中国2013年及以后经济展望：复苏与改革-2012-12-04.ppt

,2012 年 11 月 30 日 亚洲聚焦 研究报告 中国 2013 年及以后经济展望：复苏与改革,短期：持续温和复苏 我们预计明年中国经济增长将受益于愈发有利的全球环境、政策支持下基建投资 的强劲增长以及宽松的融资状况。短期前景面临的风险包括：1) 出口复苏中断； 2) 部分制造业领域的产能过剩压力；3) 在负债率加速上升的形势下货币政策可能 收紧。 明年货币政策将保持审慎 货币政策将继续面临财政扩张需求与抑制杠杆过度上升之间的取舍，尤其是在全 球金融状况宽松、企业融资渠道结构性改善的情况下。我们预计基准贷款利率不 会下调，对资本流入的担忧降低了存准率下调的可能性。,崔历 +852-2978-0784 高盛（亚洲）有限责任公司 宋宇 +86(10)6627-3111 北京高华证券有限责任公司 邓敏强 +852-2978-6634 高盛（亚洲）有限责任公司 张胤 +86(10)6627-3112 北京高华证券有限责任公司,展望周期性之外：潜力稳固但任重道远 由于基本面强劲，如劳动力的数量和质量改善、生产率存在很大上升空间，经济 增长潜力依然稳固。我们预计，中期内经济推动力将从投资逐渐转向消费，经常 项目顺差相对于 gdp 的比例基本稳定。我们的基本预测是持续的渐进式改革将引 导经济转型并抑制下行风险。 金融、汇率和财政改革 政府已经启动了多项市场化改革以实现金融市场的价格信号作用（尽管步伐较 缓）并使用财政工具来解决经济失衡问题。我们预计这些改革将继续推进，实际 利率逐渐上升，人民币汇率双向弹性增强，并且更有力的财政支持将促进消费。 当前举措总体上是渐进的，但其在未来几年的影响可能显著超出市场预期。 投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅 /research/hedge.html。 高盛集团,2,2012 年 11 月 30 日,亚洲聚焦,中国 2013 年及以后经济展望：复苏与改革 复苏持续，聚焦改革 在经历了十分严峻的一年之后，随着工业领域开始复苏（图表 1），全球前景改善，目前中国经济 增长前景越发向好。我们将在本报告中总结我们对未来几年主要宏观趋势和政策走向的基本预测。 新一届政府的改革议程仍不确定，但最近新推出改革举措的影响可能会较市场当前预期更加显著。 图表 1: 工业领域已经开始复苏,index 60 55 50 45 40,hsbc/markit pmi (lhs) ip yoy % chg (rhs),yoy % chg 23 18 13 8 3,nov-07 may-08 nov-08 may-09 nov-09 may-10 nov-10,may-11,nov-11 may-12 nov-12,注：11 月份汇丰/markit 采购经理人指数为预览值。 资料来源：haver、ceic、高盛全球经济、商品和策略研究 全球环境正在好转。全球经济状况正在改善，这将有利于中国以及亚洲其他经济体（请参见我们于 2012 年 11 月 29 日发表的亚洲经济分析“our 2013-2016 aej forecasts: a brighter backdrop for growth”）。特别值得关注的是，美国经济增速重回趋势水平之上以及欧元区经济有所企稳应会带 动外需逐步改善，而全球宽松的金融状况有利于需求复苏，但同时也对货币政策构成了挑战。预期 中未来几年能源成本的下降将有助于缓解中国作为全球最大石油进口国之一的供应紧张局面，不过 水资源和环境问题可能仍是制约因素。 我们预计 2012 年四季度经济增速将高于我们此前预期，2012 年全年同比增速为 7.6%（图表 2）。我们的行业指标显示，内需（主要受建设活动拉动）和出口双双进一步改善（图表 3）。9 月、10 月份出口大幅反弹，我们预计随着全球复苏势头面临短期不利因素，未来几个月出口将有 所回落。中长期贷款的增长表明，投资需求随着基建项目增多而上升，但负债率的快速攀升可能会 令政府相对宽松的政策立场陷入两难境地。虽然我们预计未来复苏之路将是循序渐进的过程而不会 出现大幅反弹，但近期数据已经显著缓解了经济下行压力的担忧。我们将四季度折年环比增幅预测 从 8%小幅上调至 8.2%，意味着全年增幅较原先预测的 7.5%略有上升。 高盛全球经济、商品和策略研究,3,2012 年 11 月 30 日 图表 2: 增长将逐步复苏 中国 gdp 增长走势和我们的预测,图表 3: 行业指标出现改善,亚洲聚焦,% chg 20 18,china gdp growth path,gs forecasts,% chg 20 18,index 3,period of accelerating or stable ip growth construction indicator tsf trend m/m,period of decelerating ip growth trade indicator pmi trend,index 3,16 14,yoy qoq sa ann,16 14,2 1,2 1,12,12,10 8 6 4 2 0,10 8 6 4 2 0,0 -1 -2 -3,0 1 2 3,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,-4,4,oct-06,oct-07,oct-08,oct-09,oct-10,oct-11,oct-12,资料来源：ceic、高盛全球经济、商品和策略研究预测,资料来源：haver、ceic、高盛全球经济、商品和策略研究,我们预计，受建筑活动和出口的推动，2013 年和 2014 年工业领域将持续复苏。全球需求预计将 在 2013 年下半年显著改善，这应有利于中国出口（图表 4）。受益于稳定的就业市场、财政转移 支付以及有针对性的消费补贴，国内消费应会保持稳健。我们预计投资将有所复苏，但各领域的走 势不尽相同： 房地产固定资产投资增速可能会从当前水平进一步放缓，之后在明年下半年小幅复苏。 图表 4: 基建活动增长引领强劲的固定资产投资,yoy %,fai growth,yoy %,45,headline fai,gs forecasts,45,40 35 30 25 20 15 10 5 0,infrastructure manufacturing real estate,40 35 30 25 20 15 10 5 0,2010,2011,2012,2013,资料来源： ceic、全球经济、商品和策略研究 由于制造业产能持续过剩，我们预计该领域投资将在 2013 年晚些时候才会复苏。 同时，我们预计基建投资将成为短期内经济增长的支柱。从历史经验来看，基建支出通常在新 一届地方政府上任之后显著加快，因此我们认为 2013 年下半年和 2014 年地方政府推动的投 资将有所上升，并可能出现过热压力。当然，这只是一种政策情景假设，其中可能存在前所未 有的制约因素，尤其是与前几轮周期相比地方政府负债率上升并且土地出让收入受到房地产持 高盛全球经济、商品和策略研究,5,5,4,2012 年 11 月 30 日,亚洲聚焦 续调控的抑制。但我们认为，伴随着全球需求的回升仍有可能出现一轮小规模的投资潮（见图 表 5）。 图表 5: 新一届领导上任后投资增速往往加快,yoy % 40 35 30 25 20 15 10,fai (yoy %),yoy % 40 35 30 25 20 15 10,0,14th party congress,15th party congress,16th party congress,17th party congress,0,1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：ceic、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 6: 支出法 gdp 明细,2009,2010,2011,2012f,2013f,2014f,2015f,2016f,gdp by expenditure (growth) domestic demand consumption household government gcf gfcf of which: manufacturing of which: infrastructure of which: property inventory net exports exports imports gdp by expenditure (contribution) domestic demand consumption household government gcf gfcf of which: manufacturing of which: infrastructure of which: property inventory net exports exports imports,% yoy % yoy % yoy % yoy % yoy % yoy % yoy % yoy % yoy % yoy ppt ppt % yoy % yoy ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt,9.2 15.0 10.3 10.6 9.4 20.2 23.4 20.6 32.5 12.4 0.7 4.6 10.9 3.0 9.2 13.8 5.0 3.7 1.2 8.8 9.5 3.0 4.1 1.2 0.7 4.6 3.8 0.8,10.4 8.8 7.9 7.3 9.3 9.7 9.4 10.3 6.9 12.7 0.4 2.0 19.2 13.6 10.4 8.4 3.8 2.6 1.2 4.6 4.2 1.5 0.9 1.2 0.4 2.0 5.0 3.0,9.3 10.4 9.6 9.5 9.8 11.3 10.3 13.7 3.7 12.1 0.8 0.8 12.1 16.9 9.3 10.1 4.6 3.3 1.3 5.4 4.7 2.0 0.5 1.2 0.8 0.8 3.6 4.3,7.6 8.0 8.7 8.5 9.2 7.4 8.8 9.6 7.0 6.4 0.4 0.2 5.8 7.0 7.6 7.8 4.2 3.0 1.2 3.6 4.1 1.4 0.9 0.6 0.4 0.2 1.7 1.9,8.1 8.3 8.7 8.6 9.0 7.9 8.6 8.5 9.9 4.4 0.2 0.1 5.6 6.0 8.1 8.0 4.2 3.0 1.2 3.8 4.0 1.3 1.3 0.4 0.2 0.1 1.6 1.5,8.4 8.7 8.7 8.7 8.8 8.6 8.9 8.8 10.0 4.6 0.0 0.0 9.0 10.0 8.4 8.4 4.3 3.1 1.2 4.2 4.1 1.3 1.3 0.5 0.0 0.0 2.5 2.5,8.3 8.4 8.7 8.8 8.3 8.1 8.3 8.4 7.5 5.0 0.1 0.1 10.0 10.4 8.3 8.2 4.3 3.1 1.1 3.9 3.8 1.2 1.0 0.5 0.1 0.1 2.8 2.6,8.2 8.3 8.7 8.9 8.1 7.8 8.0 8.4 6.3 5.0 0.1 0.1 10.0 10.5 8.2 8.1 4.3 3.2 1.1 3.8 3.7 1.2 0.8 0.5 0.1 0.1 2.8 2.7,资料来源：ceic、高盛全球经济、商品和策略研究 高盛全球经济、商品和策略研究,5,2012 年 11 月 30 日,亚洲聚焦,随着经济增长前景逐步改善，我们预计在全球货币状况宽松的背景下中国货币政策将保持审慎立 场，以抑制负债率的上升并抵御通胀，同时财政政策仍将保持积极。 我们预计基准利率不会下调。经济逐步复苏和通胀风险（包括潜在的全球市场溢出效应）削弱 了降息的必要性。最近数月来以社会融资规模衡量的负债水平已开始加速上升（见图表 7）。 金融管制的放开（包括提高发债规模）可能会有效降低借款利率的低端（见图表 8），从而降 低降息的必要性（除非经济复苏势头偏离轨道），并意味着负债率的上升可能会快于预期。 存准率仍可能被下调，但由于经济增长已经见底，以此传递信号作用的必要性下降。鉴于全球 货币状况宽松、中国与全球其他经济体之间存在利差、中国面临的风险逐渐消退，我们预计资 本外流状况将会逆转。我们认为，政府将继续结合汇率干预和人民币升值的做法来冲销资本流 入给货币供应带来的影响。在基本预测中，我们认为明年存准率不会下调，因为预期中经济形 势的逐步改善、通胀走高以及负债率上升意味着人民银行将继续保持审慎立场。另一方面，从 技术层面来讲，并不能完全排除一季度下调存准率的可能性。首先，一季度注入大量流动性的 季节性需求通常较高（可能归因于贸易逆差和财政存款的波动）。我们预计，若存准率不下 调，人民银行需要在一季度通过逆回购注入约人民币 2 万亿元资金（前一季度约为 0.5 万亿 元）。其次，目前存准率处于 20%以上的结构性高位，一季度或许不失为下调的良好时机。我 们认为，倘若经济前景恶化，人民银行的政策决定将更倾向于通过下调存准率的信号作用来提 振市场信心。 财政政策温和扩张。我们认为，随着政府发挥日益重要的再分配作用，财政收入和支出占 gdp 比例将双双继续上升，但财政赤字可能会比今年略高。 哪些因素可能会延缓复苏进程？首先，钢铁、水泥、汽车和玻璃等行业的产能过剩可能会制约其扩 张速度，这些行业在投资需求中的占比达 10%左右。其次，由于美国财政紧缩及/或欧洲经济迟迟 未见复苏等外部风险的存在，出口的复苏至少在短期内仍可能受阻。第三，虽然我们预计监管当局 将容忍杠杆进一步上升，但在过去几年受限之后杠杆的重新加速凸显出当前的周期性阶段杠杆与增 长之间潜在的矛盾。我们预计企业不会普遍面临困境，尤其是目前经济已开始复苏、企业盈利能力 正在改善的情况下，但金融状况一旦收紧将令增长承压，尤其是对于金融状况更宽松时往往受益更 多的中小企业而言（请参阅 2012 年 11 月 23 日发布的报告“中国企业负债系列：第一部分 关注 企业部门负债率”）。 展望周期性之外：基本面良好但任重道远 我们的基本预测为中期增速仍接近 8%，在中国的趋势增速区间以内（参阅 2012 年 9 月 19 日发布 的报告“亚洲经济分析：中国经济潜在增速放缓”）。我们预计中期内中国经济增速将继续受益于 充足的劳动力供应、高储蓄以及较大的生产率提升潜力（无论是通过经济体外部还是内部的赶 超）。 高盛全球经济、商品和策略研究,6,2012 年 11 月 30 日 图表 7: 非贷款融资带动社会融资规模加速增长,亚洲聚焦 图表 8: 债券利率低于银行贷款利率，导致借款成本的低端被 拉低,yoy % 30 28 26 24,total social financing bank onbalance sheet loans (lhs) total amount of social financing (lhs) bank offbalance sheet loans (rhs),yoy % 90 80 70 60 50,% , p.a. 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0,%, p.a. 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0,22,20,40 30,4.0 3.0,4.0 3.0,18 16,20 10,2.0 1.0,corporates bonds financing cost ,weighted average rate (%, pa) 1year benchmark lending rate ( %, pa) estimated effective lending rate (%, pa),2.0 1.0,14,dec10 feb11 apr11 jun11 aug11 oct11 dec11 feb12 apr12 jun12 aug12 oct12,0,0.0,oct07,mar08,aug08,jan09,jun09,nov09,apr10,sep10,feb11,jul11,dec11,may12,oct12,0.0,资料来源：ceic、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：ceic、万得、高盛全球经济、商品和策略研究,首先，中国的劳动力市场总体而言仍处于过剩状态，但低技术工人等部分领域面临工资上涨的压 力。低技术工人的工资涨幅可能保持强劲，而更高教育程度劳动力的工资涨幅更低，表明劳动力市 场的不匹配导致教育溢价有所收窄。整个经济体的单位劳动成本大体处于稳定状态，表明成本面的 通胀压力有限，不过低端服务业和农业等部分行业将受更大影响（见图表 9）。 其次，生产率提升空间仍较充裕。中国的劳动生产率仍远低于发达经济体，这使得贸易和非贸易部 门都存在进一步提升空间。此外，地区及城乡的生产率差异也为通过经济体内部赶超增长实现生产 率的提升提供了明显机遇。 图表 9: 单位平均劳动成本大体稳定，尽管低端有所上升,index, 2003=100 140,index, 2003=100 140,135 130 125 120 115 110 105 100 95 90,overall construction agricutural manufacturing,135 130 125 120 115 110 105 100 95 90,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：ceic、高盛全球经济、商品和策略研究 在我们的基本预测中，需求状况将受益于改革推进和出口走强推动的消费主导型经济结构调整。经 济转型期间政府可能会容忍略高的通胀率。我们预计 2013 年之后出口将回升，但由于中国的出口 规模已相当大，市场份额的扩张速度应该不会像 2004-2007 年那么快。我们预计受益于社保、税收 高盛全球经济、商品和策略研究,7,2012 年 11 月 30 日,亚洲聚焦 和工资政策等方面改革的推进，经济增长调整将逐渐向消费倾斜。户籍制度的改革以及相关的社保 改革将至关重要，以免城镇化进程伴随居民储蓄率的进一步走高。由于内需依然稳健，我们预计非 贸易品价格面临一定的通胀压力。全球能源价格的下降将有助于降低中国的生产成本，但考虑到中 国推动能源价格走高的结构性需求，这方面影响可能不大。 尽管中国经济仍将保持较强增长，但仍存在受到现有失衡和新的失衡冲击的风险。中国新一届最高 领导层已承诺进一步开展经济体制改革以及更加依靠内需来实现经济增长。我们在此前的亚洲经济 分析报告中列举出了一些可能影响中国潜在增长的重大改革措施（参见 2012 年 11 月 29 日的报告 “our 2013-2016 aej forecasts: a brighter backdrop for growth”）。关于缩小贫富差距、促进内 生增长、改善市场机制在资源分配中的运用以及调整政府和国企在经济事务中作用的具体措施将有 助于确保未来几年的稳健增长。 我们在下一章节中将关注已经开展并可能在未来几年对市场产生深远影响的几项重大改革。在人们 对激进式的改革抱有很高期望的时候（尽管可能性不大），渐进式改革的影响也许会被忽视。 现行改革将产生更大影响 我们在此关注一些与未来几年宏观经济管理直接相关并影响我们的预测（尤其是和经济转型有关） 的几项重大改革。在这些领域已经出现一些可喜迹象，重大的初步改革措施已经推出，尽管仍需在 较长时间内进一步推进。 金融市场化和利率改革 今年的利率市场化改革。人民银行 6 月份宣布放宽商业银行存贷利率的浮动区间。此外，市场化手 段在银行间市场流动性管理中的使用明显增多，使得同业利率变得更为稳定。这两项改革措施都将 促进市场信号作用的更大发挥并使其更充分地影响利率。 新融资工具的发展也扩大了更多企业的融资渠道。虽然政府更严格地控制贷款增长，但允许使用更 多样化的融资工具。因此，近期的融资越发集中在公司债和信托贷款的增长方面。例如，过去三个 月内，贷款占新融资总额的 53%左右，低于 2012 年一季度的 69%，而债券发行的占比则从原来的 10%升至 18%、信托贷款从 4%升至 11%（见图表 10），尤其是公司债市场的快速发展也推低了 企业的借贷成本。 图表 10: 融资构成,bank loans % share, 3mma 120 100 80 60 40 20 0 20,net corporate bond financing,other financing through banks,nonfinancial enterprise equity % share, 3mma 120 100 80 60 40 20 0 20,1/2010,4/2010,7/2010,10/2010,1/2011,4/2011,7/2011,10/2011,1/2012,4/2012,7/2012,10/2012,资料来源： ceic、高盛全球经济、商品和策略研究 高盛全球经济、商品和策略研究,8,2012 年 11 月 30 日,亚洲聚焦 因此，基准贷款利率的影响可能会日益下降，而同业利率将开始逐渐发挥更大作用。如果央行无法 完全抵御国际资本流入对流动性的影响，全球宽松的货币状况可能也将对同业利率构成下行压力。 因此，虽然间接融资的发展从结构上来说是有益的，但可能会通过隐含的借贷成本降低而推动杠杆 上升。 经济转型期间的金融自由化意味着政府需要更审慎地管理货币状况。尤其是，我们认为基准利率下 调的空间有限，除非重大冲击导致经济复苏偏离既定轨道。预计不会进一步降息的原因有二。首 先，杠杆的上升需要加以控制。在政府已经着手启动的金融自由化过程中，实际利率的下降速度可 能会快于预期，私营领域的杠杆率可能会进一步上升。其次，更强劲的消费增长以及非贸易品价格 的更快上涨可能导致通胀率高于此前水平。 我们预计随着经济的复苏以及全球货币状况的正常化，中期内基准利率将上升。利率的上升速度将 受到系统内部杠杆趋势和外部发展状况的影响。杠杆的显著上行压力可能会遏制利率市场化进程的 更大幅推进。全球宽松的货币状况可能也会导致更多资本流入，从而阻碍改革的推进。再考虑到企 业部门总体的融资渠道改善，中小企业的借贷成本可能未必会随基准利率上升而走高。 资本流动、资本项目开放和汇率改革 我们预计，未来两年随着美元走软，人民币汇率的双向弹性将加大（图表 11）。关于人民币持续 升值的片面预期已经减弱，原因有两方面。首先，我们预计内需的持续强劲将使中国经常项目顺差 占 gdp 的比例保持稳定。鉴于当前规模已经很大，我们认为中国出口份额的扩张速度将难以恢复 至全球金融危机之前的水平，因此抵消了全球需求复苏的部分积极影响。其次，国内经济持续转型 意味着国内非贸易品的通胀将高于贸易伙伴国的水平，从而降低了名义汇率压力。 在过去一年中已经出现了真正的双向资本流动，人民币兑美元汇率弹性增强。市场压力已经导致人 民币汇率出现了大幅震荡。在 2011 年底，热钱流入（或贸易和外国直接投资余额无法解释的外汇 兑换）开始逆转为大规模的资金外流。虽然人民币中间价维持在相对稳定水平，但其现价显著低于 中间价，抛售压力明显。但是最近几个月来，由于亚洲其他货币面临较大升值压力，人民币现价已 转而超过中间价，自 8 月份以来升值 2.5%。 初步迹象显示人民银行已开始减少汇市干预，允许市场力量发挥更大作用。近几个月来，我们看到 人民币兑美元汇率在交易区间内充分波动，表明央行倾向于接受更大的汇率弹性。在过去，央行往 往与市场反向操作以保持现价接近其期望水平（中间价）。与之相反，自 9、10 月份以来，尽管人 民币汇率的市场情绪明显改善，但央行仍未进行大规模干预，而是容许人民币现价在市场推动下升 值（虽然仍限于较中间价浮动+/-1%的区间）。人民币现价在过去两个月里频频冲击区间强限，官 方中间价的调整仍未充分反映出市场的变化。就此而言，允许中间价在更大程度上由市场主导以及 /或进一步扩大交易区间将有助于人民币现价在长期内恢复到均衡水平（请参见 2012 年 11 月 13 日 的“新兴市场宏观日评：关注美元/人民币波动区间扩大以及中间价改革”）。 持续推进资本项目开放的条件日趋完备。过去几年中出台的 qfii、rqfii 和 qdii 等措施从规模和 覆盖范围上都将继续扩大。同样地，我们预计离岸人民币市场的进一步发展（包括人民币跨境流 通）将继续促进人民币在国际贸易和金融交易中的使用。但是，毋庸置疑，改革进程可能是渐进 的，具体取决于其他国内金融改革进程和周期性环境的变化。 图表 11: 经常项目和汇率预测,2010,2011,2012f,2013f,2014f,2015f,2016f,current account as % of gdp foreign reserves as % of gdp cny/usd (end of period) cny reer (index, base year=2010),4.0 47.9 6.62 100.0,2.8 43.5 6.30 106.2,2.6 40.2 6.30 106.3,2.4 39.9 6.10 108.5,2.3 38.6 6.05 110.6,2.3 37.6 6.27 111.7,2.5 37.0 6.37 112.9,资料来源：ceic、高盛全球经济、商品和策略研究 高盛全球经济、商品和策略研究,9,2012 年 11 月 30 日,亚洲聚焦,财政改革 我们预计未来几年财政改革将在确保经济转型中起到重要作用。我们在增长预测中预计这些改革将 继续推进，不过是以循序渐进的方式。我们找出了一些税收改革已提到日程之上或者已在推进的领 域。总体来看，税收改革多为结构上的调整而非政策立场的转变，因为一些领域的减税将由其它领 域的增税来弥补。 地方政府融资和房产税 实现可持续的地方融资结构并遏制房地产投机 中央和地方融资结构的调整是确保收支平衡的关键，且可减少地方政府融资对预算外土地出让和银 行信贷的依赖。改革的另一核心是将所有地方支出都纳入预算以提高透明度、减少漏洞。 市政债券。完善市政债券发展机制已在讨论之中。我们看到最近数月与地方融资平台贷款相关 的市政债券增多，但目前尚不清楚这些债务是否与地方政府财政责任挂钩。 房产税可能会在明年扩大范围，这应有助于改善地方融资结构。政府已经意识到限购令并非房 地产市场的可持续模式，应该通过价格和税收进行调节。 资源税上调和增值税改革 抑制重工业，鼓励服务业 政府正在考虑对煤炭和水开征资源税，这应可帮助抑制耗能型投资并减少浪费。增值税改革可能会 进一步推广以避免双重征税，特别是为服务业和中小企业减轻税负。 所得税和消费税 缩小收入差距、鼓励消费 政府在 2011 年提高了个税起征点，使得低收入居民的税负减少了人民币 1,600 亿元，约占 gdp 的 0.3%，占居民总消费支出的 1%。有消息称政府可能会再次提高个税起征点，但我们预计这在未 来两年内不会发生。此外，对高收入阶层的财产性收入征税（而非仅是工资收入）也在讨论之中。 消费税改革也在讨论中，一些消费品的进口税率可能下调，而奢侈品可能征税或上调税率。 低收入人群可支配收入的提高以及消费税改革应既可促进消费，又有利于经济转型。 我们的预期是改革将持续推进，从而推动未来几年中国经济稳健增长。新领导层上任之后政策面变 化的速度和方向仍存在很大不确定性，我们将在未来几个月内密切关注政策信号以及时调整我们的 观点。 高盛全球经济、商品和策略研究,10,2012 年 11 月 30 日,亚洲聚焦,信息披露附录 分析师申明 我们，崔历、 宋宇、 邓敏强、 张胤，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们的个人看法，没有受到公司业务或客户关系因素的影响。 高盛信息披露 全球产品；分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，以及宏观经济、货 币、商品及投资组合策略的研究。本研究报告在澳大利亚由 goldman sachs australia pty ltd（abn 21 006 797 897）分发；在巴西由 goldman sachs do brasil corretora de ttulos e valores mobilirios s.a.分发；股票及其他研究在加拿大由高盛集团分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高 盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由 goldman sachs new zealand limited 分发；在俄罗斯由高盛 ooo 分发；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司号：198602165w）分发；在美国由高盛集团分发。高盛国际 已批准本研究报告在英国和欧盟分发。 欧盟：高盛国际（由英国金融服务局监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；goldman sachs ag（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。 一般性披露 本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客 户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报 告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。 高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它 业务关系。美国证券经纪交易商高盛是 sipc 的成员()。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我 们的资产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已经与包括高盛销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场 价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评 级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。 我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸， 担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考 虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意 见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本 金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高盛销售代表取得或通过 /about/publications/character-risks.jsp 取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产 品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 在撰写研究报告期间，goldman sachs australia 全球投资研究部的职员可能参与本研究报告中所讨论证券的发行人组织的现场调研或会议。在某些情况下，如 果视具体情形 goldman sachs australia 认为恰当或合理，此类调研或会议的成本可能部分或全部由该证券发行人承担。 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供。并非所有研