2月份利率品种投资策略报告：节前略作休整_节后宽松依旧-2013-01-31.ppt

,table_main,黄文涛,3.80,3.60,3.40,3.20,2.80,2.60,2.40,2.20,2.00,china securities rese arch 证券研究报告利率产品月报金融衍生品跟踪报告模板,节前略作休整 节后宽松依旧 2 月份利率品种投资策略报告 预计 1 月宏观经济平稳。受食品价格继续小幅攀升影响，我们预 计 1 月 cpi 在 2.0%-2.1%（其中食品因素涨幅在 2.9%、非食品因 素涨幅在 1.7%）。由于众多项目贷款在年初集中投放，我们预计 2013 年 1 月新增信贷额 10000 亿，m2 增速 14%。从 2012 年 4 季度开始，中国经济企稳回升，结合已公布的 1 月汇丰 pmi 值， 估计 1 月经济较为平稳，但内生动力与持续性尚存疑。 汇丰 pmi 预览值达到 51.9，创近两年来新高。汇丰 pmi 预值连 续第 5 个月回升同时也连续 3 个月站在荣枯线以上，数据的超预 期也延续了 2013 年以来各项数据传播的暖意，使得对宏观经济 基本面的预期更加乐观。从分项指标来看，产出进一步扩张 0.3 个百分点到 52.2，新订单回落 0.2 个百分点至 52.7 但仍位于荣枯 线上方，新订单仍在增加但是增幅趋缓。 经济景气美强欧弱分化明显。在 imf 最新发表的世界经济展望 中，其对 2013 年欧洲经济的增长预期由直线的增长 0.1%下调为 衰退 0.2%，并认为 2012 年的欧洲经济衰退 0.4%。在欧洲经济依 旧挣扎于衰退泥潭之际，美国经济却进一步显现出了持续复苏的 喜人势头。markit 最新的数据显示，在 2013 年伊始，美国制造,债券研究 table_invest 执业证书编号：s1440510120015 杨晓磊 执业证书编号：s1440512070013 曾羽 执业证书编号：s1440512070011 发布日期： 2013 年 1 月 30 日 1 年央票与 10 年期国债收益率 table_indextrend 10年期国债到期收益率 1年期央票到期收益率,业部门进一步回升，pmi 指数由上个月的 54.0 上升为 56.1，创下 2011 年 3 月以来的最快增速。美国经济周期研究所所编制的美国 经济周期领先指数上周创下了 2011 年 4 月份以来的新高。 3.00 现金溢出压力大，需借力巨量逆回购。2 月资金压力主要集中在 2 月 1 日至 8 日，压力来自于春节带来的持币需求上升，现金溢 出带来的巨量资金缺口必须靠央行巨量逆回购操作才可顺利度 过。节前资金状况取决于央行态度，考虑到央行将大力投放逆回 购以对冲，回购利率虽然会有所上行，但空间有限，整体资金面 不会特别紧张。随着春节结束，节后流动性将重回宽松。 利好未变，节前休整，节后行情延续可期。1 月债市行情主要是 在基本面真空期下，宽松资金面和旺盛配置力量的推动所致。1 月的有利因素在 2 月不会发生根本变化。随着春节结束，节后流 动性将重回宽松。另一方面，2 月国债和政策性金融债到期规模 仍然较大，分别有 1060 亿、645.8 亿。供给缺口较大。在旺盛配 置需求下，一级市场预计将继续走强，引导二级市场收益率走低。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,债券研究 利率产品月报,目,录,一、国内宏观经济分析 . 1 二、海外宏观经济分析 . 8 三、m0 溢出压力大 需借力巨量逆回购 . 12 四、利好未变，行情延续可期 . 14 图 表 目 录 图 1：1 月主要宏观数据预测 . 1 图 2：农产品批发价格总指数与菜篮子产品价格指数走势. 1 图 3： 统计局发布的 50 个城市主要食品平均价格变动 . 1 图 4：统计局发布的“50 个城市主要食品平均价格变动情况”（每旬环比%） 2 图 5：商务部发布的“食用农产品价格变动指数”（周环比%） . 2 图 6：仔猪、生猪、猪肉价格走势 3 图 7：能繁母猪存栏量走势分析 3 图 8：食品价格周期 3 图 9：cpi 权重 . 3 图 10：轻质原油期货收盘价 4 图 11：布伦特原油期货结算价. 4 图 12：纽约商品期货交易所黄金价格走势. 4 图 13：纽约商品期货交易所白银价格走势. 4 图 14：伦敦金属交易所铜、镍、锡现货价格走势. 5 图 15：伦敦金属交易所锌、铝、铅现货价格走势. 5 图 16：国际农产品现货-小麦期货、玉米期货价格走势 . 5 图 17：国际农产品现货大豆期货、豆油期货价格走势. 5 图 18：新增人民币贷款（亿元） 6 图 19：2003-2012 年历年 1 月新增信贷占全年新增信贷占比 6 图 20：新增贷款的期限和部门结构（亿元）. 6 图 21：月度企业短期融资与中长期融资之比. 6 图 22：m1、m2 同比增速和 m2 与贷款和 m1 增速之差（%） 7 图 23：汇丰 pmi 预览值 . 7 图 24：汇丰 pmi 产出与新订单 . 8 图 25：美国 pmi 8 图 26：美国经济周期领先指标 ecri 9 图 27：美国 10 年期国债 9 图 28：欧元区 pmi 10,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,债券研究 利率产品月报 图 29：欧元区工业生产指数 10 图 30：爱尔兰与德国国债收益率利差 .11 图 31：希腊与德国国债收益率利差 .11 图 32：意大利与德国国债收益率利差 .11 图 33：葡萄牙与德国国债收益率利差 .11 图 34：西班牙与德国国债收益率利差 .11 图 35：fdi 12 图 36：人民币升值预期 12 图 37：代客收付顺差与（贸易顺差+fdi）之差 12 图 38：人民币收盘价对中间价的偏离度. 12 图 39： “热钱” 13 图 40：外汇占款：金融机构 13 图 41：历年 2 月 m0 13 图 42：公开市场投放 13 图 43：春节因素对回购利率影响 13 图 44：1 月央票 . 14 图 45：1 月国债 . 14 图 46：1 月金融债 . 15 图 47：金融债利差 15,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,12/01/10,12/01/30,12/02/20,12/03/10,12/03/30,12/04/20,12/05/10,12/05/30,12/06/20,12/07/10,12/07/30,12/08/20,12/09/10,12/09/30,12/10/20,12/11/10,12/11/30,12/12/20,2005/09/27,2006/01/27,2006/05/27,2006/09/27,2007/01/27,2007/05/27,2007/09/27,2008/01/27,2008/05/27,2008/09/27,2009/01/27,2009/05/27,2009/09/27,2010/01/27,2010/05/27,2010/09/27,2011/01/27,2011/05/27,2011/09/27,2012/01/27,2012/05/27,2012/09/27,13/01/10,，,210,200,190,5,4,3,债券研究 利率产品月报 一、国内宏观经济分析 1、1 月宏观数据分析与预测 2 月公布的宏观数据不包括投资、消费、工业产出等数据，因此我们仅对 cpi、新增信贷等数据进行预测。 受食品价格继续攀升影响，我们预计 1 月 cpi 在 2.0%-2.1%（其中食品因素涨幅在 2.9%、非食品因素涨幅在 1.7%）。 由于很多项目贷款在年初集中投放，我们预计 2013 年 1 月新增信贷额 10000 亿，m2 增速 14%。从 2012 年 4 季度开始，中国经济企稳回升，结合已公布的 1 月汇丰 pmi 值，估计 1 月经济较为平稳，但内生动力与持续性 尚存疑。 图 1：1 月主要宏观数据预测 2013-01 预测值,cpi m2 新增信贷,1.9 14% 10000 亿,资料来源：中信建投研发部 1 月食品价格监测 1 月份全国食品价格持续小幅攀升，受供需结构影响蔬菜价格涨幅高于肉类食品批发价格。根据农业部发 布的“农产品批发价格总指数”和“菜篮子产品批发价格指数” 截至 1 月 23 日农产品批发价格总指数上涨 6.0%， 菜篮子产品批发价格指数上涨 7.1%。根据统计局公布的“50 个城市主要食品平均价格变动情况” 月上旬， 主要食品价格相对平稳，羊肉、牛肉、西红柿、土豆价格涨幅相对较大，豆角价格下调幅度最大。1 月中旬（1 月 11 日1 月 20 日），主要食品价格中除猪肉和带鱼微降外均全线提升，其中芹菜、西红柿及黄瓜领涨，牛羊 肉涨幅提升。1 月经历我国小、大寒节气，进补习俗带动性平温的牛、羊肉需求稳步增加，在肉食品供应稳定 状况下，价格持续小幅攀升。同时，三九寒冻，本地应季蔬菜生长周期延长，外地蔬菜运输中损耗加大，菜品 供应量相对不足，致使价格上涨幅度总体高于肉制品。前两旬猪肉价格走势在主要食品子项中最为平稳。目前 虽临近春节，但母猪存栏量处于 4 年以来历史高位，生猪价格大幅上涨概率不大，加之入春阳气萌动，从饮食 习俗角度看，春节之后肉食品需求或有下降，供需状况下判断其价格上涨动力有限。,图 2：农产品批发价格总指数与菜篮子产品价格指数走势 农产品批发价格总指数 菜篮子产品批发价格指数,图 3： 统计局发布的 50 个城市主要食品平均价格变动 食品平均价格同比变动,180 2 170,160 150,1 0,140 -1 130 -2 120 -3 -4 资料来源：wind 中信建投研发部,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 1,债券研究 利率产品月报 图 4：统计局发布的“50 个城市主要食品平均价格变动情况”（每旬环比%）,商品名称 大 米 面 粉 豆制品 花生油 大豆油 菜籽油 猪 肉 牛 肉 羊 肉 鸡（白条鸡） 鸡（鸡胸肉） 鸭 鸡 蛋 活鲤鱼 活草鱼 带 鱼 大白菜 油 菜 芹 菜 黄 瓜 西红柿 豆 角 土 豆 苹 果 香 蕉,1 月上旬 0.2 0.6 1.2 0.2 -0.1 -0.3 0 1.4 1.6 1 0.8 0.1 0.2 0.4 0 0.2 0.5 0.8 -0.4 -1.8 1.6 -5.7 1.6 -0.1 0.8,1 月中旬 0.2 0.2 0.7 0.5 0.3 0.2 -0.1 2.6 2.6 1.6 1.3 0.2 0.4 0 0.2 -0.4 0.1 1.5 11.3 7.1 7.8 5.1 7.3 2.1 4.0,资料来源：统计局 中信建投研发部 图 5：商务部发布的“食用农产品价格变动指数”（周环比%）,1 月第一周,1 月第二周,1 月第三周,粮食 食用油 肉类 禽类 蛋类 蔬菜类 水产品类,0.1 0.1 1 0.2 0.2 7.1 0.5,0.3 0.2 1.6 0.2 0.4 1.2 0.2,0.1 0 1.1 0.2 0.4 1.9 0.8,资料来源：商务部 中信建投研发部 生猪、猪肉价格下降。根据搜猪网数据显示，1 月 25 日：生猪均价为 16.87 元/公斤，环比下跌 4.47%，去年 同期为 17.33 元/公斤，同比下跌 2.7%；猪肉价格至 26.36 元/公斤，去年同期为 27.92 元/公斤，同比降 5.6%，,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 2,2009/01/01,2009/04/01,2009/07/01,2009/10/01,2010/01/01,2010/04/01,2010/07/01,2010/10/01,2011/01/01,2011/04/01,2011/07/01,2011/10/01,2012/01/01,2012/04/01,2012/07/01,2006/07/07,2006/11/07,2007/03/07,2007/07/07,2007/11/07,2008/03/07,2008/07/07,2008/11/07,2009/03/07,2009/07/07,2009/11/07,2010/03/07,2010/07/07,2010/11/07,2011/03/07,2011/07/07,2011/11/07,2012/03/07,2012/07/07,2012/11/07,2000/01/01,2001/01/01,2002/01/01,2003/01/01,2004/01/01,2005/01/01,2006/01/01,2007/01/01,2008/01/01,2009/01/01,2010/01/01,2011/01/01,2012/01/01,2012/10/01,25,5,(5),(10),债券研究 利率产品月报 环比下跌 0.9%；三元仔猪均价 28.64 元/公斤，同比降 1.5%，环比涨 7.75%；母猪均价 1776 元/头，同比下降 2.8%， 猪粮比价 7.33，同比下跌 8.2%。自繁自养出栏头均盈利 257 元，较上周下跌 79 元/头。根据我们农业分析师判 断，近期生猪价格上涨重新点燃养殖户的养殖积极性，大家对今年下半年生猪价格依然有期待，在向好预期推 动下，育种企业预期今年二季度仔猪价格将较高，并不急于宰杀母猪，母猪去库存被推后，供给依然宽松，今 年生猪市场出现翻倍式的暴涨行情可能性非常小，预计二月份以后猪价重回 15 元/公斤以下概率较大，整个养 殖利润分布上，下半年将好于上半年，二季度育肥猪盈利在 100 元以内，下半年能够恢复到 200-300 元的区间 内，中周期上，只有母猪存栏量低于 4800 万头以下猪价才能正真见底。,图 6：仔猪、生猪、猪肉价格走势 50,图 7：能繁母猪存栏量走势分析 5100,45,仔猪,生猪,猪肉,能繁母猪存栏量,5000 40,35,4900,30 4800 25,20,4700,15 4600 10,5 资料来源：wind 中信建投研发部 图 8：食品价格周期 cpi：食品：当月同比 20,4500 图 9：cpi 权重 居住, 17.82,食品, 31.39,15 10 娱乐教育文化用品及 服务, 14.15 0 烟酒及用品, 3.99,交通和通讯, 9.25,医疗保健及个人用 品, 9.04,家庭设备用品及其维 修服务, 5.84,衣着, 8.51,数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 1 月非食品价格走势分析 （1）原油。1 月初受沙特阿拉伯减产、美国输油管线扩运可能有助于化解其供应过剩以及中国经济增长回 暖拉动，国际市场原油价格上涨。因美国原油库存减少 95.1 万桶，而此市场预计为增加 210 万桶，预期反转促 使中旬国际原油价格上涨。就 2013 年来看，欧美及我国宏观经济环境改善是推动油价上涨的首要因素。美国财 政悬崖问题初步解决，欧元区金融市场日趋稳定、债务问题缓解，我国经济企稳回升，市场不确定性因素正在,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 3,2011/12/20,2012/01/20,2012/02/20,2012/03/20,2012/04/20,2012/05/20,2012/06/20,2012/07/20,2012/08/20,2012/09/20,2012/10/20,2012/11/20,2012/12/20,2011/12/22,2012/01/22,2012/02/22,2012/03/22,2012/04/22,2012/05/22,2012/06/22,2012/07/22,2012/08/22,2012/09/22,2012/10/22,2012/11/22,2012/12/22,2013/01/22,2011/01/04,2011/03/04,2011/05/04,2011/07/04,2011/09/04,2011/11/04,2012/01/04,2012/03/04,2012/05/04,2012/07/04,2012/09/04,2012/11/04,2013/01/04,2011/01/04,2011/03/04,2011/05/04,2011/07/04,2011/09/04,2011/11/04,2012/01/04,2012/03/04,2012/05/04,2012/07/04,2012/09/04,2012/11/04,2013/01/04,2013/01/20,105,1900,50,债券研究 利率产品月报 减少，投资者对经济前景逐渐乐观。在此背景下，原油需求或开始回暖。若以 2012 年 12 月 10 日收盘价为起点， 截至 2013 年 1 月 25 日，纽约原油期货主力 3 月合约已上涨 10.55%至 95.88 美元/桶，布伦特原油 3 月合约上涨 7.55%至 113.45 美元/桶。,图 10：轻质原油期货收盘价 110 期货收盘价(连续):nymex迷你轻质原油,图 11：布伦特原油期货结算价 135 期货结算价:布伦特原油,125 100,95,115,90 105 85,80 75 70,95 85,数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 （2）贵金属。1 月，月初受欧元兑美元上涨、欧洲经济数据疲弱，避险需求回升影响，贵金属价格一度冲 高，但旬末因投资者获利了结而下跌；中旬，因美联储主席伯南克表示美国将维持当前的刺激政策不变，国际 贵金属价格出现上涨。据我们有色金属分析师判断，金价强势尚可延续，2013 年金价呈高位脉冲式行情，高点 或在一季度。美联储 qe 及 qe 预期推动金价上涨，qe3、4 形式变化，以及 qe3 未带动美基础货币量显著增长， 均增加金价预期的不确定性。但明年美国财政紧缩是大概率，货币扩张对冲经济下滑具有必要性，金价脱离 2011 年 9 月以来的震荡平台大幅下行可能性不大。需注意的是，黄金作为对冲信用货币贬值风险的工具，其相对估 值（m2/可交易黄金市值）正处于历史高位，或将制约金价上升空间。,图 12：纽约商品期货交易所黄金价格走势 2000 伦敦现货黄金（美元/盎司）,图 13：纽约商品期货交易所白银价格走势 55 伦敦现货白银（美元/盎司）,1800 45 1700 40 1600 35 1500,1400 1300,30 25,数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 （3）有色金属。1 月，受利好的中国出口数据及欧央行行长关于欧洲经济企稳言论提振，月初国际市场主 要有色金属品种价格持稳，其中，铜、锡略有上涨；中旬，利好的美国楼市和就业数据引起市场对金属需求前 景的乐观预期，国际市场有色金属价格上涨。2013 年，美国或在货币政策与财政政策博弈中温和复苏；欧洲又 逢偿债高峰，预期复苏或先于实体经济；新兴市场受制于发达国家复苏的不确定性，出口难以提振，扩大内需 是关键。中国经济结构转型道路或使未来年度经济增长趋势性放缓，但就 2013 年而言，“稳增长”是前提，“新,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 4,2012/1/30,2012/2/29,2012/3/30,2012/4/30,2012/5/30,2012/6/30,2012/7/30,2012/8/30,2011/11/30,2011/12/30,2012/9/30,2012/10/30,2012/1/30,2012/2/29,2012/3/30,2012/4/30,2012/5/30,2012/6/30,2012/7/30,2012/8/30,2011/11/30,2011/12/30,2012/9/30,2011/11/07,2011/12/07,2012/01/07,2010/05/07,2010/07/07,2010/09/07,2010/11/07,2011/01/07,2011/03/07,2011/05/07,2011/07/07,2011/09/07,2011/11/07,2012/01/07,2012/03/07,2012/05/07,2012/07/07,2012/09/07,2012/11/07,2013/01/07,2010/05/07,2010/06/07,2010/07/07,2010/08/07,2010/09/07,2010/10/07,2010/11/07,2010/12/07,2011/01/07,2011/02/07,2011/03/07,2011/04/07,2011/05/07,2011/06/07,2011/07/07,2011/08/07,2011/09/07,2011/10/07,2012/02/07,2012/10/30,12,11,1500,债券研究 利率产品月报 城镇化”是主线。此逻辑下，房地产行业景气回升和基建投资带动的铜、铝、镍、钨等相关品种需求对国内有 色金属需求具有提振作用。,图 14：伦敦金属交易所铜、镍、锡现货价格走势,图 15：伦敦金属交易所锌、铝、铅现货价格走势,30,000 25,000,现货结算价:lme铜 现货结算价:lme镍,现货结算价:lme锡,2,400 2,300,现货结算价:lme铅 现货结算价:lme锌,现货结算价:lme铝,2,200,20,000,2,100,2,000 15,000 1,900,10,000 5,000 0,1,800 1,700 1,600 1,500,数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 （4）农产品。受恶劣天气影响，1 月中旬国际农产品价格整体上涨。美国南部平原以及俄罗斯冬小麦产区 的恶劣天气引发市场对小麦单产下滑之担忧，加之小麦需求前景改善，小麦价格上涨；联合国粮农组织表示， 美国 2012 年遭受 56 年以来最严重干旱，玉米产量下滑，即使阿根廷及巴西增产，仍难以补充库存，玉米价格 受推上涨；受阿根廷干燥天气以及中国将采购美豆消息提振，大豆价格出现上涨。细分品种上，大豆单产继续 上调，美豆最终产量为 30.15 亿蒲，单产达到 39.6 蒲式耳/英亩，而且 2013 年南美都增产概率非常大，巴西、 阿根廷产量增长都在 20%以上，informa 预估美国 2013 年大豆产量增加 1440 万吨，增产 17.55%；玉米单产从 122.3 蒲式耳/英亩上调至 123.4 蒲式耳/英亩，产量较去年下降 12.77%，上调美国国内玉米需求，上调 762 万吨， 达到 2.62 亿吨，其中饲料需求上调 900 万吨。美国的玉米供需依然偏紧，期末库存下调 112 万吨，低于 2011/12 季 982 万吨，整体玉米偏紧，涨价动力最强；小麦产量、消费变化均不大，全球库存微调到 1.77 亿吨，较上一 年度降 1914 万吨，库销比为 22%，2013/14 年度(4 月到次年 3 月)全球小麦产量预计为 7.02 亿吨，相比之下， 2012/13 年度全球小麦产量为 6.529 亿吨。,图 16：国际农产品现货-小麦期货、玉米期货价格走势,图 17：国际农产品现货大豆期货、豆油期货价格走势,国际现货价:小麦(美),国际现货价:玉米,国际现货价:大豆(阿),国际现货价:豆油,1300 10,9,1100,8 900 7,6,700,5 500 4,3,300,数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 cpi 预测。整体来看，我们预计 2013 年全年 cpi 在 2.5%左右。前三季度（除 2 月份冲高）波动不大，四,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 5,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,，2,7,6,5,4,3,2,债券研究 利率产品月报 季度回升较快，但应在 2.8%以内。我们预计 1 月 cpi 在 2.0%-2.1%（其中食品因素涨幅在 2.9%、非食品因素 涨幅在 1.7%） 月份有望突破 3%。 金融数据预测。预计 2013 年 1 月新增信贷额 10000 亿，m2 增速 14%。2012 年全年社会融资规模为 15.76 万亿元，同比增长 22.8%，显示出 2012 年总体以“放”为主的中性偏松的融资政策。其中人民币贷款新增 8.2 万亿元，2012 年末 m2 增长 13.8%，m1 增长 6.5%。展望 2013 年，我们预计城镇化将带动部门投资需求的回升， 刺激信贷需求，同时城镇化将对资产价格形成一定的支撑，带动资产价格上行，资产价格上行将减少银行各项 指标压力，增强银行放贷意愿。但囿于资产价格泡沫和中央地方的博弈，放松空间不可过分乐观。因此我们预 计 2013 年新增信贷总量约为 8.5-9 万亿元，m2 增长目标为 13%。 回顾过去 10 年，1 月新增信贷占全年信贷占比在 9%-18%之间。随着经济增速放缓，从 2011 年 1 月开始新 增信贷占比从 18%下降至 14%，而 2012 年 1 月新增信贷仅有 7381 亿元占比下滑至 9%。我们从信贷需求角度 分析，2012 年 11、12 月中长期贷款占比均为负增长，企业投资需求依旧不足；但政府投资需求继续回升，很 多项目贷款在今年年初将集中投放。同时通过调研四大行相关人员，了解 1 月前三周信贷投放较去年同期有较 大幅度增长。同时我们考虑到 1、2 月 cpi 还将冲高已成定局，相关部门不可能释放太多信贷刺激 cpi 进一步走 高。因此我们预计 1 月新增信贷在 10000 亿元左右。,图 18：新增人民币贷款（亿元）,图 19：2003-2012 年历年 1 月新增信贷占全年新增信贷占比,16000,金融机构:新增人民币贷款:当月值,20%,14000 12000,18% 16% 14%,18%,16%,16%,17%,18%,14%,10000 8000 6000,12% 10% 8%,12%,12%,12%,9%,6%,4000 2000 0 资料来源：wind，中信建投研发部 图 20：新增贷款的期限和部门结构（亿元）,4% 2% 0% 图 21：月度企业短期融资与中长期融资之比,12000 10000,金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值 金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值 金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值,10000 9000,8000 6000 4000 2000 0 (2000) (4000),金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:当月值,8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0,1 0 -1,企业短期融资/中长期贷款,资料来源：wind，中信建投研发部,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 6,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,2012/9,2011/2,2011/3,2011/4,2011/5,2011/6,2011/7,2011/8,2011/9,2012/1,2012/2,2012/3,2012/4,2012/5,2012/6,2012/7,2012/8,12-11,2011/10,2011/11,2011/12,2012/10,2012/11,2012/12,2013/1,40,债券研究 利率产品月报 图 22：m1、m2 同比增速和 m2 与贷款和 m1 增速之差（%）,45,m1:同比,m2:同比,15,35 30,金融机构:各项贷款余额:同比 m2同比-贷款同比,m2同比-m1同比,10 5,25 0 20,15,(5),10 (10) 5,0,(15),资料来源：wind ，中信建投研发部 2、汇丰 pmi 有喜有忧 2013 年 1 月 24 日，公布的汇丰 pmi 预览值达到 51.9，创近两年来新高，连续第 5 个月回升同时也连续 3 个 月站在荣枯线以上。汇丰 pmi 数据的超预期也延续了 2013 年以来各项数据传播的暖意，使得对宏观经济基本 面的预期更加乐观。 图 23：汇丰 pmi 预览值 53 52 51 50 49 48 47 46 45 资料来源：wind ，中信建投研发部 从分项指标来看，产出进一步扩张 0.3 个百分点到 52.2，新订单回落 0.2 个百分点至 52.7 但仍位于荣枯线 上方，新订单仍在增加但是增幅趋缓。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 7,2011/2,2011/4,2011/6,2011/8,2011/10,2011/12,2012/2,2012/4,2012/6,2012/8,2012/10,2006/4,2006/8,2007/4,2007/8,2008/4,2008/8,2009/4,2009/8,2010/4,2010/8,2011/4,2011/8,2012/4,2012/12,2005/12,2006/12,2007/12,2008/12,2009/12,2010/12,2011/12,2012/8,2012/12,，,债券研究 利率产品月报 图 24：汇丰 pmi 产出与新订单,54.00 53.00,汇丰,pmi,52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 45.00 资料来源：wind，中信建投研发部 二、海外宏观经济分析 美国经济：复苏趋势不改，制造业 pmi 指数强劲反弹。markit 最新的数据显示（抽样期： 月 111 月 23） 在 2013 年伊始，美国制造业部门进一步回升，pmi 指数由上个月的 54.0 上升为 56.1，创下 2011 年 3 月以来的 最快增速。制造商将产出指数的快速回升归因于新订单的增长，出口订单为连续第三个月增长，尽管增速较上 个月有所回落。被调研者认为，亚洲市场的增长是制造业新业务增长的主要来源。制造商原材料库存进一步增 加，虽然增速较上个月有所减弱，销售商在经历了 5 个月的库存消化之后再度增加采购量。 受美国房地产市场的持续复苏，资本市场持续繁荣，美国服务业部门的景气程度也处于不断回升态势。美 国经济周期研究所所编制的美国经济周期领先指数上周创下了 2011 年 4 月份以来的新高。 图 25：美国 pmi,美国:供应管理协会(ism):制造业pmi 65 60 55 50 45 40 35 30 数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明,美国:ism:非制造业pmi http:/research.csc.com.cn 8,2010/2/16,2010/4/16,2010/6/16,2010/8/16,2011/2/16,2011/4/16,2011/6/16,2011/8/16,2012/2/16,2012/4/16,2012/6/16,2009/10/16,2009/12/16,2010/10/16,2010/12/16,2011/10/16,2011/12/16,2012/8/16,2012/10/16,2011/01/,2011/03/,2011/05/,2011/07/,2011/09/,2011/11/,2012/01/,2012/03/,2012/05/,2012/07/,2012/09/,2012/11/,2012/12/16,2013/01/,%,债券研究 利率产品月报 图 26：美国经济周期领先指标 ecri,140,美国:ecri领先指标,美国:ecri领先指标:增长年率,30,25 135 20,130,15,10 125 5,120,0,(5) 115 (10),110,(15),数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 图 27：美国 10 年期国债 美国10年期国债收益率 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 资料来源：bloomberg,中信建投研发部 欧洲经济增长前景遭 imf 下调，1 月 markit pmi 略显企稳迹象。上周三，随着 imf 下调其对 2013 年欧 洲经济增长前景的预期，并预计欧洲经济将会进入持续衰退的第二年，之前市场上存在的有关欧洲经济将会出 现好转的期望再度被蒙上阴影。 在 imf 最新发表的世界经济展望中，其对 2013 年欧洲经济的增长预期由直线的增长 0.1%下调为衰退 0.2%， 并认为 2012 年的欧洲经济衰退 0.4%。报告认为，南欧国家的持续衰退已经秧及到欧洲核心国家的经济运行， 即便是作为欧洲经济增长动力之源的德国，在去年 4 季度也同样感受到了经济减速之寒。欧元区 17 国中的很多 国家都仍处于财政紧缩计划之中，进而造成了国内需求收缩，失业创纪录新高，迫使家庭和企业推迟甚至直接 削减开支和投资计划。报告认为，由于欧央行无限购债承诺的支持，欧债危机在最近几个月出现了缓和，不过 由危机缓和所带来的政府与银行融资条件的改善还没有转化为私营部门的融资条件改善。 不过 imf 总裁拉嘉德表示，只要欧洲能继续推进相应的改革，她随欧洲经济的增长前景表示乐观。markit 最新公布的欧洲 pmi 综合产出指数连续第三个月回升，由去年 11 月份的 45.7，12 月的 47.2 迅速上升到 48.2， 创下了近 10 个月以来的新高（数据收集区间：1 月 111 月 23 日）。然而，尽管欧洲 pmi 数据开始强劲回升，,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 9,/1,/7,/1,/7,/1,/7,/1,/7,/1,/7,/1,/7,/1,/7,/1,/7,/1,/7,20,04,20,04,20,05,20,05,20,06,20,06,20,07,20,07,20,08,20,08,20,09,20,09,20,10,20,10,20,11,20,11,20,12,20,12,%,20,13,/1,2006/4,2006/8,2007/4,2007/8,2008/4,2008/8,2009/4,2009/8,2010/4,2010/8,2011/4,2011/8,2012/4,2005/12,2006/12,2007/12,2008/12,2009/12,2010/12,2011/12,2012/8,%,债券研究 利率产品月报 但是 markit 的数据显示欧洲经济总体仍处于持续衰退之中，延续了过去 17 个月中有 16 个月下滑的态势。markit 报告显示，欧洲制造商生产活动呈现出第 11 个月连续下滑，尽管下降速率有明显趋缓；服务业部门的指数下降 速率呈现出同样的趋缓特征。 在整个欧洲依旧挣扎于衰退之际，欧洲各国的经济景况却呈现出了一定的分化，由德、法核心的迥异状况 便可见一斑。一方面德国的制造业和服务业产出都已一年来最快的速度回升，另一方面法国的企业产出却以 2009 年以来最快的速率下滑。这一判断和 imf 的最新报告观点一致。 图 28：欧元区 pmi,65 60 55 50 45 40 35 30 数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 图 29：欧元区工业生产指数,欧元区:制造业pmi,欧元区:服务业pmi,15 10 5 0,欧元区17国:工业生产指数:同比,欧元区17国:工业生产指数:季调:环比（右）,3 2 1 0,(1) (5) (2),(10) (15) (20) (25) 数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明,(3) (4) (5) (6) http:/research.csc.com.cn 10,2011/01,2011/02,2011/03,2011/04,2011/05,2011/06,2011/07,2011/08,2011/09,2011/10,2011/11,2011/12,2012/01,2012/02,2012/03,2012/04,2012/05,2012/06,2012/07,2012/08,2012/09,2012/10,2011/01,2011/05,2011/07,2011/03,2011/09,2011/11,2011/03,2012/01,2012/03,2011/05,2011/07,2012/05,2012/07,2011/09,2012/09,2012/11,2012/11,2012/12,2011/11,2013/01,2013/01,2012/01,2011/01,2011/01,2011/03,2011/05,2011/07,2011/09,2011/11,2012/01,2012/03,2012/05,2012/07,2012/09,2012/03,2011/03,2011/05,2012/05,2011/07,2011/09,2012/07,2011/11,2012/09,2012/03,2012/01,2012/11,2012/05,2012/07,2013/01,2012/09,2012/11,2013/01,2012/11,18,6,债券研究 利率产品月报,图 30：爱尔兰与德国国债收益率利差 5年期国债收益率：爱尔兰-德国 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：bloomberg, 中信建投研发部 图 32：意大利与德国国债收益率利差 10年期国债收益率：意大利-德国 5 4 3 2 1 0,图 31：希腊与德国国债收益率利差 10年期国债收益率：希腊-德国 40 35 30 25 20 15 10 5 0 图 33：葡萄牙与德国国债收益率利差 10年期国债收益率：葡萄牙-德国 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0,资料来源：bloomberg, 中信建投研发部 图 34：西班牙与德国国债收益率利差 10年期国债收益率：西班牙-德国 6.4 5.4 4.4 3.4 2.4 1.4 0.4 -0.6 资料来源：bloomberg, 中信建投研发部,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 11,02/10,03/08,04/01,05/04,05/09,06/07,06/12,07/05,08/03,08/08,09/11,10/04,11/02,11/07,11/12,12/10,03/03,04/06,04/11,06/02,07/10,09/01,09/06,10/09,12/05,08/05,08/07,08/09,08/11,09/01,09/03,09/05,09/07,09/09,09/11,10/01,10/03,10/05,10/07,10/09,10/11,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,12/11,13/01,债券研究 利率产品月报 三、m0 溢出压力大 需借力巨量逆回购 近期经济走好，土地出让和房地产销售状况持续向好，汇丰 pmi 再次创出新高，中小企业经营状况继续改 善。考虑到财政收入对经济敏感性较高，且地方政府投资项目的启动主要在两会之后，年初财政支出有限，2 月财政存款将保持季节性增加。预计 2 月财政收支差额在 1000 亿左右，财政存款增量接近去年同期水平，在 1800 亿左右。 人民币结汇旺盛，购汇减弱。12 月银行代客结售汇顺差 543 亿美元，连续第 4 个月顺差，并创 2012 年月 度顺差额新高；结汇收入环比增加 333 亿美元，售汇环比减少 25 亿美元，人民币跨境支付、外汇贷款的增长降 低了居民企业购汇动机。代客收付顺差-（贸易顺差+fdi）在连续 9 个月持续为负后再度转正，此前由于货物流 和现金流不匹配、银行售汇意愿较低等因素滞留境外的资金开始回归。外汇市场上人民币收盘几乎均接近涨停， 人民币需求继续旺盛 ，fdi 隐含的人民币贬值预期继续降低。热钱流入压力增大。世界经济最坏阶段已经过去， 欧美经济处于缓慢复苏中，风险偏好逐步上升；发达经济体持续量化宽松，日本 1 月 22 日宣布“从明年起无限 量购买资产，并把通胀率目标上调至 2%”，进一步加剧廉价流动性的泛滥。另一方面，国内经济继续回暖，股 市 11 月触底展开大幅反弹，qfii 扩容新增 500 亿美元仍供不应求，套利资金涌入压力增大。预期二月外汇占款 继续增加，但考虑到 2 月工作日较少，增量预计在百亿规模。,图 35：fdi,图 36：人民币升值预期,160,fdi当月值,fdi当月同比（右）,120,升值预期%,7.0,140,100,120 100 80 60 40 20 0 资料来源：wind 中信建投研发部 图 37：代客收付顺差与（贸易顺差+fdi）之差 代客收付顺差-（贸易顺差+fdi） 600.00 400.00 200.00 0.00 (200.00),80 60 40 20 0 (20) (40) (60),5.0 3.0 1.0 (1.0) (3.0) (5.0) (7.0) 图 38：人民币收盘价对中间价的偏离度 人民币收盘价对中间价的偏离度 8 6 4 2 0 -2,-4 (400.00) -6,(600.00) 资料来源：wind 中信建投研发部 请参阅最后一页的重要声明,-8,http:/research.csc.com.cn 12,05/09,06/09,07/01,07/09,08/01,08/09,09/01,09/09,10/01,10/09,11/01,11/09,12/01,12/09,05/01,05/05,06/01,06/05,07/05,08/05,09/05,10/05,11/05,12/05,07/01,07