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未来股指期货对国内资本市场的影响分析摘 要天马行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632本文从股指期货推出后对市场格局未来变化的角度上来分析对资本市场的影响与意义, 同时借鉴国外不同国家股指期货的发展阶段来分析股指期货上市后对股票市场长期与短期的影响.其中重点介绍了我国台湾地区股指期货上市后在部分方面对股票市场的影响.并且从不同角度阐述了我国推出股指期货的必要性与意义.根据研究，海外股指期货上市时，容易在上市前推升指数、上市后压低指数，之后指数再回到长期趋势。这种现象又主要发生在蓝筹股上，因为大盘股拥有指数话语权。至于是谁主要推动蓝筹股，我们又发现机构是主要的推手。而海外的经验，目前也发生在沪深300指数上。预计沪深300指数期货的上市会有以下效应，“上市前涨、上市后跌、跌完之后恢复原有趋势”，这是我们认为最有可能的沪深300期货的作用力。当然，上述我们对指数走势的预期，只是基于股指期货的短期影响，股市的长期表现必须回到基本面。由于股指期货拥有做空的对冲机制,能完善股票市场的内在稳定机制,它的推出将能够有助力市场价值发现,从而吸引更多的长期资金进入,间接调整现有投资者群体的结构,专业机构投资者的数量比例将会有一定比例的提高.经过近几年对股指期货的研究与试点,在法律法规,制度机制方面已很成熟,其监管深度相比国外不少发达国家都有过之,对后续发展其他金融衍生品具有先趋作用.股指期货的推出，正式标志中国股市加快金融创新的脚步,健全资本市场和管理股民财富.随着衍生品市场的不断成熟，将会是一个带给全体投资人更多惊奇的市场。中国资本市场将可以用更大的力量肩负起国家经济发展能量提供者的使命,但对于这一新生事物我们应了解其优势与劣势,逐步促进其发展.对于上海国际金融中心的建设,其正式推出时将是一个重要里程碑,标志着中国的金融发展迈出了重要的一步,对我国长期金融市场的发展开启了一扇新的大门.关键词:股指期货 资本市场 金融衍生品 股票市场目 录一、股指期货的基本内容3(一)股指期货概念(二)股票指数期货的特征(三)股指期货交易的主要功能二、股指期货的发展历史4(一)国外的起源及发展三、国外股指期货上市后对资本市场的实际影响5(一)主要国家股指期货上市后的表现四、我国现阶段资本市场的特点11(一)资本市场的含义 (二)资本市场发展基本情况介绍及发展方向 (三)我国资本市场的历史发展成果五、推出股指期货的必要性及意义13(一)推出股指期货的必要性(二)尽快推出股指期货有利于完善股市内在稳定机制(三)当前推出股指期货，风险可测、可控、可承受(四)我国推出股指期货的意义六、股指期货推出后的对资本市场的影响19(一)股指期货推出对我国资本市场的积极影响(二)防范股指期货的不利影响(三)近期可能产生的影响(四)长期影响七、结论22(一)目前股指期货的发展市场形势(二)未来中国股指期货的可能发展方向(三)结语未来股指期货对国内资本市场的影响分析一、股指期货基本内容 返回目录(一)股指期货概念股指期货：全称为“股票指数期货”，是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。股票市场是一个具有相当风险的金融市场，股票投资人面临着两类风险。第一类是由于受到特定因素影响的特定股票的市场价格波动，给该股票持有者带来的风险，称为非系统性风险；另一类是在作用于整个市场的因素的影响下，市场上所有股票一起涨跌所带来的市场价格风险，称为系统风险。对于非系统风险，投资者用增加持有股票种数，构造投资组合的方法来消除；对于后一种风险，单靠购买一种或几种股票期货合约很难规避，因为一种或几种股票的组合不可能代表整个市场的走势，而一个人无法买卖所有股票的期货合约。(二）股票指数期货的特征与进行股指所包括的股票的交易相比，股票指数期货还有重要的优势，主要表现在如下几个方面:1、 提供较方便的卖空交易2、 交易成本较低相对股票交易，指数期货交易的成本是相当低的,目前期货市场平均交易手续费约为万分之二至三,估计股指期货上市后其手续费也与之相关无几.3、较高的杠杆比率目前在中国的期货市场上是7-10倍左右的杠杆4、市场的流动性较高有研究表明，指数期货市场的流动性明显高于现货股票市场。(三）股指期货交易的主要功能一般来说，期货交易的功能有两个:一是价格发现功能，一是套期保值功能。作为金融期货的一种，指数期货也具有这两个功能。所谓价格发现功能，具体来说就是指数期货市场的价格能够对股票市场未来走势作出预期反应，同现货市场上的股票指数一起，共同对国家的宏观经济和具体上市公司的经营状况作出预期。从这个意义上讲，股指期货对经济资源的配置和流向发挥着信号灯的作用，可以提高资源的配置效率。套期保值功能是指投资者买进或卖出与现货数量相等便交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约，从而补偿因现货市场价格变动所带来的实际损失。股指期货的这种套期保值功能，会丰富股票市场参与者的投资工具，带动或促进股票现货市场交易的活跃，并减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌性影响，对平均股价水平的剧烈波动起到缓冲作用。二、股指期货的发展历史 返回目录(一)国外的起源与发展1、期货市场与金融期货的产生期货市场的发展历史可向前推到十六世纪的日本，不过直到1848 年美国芝加哥期货交易所(CBOT)正式成立后，期货交易才算迈入有组织的时代，从期货交易的合约中即可看到各个时代经济结构的演变。2、股票指数期货的产生（70年代）上世纪七十年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险，实现资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。它的兴起，一方面给拥有股票和将要购买或抛出股票的投资者提供了转移风险的有效工具，另一方面也给了期货投机者以投机的机会，使得股票指数期货迅速得到了不同投资者的青睐。3、投资组合替代方式与套利工具(1982 年-1985 年)4、动态交易工具(1986 年-1989 年)第一，即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险；第二，进行策略性资产分配(AssetAllocation)。期货市场具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特征，恰好符合全球金融国际化、自由化的客观需求。5、股票指数期货的停滞期(1988 年-1990 年)6、蓬勃发展阶段(1990年-至今)三、国外股指期货上市后对资本市场的实际影响 返回目录(一)主要国家股指期货上市后的表现1.美国股指期货推前涨，推后跌，但长期牛市随后而来图3-1全球最具影响力的股指期货标准普尔500指数期货于1982年4月21日推出，图1显示了该股指期货推出前后的现货指数的走势。从图1中可以看到，从1980年11月28日至1982年4月21日，标准普尔500指数从140.52点的高位逐波回落至115.72点，中期运行在一个下降通道中。股指期货推出后的一段时间内，指数走势并没有改变原有的下降通道， 直至1982年8月12日，标普500指数下跌至102.42点的低位后，开始强劲反转，在1982年11月3日，也就是股指期货退出后的半年左右，迅速突破1980年11月28日的高点，再稍作调整后，又持续此前的涨势，在1983年6月21日创下170.53点的新高，此时距离股指期货推出的时间整整14个月。 2.日本股指期货牛市途中推出，前无征兆，后有小跌日经225指数期货于1986年9月3日推出，图2显示，在股指期货推出之前的2年多时间内，现货指数处于明显的上升通道之中，并且在推出前的7个月内，上升的速度明显加快，但是在股指期货推出后的一个多月内，现货指数出现了14.5%的跌幅。然而，短线调整并没有改变长期牛市，在此后的两年多时间内，日经225指数上涨幅度超过50%。主要的变化是，上涨的速度明显超过股指期货推出之前的涨速，波动幅度明显提高。 图3-23.韩国股指期货前涨后跌，不改长期跌势韩国KOSPI 200指数期货于1996年5月3日推出。与上述标普500和日经225指数期货推出时的市场环境不同，该指数期货推出时，现货市场处于中期调整之中。从图3可以看到，股指期货的推出并没有改变现货指数原来的调整态势。主要的变化是，下跌的速度在股指期货推出后有所加快，波动幅度加大。从交易量来看，股指期货推出后比股指期货推出前有所放大。 图3-3 4.香港股指期货牛市中推出，小跌后反弹上涨香港恒生指数期货于1986年5月6日推出。该指数期货推出时，现货市场处于上升通道之中。从图4可以看到，股指期货的推出并没有改变现货指数原来的上升态势，上涨的速度在股指期货推出后明显加快，波动幅度也有所上升。 图3-45.台湾股指期货熊市中推出，推前涨，推后大跌台湾加权指数期货于1996年5月3日推出。与韩国KOSPI 200指数期货推出时的市场环境相似，该指数期货推出时，现货市场处于中期调整之中。从图5可以看到，股指期货的推出并没有改变现货指数原来的调整态势，波动幅度在股指期货推出后有所加大。在成交量方面，股指期货推出后比股指期货推出前的成交量明显放大。 图3-5 6.英国在美国股指期货推出两年后，伦敦国际金融期货和期权交易所(Liffe)推出了两种股指期货交易，即金融时报100 指数期货和金融时报欧洲股票价格指数期货。其中最具代表性的FTSE100 指数期货于1984 年5 月3 日上市，推出之前股市小涨，推出后股市出现短期调整，指数小幅回落，但其后连续17 年一直保持牛市，FTSE100 指数一路从1000 点左右攀升到了6000 多点。 7.德国牛市推出，11 年上涨600%德国DAX 股指期货于1990 年11 月23 日上市，此时的德国股市正处在一波牛市顶部的时候，股指期货推出的前一年，股指期货标的指数的走势强劲，但在股指期货推出的后一年，股指期货标的指数走势强度稍稍减弱，但不改股市长牛格局。随后，德国DAX 指数在11 年间持续上涨了600%。在1990 年至2005 年12 月15 日期间，该指数年平均涨幅10.66%。8.法国多空双方拉锯后股指上扬法国期货交易所(MATIF)1988 年11 月9 日正式推出了法国证券商协会40 指数期货(巴黎CAC40)。当时整个市场处于大熊市之后的调整期，新一轮的上涨行情尚未开始之际。推出前期法国CAC40 指数上升幅度较小，做空动能不足。在股指期货推出之后，相关股指短期并未出现下跌，而是空方和多方拉锯一段时间，最后现货股指出现大幅上扬，展开一轮逼空行情，多方在此种市况下大获全胜。9.印度推出后短期下跌，长期走势向好2000年6月，印度股票交易所和孟买股票交易所分别推出SENSEX 指数期货合约和NIFTY指数期货合约。在股指期货推出前半年时间内，标的指数一直保持上涨趋势，随着股指期货上市日的临近，指数的上涨趋势回落。在股指期货推出后的较短时期内，市场进入调整趋势，SENSEX 指数与NIFTY 指数均出现较大幅度下跌。但从长期走势来看，现货市场和期货市场走势比较吻合，并未影响市场的长期稳步上涨趋势。综合上述对海外和我国港台地区推出股指期货前后现货市场的变化情况分析，我们可以得出以下共同点：第一，从长期来看，股指期货的推出没有改变现货市场的总体走势；第二，不管在股指期货推出之前市场走势如何，在股指期货推出后的现货指数都出现幅度大小不同的调整；第三，股指期货推出后，现货指数不管变动的方向如何，都有加快变动速度的趋势，指数波动幅度加大；第四，股指期货推出后比股指期货推出前的交易量有所放大。 四、我国现阶段资本市场的特点 返回目录(一)资本市场的含义人们几乎可以在任何角度使用资本市场，并且在不同的场合赋予它不同的内涵。从最近国内发表的论著来看，有些人认为资本市场就是指证券市场，甚至股票市场。有些人认为资本市场就是“金融市场”。也有人认为资本市场一般是指期限在1年以上的各种资金融通活动的总和，特殊情况也可指证券市场（对应：货币市场和信贷市场），包括股票、债券、投资基金等各种有价证券含衍生证券发行和交易的场所。而本论文所指的资本市场主要为证券市场中的股票市场. (二)资本市场发展基本情况介绍及发展方向经济全球化对我国资本市场改革发展提出了新的挑战和机遇 2008年以来，席卷全球的金融危机给世界经济带来严重冲击。从美国的次贷危机到引发全球性的金融危机，变化之快，来势之猛，影响之大，不能不引起人们深刻的反思。 在这次全球金融危机中，各国的金融体系均受到不同程度的影响，资本市场和投资银行受到的影响最大，在分析其影响和原因的同时，我们还注意到一个现象，在这次金融危机中，资本市场的场内产品，包括基础产品和衍生产品，尽管价格也出现大幅度波动，但对金融体系和实体经济的负面影响要小得多，从目前的情况看，这些市场也具有较强的自我修复能力。这从一个侧面说明，有监管的、公开透明的资本市场在经济全球化的过程中，仍然将发挥重要的作用。 我国金融业改革开放以来取得了巨大的成就，逐步建立了适应商品经济发展的金融宏观调控体系、金融组织体系和金融市场体系。但同时我们也清醒地看到，我国金融业的发展同实体经济发展的要求，同发达国家金融体系相比都还有大的差距。在经济全球化的大背景下，我国金融业必须加快改革，加快发展，为我国经济发展提供更好的金融服务。 作为经济金融体系的重要组成部分，在经济全球化的进程中，我国资本市场的稳定健康发展正面临新的挑战和机遇。 1.要不断完善市场机制，充分发挥市场发现价格的功能。在经济全球化的过程中，随着我国不断扩大开放，会有越来越多的企业通过各种渠道、各种方式参与到国际经济活动中。我国企业在参与国际经济合作中，不可避免地会遇到资产定价问题。而不同的市场，不同的投资者，由于种种原因，对同一资产给出的价格会有不同，有时甚至出现较大的差距。这就要求我国资本市场要适应全球化的要求，在改革发展中，不断培育完善市场机制，形成高效透明的、更加市场化的定价机制，使我国企业在参与国际合作中有更为合理的价格参照体系。这是我们前几年推进股权分置改革和当前推进发行制度不断完善的重要原因。 2.要发挥资本市场的经济发展助推器作用，促进扩内需、保增长。当前，我国经济的市场化程度已相当高。国家推出一系列扩大内需的政策措施，在增加国家投资的同时，也在积极拉动民间投资需求。资本市场作为公开、便捷的公众投资场所，具有将社会储蓄转为长期投资的功能，通过满足不同市场主体的投融资需求，有效引导民间资金流向政府鼓励项目和符合国家产业政策的领域，促进投资、消费、出口，拉动经济增长。 3.要发挥资本市场的资源配置作用，推动调结构、上水平。 4.要发挥资本市场支持中小企业发展的作用。我国中小企业已达4000多万家。在中小企业的金融支持体系中，资本市场可以与创业投资、产业基金、银行信贷、信用担保、科技保险等支持措施良性互动，在中小企业投融资服务链条中起到枢纽作用。2004年至2008年，中小企业板公司营业收入年均增长28.8%，净利润年均增长18.4%。相信随着创业板与股指期货的推出，资本市场将进一步加大对高科技、创新型中小企业支持力度,股指期货可以防范过度投机的不稳定风险市场。 (三)我国资本市场的历史发展成果不断加强市场基础建设，是促进我国资本市场稳定健康发展的重要保障 今年是国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（简称国九条）颁布五周年。五年来，面对内外部环境的复杂变化，面对严重自然灾害的影响和冲击，面对市场调整变化中出现的新情况和新问题，在党中央、国务院的正确领导下，中国证监会以贯彻落实国九条为主线，全力加强市场基础建设，完善市场体制机制，强化市场监管，坚定不移地推进资本市场稳定健康发展。在全球金融危机中，中国股市由于内外部因素的影响，也经历了一波大的起伏，但从整体上看，五年来我国资本市场发生了重要的转折性变化。 -市场基础制度不断完善，深层次问题逐步化解。股权分置改革后形成了全流通的市场机制和环境，解决了长期阻碍市场发展的重大制度缺陷，为发挥市场功能和推进创新发展创造了条件。深入推进上市公司专项治理、清欠解保等工作，上市公司规范化运作水平明显提高。面对新情况、新问题和国际金融危机的严重冲击，及时出台了规范解除限售存量股份有序转让、引导上市公司分红、增加股份增持或回购灵活性等一系列制度安排，在妥善应对复杂局面过程中保持了市场总体稳定。 -市场运行机制更加健全，市场化程度大幅提高。坚持市场化改革取向，证券发行定价、审核、保荐制度改革稳步推进，市场价格约束进一步增强。大幅度取消行政审批项目，将工作重点从事前准入逐步转向事中监管和事后问责。在风险可控的前提下，以市场为导向、以需求为动力的产品和业务创新机制初步形成，市场机制和中介机构在市场筛选、定价、调节供求等方面的作用更加突出。机构投资者成为市场稳定发展的重要力量，截至今年4月底，各类机构持股市值占流通市值的比重约为56.8%。 -市场法律环境日益改善，执法效率得到加强。五年来，共制定和修订各类法律法规307件，占资本市场现行有效的法律文件的73.1%，初步形成了符合我国市场发展实际需要的、较为全面系统的证券期货法规体系。率先在我国行政执法领域建立查审分离体制，五年来，共立案查处各类违法违规案件578件，作出行政处罚决定327件，为市场规范发展提供了重要保障。 -上市公司结构不断优化，行业集中度明显提高。从增量上，推动大型优质企业上市，我国各行业的骨干领头企业及主要商业银行大都成为上市公司。在存量上，推动市场化并购重组，鼓励控股股东将优质资产、优势项目向上市公司集中，近几年来，资本市场已经成为我国企业重组和产业整合的主要平台。截至2009年3月底，沪深300的市值约占两市总市值的73.4%，蓝筹股在股市中的主导地位基本形成。 -期货品种日趋丰富，期货市场服务国民经济的功能不断完善。坚持加强期货市场基础性制度建设，稳步推出期货新品种。2004年以来，已上市棉花、燃料油、黄金、钢材、稻谷、玉米等14个期货品种，加上原有的7个品种，初步形成了关系国计民生的大宗商品期货交易品种体系。铜、铝、大豆等期货价格开始成为国际贸易谈判的定价基准，不少企业利用期货市场套期保值，稳定了生产经营，为国民经济平稳较快增长发挥了积极作用。 -创新监管体系，监管有效性明显增强。建立健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式，构建了辖区监管责任制和综合监管体系，强化了对控股股东、实际控制人及高管人员的监管，建立了市场主体信息披露与监管联动的快速反应机制，市场监管效率进一步提高，增强了行业监管的有效性和针对性。通过密切跟踪、全力应对处置国际金融危机的冲击，实施以我为主、稳步有序的对外开放政策，有效维护了市场安全平稳运行。 金融危机让我们看到了放任自流的市场体系的缺陷，但也让我们看到，市场配置资源的基础性功能没有发生改变。加强改革创新、完善我国市场机制仍然是十分重要而紧迫的任务。 五、推出股指期货的必要性及意义 返回目录保持股市健康稳定，是全社会共同的期盼。近年来，随着我国资本市场各项基础性制度建设的有序推进，市场运行质量逐步提高。但是，我国股市仍处于新兴加转轨阶段，暴涨暴跌现象依然不断上演，其重要原因之一是市场缺失对冲平衡和自我纠正的内在稳定机制。股指期货是平抑股市波动、避免单边市行情最成熟、最有效的工具。当前，我国股市正处于复苏的关键时期，推出股指期货，对于完善股市内在稳定机制，夯实股市平稳运行基础，奠定股市长期健康发展基石，具有十分重要的意义。(一)推出股指期货的必要性1.暴涨暴跌是困扰我国股市发展的顽疾我国股市新兴加转轨的阶段性特征十分显著，系统性风险大，股市容易出现暴涨暴跌、齐涨齐跌、急涨急跌。具体表现为：一是波动幅度大。上证综指2007年上涨97%，2008年却又下跌65%，大大超出同期境外成熟市场波动幅度。例如：同期，美国标普500指数2007年上涨3.53%，2008年下跌38.49%；欧洲三大股指2007年平均上涨9.06%， 2008年平均下跌38.13%；日本日经225指数2007年上涨11.13%，2008年下跌42.12%；香港恒生指数为2007年上涨39.31%，2008年下跌48.27%。二是大幅波动的频率高。我国出现股市大幅波动的频率约为境外市场的2倍。2008年上证综指日振幅超过3%的交易日达132天，占全部交易日的54%，远高于同期美国、英国、德国、法国、日本、香港等主要市场20-30%的水平。三是换手率高。我国股市换手率一般为境外成熟市场的2倍，甚至有时高达5倍。2008年我国股市年换手率达600%，相当于投资者平均持股时间仅2个月。而同期美国市场换手率为207%，欧洲为185%，日本为145%，香港为94%。2.暴涨暴跌根源在于市场缺失对冲平衡机制引发我国股市暴涨暴跌的因素很多，其中一个重要原因是我国股市缺失双向交易与对冲平衡机制，是一个单边市。在单边市机制下，投资者只有单向做多才能盈利，看空者无法做空实现其想法，导致市场缺乏制约平衡力量，出现单边上涨，泡沫快速累积。一旦上涨难以为继，又会引发投资者的集中出逃，造成市场单边快速下跌。这就如同汽车只有前进档，没有刹车档和倒车档一样，安全运行难以保障。跛足的市场机制，导致了我国股市经常出现超涨超跌现象。推出股指期货，是改变目前股市单边运行最有效的手段，将减缓市场系统性波动，实现市场内在稳定。据统计，此次金融危机中，已推出股指期货的22个市场，股市平均跌幅为46.9%，其中新兴市场跌幅也只有47.1%，远低于没有推出股指期货市场63%的平均跌幅，而我国股市同期跌幅超过70%。(二)尽快推出股指期货有利于完善股市内在稳定机制当前推出股指期货，对于完善股市内在稳定机制，具有以下五方面作用。1.提供对冲稳定机制，弥补股市结构性缺陷，减小股市波幅。推出股指期货，为市场多、空双方提供了平等表达市场预期的机会，增加了市场平衡制约力量，使股市形成内在收敛机制。在股市非理性上涨时，投资者能够通过期货做空来平衡股价；在股市非理性下跌时，又能通过期货做多给予市场支撑。这样，市场将在一个相对较小的范围内波动，就如同股市有了一个内在减震器，将大波动化为小波动，在日常小幅波动中，实现平稳运行。2.吸引长期资金入市，增强股市稳定力量。长期资金是股市稳定的基础力量。没有规模庞大的长期资金，就没有稳定的股市。当前，我国以共同基金为代表的机构投资者没有充分发挥稳定市场的作用，重要原因之一在于缺乏股指期货等避险工具，使得机构投资者无法有效管理风险，导致长期资金短期化、机构行为散户化，一定程度上加剧了市场波动。反观境外市场，机构投资者积极利用股指期货进行避险，减缓了对市场的冲击，维护了市场稳定。在2008年10月金融危机最为深重的时候，我国台湾地区71%的共同基金通过股指期货进行了保值避险，减轻了对股市的卖压。股指期货成功运行有助于机构投资者走向成熟。3.有助于市场价值发现，引导资金流向蓝筹股票，实现资源的优化配置。培育一批实力强大、业绩良好的蓝筹企业是股市稳定的基石，也是股市有效配置社会资金、积极促进经济发展的重要表现。股指期货推出后，投资者出于战略配置、套利交易与风险管理等需要，会主动买入蓝筹权重股，引导资金更多地向蓝筹股集中，提升它们的合理估值水平，产生蓝筹股溢价效应。4.丰富股市投资品种，拓展股市深度和广度。作为一种基础性金融产品，股指期货的推出，提供了多元化的交易策略和操作手段，改善了市场创新条件，将开启金融产品创新的新时代，迎来股市投资品种丰富的新局面。一方面，它会推动以沪深300指数基金为代表的被动式投资产品规模的扩大。近两年来，随着股指期货筹备的深入，指数型开放式基金增加到22只。在其他开放式基金份额缩水的情况下，两只代表性的跟踪沪深300指数的指数基金规模大幅增加，从初始的26.8亿份逆市扩张到2008年底的460.19亿份。另一方面，还会推动中介机构利用股指期货进行其它低风险产品的设计与开发，丰富市场工具，为投资者提供更多选择。同时也将促使中介机构进一步多元化、差别化发展，壮大机构投资者实力，增强市场稳定力量。5.促进股市经济睛雨表功能的有效发挥。推出股指期货后，股市结构性缺陷会得到弥补，长期资金会放心入场，蓝筹股会得到资金追捧，股市投资品种会得到丰富，股市与国民经济的联系将更加紧密，经济晴雨表功能就会发挥正常。尽管当前我国经济受到全球性金融危机的影响，经济增长下行压力明显增大。但总体看，我国市场空间广阔，增长潜力较大，经济发展的长期趋势没有改变，经济发展的优势没有改变，国民经济可望继续保持平稳较快增长。股指期货远期价格可以反映市场对未来的信心，有利于稳定投资者预期，促进股市平稳运行。(三)当前推出股指期货，风险可测、可控、可承受股指期货在我国已经过长达八年的酝酿研究。在中国证监会的正确领导下，中国金融期货交易所按照“高标准、稳起步”的要求，又经过近三年的扎实准备，目前各个层面的准备工作基本就绪。首先，国务院颁布实施了期货交易管理条例，中国证监会出台了一系列配套法规，为推出股指期货奠定了坚实的法规基础。其次，在中国证监会的领导下，中金所完善了股指期货产品与规则体系设计，组织了较长时间的仿真交易，建设了可靠的技术系统，采取了高保证金、低杠杆为核心的各类风控措施，初步建立了跨市场监管协调机制。会员层面，期货公司不断加大资本金投入、完善内控与风险管理制度、提高人员素质，建立了“三张门票”制度，严格会员入会程序，确保会员技术系统、风控体系与业务流程能够满足股指期货交易的需要。投资者层面，在开展大规模投资者教育的基础上，建立了投资者适当性制度，确保会员公司把股指期货产品销售给适当的投资者，确保有资金、有知识、有经验的投资者才能参与股指期货交易。通过以上措施，能够做到风险可测、可控、可承受，能够确保股指期货市场平稳起步与稳妥运行。 (四)我国推出股指期货的意义1.股指期货将进一步健全金融体系, 推动境内资本市场健康发展作为一项对冲机制, 股指期货对稳定市场发挥重要作用。管理层推出股指期货并非希望投资者来豪赌, 其真正目的是改变中国股市十六年以来只能单向操作的局面, 为投资者提供一个可对冲系统性金融风险的工具, 这也正是金融衍生产品的主要功能之一。系统性风险是由于制度设计不完善等原因造成的, 难以用投资组合手段加以规避。有关实证分析表明, 美国、英国、法国的股票市场系统性风险占全部风险比例分别为2618%、3415% 和3217% , 而我国股票市场的系统性风险高达6517%。2005年下半年刚刚结束的四年漫漫熊市仍令投资者记忆犹新, 如果按2001年6月13日上海证交所综合指数创下2245143点的高点, 到2005年6月6日创下的998123低点算起, 上海证交所综合指数暴跌55154% , 考虑到新股不断纳入指数计算的因素, 实际跌幅更大, 由于没有股指期货或期权等做空机制, 投资者在这种单边下跌的行情中损失惨重, 上万亿股票市值蒸发。推出股指期货必将大大降低这种系统性风险, 推动资本市场健康发展。另外, 一些大的机构投资者, 可以更积极地进入股票现货市场, 在股指期货市场进行套期保值, 市场总体资金将会大大增加, 这也是做大股票现货市场规模, 增强市场流动性的根本保证。2.股指期货将改变期货市场的运行格局,拓展期货市场的发展空间股指期货上市将结束我国只有商品期货的现状, 进入金融期货这个更广阔的市场空间。同时,通过股指期货, 证券和期货行业将实现真正的融通, 从而扩展期货市场的边界, 改变期货市场小行业属性及其在国民经济中的地位。目前, 我国期货市场的上市品种(小麦、棉花、大豆、玉米、铜、铝等) 为清一色的商品期货, 而全球期货及期权交易的主流金融类产品在我国尚属空白。从短期内看来, 金融期货可能会在一定程度上分流商品期货市场的资金, 但从长期来看, 金融期货的推出将有助于促进商品期货的发展。作为金融市场组成部分的商品期货, 金融机构和其他投资者将更多地参与到商品期货市场, 为商品期货注入新的活力。境外期货市场的发展历史表明: 正是股指期货、利率、汇率等金融类期货和期权的推出, 才使得全球期货和期权市场取得了爆炸性的增长, 美国、英国、德国、中国香港等国家和地区的期货市场的发展历程一再印证了这一观点。反观我国内地期货市场, 在2004年相继推出棉花、玉米、燃料油等新品种的情况下, 2004 年的成交量仅比2003年增长9.23% , 2005年比2004 年仅增长5.61%; 2004年期货市场成交额比2003年增长35.56% , 但是2005 年却比2004 年下降8.50%。这表明仅仅围绕商品期货“打转转”的期货市场发展空间有限。3.股指期货的定价权对中国经济主权与经济安全具有战略性的意义最近一个时期, 中国的金融衍生产品从A 股股指期货到人民币期货期权在境外纷纷上市。这是一个非常危险的信号, 除了失去了应有的交易份额之外, 国内可能丧失自身金融产品的定价权, 长此以往, 甚至会影响国内金融的稳定。金融期货市场具有价格形成和决定价格的功能, 一国的金融衍生产品就像是全球的公共奶酪, 动手快的人容易获取话语权优势。新加坡交易所是金融机构的聚集地, 资金量大, 流动性强, 在金融衍生产品方面积累了近20年的经验, 并且已经在不长的时间内夺取了“远东定价中心”的美誉。新加坡毫不掩饰将亚太地区金融衍生产品市场霸主作为其终极目标。回顾历史, 新加坡国际金融交易所早在1986年, 就先于日本推出日经225指数期货, 此后日本当局在本国挂牌相同的股指期货市场, 投资者却习惯性地在新加坡交易。中国台湾的股指期货市场更沦为新加坡的影子市场, 定价权完全丧失。2006 年上半年,台湾指数交易所台湾指数期货交易量只有可怜的5022张合约, 而同期的新加坡市场交易量达到了522万张合约, 是台湾的1000倍。而目前, 新加坡抢先推出新华A50指数期货, 其用意明显是欲使历史重演。随着中国经济的快速发展, 中国概念股票市场不断扩大后, 境外投资者套期保值, 规避风险需求, 在大陆境内没有股指期货市场的情况下, 他们只能选择新加坡交易所进行交易。长此以往, 随着交易量的扩大, 很容易导致中国国内股票指数成为新交所的“影子价格”, 并且使中国股市走势在一定程度上受到境外交易所的控制。最简单的事实是新加坡特别设定的1540 - 1900晚盘交易时段的收盘价格已替我国次日股市定下了基调。随着境外人民币离岸市场的不断建立, 很多迹象表明中国的金融与证券市场正在沦为全球的边缘市场。假如我国从股票综合指数到单只股票的期货价格以至于人民币的内外价值都由别的国家的交易所来形成, 将是一件多么可怕的事情。因此中国的金融定价权不容有失。国际衍生品交易的实践证明:当市场上已经有一种投资者广泛认同和参与的流动性好、具有高度相关性或可替代性的产品存在时,在推出类似的产品, 其成功难度较大, 正因为如此,中国才在新加坡率先推出A股指数期货的压力下加快国内股指期货的步伐。由此可见, 如果推出股指期货不仅仅是创造一个新的金融衍生工具, 而且有着保卫人民币金融产品定价权的宏观战略意图。4.有助于促进期货业法律、法规体系的完善生品行业的规范发展离不开完善的法律保障。实践证明，基础性法律体系的完备与否亦是反映一个行业和市场是否成熟的重要标志。近年来，一系列有利于市场健康发展的制度措施相继出台，如期货交易管理条例、以净资本为核心的期货公司监管规则、期货投资者保障基金制度等。但上述规章制度毕竟只是一些局部规定，行业性法律期货法仍然缺位。推出股指期货有助于我们积累足够的经验，推动期货立法进程，建设具有中国特色的期货和衍生品市场。5.优化投资者结构，提升行业整体风险管理和运营水平从商品期货的发展经验看，每个品种都形成了一个生态链，吸引了产业链上的众多机构投资者。股指期货作为金融期货的先行者，其固有的资产配置和风险管理功能，为进一步优化我国期货市场投资者结构注入新的活力，同样将成为众多机构投资者进行风险规避和资产管理的平台，同时有利于为跨市场监管做出积极的探索，进一步提高期货市场运行效率。6.股指期货为基金业发展提供新契机目前大部分基金都采用精选个股、重仓持有的投资策略，一旦市场热点发生变化，基金持有的重仓股价格下跌，基金资产组合的调整相当困难，基金面临的流动性风险使基金的资产组合调整要么是以较高的净值变现损耗完成，要么是通过较长的时间完成。投资基金面临的困境说明，应该尽快为投资基金的流动性风险管理提供可规避市场风险的金融工具。国际上投资基金经常运用股指期货等金融衍生工具来对冲现货资本市场上的风险，即在股票价格低时买入股票，在股票价格高位时卖空股指期货，以防止股价回落造成的损失，如果股票价格继续上涨，股票的市价随之增加，期货上可在高位继续卖空以摊薄成本。当指数下跌到一定程度时，可以平仓股指期货，以所得收益弥补股票现货的损失。后股权分置时代，股指期货推出后，我国证券投资基金也可以复制国际投资基金应用股指期货等金融衍生工具的成熟的套利与对冲策略，规避市场风险。首先获益的将是指数型基金，在缺乏避险工具的单边市场，一些采取被动投资的指数型基金只能任由基金面值下降，而股指期货推出后，就可以采取对冲的方式回避风险。以往证券市场与期货市场之间隔离现象将随着金融期货尤其是股指期货的出现而成为息息相关的孪生兄弟。交易理论和国际经验都证明，交易所交易基金的诞生、成长和发展都离不开相应的指数期货或期权的套利或对冲操作，以回避风险和完善产品功能。目前我国证券交易所的ETF基金正方兴未艾，迫切需要股指期货等金融衍生工具的配合与对冲。股指期货的推出无疑将极大地促进交易所交易基金、指数基金等创新型基金的发展。股指期货推出后资金入市渠道与投资工具将进一步拓宽，社保基金、保险资金和企业年金等可进入我国股票市场的资金规模也将会有空前的扩大。今年3月27日召开的全国社保理事会第二届理事大会第二次会议上，社会保障基金理事会会长项怀诚在会上表示，截至2005年底全国社保基金总额已达到211782亿元，2006年社保基金可用于再投资的境内资金约410亿元。社保基金的长期战略资产配置计划作出重大调整，境内股票投资将从目前总资产的14大幅度提高到25-30，新增资金将达30亿元至50亿元。追求安全性与收益性的社保基金亟需股指期货来优化其资产配置。股指期货的推出会进一步创造条件，让更多类型和更多数量的合格的机构投资者参与到我国资本市场中来，比如类似在美国和加拿大资本市场占有举足轻重地位的按揭信托基金，还有在国内犹抱琵琶半遮面的期货投资基金也可趁机扶正。 7.股指期货的推出有助于吸引外资与促进IPO对于中国内地资本市场，境外投资者和国际金融服务机构早就垂涎已久。目前，股指期货等金融衍生产品将诞生、IPO重启、与国际接轨等可以预见的趋势已经成为了外资关注的焦点。外资机构对中国股指期货的发展进程非常关注，对于这些国际机构投资者而言，尽管现在的中国股市很具吸引力，但由于缺乏相应的金融衍生工具，无法应用包括股指期货在内的金融衍生工具来对冲风险，在这一市场还很难执行一些国际上采用的投资策略。而一旦有了股指期货这样的工具来对冲和规避风险，他们就可以更大程度地介入中国的资本市场。进入中国A股市场的QFII早已经产生了对股指期货这种规避股市风险的风险管理工具的需求，因而在后股权分置时代，适时推出股指期货这一避险工具，也有利于培育QFII的发展壮大，吸引更多境外机构资金和大量场外观望资金进入中国股市，提高资金的使用效率，改善市场投资主体结构。股指期货也有利于企业上市，促进IPO。在大规模的IPO中，个人投资者或散户投资者扮演的角色非常有限。一家资质优良的公司可以在世界任何一个交易所上市，这本身没有多大的区别，关键是看该市场中机构投资者的基础。这几年中国在国际资本市场上频现破纪录的大规模的IPO，例如去年的建行上市，其之所以在境外资本市场上市，一个很重要的原因就是国内资本市场缺乏实力雄厚的成熟的机构投资者，资质良好的大型企业海外上市导致国内投资者无法分享到这些优质企业的丰厚回报，这也常常为国内投资者所诟病。股指期货发展之后，国外和国内的机构投资者会更大程度地介入资本市场，境内资本市场的机构投资者队伍将逐步壮大和成熟，一些资质良好的国内企业也可以考虑在国内资本市场上市，对上市企业来说它们的上市成本还会降低，可以获得低价的融资渠道，并且国内投资者也可以分享到这些本土资质优良企业的红利。在后股权分置时代适时推出股指期货既不是锦上添花，也并非雪中送炭，而是中国期货市场发展的必然，是中国资本市场发展的必需，更是中国整个金融市场发展的必要。股指期货这个曾经在华夏大地上昙花一现的凤凰，经过十几年的涅磐，将浴火重生在后股权分置时代。六、股指期货推出后对资本市场的影响 返回目录(一)股指期货推出对我国资本市场的积极影响1.股指期货的推出是我国资本市场发展的里程碑，是市场发展的机会。从期货市场发展的政治环境来看，任何投资领域都该是规范化的市场，这要靠法制或制度来完成。逐步完善和修订期货交易管理暂行条例、期货交易所管理办法、期货经纪公司管理办法、期货业从业人员资格管理办法和期货高管人员管理办法等法规和制度。2.股指期货作为新产品的上市，提供了交易量的发展机会。国际股指期货上市推动的市场发展主要体现在交易量、交易规模的扩大以及交易品种的层出不穷。新兴市场的股指期货成交量火爆，韩国，香港、台湾、新加坡的股指期货交易置增长速度惊人。2005年，全球金融期货期权交易量增长最快的五个股指期货期权合约中有三个来自亚洲。3.交易机制的变革提供了市场流动性的机会。市场流动性是指投资者能够以较低的交易成本、合理的市场价格，很快的大量买进或卖出各种金融资产，并且对金融资产的价格不会产生大幅波动的市场行为。没有流动性的市场，不成为资本市场。4.套期保值提供规避持股风险的机会。从垒球股指期货推出的背景来看。股指期货应运规避证券市场系统风险的要求而产生。我国证券市场的系统风险大概是市场风险的50，远高于发达国家证券市场系统风险的比重25，因此我国证券市场规避风险的要求更加追切。5.套利交易提供了新的盈利模式和机会。套利交易三种形式分为期现套利、跨期套和和跨市场套利。单纯的证券市场存在套利，但是套利手段少，不存在期现套利。股指期货的标的是现货指教，由于市场交易的作用，在现实交易过程中，股指期货的指数与现实指数一定存在价差，在最后交割的时候。理论价差收敛。总之，以股指期货为代表的金融期货市场成长必然带来我国期货市场乃至整个资本市场的成长。(二)防范股指期货的不利影响我们应该意识到股指期货交易成本低，杠杆比率高，市场流动性好，这些特性能够为我国资本市场的发展提供契机，但同时也伴随着各种风险。对待风险，应该规避和管理。一方面，不可避免的价格渡动风险。股指期货的到期日，现货市场往往出现价格的异常波动。并伴随交易置的急遽放大状况。这主要是由于套利交易，市场操纵等交易者市场行为和现金结算制度造成的。另一方面。机构与散户面临投资风险。股指期货初始推出的高门槛成为某些机构投资者套利的优势，为了防止机构投机操纵，相应的法规制度必须加以限制随着我国经济的持续稳定发展以及市场化改革的不断推进，金融衍生产品的推出成为当务之急。股指期货作为一个投资品种和风险管理工具，本身是中性的，它的推出不会改变市场的长期趋势，虽然在其推出后短期内可能会对股市形成一定的扰动，但主要仍将受市场总体态势及内在估值的影响，而且估值因素的影响更为重要。(三)近期可能产生的影响1.对现货指数的影响股指期货的上市效应，根据海外的恒生指数期货、日经225指数期货、KOSPI 200指数期货以及台湾加权指数期货的历史来看,在长期方面，恒生指数与日经225指数都是期货上市前6个月涨，上市后6个月后也是涨；韩国KOSPI200指数与台湾加权指数刚好相反，上市前6个月跌，上市后6个月后也是跌。换言之，股指期货上市前的长期趋势不会在上市后受到影响。但是在短期方面，这4个海外股指期货上市时，前一个月都是上涨，后一个月都是下跌。波段高点都出奇的与股指期货上市接近，全部是2周内见顶。所以，以短期来看，国内股指期货上市前会助涨指数，上市后助跌指数。为什么会有这种短期效应？以中国台湾为例，我们发现：一、对比日经225指数，股指期货推出前半年开始，加权指数拉出一段大幅溢价，上市后二者又回归一样的水平；二、台湾加权指数的市盈率在股指期货上市前一个月98年6月12日的28.75倍的低点，上升到7月20日32.67倍的高点，之后又下跌。三、代表台湾蓝筹股的摩台指市盈率在上市前三个月估值水平高于加权指数，所以“上市前涨上市后跌”的特性主要出现在具有指数话语权的蓝筹股。四、观察机构投资人最具代表性的QFII持仓，在股指期货上市前QFII增仓多于减仓，这种现象特别是在上市前半个月达到高潮，10个交易日有8天净买入台股。可以说，机构正是股指期货蓝筹股行情的最大推手。2.对投资思维的影响证券投资思维方式的变革。股指期货提供了风险管理工具，有助于投资者真正构建投资组合，降低系统性风险。另外，股指期货引入了做空机制，影响市场走势的因素比以前就更多了，投资者的投资思维和投资策略也必须适时转变，改单向思维为双向思维。股指期货推出后，一方面，市场估值更趋合理，股价不太可能再大幅超出其内在价值，否则，与基本面严重脱节的股票就会产生很多套利机会；另一方面，