来源：公开资料，光大证券研究所3、 如烟的启示录电子烟在2004年由中医韩力先生发明，韩力先生于1982年毕业于辽宁中医学院，同年开始在辽宁省中药研究所工作，于1990年升任辽宁省中药研究所副所长，主管技术研发。韩力先生随后参与创办了金龙集团，于2001年4月在香港联合交易所有限公司主板上市（后改名为如烟控股，现更名为三龙国际，HK：0329）。图表3：2009年因政策风险、市场竞争以及产品安全事故，如烟走向穷途末路2004-2013H1如烟的电子烟业务收入规模（单位：万港币）资料来源：公司财务报表、光大证券研究所公司历史上两次更改名称，为了论述的方便，我们统一用如烟来指代公司。从如烟电子烟业务的发展历程来看，我们将其分为三个阶段：1、崛起：2004-2008年，2004年如烟的电子烟业务收入为1633万港币，2008年达到顶峰时收入规模达到2.78亿港币，四年时间复合增速为103%。我们认为这一阶段如烟电子烟业务发展势头极为强势源自于三个方面，首先电子烟的诞生初衷是为烟民戒除烟瘾，满足了人们对健康的诉求，由于电子烟在最大程度上还原了吸烟的整个过程，因此注定了这种产品一旦出现必然存在巨大的市场潜力；其次如烟作为电子烟的鼻祖，具备专利、技术上诸多优势，在这个时间段推广电子烟，市场上几乎没有任何竞争对手；3、电子烟作为一种新鲜的事物，在发展初期不容易引发政府有关部门的重视，在发展上享受完全的自由度。2、衰败：2009-2012年，2009年是如烟电子烟产业发展的分水岭，2009年其电子烟业务同比下滑79.3%，至此再也未能东山再起。市场竞争、政策风险以及产品安全事故是导致如烟电子烟业务开始走下坡路的主因。2008年在如烟最为辉煌的时刻，国内外已经开始出现竞争对手（如烟官方提法是侵权和假冒伪劣产品）；2009年5月，美国食品及药品监管局（FDA）属下的药理测试部门为两个美国电子烟生产商（NJoy 和 Smoking Everywhere）旗下的十九款电子烟的成分进行了测试，发现其中一款由 Smoking Everywhere 生产的电子烟中含有二甘醇。除此之外，其中一个生产商的两款电子烟和另外一个生产商全部的电子烟样本都含有致癌物质亚硝胺。在2009年中期，美国对电子烟产品下达了完全的进口禁令，同时间段以色列参照美国亦出台了同样的法令，如烟的电子烟业务在美国和以色列市场遭受重创。2009年如烟的一款产品出现质量问题，令电子烟销量在2009年下半年出现下滑。虽然2010年底，美国联邦法院勒令FDA停止执行禁止从中国进口电子烟的规定，但2010年政策监管阻止了如烟电子烟进入澳洲、新加坡和加拿大等海外市场，同时市场竞争愈演愈烈。图表4：自08年起如烟年年亏损图表5：如烟的药品和保健品业务亦节节败退资料来源：公司财报，光大证券研究所资料来源：公司财报，光大证券研究所3、谢幕：2013年10月23日，如烟将其电子烟业务以7500万美金出售给帝国烟草集团的全资子公司Fontem Holdings。电子烟作为如烟旗下最优质的资产，之所以在2013年被出售，我们认为这是由于如烟的整体财务状况陷入困境（旗下另两块业务保健品和药品业务节节败退），公司为了生存只能弃车保帅。从如烟的电子烟业务整个发展历程看，抛开公司自身经营层面的问题，我们可以总结出：政策风险、市场不良竞争以及产品安全问题对电子烟产业的发展影响极大，其中政策风险最为关键。从长期看，我们认为政策风险、产品质量风险应该趋于弱化，行业内部竞争风险将不断积聚。因此有必要探讨一下电子烟行业的核心竞争力由哪些因素构成。图表6：电子烟产业风险因素及长期变动趋势分析风险目前的影响强度风险因素长期的发展趋势宏观政策最强变弱长期看，虽然我们相信电子烟在全球受监管的程度会加剧，但电子烟产业所遭遇的政策封杀风险应该趋弱。首先发明电子烟的目的是为降低传统烟草对人体的危害，其产生的初衷是为造福社会，同时它亦能配合政府控烟的目的，从道理上来看，政府没有理由阻碍它的发展，只要政府能像把控食品、饮料行业一样，做好电子烟产品的质量监管，我们相信电子烟产业的发展不会也不应该过多遭遇政策面的阻挠。其次目前全球烟草业巨头比如：奥驰亚、罗瑞拉德、雷诺、帝国烟草、英美烟草等，均已介入电子烟产业，我们相信这些烟草巨头在进入之前，已对行业可能遭遇的政治风险做了充分的评估，它们纷纷涌入这个行业足以向外界传递出明确的信号电子烟的政治风险处于可控状态。此外我们也完全有理由相信当这些财阀进入该领域之后，它们会利用自身的政治影响力去降低、化解电子烟产业在欧美国家未来可能遭遇的政治风险。中观行业内部竞争较弱变强当前全球电子烟产品供不应求，行业内部竞争风险不大，但未来当行业增速放缓，产能持续增加之后，市场内部竞争的风险将不断积聚。微观产品质量较强变弱全球的电子烟产业的发展已进入第三代产品，未来随着技术的改良、创新，正规厂商生产的电子烟安全性势必不断提升，产品安全性风险的演进趋势必定是变弱。资料来源：光大证券研究所4、 电子烟产业的核心竞争力我们认为电子烟是一种新型的电子消费品，是电子产品和消费品融合的产物，对电子烟产品核心竞争力的构建应当从电子和消费两个维度着手。从电子产品角度看，其核心竞争力来自技术；从消费品角度看，其核心竞争力由品牌和资金构成。4.1、 从电子角度看，技术是电子烟核心竞争力之一，可穿戴式设备是未来电子烟的硬件发展方向电子烟本身的构成并不复杂，如果电子烟的发展永远停留在锂电池、雾化器和烟弹三个部件简单拼凑的状态，那么电子烟最终一定是一个鱼龙混杂的红海市场。因此全方位提升电子烟的科技含量，通过技术不断对产品进行升级是优质企业将小企业洗出市场的有力武器，这一点对代工企业尤为重要。我们认为电子烟产业的技术升级之路将从两个部分着手，硬件和软件。硬件部分包括电路装置（锂电池、雾化器）和入口端，软件部分特指烟弹（烟液）。从硬件部分来看，通过不断融入电子、通讯、软件技术，电子烟未来可以演进成可穿戴式设备，具备智能化。据我们所知，业内有识之士已经开始尝试着将电子烟的入口端与人体医学进行结合，将电子烟的入口端打造成为读取人体口腔数据的端口，并通过蓝牙技术将读取的数据回传至手机。近期国外新研发出一款名为Smokio的智能电子烟给整个行业树立起了技术上的典范。Smokio通过蓝牙连接手机，用户在使用的时候需要下载一个相应的软件，然后可以通过手机追踪吸烟的各项指标，比如：蒸汽呼入量、吸烟频率最高的场所、吸烟的频度、相对真实吸烟省下来多少钱，在地图上记录使用Smokio吸烟位置记录，还会显示吸烟过程中烟民因脱离传统香烟带来的血液含氧量以及心脏健康上的改善。预计Smokio将在2014年2月开始对外销售，售价80欧元。电子烟另一个重要组成部分烟弹(烟液)也是凸显电子烟研发实力的关键部位。从我们与国内电子烟实业界人士的交流看，早些年国产电子烟的发展之所以会失败，其中一个很重要的原因就是电子烟烟液的口味不佳且与传统烟草制品之间差异巨大。现在美国不少电子烟企业仅仅只是从中国进口电子烟的硬件，烟液的生产安置在美国本土，一方面确保质量安全，另一方面依托美国本土的高科技人才研发出最大程度还原传统烟草的烟液，为烟民提供最佳的消费满足感。理论上，我们相信如果某一天烟液的科技研发足以进步到令吸食电子烟的感觉基本等同于传统烟草，电子烟即便丧失税收、价格优势，也完全有可能大比例取代传统烟草制品，因为它更加健康。图表7：Smokio是智能型电子烟的代表产品图表8：Smokio通过与手机软件的交互实现智能化 资料来源：光大证券研究所资料来源：光大证券研究所4.2、 从消费品角度看，电子烟的核心竞争力是品牌和资金实力与一般电子消费品如手机不同，电子烟直接与人的身体内部接触，我们认为从消费品角度看，它的核心竞争要素与食品、饮料一样。图表9：从消费品角度看，电子烟的核心竞争力是品牌和资金设计、口味（定制化）资金对于电子烟的技术研发、品牌营销推广、渠道拓展极其重要，是电子烟产业的核心竞争要素之一。品牌满足自我实现的需求通过不同的外观设计、口味、尼古丁含量的细分化，满足消费者差异化、精神层面（比如社交）的需求，提供定制化的产品产品的质量过硬、安全性有保障。满足产品功能层次的竞争需要。资金品牌产品安全性产品质量（基本功能）资料来源：光大证券研究所通过建立马斯洛需求模型，我们认为从消费品角度看，最终构建起电子烟核心竞争力的要素是品牌和资金。品牌的塑造需要企业在产品的软硬件方面做出扎实的努力，比如产品安全性、质量、外观设计、口味和尼古丁含量细分。品牌的塑造、渠道推广以及技术科研则离不开资金的支持。在此我们需要特别强调一下资金的重要性，为了印证资金对电子烟公司而言是一个重要的核心竞争力要素，我们以罗瑞拉德旗下的Blu电子烟品牌为例，量化一下资金的重要性。2011年电子烟品牌Blu的市场认知度是50%，较其主要竞争对手NJOY高15个百分点，在2012年4月被罗瑞拉德收购之后，2013年Blu的市场认知度大幅攀升至86%，提升了36个百分点，而同期NJOY的市场认知度只提升11个百分点，Blu的市场影响力已远远超越了NJOY。图表10：在被纳入罗瑞拉德旗下后，Blu品牌的市场认知度得到了显著提升2010和2013年美国主流电子烟品牌的市场认知度NANA资料来源：公司资料、光大证券研究所市场份额的变动以及业绩成长表现更能体现资金的威力。罗瑞拉德2013年5月的调研数据显示，从2011年至2013年5月，受电子烟品牌数量增长的影响，NJOY、eSmoke、GreenSmoke等主流品牌的市占率在下滑，同时间段Blu品牌的市占率将近提升了10个百分点，接近40%。图表11：2013V.S.2011Blu的市场份额显著增加2011、2013年美国电子烟品牌的市场份额图表12：Blu在被收购之后，收入成倍增长2012Q2-2013Q3 Blu电子烟单季销售收入（单位：百万）12.7万个门店1.2万个门店8万个门店资料来源：公司资料、光大证券研究所资料来源：公司资料、光大证券研究所在完成Blu品牌收购之后，罗瑞拉德斥资约4000万美金用于Blu品牌的市场推广，在众多驱动电子烟业务增长的因素中，罗拉瑞德官方将全国范围的电视营销活动列为首要因素。4000万美金是美国许多小型电子烟公司市值的数倍，从Blu这个案例可以明确感受到资本的威力。图表13：依托罗瑞拉德雄厚的资金实力，Blu品牌的市场推广遥遥领先于同业竞争对手Blu借助赞助音乐会、F1车队等活动，提升品牌认知度珍妮麦卡锡的电视广告对Blu的销量提升作用突出资料来源：公司资料，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所5、 电子烟产业成长空间巨大美国市场据Euromonitor预测，2012年全球烟草制品的消费金额为7581亿美金，其中香烟的消费金额为6968亿美金，全球烟草制品消费拥有庞大的市场规模。2012年全球烤烟消费量为460.2万吨，较2003年增长28.2%，由于烤烟是全球烟草最主要的制品，因此烤烟的消费量保持上升势头说明在最近10年时间里，全球的控烟努力并不成功。海量的烟草制品消费、控烟形势越发严峻以及人类本能地极为重视身体健康令我们相信电子烟产业未来一定将成为一个具备“大模样”的新兴产业。图表14：2012年全球烟草制品消费达到7581亿美元图表15：全球烤烟制品消费量不断上升资料来源：世华科盈，光大证券研究所资料来源：Bloomberg，光大证券研究所5.1、 美国电子烟市场持续快速成长，引领全球电子烟消费电子烟2007年进入美国市场，当年市场规模仅5百万美金，至2013年美国的电子烟市场规模已达到10亿美金，较2012年同比增长100%，美国是当今全球电子烟消费的主要国家。图表16：美国电子烟市场规模急剧攀升（单位：百万美元）资料来源：UBS、光大证券研究所权威的研究结果表明：随着电子烟在美国民众之中认知度的不断提升（企业广告宣传的结果），尝试电子烟的人数快速增长，电子烟的消费频率增加，驱动市场规模迅猛增长。2010、2011年美国疾病预防和控制中心（CDC）通过邮件和网络对美国民众进行了调研，调研结果显示，在2010年邮件和网络反馈的美国民众对电子烟的认知度大致为每10个成年人有4个知道电子烟（40%），在2011年该认知度上升为每10个成年人有接近6个人知道电子烟（60%），电子烟认知度的提升幅度达到50%。与此同时，美国烟草巨头罗瑞拉德的调研显示，在2011-2013年美国成年人对电子烟的认知度由94%上升至100%。两项调研结果均显示美国民众对电子烟已拥有了极高的认知。图表17：2010-2011年美国电子烟的认知度快速提升2010-2011年CDC对美国电子烟认知度的调查结果图表18：13年电子烟在美国民众中已有极高的认知度2013年罗瑞拉德对美国电子烟认知度的调查结果资料来源：CDC、光大证券研究所注：2010年CDC是通过邮件和网络两种方式进行调研，2011年只通过网络形式进行调研。资料来源：罗瑞拉德、光大证券研究所在电子烟使用方面，CDC的调查结果显示：2010年每百名成年人中有2-3人尝试过电子烟，2011年上升至6.2人；在烟民中2010年每百人大致有7-10人尝试过电子烟，2011年上升至21人。罗瑞拉德的调研结果显示：2011年每百人中有23人尝试过电子烟，2013年上升至43人；经常使用电子烟的比率从2010年5%提升至2011年11%。图表19：2010-2011年美国电子烟的使用人数快速增长2010-2011年CDC对美国电子烟使用情况的调查结果图表20：13年电子烟在美国使用人数和频率大幅提升2013年罗瑞拉德对美国电子烟使用情况的调查结果资料来源：CDC、光大证券研究所资料来源：罗瑞拉德、光大证券研究所注：经常使用是指使用的频率是每天。5.2、 美国电子烟产业开始进入成长期，未来潜力巨大从权威机构的调研结果我们可以得出两个重要结论：1、截止2013年底美国电子烟市场10亿美金的销值主要依靠“尝试人群”支撑起来，未来潜力巨大；2、在20世纪60年代，美国学者埃弗雷特罗杰斯提出创新扩散理论，当新事物的采用者人数扩大到相关群体人数的10%25% 时，扩散的进程会突然加快。鉴于电子烟已经在美国拥有极高的市场认知度，同时罗瑞拉德的调查结果显示2013年美国经常使用电子烟的人群比例已经跨过10%的临界点，我们判断2013年是美国电子烟产业导入期的终点，成长期的起点。图表21：美国电子烟产业已跨过导入期，进入成长阶段图表22：美国电子烟消费占比仍处于极低水平成长期2007年导入期2013年我们认为2013年是美国电子烟导入期的终点，成长期的起点。资料来源：光大证券研究所资料来源：光大证券研究所根据我们对美国电子烟消费与当年香烟消费的对比看，电子烟目前占美国整个香烟市场消费的比例处于极低水平，2012年仅为0.49%，如果未来电子烟消费的比例能够占据烟草市场消费10%的份额，那么美国电子烟的市场容量有望扩张20倍，成长为一个200亿美金的新兴产业。5.3、 烟草巨头纷纷涉足，产业资本将助力行业成长电子烟渗透率低只是“光明钱途”的必要条件，并不充分；烟草巨头纷纷涌入电子烟产业则给行业未来的持续腾飞提供了充分条件。巨头的涉足将为电子烟这个新兴产业注入雄厚的资本，支持产品的研发创新、市场营销推广，以及在法律诉讼方面应对的有关组织机构的控诉，这令我们对电子烟在全球的推进越发乐观。图表23：全球香烟巨头纷纷涉足电子烟产业，资本大量涌入将助力行业成长公司进入电子烟产业的举措菲利普莫里斯2013年11月宣布将于2014年下半年正式进军电子烟市场英美烟草2011年，英美烟草成立了专注于“发展和商业化监管批准的创新尼古丁产品”的子公司Nicoventures。2012年英美烟草公司收购了总部位于英国的以生产电子烟为主营业务的CN LIMITED电子烟公司，旗下拥有Intellicig、E-SWISHER等电子烟品牌。2013年，英美烟草在英国推出了新品Vype电子烟。日本烟草2011年12月，日本烟草国际公司和总部位于旧金山的Ploom公司宣布，它们已经达成了独家长期合作协议，根据协议，日本烟草国际公司将在美国以外地区销售Ploom的新一代“吸烟替代产品”。2013年11月，日本烟草将Ploom推广至韩国市场，Ploom胶囊在韩国有6个品牌：Mevius、骆驼、Cooler、Gold、Orchard和Alert，每包装有12颗胶囊的Ploom，零售价为4500韩元，大约是每包20支装的卷烟价格的两倍。2013年12月日本烟草在国内推出Ploom电子烟。Ploom公司是由旧金山的Ploom公司开发的。该公司由斯坦福大学的两名毕业生博文亚当和詹姆斯蒙瑟斯创办。奥驰亚集团2013年8月13日，奥驰亚在美国印第安纳州推出电子烟MarkTen，12月将MarkTen引入亚利桑那州。雷诺兹2013年8月，雷诺兹在美国市场推出自己的电子烟品牌VUSE，VUSE已经在美国科罗拉多州获取了55.6%的市场份额，并计划在2014年上半年推广至美国全境。罗瑞拉德2012年4月，罗瑞拉德公司以1.35亿美元收购了总部位于北卡罗来纳州夏洛特市的blu eCigs公司。2013年10月，罗拉瑞德支付4900万美元成功收购了英国电子烟品牌商SKYCIG。帝国烟草2013年10月以7500万美金，收购如烟的电子烟专利和存货；公司计划在2014年推出两款电子烟产品，一款应用于消费品，另一款应用于医药方面。资料来源：光大证券研究所6、 电子烟产业真正的大象是中国1月16日国家烟草局局长凌成兴在2014年全国烟草工作会议上的报告提出谋划三大课题，提升五个形象，努力实现烟草行业税利总额超万亿元年度目标。在这次会议中，凌局长明确提出“要把握国际烟草市场发展趋势，高度重视加热不燃烧卷烟、电子烟、口含烟等新型烟草制品研发，并将其作为关系行业可持续发展的战略性、全局性、长远性重大课题，国家局已成立由主要领导为组长、各位局领导为副组长的新型烟草制品领导小组，统筹新型卷烟的超前谋划、系统设计、重大专项和有序推进工作”。国家烟草总局已明确提出要发展电子烟且将其视为关系行业可持续发展的战略性重大课题。与此同时，通过研读中华人民共和国烟草专卖法，我们认为只要国家明确电子烟的身份，并明确国家烟草总局垄断电子烟的生产、销售的权利，保障电子烟出现之后，国家在财税方面不受影响，电子烟产业在国内发展不仅不存在任何障碍，国家完全有动力支持其发展，所以我们对电子烟在国内市场的发展持乐观且坚定的态度。中国的烟民数量以及每年烟草的消费额都在全球位居前列且占比很重，我们相信一旦国内开始发展电子烟，中国有望成为全球最大的电子烟消费市场。目前国内是全球电子烟的主要生产地，然而行业鱼龙混杂、大而不强。鉴于国内电子烟主要出口地美国的市场集中度在不断上升，同时国内市场将具备极高的行政准入门槛，我们判断2014年中国的电子烟产业将进入洗牌阶段，优质企业有望脱颖而出，一举奠定龙头地位。6.1、 电子烟的发展已具备天时、地利、人和，重启是必然我们认为电子烟在国内发展已经具备了天时、地利和人和，其重出江湖已成必然。天时：追赶欧美烟草产业是中国烟草行业的发展目标，当下电子烟产业在欧美国家如火如荼地发展，这为国内发展电子烟提供了天时。与此同时，中央政府正在力推改革、转型，改革、转型就意味着要推陈出新。地利：中国是全球电子烟最重要的生产基地，拥有全球最为完善的产业链。人和：中国于2003年11月10日正式签署烟草控制框架公约，2006年1月9日公约开始在国内生效，2006-2010年中国卷烟销量年均仅增长3.7%。传统烟草制品受控烟的影响，销量增长已无空间，在这种背景下烟草行业求发展就转向了价格提升，于是总局提出“卷烟上水平”的指导方针，增加高档烟的占比。然而2013年1-3类烟的占比目前已达72.8%，较09年大致提升了30个百分点，继续向上的空间已越来越小，同时国家反腐对高档烟的销量起到了压制作用。图表24：受控烟影响，烟草制品销量增长缓慢2004-2011年国内烟草制品销量同比增速图表25：高档烟占比提升空间有限，反腐雪上加霜国内1-3类烟占比情况资料来源：国家烟草总局、光大证券研究所资料来源：国家烟草总局、光大证券研究所当传统烟草行业的量、价均受到严格的管制，意味着原有的路已基本走到尽头，烟草行业要继续承担为国家提供财政收入的重任，只能推陈出新。我们判断这是凌局长在年初工作会议上将加热不燃烧卷烟、电子烟、口含烟等新型烟草制品研发定义为战略性、全局性、长远性重大课题的初衷。传统烟草行业陷入困境恰好让国家烟草总局对发展电子烟产生了主观能动性。与此同时，中华人民共和国烟草专卖法第一章第五节“国家加强对烟草专卖品的科学研究和技术开发，提高烟草制品的质量、降低焦油和其他有害成份的含量”。电子烟诞生的初衷就是为了“更加健康地吸烟”，在降焦和有害成分方面显著优于传统烟草制品，完全符合国家发展烟草制品的思路。这意味着只要电子烟被纳入到国家的管控范围之内，不影响国家财税收入，烟草总局启动电子烟产业的发展，是顺应党中央发展烟草思路，响应党中央改革、转型号召之举，这应该受到党中央的大力支持，不存在任何政策风险。如果国内市场开始发展电子烟，我们认为其发展模式与传统烟草制品一样，各个省中烟公司将以自有品牌推广旗下的电子烟产品，拥有绝对的销售垄断权。在电子烟制造环节，参照烟标行业，我们认为体系内的企业将争夺各省中烟公司的电子烟代工业务。图表26：电子烟与烟草专卖法并不抵触烟草专卖法条款内容观点一章第五条国家加强对烟草专卖品的科学研究和技术开发，提高烟草制品的质量、降低焦油和其他有害成份的含量。国家支持烟草制品降低焦油和其他有害成分的含量，电子烟在萃取烟液的过程中剔除除了焦油并大比例降低了有害成分，电子烟符合国家发展烟草制品的思路。一章第二条本法所称烟草专卖品是指卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶、烟叶、卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械。卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶统称烟草制品。目前实施的烟草专卖法并未囊括电子烟，因此电子烟要在国内发展，首先需要修订烟草专卖法，从法律上明确其烟草制品的身份。一章第一条为实行烟草专卖管理，有计划地组织烟草专卖品的生产和经营，提高烟草制品质量，维护消费者利益，保证国家财政收入，制定本法。烟草在国内具有特殊地位，2012年烟草业实现工商税利8649亿，占国家税收比例7.8%；上缴国家财政7166亿元，占财政收入比例6.4%。烟草行业是中国的纳税大户，财政收入的主要来源，烟草的生产、销售、进出口权利由国家垄断。电子烟作为烟草的替代品，我们认为如果在国内发展，其生产、销售、进出口的权利也一定会由国家垄断。一章第三条国家对烟草专卖品的生产、销售、进出口依法实行专卖管理，并实行烟草专卖许可证制度。四章二十条卷烟、雪茄烟和有包装的烟丝必须申请商标注册，未经核准注册的，不得生产、销售。禁止生产、销售假冒他人注册商标的烟草制品。国内一旦发展电子烟，应当是由各个省中烟公司以自有电子烟品牌发展。二章第十条烟叶由烟草公司或者其委托单位按照国家规定的收购标准、价格统一收购，其他单位和个人不得收购。参照传统卷烟制品的规定，我们认为国内的电子烟公司在与各省中烟公司合作的过程中，不仅可以参与到电子烟硬件部分（锂电池和雾化器）的制造之中，同样也有机会从烟弹（烟液）的研发、生产中获利，而且我们认为电子烟企业在烟弹（烟液）部分的获利空间更大。国内电子烟产业将与传统烟草制品一样，具备极高的行政准入门槛，因此现有的体系内企业如果发展电子烟，优势将十分明显。五章二十五条生产卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械的企业，必须报国务院烟草专卖行政主管部门批准，取得烟草专卖生产企业许可证。五章二十六条生产卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械的企业，应当按照国务院烟草专卖行政主管部门的计划以及与烟草制品生产企业签订的订货合同组织生产。五章二十七条生产卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械的企业，只可将产品销售给烟草公司和持有烟草专卖生产企业许可证的烟草制品生产企业。资料来源：光大证券研究所6.2、 中国发展电子烟的市场潜力巨大虽然美国现在引领全球电子烟的发展，但全世界电子烟产业最具潜力的市场是中国。美国烟民的数量是4500万人，中国拥有3亿烟民，是美国的7倍；2012年美国烟草消费金额为1000亿美金，而2012年中国的消费额已达到1.2万亿人民币（按照1比6的汇率计算2000亿美金）。中国发展电子烟的潜力将数倍于美国市场。6.3、 2014年国内电子烟产业将开始洗牌，强者恒强通过近期与电子烟业内人士的访谈，我们了解到，在始于2012年下半年海外电子烟订单爆发式增长的驱动下，2013年国内电子烟产能大致增长了20倍，目前国内电子烟企业的数量至少200-300家，不少民间资金出于“赚快钱”的目的急剧地涌入电子烟产业，但随着产能的迅猛增长，2013年下半年深圳电子烟企业的经营情况开始出现分化，优质企业的订单继续保持快速增长，但不少小企业已经出现订单不足的疲态，甚至有一些小企业已经开始退出市场。据业内人士判断，国内电子烟产业将在2014年开始大规模洗牌，没有竞争实力的小厂将被淘汰出局。据我们分析驱动国内电子烟产业洗牌的因素是目前美国电子烟市场Blu和NJOY两家公司已经占据超过一半的市场份额，随着终端市场集中度的不断上升，国内电子烟出口业务必将向大型代工厂汇聚，电子烟产业门槛正在逐渐提高。进一步来看，如果未来国内开始发展电子烟产业，极高的市场准入门槛也将只能允许少数烟草体系内的企业去分享电子烟“盛宴”。行业洗牌对当下国内电子烟“鱼龙混杂”的市场状况而言是一个利好，优质的电子烟企业将在洗牌过程中进一步壮大。7、 电子烟产业具备孕育大市值的潜力国内烟标上市公司如：上海绿新、东风股份和劲嘉股份的市值基本在百亿左右，而海外上市烟草巨头市值都在千亿以上，两者之间的差异显而易见。我们认为这种市值上的巨大反差，其背后原因无非是烟标企业在烟草行业中扮演的只是辅助、配套的角色，处于利益分配的边缘，烟草产业的核心利益在烟草制品，归属于烟草企业。从这个视角看，电子烟作为一种新型的烟草制品，它属于烟草核心利益分配范畴，因此我们认为电子烟具备孕育大市值的潜力。即便国内电子烟公司在电子烟制造过程中只能扮演代工的角色，逻辑上而言，更深层次地介入烟草行业的核心利益，所能获取的市值亦不容小觑。我们认为以烟标作为起点的上海绿新、东风股份有望凭借电子烟产业成为“大市值公司”。图表27：利益分配格局决定了烟草产业链市值的差异烟草公司与烟标公司的市值（亿人民币）获取烟草核心利益的烟草公司拥有庞大市值电子烟属于烟草核心利益分配范畴，这决定了它必将孕育出“大市值”！处于烟草利益分配边缘的烟标产业市值较小。资料来源：Bloomberg、光大证券研究所注：我们按照美元兑人民币1:6的汇率计算市值。根据我们的测算，电子烟产业至少能在国内支撑起千亿的市值，全球第一家电子烟上市公司VAPOR在最近一年时间股价最大涨幅达到845%，展现出了电子烟产业所具备的强大资本魔力。7.1、 美国电子烟市场的TenbaggerVaporVapor（美国蒸汽公司）是全球唯一一个独立上市的电子烟公司。Vapor的前身是Miller Diversified公司，1987年注册于美国内达华州，主营肉牛养殖，2003年Miller Diversified 出售了旗下几乎所有资产，终止运营。2009年9月1日，Miller反向收购了美国电子烟公司Smoke Anywhere，自此Miller的主营业务变更为电子烟产业，2010年1月7日，Miller改名为Vapor开始在美国OTC市场进行交易。图表28：Vapor是全球第一只独立上市的电子烟公司，其股价从2012年底至今最大涨幅达到845%2010/02-2013/12 Vapor的股价走势资料来源：Bloomberg、光大证券研究所注：此图中采用的股价是复权价，2013年12月26日Vapor完成了一次5合1的并股。图表29：2009-2013Q3 VAPOR的营业收入（万美元）图表30：2009-2013Q3 VAPOR的净利润（万美元）资料来源：公司财报、光大证券研究所资料来源：公司财报、光大证券研究所Vapor的股价受美国电子烟产业爆发式增长的驱动，从2012年底到2013年底最大涨幅达到845%。从VAPOR近些年的财务数据可以看出，其经营业绩并不出彩，我们认为股价的暴涨主要来自于美国资本市场对电子烟产业发展前景具有极强的信心。7.2、 国内电子烟产业至少能支撑起千亿体量的市值根据测算，我们认为国内电子烟产业（代工层面）至少能支撑起千亿的市值，我们的假设和计算过程如下：1、 我们判断国内电子烟民主要由16-39岁之间的烟民转化而来，电子烟民的渗透率占烟民的比例介于10%-25%之间。图表31：40岁以下的烟民占比达到59.6%国内烟民按年龄段分类的占比情况图表32：16-39岁的烟民拥有很大比例的轻度吸烟者各个年龄段烟民的轻度、中度、中度吸烟者占比资料来源：公开资料、光大证券研究所资料来源：Bloomberg、光大证券研究所注：轻度指日吸烟数量为10支及以下，中度指11-20支，重度指21支及以上。16-29岁之间的烟民对新型烟草制品拥有更加强烈的体验倾向，同时该年龄段的轻度吸烟者占比最大，达到58.1%，轻度吸烟者对传统烟草口味依赖度低，有望大比例转换为电子烟民；30-39岁之间的烟民虽然吸烟时间较16-29岁之间的烟民更长，但与其他年龄段的烟民相比，对传统烟草口味的依赖度相对较小，且这个年龄段的烟民开始对身体的健康问题更加重视，轻度吸烟者的占比也达到了37.6%，亦有望较大比例转换为电子烟民。如果假定16-29岁之间的轻度吸烟者中50%转换为电子烟民，电子烟民占烟民比例为9.6%，如果假定16-29岁之间的轻度吸烟者全部转换为电子烟民，电子烟电子烟民占烟民比例为19.2%；如果假定16-39岁之间的轻度吸烟者全部转换为电子烟民，那么电子烟民的占比可以达到29.2%。我们估计电子烟民的占比介于10-30%之间。2、在打通产业链的条件下，电子烟企业为中烟公司代工的毛利率为50%；我们做此假设的依据是东风股份的毛利率，东风股份在国内上市烟标公司中产业链延生最为完善，其毛利率为52.6%。电子烟产品的重要性显然远远高于烟草的包装，如果中烟公司出于烟草产品质量的考虑，能允许烟标企业的毛利率超过50%，那么电子烟代工企业在全产业链的模式下毛利率一定能超过东风股份的毛利率，为了计算便捷，我们假定电子烟代工的毛利率为50%；3、电子烟企业的代工价介于15-30之间；以7-8元的电子烟最低成本价（按照一次性电子烟的锂电子、雾化器和烟弹的成本价加总）、50%的毛利率可以反推出电子烟的最低代工价为15元；图表33：国内电子烟市场容量测算（单位：亿人民币）电子烟民占比电子烟售价21610%15%20%25%30%15216 324 432 540 648 20288 432 576 720 864 25360 540 720 900 1080 30432 648 864 1080 1296 资料来源：光大证券研究所4、以最为保守的216亿元电子烟代工市场规模，30%的销售净利率计算，电子烟产业能够产生近65亿的净利润，目前海外烟草巨头的估值水平介于15-24倍之间，我们给予电子烟产业15倍PE，那么电子烟的市值能接近1000亿，而如果按照相对中性的432-720亿市场规模计算，电子烟产业的市值能够达到2000-3400亿。图表34：海外上市烟草公司的PE估值水平资料来源：Bloomberg、光大证券研究所我们在此特别要强调，电子烟未来一定会朝着智能化可穿戴式设备的方向发展，长期看电子烟的代工价绝不会只有15-30元，我们估计价格将向千元级别发展（参考Smokio的售价），此外在计算市值的过程中，我们并未考虑电子烟出口业务、非尼古丁雾化装置在食品、药品方面功能拓展所能创造出的市值。我们只能说电子烟产业绝对可以在中国孕育出“大市值”，体量至少千亿，其上限拥有无穷的想象空间，我们