2013年度股指期货市场投资策略展望：经济显露企稳迹象_股指有望稳步上行-2013-01-30.ppt

,经济显露企稳迹象，股指有望稳步上行 2013 年度股指期货市场投资策略展望 摘要： 2012 年 1 月 4 日股指期货市场总持仓量为 5.4 万手，而到 12 月 4 日，总持仓量突破 10 万手达到 10.5 万手历史新高，增长幅度 达到 94%。自 5 月 31 日起，股指期货单个合约持仓限额从 100 手提高到 300 手，同时在中金所套保与套利新规出台，参与股 指期货各 类投 资者持 续增加 的背景 下， 股指期 货整体 规模快速 提升。 国 内 经济 回 暖有 望 延续 。 宏 观 政策 保持 连 续性 和 稳定 性 ， pmi 连续三月 回升 重上荣 枯线 。 新一轮 城镇 化将扩 大内需 ，带动投 资和消费 协调 发展。 国民收 入倍增 计划 提出， 消费将 成为经济 重心。市场估值水平合理，qfii 和 rqfii 的开放为股指的流动 性提供支撑。 由于非交 割日 展期收 益趋同 的特点 ， 在 运用股 指期货 进行套期,分析师 简比佳（执业编号：f0255227） 陈 彤（执业编号：f0282181） 电话：021-5058 5921 邮箱：jianbj 申银万国期货有限公司 地址：上海东方路 800 号 宝安大厦 10 楼 邮编：200122 电话：021 5058 8811 传真：021 5058 8822 网址：,保值和套 利对 冲操作 的过程 中，建 议于 交割日 前一星 期内进行 平均展期 ，一 方面可 以平滑 收益率 曲线 ，另一 方面能 有效防范 由于大额交易产生的市场流动性风险。 从股指期现套利收益情况来看，在 2012 年随着月均交易次数继 续下降至 2.1 次，月均收益下降至 5586 元。年化收益 6.7 万， 以 120 万 1 手资金计算，年化收益率为 5.6%。 股指动态优化配置对冲策略收益为 19.79%，同期沪深 300 的指 数收益为-29.81%。股指期现对冲策略的日均收益 0.029%，月均 收益 0.60%，盈利天数为 331 天，占比 50.92%。最大回撤幅度 仅为 2.06%。 明年上半 年在 企业盈 利回暖 、流动 性季 节性投 放较为 宽松、以 及政策性 因素 等的配 合下， 市场有 望延 续反弹 行情。 预计上证 综指的核心运行区间为 1950-2500 点，沪深 300 指数的核心运行 区间为 2100-2700 点。,1、市场回顾,中国金融期货交易所 2012 年 1-11 月累计成交量为 90,208,876 手， 累计成交额为 654,371.14 亿元。上半年股指期货每月成交量维持在 550-800 万手之间，下半年开始稳步上升，11 月份的成交量已经达到 1182 万手的记录高位，上升趋势非常明显。持仓量全年保持攀升态势， 2012 年 1 月 4 日股指期货市场总持仓量为 5.4 万手，而到 12 月 4 日， 总持仓量突破 10 万手达到 10.5 万手历史新高，增长幅度达到 94%。 下半年股指期货成交显著增加主要原因是 6 月 1 日和 9 月 1 日中金所 两次下调交易手续费，累计下调幅度达到 50%，投资者交易成本的大 幅降低提高了市场活跃度。自 5 月 31 日起，股指期货单个合约持仓限 额从 100 手提高到 300 手，同时在中金所套保与套利新规出台，参与 股指期货各类投资者持续增加的背景下，股指期货整体规模快速提升。,图 1：沪深 300 指数日行情走势,来源：文华财经、申万期货研究所,2012 年 2 月 3 日，中金所修订出台中国金融期货交易所套期保 值与套利交易管理办法，简化和优化套期保值审批流程，引入套利业 务制度措施。新办法对套利交易进行了制度化和规范化，有效解决了 之前套利持仓限制的问题，将加速期指步入机构时代。证券、基金、,qfii、信托、保险等机构的参与股指期货市场的政策已经出台，目前,已有 60 多家证券公司、25 家基金公司、3 家信托公司以及各类机构管 理的 200 多个理财产品参与股指期货交易。,2、基本面情况分析,宏观政策保持连续性 和稳定性。中央经济工作会议指出，要 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，充分发挥逆周期调 节和推动结构调整的作用。实施积极的财政政策，要结合税制改,革完善结构性减税政策，严格控制一般性支出。实施稳健的货币 政策，要注意把握好度，适当扩大社会融资总规模，切实降低实 体经济发展的融资成本。要继续坚持房地产市场调控政策不动摇。 目前宏观政策关注的是经济结构调整和经济增长方式转变，而不 再只关注经济增长的速度。12 月 4 日召开的中共中央政治局会 议指出，要以提高经济增长质量和效益为中心。 2012 年前三季 度，中国 gdp 增速 7.7%，高于年初政府确定的 7.5%的全年增 长目标。预计 2013 年政府设定的 gdp 目标不会有大的变化。,图 2：gdp 同比增速 14 12 10 8 6 4 来源：wind、申万期货研究所,图 3：制造业采购经理人指数走势 65 60 55 50 45 40 35 30 来源：wind、申万期货研究所,pmi 连续三月回升重上荣枯线 。 11 月 pmi 为 50.6%，比上 月回升 0.4 个百分点。pmi 已经连续两个月站在 50%荣枯线水平 之上，显示制造业生产活动在稳增长政策调控下逐步恢复，经济 企稳回升趋势确立。从分项指数来看，除购进价格、从业人员和 配送时间指数外，11 月份 pmi 各分项指数均有所回升，其中订 单类指数和库存指数回升幅度较大。 11 月份制造业新订单、出 口订单和积压订单指数分别较上月回升了 0.8、0.9 和 1.5 个点， 产成品库存和原材料库存指数分别上升了 0.7 和 0.6 个点。库存 指数连续两个月环比回升，表明企业已经开始补库存。 2012 年 12 月 14 日，汇丰银行和 markit 公布 12 月中国制造业 pmi 预览 值升至 50.9，比上月终值回升 了 0.5，创 14 个月新高，进一步印 证了经济逐步复苏的趋势，数据公布后股指大幅上涨，沪深 300 指数当天涨幅达到 5%。 新 一 轮城 镇化 将扩 大内 需 ，带 动投 资和 消费 协调 发展 。 中 央经济工作会议指出，积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇化质 量。城镇化是我国现代化建设的历史任务，也是扩大内需的最大 潜力所在，要围绕提高城镇化质量，因势利导、趋利避害，积极 引导城镇化健康发展。要构建科学合理的城市格局，大中小城市,和小城镇、城市群要科学布局，与区域经济发展和产业布局紧密 衔接，与资源环境承载能力相适应。要把有序推进农业转移人口 市民化作为重要任务抓实抓好。要把生态文明理念和原则全面融 入城镇化全过程，走集约、智能、绿色、低碳的新型城镇化道路。,图 4：中国城镇化率,60%,50%,40%,30%,20%,10%,0%,1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011,来源：wind 资讯、申万期货研究所,中 国 的 城 镇 化 率 从 1978 年 的 17.92% 上 升 到 2011 年 的 51.27%，这里面包含了在城市居住超过 6 个月以上的农村流动人 口。目前城镇化中存在的突出问题就是在城市打工生活的农民工 不能实现市民化，享受不到城市的基本公共服务。中国未来的城 市化将从单纯的人口比率提高，转向更加关注公共服务覆盖面的 深度城市化，带来劳动生产率和城市集聚效益的提高，带来城镇 公共服务和基础设施投资的扩大，带来居民收入和消费的增加， 从而持续释放出巨大的内需潜能。,国民收入倍增计划提 出，消费将成为经济重心。十八大报告 中提出“2020 年实现 国内生产总值和城乡 居民人均收入比 2010 年翻一番”的新目标。伴随着国民收入倍增 计划推出，收入分配 综合改革方案预计不久将出台，可能涉及提高最低工资标准，完 善税收调节体系，加强对垄断行业收入分配调节等内容。通过扩 大劳动者在收入分配中的份额，可以从整个社会层面提高消费者 的消费意愿。在外需可能不振，投资高增长不能长期维持的情 况 下，消费将成为未来中国经济的重心。,市场估值水平合理。与国际主要指数横向比较，当前点位的 a 股静态市盈率低于其他主要国家。ah 股溢价指数处于较低水 平。从 a 股自身纵向比较，当前点位的估值水平已经处于历史 低位，考虑到限售股解禁，流通股占总股本的比例持续提高，总,体上当前点位估值水平比较合理。目前估值水平较低的行业是银 行、公路、铁路、煤炭、家电，而航运、餐饮旅游、农林牧渔、 电子、信息服务、信息设备、轻工等行业估值较高。,图 5：主要股指静态市盈率 来源：wind、申万期货研究所,图 6：ah 股溢价指数 来源：wind、申万期货研究所,2011 年股指和市场的估值水平均大幅下挫，可以说 2011 年 市场下跌主要由估值水平下跌造成，这与 2011 年通胀不断提升、 货币和流动性不断收缩相对应。 2012 年在企业整体盈利能力下 滑的情况下，估值已基本稳定，市场下跌主要由经济下滑从而企 业盈利下降带来。而估值企稳与今年通胀回落之后的利率下行以 及流动性改善相对应。下一阶段股市的决定因素主要取决于企业 盈利或经济增长趋势。 qfii 和 rqfii 的开放为股指提 供支撑。证监会公布的最新 合格境外机构投资者(qfii)名录显示，11 月份共有 9 家机构获得 qfii 资格，至此，我国 qfii 机构突破 200 家大关，累计达到 201 家。外汇局日前披露的最近数据显示，截至 11 月 30 日，外汇局 已经累计审批 165 家 qfii 机构合 计 360.43 亿美元的投资额度。 尽管今年以来 qfii 批准速度明显加快，但距离 800 亿美元的额 度上限仍然还有很大空间。12 月 14 日，国家外汇管理局对合 格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定作出修改，其中 主权基金、央行及货币当局等机构投资额度上限可超过等值 10 亿美元。证监会 2012 年同意允许 rqfii 成立 etf 基金直接投资 a 股，11 月，监管层决定增加 2000 亿元 rqfii 投资额度，至此 试点总额度扩大到 2700 亿元人民币。,3、股指期货套保对冲展期策略,在运用股指期货进行套期保值和套利对冲操作的过程中，期 货展期策略是值得关注的核心策略之一。我们通过以股指期货合 约对沪深 300 指数进行套期保值过程中的展期策略的研究，希望 能得到适合投资者的简单易行的移仓策略。,3.1 研究基本思路,利 用 股指 期货 合约 对 持有 现货 股票 头寸 进行 套 保对 冲是 重 要的一种交易行为。由于股指期货存在到期日而沪深 300 指数不 存在到期日，因此在对沪深 300 进行套期保值过程中必须对股指 期货进行展期这样才能保证期货与现货之间的匹配。此外，由于 市 场 当月 及下 月合 约的 流动 性 较 下季 合约 和隔 季合 约的 流动 性 大，因此本报告选取了当月及下月合约作为 移仓标的合约。,本 报 告的 展期 策略 是 比较 在股 指期 货当 月交 割 日当 天及 前 六日进行合约换月对收益的影响。对股指期货当月合约通过卖空 股指期货合约，买入股指现货 (沪深 300)的方法所得到的收益。 考察时间样本为股指期货开市伊始的 2010 年 4 月 16 日至 2012 年 12 月 14 日，涉及 31 次换月操作。,3.2 合约换月的展期收益统计分析,卖出 1 手股指期货合约，同时买入现货指数。考虑到股指期 货市场流动性，在交割日当天、提前 1 个交易日、2 个交易日、 3 个交易日、4 个交易日、5 个交易日、6 个交易日七种情况，股 指期货合约由当月合约展期移仓到下月合约。,计算公式：当日绝对收益 = (股指期货前日收盘价-股指期货 当日收盘价)+(现货股指当日收盘价-现货股指前日收盘价)，即对 冲 1 手期货和现货所获得的收益。,图 7：绝对收益下的展期收益表现,800 600 400 200 0 -200,当天 1天 2天 3天 4天 5天,2010-04-19,2011-04-19,2012-04-19,6天,来源：wind 资讯、申万期货研究所 通过上图比较分析，我们可以得到以下基本结论： 1) 由于股指期货远期合 约升水长期存 在，累积收益 呈稳步 上升态势。从展期时间周期来看，交割日当天采取展仓策略获得 的收益最高，展期收益达到 679 点。交割日前 1、2、3、4、5 和 6 日进行展期的收益相当，展期收益分别为 439 点、456 点、 443 点、419 点、476 点和 450 点。这里值得关注的是交割日当 天采取移仓策略获得收益最高，造成该现象的原因主要有两个方 面。首先，由于股指期货交割日是以收盘前两小时的股指期货的 平均价作为结算价，因此造成在交割日当天的展期收益波动要大 于交割日前的展期收益波动。其次，在交割日当天进行展期会面 临着市场流动性的风险。即无法及时 进行展期操作，因此面临的 风险相较于其他情况而言较高。 2) 在每年 5 月至 7 月前后，都会出现展期收益有下跌的情 况。造成这一现象的主要原因在于我国股指的编制方法。在我国 现 货 股指 的编 制 过程 中， 股 票现 金分 红 时 指 数采 取 “自由 回落 ” 方式，并没有考虑现金分红这一因素的影响。因此在统计每年这 一现金分红的高峰期会出现现货股指做多的亏损情况，但在考虑 现金分红的因素后，这一现象将显著改善。 3) 在图中蓝圈所列示的 区间中，当日 交割的收益显 著高于 其他情况下的收益。造成这一现象的主要原因在于在交割当日现 货股指尾盘出现了大幅上涨的情况，例如 2010 年 10、11 月合约 交割时。由于股指期货交割日是以收盘前两小时的股指期货的平 均价作为结算价，因此造成在股指期货方面的结算价低于实际收 盘价，使其收益偏高。,3.3 展期策略操作建议 针对以上展期实务分析，展期策略的操作建议如下： 1) 由于交割日当日展期存在的 波动性及流动 性风险，因此 我们不建议只在交割日当天进行展期操作。 2) 针对存在较大持仓量的机构 客户，由于非 交割日展期收 益趋同的特点，我们建议于交割日前一星期内 进行平均展期，一 方面可以平滑收益率曲线，另一方面能有效防范由于大额交易产 生的市场流动性风险。 3) 针对较小持仓量的中小客户 ，在考虑价差 升水条件下， 我 们 认为 在 临 近当 月交 割日 前任 意一 天实 行展 期操 作都 能取 得 基本一致的收益。 表 1：展期策略收益年度统计(单位：点),实际收益,年化收益,月均收益,2012 年 2011 年 2010 年,96 145 206,96 145 309,8 12 26,来源：申万期货研究所 注：交割前 6 个交易日平均展期的收益统计 4、股指期现套利策略 所谓股指期现套利，是指当沪深 300 指数现货价格与期货价 格之间出现不合理的价差时，期现套利者可构建现货与期货的套 利组合，以期未来价差回归到合理水平时平掉套利头寸，从而获 得价差收敛所带来的收益。期 现套利机会的出现与否取决于期现 价差的变化，即期货价格与现货价格 之差。 期现套利是套利中最常见的一种，也是股指期货投资的重要 手段之一，投资者可以通过期指定价模型来确定套利区间从而获 得无风险收益。期指合约的到期日一定会回归其合理值，当股指 期货合约的实际价格严重脱离其理论价格时，我们就可以通过在 期现市场同时建立头寸来进行期现套利。在期现套利中，准确确 定套利的上下边界和构建现货组合是期现套利的关键。 4.1 套利操作基本思路,期现套利过程中，构建能够精确拟合现货指数的投资组合是 至关重要的步骤之一。实际的指数复制过程中包括以指数基金、 etf 基金和成分股复制为手段的办法。在指数复制问题上，从上 世纪八十年代中外研究者都有过许多的研究结论，用指数基金来 替代其标的现货指数是最为简单的办法之一，但是我们现有的指 数基金都只是传 统的开放式基 金， lof 在二级市场 的交易价格 通常会面临升贴水变化的风险，使得套利策略产生很多不确定性； etf 基金复制指数是另外一种选择，但其市场成交量并不乐观 ， 当资金较大的时候会在市场产生较大的冲击成本。但对中小投资 者来说，流动性较好的 300etf、180etf、深 100etf 以及 50etf 都是可选的现货替代标的。,现在大多数人都采用成分股进行指数复制，成分股复制又分 为完全复制和非完全复制。完全复制就是 购买标的指数的全部成 分 股 ，并 且按 照其 权重 配置 购买 的一 种 复制 方法 ，以 沪深 300 指数为例，由于其成分股有 300 只之多，这种方法在实际操作中 有较高的技术难度，一般也可采用非完全复制的方法。能够被广 泛采纳的非完全复制方法归纳起来有分层加权法、分层抽样法以 及优化复制法等。,在市场实际运行中，股指期货的市场价格将围绕其理论价格 上下波动，一旦市场价格偏离了这个理论价格达到一定的程度， 就可以利用股指期货合约到期时，交割月份合约价格和标的指数 现货价格会趋于拟合的原理，在股指期货市场与股票市场上通过 “低买高卖”同时交易来获取利润。,由于股票市场的融券流动性较差，我们只考虑买现货空期货,的正向套利机会。,通过持有成本模型，开盘前计算出当天持有成本，即无套利 区间上限。并设置成本线加上 5 个指数点作为套利入场点。当期 现价差超过套利入场线时，通过买入沪深 300 指数的 300 只成份 股或者指数基金来复制现货指数，同时卖出沪深 300 指数合约。 当期现价差回归 0 点时，反向操作卖出平仓股票组合或指数基金 的同时，买入平仓股指期货合约，套利交易完成。,10-08-19,10-10-19,10-12-19,11-02-19,11-08-19,11-10-19,10-04-19,10-06-19,10-08-19,10-10-19,10-12-19,11-02-19,11-04-19,11-06-19,11-08-19,11-10-19,11-12-19,12-02-19,12-04-19,12-06-19,12-08-19,12-10-19,12-10-19,10-04-19,10-06-19,11-04-19,11-06-19,11-12-19,12-02-19,12-04-19,12-06-19,12-08-19,图 8：股指期货上市以来期现价差变化,期现价差,成本线,套利入场线,150 100 50 0 -50 -100 来源：wind 资讯、申万期货研究所 4.2 股指期现套利历史收益表现 从股指期现价差年化收益变化来看，套利机会和收益一直存 在。 图 9：股指期现套利年化收益变化 期现套利年化收益 800% 600% 400% 200% 0% 来源：wind 资讯、申万期货研究所 从股指期现套利收益情况来看，在交易的 32 个月中，1 手 期现套利单总收益为 40.1 万元。交易 112 次，月均 1.3 万，年化 收益 15.0 万，以 120 万 1 手资金计算，年化收益率为 12.5%。 分年度来看，在 2010 年交易 8 个月中，交易 39 次。月均交 易次数为 4.9 次，月均收益 2.3 万。年化收益 27.6 万，以 120 万 1 手资金计算，年化收益率为 23%。,-1,-09,6-,1007,-0,7,10-29,-0,8,10-19,-1,1,10-12,-1,2,11-07,-0,1,11-12,-0,2,11-22,-0,4,11-06,-0,6,11-03,-0,8,11-12,-1,1,11-03,-1,2,12-12,-0,2,12-07,-0,4,12-05,-0,8,12-17,-1,2-,11,10,10,-0,4,在 2011 年交易 12 个月中，交易 48 次。月均交易次数为 4.0 次，月均收益下降至 1.3 万。年化收益下降至 15 万，以 120 万 1 手资金计算，年化收益率为 12.5%。 在 2012 年交易 12 个月(截止至 12 月 13 日)中，交易次数下 降至 25 次。随着月均交易次数继续下降至 2.1 次，月均收益下 降至 5586 元。年化收益 6.7 万，以 120 万 1 手资金计算，年化 收益率为 5.6%。 图 10：股指期现套利收益情况,万,2.5,平仓收益,累积收益(右轴),45 40,万,2.0 1.5 1.0 0.5 0.0,35 30 25 20 15 10 5 0,来源：wind 资讯、申万期货研究所 注：1 手期现套利收益 表 2：股指期现套利收益统计(2010.04.19 2012.12.13),交易次数,月均收益,年化收益,年化收益率,全部 2010 年 2011 年 2012 年,112 39 48 25,12538 23019 12503 5586,150457 276232 150031 67033,12.5% 23.0% 12.5% 5.6%,来源：申万期货研究所 注：按 1 手期现套利收益统计，总资金 120 万 5、股指期现对冲策略,股指期现套利一直是近年来的热门话题。对指数期货、指数 期权等指数类金融期货来讲，通过构建指数组合以对冲交易为主 要目的的指数套利操作，是规避金融风险必不可少的操作手法 。,积极管理型基金的收益可以分为两部分，一部分来自市场的 收益(也称为来自 beta 的收益)，另一部分则来自基金经理的投资 技巧，即超越市场的超额收益 (也称为获取的 alpha)。来自市场 的收益比 较容易获 得 (例如采 用跟踪市 场的投 资方式 即可获得 )， 但是要获取超越市场的 alpha 则不是件容易的事情，而这也 正是 投资者最为关注的部分。正因为如此，寻找获取 alpha 的策略也 成为投资研究的重中之重。,从 2010 年 4 月 16 日上市以来，股指期货平稳运行，期现价 差大部分时间基本 维持在 -1015 点 区间波动，期 现价格相关性 达到 99.84%。股指期货日均成交 25 万手，市场流动性较好。这 些都为实现股指期现对冲策略提供 了良好的市场环境。在 a 股 市场做空机制不是很完善的前提下，比较常用的方法是利用买入 流动性好的股票组合构建现货指数，同时卖出股指期货，从而实 现对冲系统性风险下超越市场指数的 alpha 收益。,这 里 提供 的股 指期 现 对冲 策略 投资 产品 采用 动 态优 化配 置 策略模型，实现现货指数增强 ，再通过股指期货对冲，获得绝对 收益的投资策略。,5.1 策略设计的思路,在进行股指期现无风险套利过程中，资金量未达到完全复制 现货指数规模条件下，利用优化算法配置小规模头寸追踪现货指 数，是优先考虑的 问题。其中比 较常用到的 有二次均值 -方差模 型和线性均值偏差模型。这些模型都是通过优化股票组合权重实 现跟踪现货指数的目的，样本内上方和下方偏差增加导致的风险 敞口加大都会对跟踪现货指数产生不利影响。,在优化复制指数过程中发现，如果只考虑控制下方风险，使 得样本内投资组合低于指数的程度最小。这样得到的技术改进模 型，样本外的实际跟踪误差经常会超出预期，而且组合收益高出 指数收益。那么在利用这种优化模型做复制指数时，跟踪误差就 相对较大。但这给了我们另外的机会，让我们尝试把它用在指数 增强策略上。,5.2 动态优化配置策略模型介绍,1 t,t t 1,对于许多投资者来说，会认为投资组合的收益率低于基准的收 益率是一种风险。在投资管理中这种风险被称为 “下方风险”。在 这种情况下，跟踪误差最小化限定为负的偏差最小。使用这种模 型，意味着在组合收益低于基准收益的限制下绝对偏差最小化， 目标函数可以表示为： min i x y ， x t yt 其中，矩阵 x 和向量 y 只包括组合收益率低于基准收益率的情形，这 与基金业绩最大化的目标是一致的。 是组合中个股的权重向量。其 跟踪误差定义为：,te , rpt rit,，,rpt rit,其中， te 为跟踪误差目标， t 是样本内周期， rpt ， rit 分别是组合 收益率和指数收益率。 5.3 股指期现对冲策略收益表现 本策略通过买入 300 只沪深 300 指数成份股，同时卖出相应 的沪深 300 股指期货，实现对冲后的绝对收益 。 现货股票组合采用动态优化配置策略，即通过优化算法得到 300 只成份股权重，并定期重新优化调整个股配置，从而实现指 数增强目的，再通过股指期货对冲系统性风险，从而获得绝对收 益的中性投资策略。 历史测试时间段从 2010 年 4 月 16 日至 2012 年 12 月 14 日， 共计 650 个交易日。 股指期现对冲策略收益为 19.79%，同期沪深 300 的指数收 益为-29.81%。 股指期现对冲策略的日均收益 0.029%，月均收益 0.60%， 盈利天数为 331 天，占比 50.92%。最大回撤幅度为 2.06%。,10-04-16,10-06-15,10-08-14,10-10-13,10-12-12,11-02-10,11-04-11,11-06-10,11-08-09,11-10-08,11-12-07,12-02-05,12-04-05,12-06-04,12-08-03,12-10-02,12-12-01,图 11：期现对冲策略收益表现,对冲策略收益,沪深300,40% 20% 0% -20% -40% 源：wind 资讯、申万期货研究所 沪深 300 指数的年化收益为-10.75%，年化波动