中小盘周报第71期：金融创新中的中小盘：融资效率定三板边界_机构分享一级市场盛宴-2012-09-04.ppt

table_title,中,小,盘,周,报,table_summary,证,券,研,究,报,告,中 小 盘 研 究,table_maininfo 2012.09.04,上期周报,中小盘周报,金融创新中的中小盘：融资效率定三板边 界，机构分享一级市场盛宴 中小盘周报第 71 期 王稹（分析师） 郝彪（研究助理） 刘逸飞（研究助理）021-38674943安洁科技、捷成股份、银江股份、 大北农、煌上煌值得跟踪 中小 盘周报第 70 期 0827 指数走势,,,,证书编号,s0880511010043,s0880111090082,s0880111090081,8,500,中小板综指,1,200,本报告导读： 本期周报我们汇集了新三板扩容第二期专题报告，7家公司的点评、完成了2家新股报 告。 摘要： 在新三板未来市场边界对创业板的冲击是本篇探讨的主要命题。发,7,500 6,500 5,500 4,500 3,500,创业板综指（右）,1,100 1,000 900 800 700 600,达经济创业板市场均脱胎于场外市场，我国创业板之下缺乏统一的 场外市场；我们不局限于现有的市场格局，纳入nasdaq、台湾上,柜等海外创业板，从场外市场整体的历史演变过程中去推导新三板 未来的市场边界。 考察美国、英国、台湾资本市场的发展路径，发现不同的监管因素及 交易所制度创新下，场外市场呈现三种发展模式，两种边缘化结局： 1）分层次预备市场的台湾柜台买卖中心；2）自下而上市场竞争推 动的nasdaq；3）交易所制度创新推动、融资优势突破市场边界的 英国aim。 我国场外市场与台湾柜台买卖中心具有类似的成长路径、监管传统， 但在预备市场的关键属性ipo审核制度上，新三板与柜台买卖中 心存在本质区别，预备市场只是可能性之一。 未来新三板的定位是创业板的从属市场（柜台买卖中心/nasdaq）， 还是独立于创业板之外的场外市场（aim），不确定性主要来自于 审核制向注册制的过渡，表现为不同的扩容和转板节奏：1）与台湾,中小市值研究团队 王稹：（分析师） 金润：（分析师） 张赟：（分析师） 孙金钜：（研究助理） 陈宗超：（研究助理）,柜台买卖中心、美国nasdaq发展模式的假设一致，审核制向注册,陈辉：制过渡，转板绿色通道打开，新三板定位于创业板的从属市场，被,（研究助理）,创业板所边缘化，创业板因为优质资源的集中而享有估值溢价；2）,任静：新三板交易和融资制度上的创新带来投、融资吸引力上升，扩容快 于转板，突破市场边界，新三板定位于aim模式下独立的场外市场， 创业板被边缘化，创业板估值水平向主板回归。 本周共汇集了7家公司的点评，他们是同有科技、科大讯飞、汉鼎股 份、海宁皮城、键桥通讯、壹桥苗业、黑牛食品、东方海洋。我们 认为同有科技、科大讯飞、壹桥苗业值得跟踪。 本周完成了2家新股报告，他们是博实股份、美盛文化，我们认为没 有值得特别跟踪的公司。博实股份：和竞争对手相比，最大的竞争 优势在于其在成套设备提供。公司生产采用两头在内，中间在外的 模式，零部件生产大量采用外协方式生产。公司下游行业景气度和,（分析师） 郝彪：（研究助理） 刘逸飞：（研究助理）liuyifei010848g 汤璐：（研究助理） 唐牧嘉：（研究助理）,经济环境密切相关，目前的经济情况将影响以后营业收入的增长。,沈莉美盛文化：主营动漫服饰，和传统意义上对于动漫服饰的理解不同， 公司的服饰产品主要用于西方万圣节节日庆祝的装扮需要，同时主 要用于对于年轻儿童的装饰。因此细分市场规模较小。公司的主要 客户却没有增长，显示海外终端市场竞争激烈。,（分析师） ,1.,1.2.1.,1.2.2.,1.2.3.,1.2.4.,1.3.1.,1.3.2.,1.3.3.,1.3.4.,2.,3.,4.,5.,6.,目录,金融创新中的中小盘：融资效率定三板边界，机构分享一级市场盛宴 3 1.1. 引言 3 1.2. 发达经济场外市场的不同发展模式 .4,海内外场外市场的可比性分析 .6 不同发展模式背后的制度差异分析 .7 海外场外市场三种不同的发展模式 .10 场外市场最终的边界两种不同的边缘化格局 .12 1.3. 新三板未来市场边界及投资模式变革 .15,新三板作为创业板预备市场的想象力 .15 交易所制度创新突破预备市场边界 .17 新三板未来市场边界对中小盘的冲击 .19 新三板私募融资模式对投资模式的冲击 .20 公司点评 22 2.1. 上市公司的点评 22 新股分析 24 3.1. 新股总结 24 3.2. 新股资料 25 附录：事件点评 26 4.1. 同有科技 26 4.2. 科大讯飞 27 4.3. 汉鼎股份 28 4.4. 壹桥苗业 29 4.5. 黑牛食品 30 4.6. 东方海洋 31 4.7. 海宁皮城 32 附录：新股推介会见闻笔录 33 5.1. 美盛文化 33 附录：新股报告 34 6.1. 博实股份 34 6.2. 美盛文化 36,1. 金融创新中的中小盘：融资效率定三板边界，机构 分享一级市场盛宴 1.1. 引言 在上一篇专题（金融创新中的中小盘：透过多层次资本市场估值差看新 三板扩容）中我们重点分析了新三板短期内对中小板/创业板的估值冲 击，新三板扩容的长期均衡路径是本篇探讨的主要命题。 卖方的主要工作是对未来进行预测，新三板也不例外。因此使用定量的 方法描述新三板的蛋糕，诸如扩容的潜在公司数量、市值规模、资金分 流等变量，就成为必须，但是存在两个疑问： 1）简单线性外推的计算方法是否有效； 2）政策、法律等制度因素如何纳入定量的分析框架，忽略这些因素之 后是否还能保证结果的准确性。 我们认为，准确预测 5 年、10 年后的规模，既不可能也不重要，在新三 板规则未完全公布，交易所竞争机制初显雏形的情形下，我们更多使用 定性研究方法，从产业研究的视角，海内外制度对比和变迁中去寻找发 展的节点，节点的变化将产生不同的市场格局，可能是新三板取代创业 板，也可能是创业板将新三板被边缘化，投资模式又将如何随之改变。 本篇主要研究思路如下： 发达经济的创业板市场均脱胎于场外市场，目前中国尚未出现完全 意义上的创业板市场，创业板之下缺乏统一的场外市场，我们不应 局限于现有的市场格局，应纳入 nasdaq、台湾上柜等海外创业板， 从场外市场整体的历史演变过程中去寻找新三板未来的市场边界。 不同的监管因素以及交易所制度创新下，美国、英国、台湾场外市 场呈现三种不同的发展模式，以此来分析中国特色的新三板； 随着分析的深入，我们注意到一些海外三板被边缘化的案例，在交 易所竞争机制引入后，市场对交易规则、融资效率的迫切需求会倒 过来影响各板块长期持续发展，倒逼交易所进行制度创新，导致监 管力量的转移，市场边界的变迁。由此我们判断，新三板扩容之后 的市场边界也会受到投、融资效率的影响。 图 1 新三板未来市场边界示意图,多,美国 nasdaq全球精选 市场（gs） nasdaq全球市场 （gm）,台湾 上市,英国 lse主板,层 次 资 本 市 场,nasdaq小型资本 市场（cm） otcbb,上柜 新三板市场边界情景b,aim,场 外 到 场 内,新三板市场边界情景a,pink sheet,兴柜,。,数据来源：国泰君安证券研究，注：新三板扩容情景 a：被创业板边缘化（台湾兴柜、美国 otcbb)；新三板扩容情景 b：将 创业板边缘化（aim） 我们的主要结论： 未来新三板的定位是创业板的从属市场（柜台买卖中心/nasdaq）， 还是独立于创业板之外的场外市场（aim），不确定性主要来自于 审核制向注册制的过渡，市场力量和行政意图的此消彼长，表现为 不同的扩容和转板节奏。 推出转板或者加速扩容，都需要有推出注册制等重大制度创新的节 点出现，短期内实施可能性不大。因此，我们可以维持上一篇报告 的观点：新三板短期内受制于扩容的阶段性，交易活跃度逐渐上升， 估值将呈现上升趋势，估值差缩小更多来自新三板估值的上升，而 非创业板估值的下降。 私募作为新三板最主要的融资方式，相对台湾场外市场和 a 股市 场，相应的制度设计更为宽松，新三板的定向增发市场相对更加开 放，再融资放开之后，私募市场迅速爆发，12 年增发市盈率 12 倍 左右，相对二级市场大幅的估值折价将一级市场的部分收益转移到 了新三板，机构投资者有足够动力参与增发，活跃二级市场交易， 融资规模将伴随扩容同步扩张，机构投资者将受益一级市场投资收 益向新三板的转移。 1.2. 发达经济场外市场的不同发展模式 上一篇专题中，我们通过多层次资本市场的估值差考察新三板扩容对创 业板的估值冲击，发现估值结构背后体现的是资本市场多重属性的差 异，本章我们将揭开资本市场市场多重属性的决定因素场外市场的 不同发展模式和定位。,图 2,场外市场发展模式分析框架,估值多层 次结构,交易所 监管层,制度创新 监管模式,多层次资本市场,nasdaq aim 柜台买卖中 心,融资多层,次结构 数据来源：国泰君安证券研究 发达经济创业板市场均脱胎于场外市场，目前中国尚未出现完全意义上 的创业板市场，我们纳入 nasdaq、台湾上柜等海外创业板市场，从场 外市场整体的历史演变过程中去推导新三板的未来发展路径。,美国与台湾均实行集中监管模式下的注册制，转板不存在制度障碍，英 国具备悠久的自律监管传统，交易所制度创新更为活跃。不同的监管因 素以及交易所制度创新下，场外市场呈现三种不同的发展模式：,台湾柜台买卖中心由政府自上而下推动，呈现分层次预备市场特 点；,美国 nasdaq 脱胎于场外市场，自下而上由市场竞争推动，优质 资源不断向高层次市场集中；,英国 aim 具有三板特色，审核制下由交易所创新推动，融资效率优 势突破市场边界，定位独立于场内的创业板市场。,三种发展模式产生两种不同的边缘化结局，最终决定场外市场的边界： 美国与台湾地区的场外市场由于不存在转板的审核障碍，优质资源,不断向创业板市场集中，场外市场被边缘化：兴柜被上柜边缘化， otcbb 被 nasdaq 边缘化，在 nasdaq 内部，cm、gm 被 gs 边缘化；,aim 由于伦交所成功的制度创新，凭借融资效率优势向上和向下突,破市场边界，将竞争性的场外市场 plus 和场内创业板 techmark 边缘化。,188.9,11.8,4.7,i.,ii.,1.2.1.,海内外场外市场的可比性分析,参考发达地区创业板市场的发展历程，目前中国尚未出现完全意义上的 创业板市场；从资本市场的分层来看，创业板之下缺乏统一的场外市场， 我国的新三板是一片待开发的蓝海。 因此推导未来新三板的市场边界，不应局限于现有的市场格局，仅对照 海外的 otcbb、台湾兴柜分析，而应纳入 nasdaq、台湾上柜等海外 创业板，从场外市场整体的历史演变过程出发更加具有指导意义。 . 我国创业板之下缺乏统一的场外市场 表 1 创业板市场的国际比较,平均市值 亿元,上市盈利标准,交易制度,中小板,46.5,最近 3 个会计年度净利润均为正且累计超过人民 币 3000 万元,集中竞价,最近两年连续盈利，且净利润累计不少于 1000 万,创业板,26,元，且持续增长，或最近 1 年盈利，且净利润不 少于 500 万元，最近一年营业收入不少于 5000 万,集中竞价,元，最近两年营业收入增长率不低于 30%。,上柜 nasdaq 全球精选市场（gs）,5.8,最近年度税前盈利不低于新台币 400 万元；科技事 业、公营事业不受次限制。 前三年税前盈利合计超过 1100 万美元，近两年每 年超过 220 万美元，前三年中每年均盈利。,集中竞价为主,在最近的财务年度或最近三年中两年的财务年度,nasdaq 全球市场（gm） nasdaq 小型资本市场（cm）,内税前盈利达到 100 万美元，净资产达 1500 万美 元。 在最近的财务年度或最近三年中两年的财务年度 内税前盈利达到 75 万美元，或净资产达到 400 万,做市商和集中竞价 结合,美元，或总市值达到 500 万美元。 数据来源：国泰君安证券研究，wind，bloomberg 发展路径上，发达经济创业板市场脱胎于场外市场，中国的场外市 场一直服务于国有产权的转让流通，不具备自发形成标准化股权交 易的创业板的条件，目前的创业板是主板的基础上行政设立的。 除了交易制度的本质区别，在市值规模及上市标准上，我国创业板 的层次接近于美国 nasdaq 的 gm 层次，远远高于台湾地区的柜 台买卖中心，创业板之下缺乏准入门槛更低的多层次场外市场： 以税前盈利说明，nasdaq 全球精选市场 gs 的上市标准远 远超过中小板，我国创业板市场的门槛与 gm 板块比较接近； 上柜相比其他创业板市场门槛设定极低，盈利标准约为 cm 板 块的 1/5。此外，为鼓励高科技企业、中小企业上柜，柜买中 心在 2000 年推出标准更宽松的二类上柜标准，只要求最近年 度无亏损，2004 年由于市场不活跃而取消。 . 我国场外市场是一片待开发的蓝海 从各地区创业板的市值规模来看，我国创业板市场的发展滞后，美国,nasdaq 与纽交所市场总市值规模加总与 gdp 总量相当，目前 a 股总 市值约占 gdp 的 60%；中小板、创业板总规模占 gdp 的比例仅为 2.42%， 美国 nasdaq 达到 26.6%；aim 总市值占 gdp 的比例也从 95 年的 0.32% 上升至 11 年的 4.10%。保守估计，即使参照 otcbb 的市值规模，假设 十二五 gdp 复合增速放缓至 7%， gdp 将达到 56 万亿，15 年新三板 总市值将突破 2000 亿。 表 2 创业板市场市值规模占 gdp 比例 %,美国,英国,台湾,中国大陆,otcbb,nasdaq,aim,兴柜,上柜,中小板,创业板,占比 %,0.4,26.2,4.1,3.8,10.3,1.8,0.7,合计 %,26.6,4.1,14.1,2.5,数据来源：国泰君安证券研究，bloomberg，wind。 高新区将是新三板扩容的主力，目前我国有国家级高新区 88 个，截止 2010 年，企业数量达 51764 个，收入规模超过 1 亿的企业数量为 7838 家，占比 15%，但贡献了 93%的总收入。11 年底新三板挂牌公司平均收 入规模为 1.03 亿，目前中关村不到 1%的挂牌率，扩容的潜在对象在 5000-7000 家左右，按照新三板目前 2-3 亿的平均市值，潜在市值规模超 万亿，中小板、创业板市值规模在 1.1 万亿左右，新三板扩容相当于再 造一个中小盘。 1.2.2. 不同发展模式背后的制度差异分析 美国与台湾均采取集中监管模式下的注册制，转板无制度障碍，英国具 备悠久的自律监管传统，交易所制度创新更为活跃。不同的监管格局以 及交易所的制度创新，形成不同的发展模式。 表 3 不同发展模式背后的监管因素分析,监管模式,ipo 核准制度,交易所性质,柜台买卖中心 nasdaq aim,上柜、上市由政府集中监管， 兴柜由柜买中心自律监管 证券交易委员会（sec）集中监管 伦敦证券交易所自律监管,注册制为主，审核制为辅 注册制 审核制,法人制，非盈利 公司制，盈利 公司制，盈利,数据来源：国泰君安证券研究，期刊网。 . 监管模式与审核制度差异 英美证券市场经历过自由竞争和繁荣的发展历史，具有深厚的交易所自 律监管传统，不同的是，1929 年股灾使美国走上了集中监管的道路，英 国则继续走着重视自律监管的道路。台湾地区受美国法影响较多，更多 地遵循着美国的集中监管模式。 在 ipo 审核决策权的分配上，注册制和审核制的区别在于监管权力在政 府和交易所之间的分配：在完全的审核制下，决策权掌握在监管层，完 全的注册制下，监管层实行披露型监管，决策权转移到了交易所。 台湾效仿美国，均采取集中监管模式下的注册制，但审批工作流程 复杂漫长，仍然带有一定的政府干预色彩。台湾在 1988 年修改证 券交易法后才开始由审核制向“核准制与申报制结合”转变，通常 从提交上柜申请到上柜买卖需要 6 个月以上的时间，经上柜审议委,图 3,员会审查后，上报金管会核准方能上柜交易。 从 1986 年进行的“big bang”金融改革开始，英国的证券市场管理架 构由自律监管为主向自律监管和政府监管并举过渡，2000 年金融 服务及市场法确立了新的金融监管体系和监管机构金融服务 局（fsa），将 ipo 的审核权由伦敦证券交易所收至 fsa。 . aim 市场对 ipo 审核制度的创新 aim 的繁荣离不开审核制下伦交所成功的制度创新： 绕开 ipo 审核程序。aim 发行上市由伦交所全权负责，由伦交所 自律监管，不属于正式上市证券，不需 fsa 核准。 上市资格宽松，是惟一不设硬性门槛的创业板市场。 由集中监管的市场转变为交易所监管市场。伦交所经与财政部、fsa 等市场参与者充分沟通，自 2004 年 10 月 12 日起将 aim 由欧盟监 管市场转变为交易所监管市场，除非 aim 挂牌的公司进行公开发 行，才需要制作招股说明书并取得 fsa 的核准。 . aim 融资效率优势突破市场边界 伦交所的制度安排完美实现了 aim 市场的融资功能，构成 aim 市场成 功向上和向下扩展市场边界的必要条件之一。 在融资的活跃程度上，我们以“当年募集次数/（近 3 年公司数量的算数 平均）”作为融资活跃指数进行考察。 表 4：各层次资本市场融资活跃程度比较,板块,lse 主板,融资活跃指数 0.46,单笔融资规模（亿元） 7.60,英国 台湾 中国大陆,techmark aim plus tse 主板 上柜 兴柜 新三板,0.21 1.96 0.54 0.10（0.30） 0.15（0.24） 0.18（0.19） 0.09,1.44 0.22 0.03 4.17 0.90 0.89 0.53,数据来源：国泰君安证券研究，伦敦交易所，柜台买卖中心； 注：伦交所主板数据不包括债券融资，括号内数据为计入债券 融资后的融资活跃程度 aim 无论从纵向与 plus、techmark 市场相比，还是横向与兴柜、上 柜相比，融资活动都显得异常活跃。 aim 融资活跃程度与新上市公司数量变动趋势一致，plus 以及 techmark 竞争力不如 aim，新挂牌公司数量难以持续，融资活跃 程度明显是逐渐下降的。 aim（红）和 techmark（蓝）历史的融资活跃程度对比,i.,ii.,再,融,资,审,再,融,资,方,式,转,让,限,制,iii.,3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0,2000,2002,2004,2006,2008,2010,数据来源：国泰君安证券研究，伦敦交易所 与美国、台湾地区相比，aim 相对宽松的制度设计带来融资效率优 势： 融资门槛更低：兴柜相对 aim 不具有首轮融资功能；再融资 审核上，伦交所有更大自主权，程序更为简便； 作为中小企业更为倾向的融资方式，aim 对私募制度的运用更 加活跃：公开募集相对私募存在较高的资金和披露成本，但不 同地区的私募制度对转售限制有所不同，直接影响私募股权的 流通性，从限售期来看，aim 最为宽松，台湾柜台买卖中心最 为严格，导致私募融资方式在不同地区的运用程度不同，融资 的活跃程度也不同；,表 5,不同地区场外市场再融资制度对比,柜台买卖中心,英国 aim,美国 otcbb,新三板,公开募集须经 fsa 审核，,核,配股经金管会申报生 效，私募完成后须在 金管会备案 兴柜市场配股为主、 少量私募（不能发行 可转债或附认股权证 的公司债）；上柜可 进行配股、公司债、 私募债,对不构成公开发行的再 融资，只需董事会决议通 过，向伦交所提交申请表 格即可 配股、增发；储架发行,公开募集须在 sec 注册、私募 可豁免注册 私募为主，储架发行,在证券业协会或交易所备案 定向增发、私募债,现金增资无转让限,制，私募公开转售有 3 年锁定期，上柜之 后非战略投资者、内 部人和关联方有 6 个,无硬性规定，除例外情况 的交易限制。,私募公开转售 6 个月锁定期，但 在合格机构投资者之间转售不 受限制,无硬性法律规定，内部规定定向增 发锁定 1 年。,月限售期。 数据来源：国泰君安证券研究，期刊网，sec 网站。 储架发行制度下选择更多更灵活，具备“小幅多频”特点：英国 和美国资本市场都建立了储架发行制度，在公司市值规模接近,图 4,的情况下，aim 单笔融资规模要明显小于兴柜和上柜，融资的 灵活性和活跃程度更高。 储架发行制度下 aim 融资与兴柜、上柜相比更加“小幅多频”,100 90 80 70 60 50 40,平均市值$m,单笔融资规模$m,融资活跃指数,2.5 2 1.5 1,30 20 10 0,17.2 台湾兴柜,14.1 台湾上柜,3.5 英国aim,0.5 0,数据来源：国泰君安证券研究，伦敦交易所（左轴：红、蓝，右轴：绿） 1.2.3. 海外场外市场三种不同的发展模式 . 自上而下政府主导台湾柜台买卖中心发展模式 台湾场外市场发展历程具有以下特点： 由政府自上而下推动，场内到场外的发展顺序； 呈现分层次预备市场特点，从兴柜的转板情况、行业分布、公司规 模来看，更加定位于预备市场。 台湾证券交易所成立之后，柜台市场曾出现萎缩并被禁止；为增强场外 市场功能，94 年台湾金管会推动设立柜台买卖中心，2000 年又推出了 挂牌标准低于一般上柜股票的二类股票上柜，打通了上柜企业转板台湾 证券交易所上市的通道，不少企业将上柜作为了上市的预备市场。,表 6,上柜转板上市的标准、转板比例,转板门槛,转板比例 % 上柜转板上市公司数量/新上市公司总数,除达到主板上市要求外，需在柜台买卖中心上柜买卖达一年以上,2009 34.6,2010 27.6,2011 15.4,数据来源：国泰君安证券研究，柜台买卖中心 02 年台湾政府推动建立兴柜市场，将未上市或未上柜的股票纳入管理范 围，由于台湾上柜、上市企业必须满足在兴柜挂牌满 6 个月的标准，台 湾兴柜市场多为辅导期内准备上柜、上市企业，在多层次资本市场的边 界是上柜和上市的预备市场。 转板情况、行业分布、公司规模表面兴柜作为预备市场的功能突出： 兴柜市场摘牌公司数量基本与主板上市公司数量保持一致，兴柜市 场累计超过 50%以上的转板比例，远远高于英美场外市场； 兴柜与上柜、台交所挂牌公司的行业分布相似，半导体都是其最主 要的行业。台湾政府的产业政策导致了资本市场的垂直分工。 台湾兴柜挂牌企业平均市值 4.4 亿元，高于新三板、otcbb 和英国 plus，相对上柜企业的平均市值，占比 77.9%，对应主板和二板,从,的差距最小。,图 5 兴柜摘牌公司数量(蓝)与上柜新上市公司数量 （红）走势一致 160 140 120 100 80 60 40 20 0,图 6 三板市场企业平均市值以及相对二板企业市值 平均占比,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：柜台买卖中心；国泰君安证券研究,数据来源：国泰君安证券研究，伦敦交易所，柜台买卖中心，,bloomberg （左轴：蓝，右轴：红） . 自下而上市场主导美国 nasdaq 发展模式 美国场外市场的发展历程具有以下特点： 脱胎于场外市场，自下而上由市场竞争推动，pink sheetnasdaq 的发展顺序； 优质资源不断向高层次市场集中的过程。 nasdaq 以及 otcbb 都是从场外市场 pink sheet 自下而上生成： 1971 年 nasdaq 交易所成立， pink sheet 挑选出 2500 只绩优股 进行报价，吸引了区域证券交易所的优质企业，大部分地区性的交 易所市场被挤出，1975 年 nasdaq 推出了上市标准，进一步吸引 优秀公司的同时，将高风险、高回报的交易留在了 otc 市场。 1990 年，otcbb 设立，nasd 再次将部分 pink sheet 的优质股票 转到 otcbb。1999 年，sec 要求 otcbb 挂牌公司进行强制信息 披露，大量在 otcbb 市场报价的股票又重新回到了 pink sheet。 . 自上而下交易所主导英国 aim 发展模式 英国场外市场的发展历程具有以下特点： 自上而下交易所推动，交易所监管制度创新的产物； 具有三板特色，定位独立于场内的创业板市场。 aim 是在“未挂牌证券市场”（usm）运行失败的基础上设立的。usm 失败的重要原因是在上市要求上，与主板没有清晰的区别，市场定位变 得模糊、失去了优势。伦交所针对 usm 制度设计的缺陷进行了相应的 调整和制度创新，aim 具有独立的、不同于伦交所主板的上市程序、监 管方式、信息披露制度等，使得 aim 明显区别于其他创业板市场。 aim 从 1995 年成立到现在，挂牌公司数量从 112 增长到 1114 家，平均 市值从不到 2000 万上升到 5700 万英镑，规模增长 185%，接近于 nasdaq cm 市场，形成了独具一格的交易所主导的创业板市场。,图 7,aim 挂牌数量（蓝）和公司平均市值（红，m）走势,1,800 1,600,70 60,1,400 50 1,200,1,000 800,40 30,600 20 400,200 0,10 0,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,数据来源：国泰君安证券研究，伦敦交易所 （左轴：蓝，右轴：红） 1.2.4. 场外市场最终的边界两种不同的边缘化格局 . 优质公司不断向创业板市场集中，底层市场被边缘化 美国与台湾地区的场外市场在集中监管和注册制下，不存在转板的审核 障碍，优质资源不断向创业板市场集中，场外市场被边缘化：兴柜被上 柜边缘化，otcbb 被 nasdaq 边缘化，在 nasdaq 内部，cm、gm 被 gs 边缘化。 .1. 上柜对兴柜的边缘化 相对其他场外市场，兴柜有更低的流动性水平和更高的转板比例。 图 8 台湾地区兴柜、上柜、上市换手率水平对比,兴柜,上柜,上市,300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 数据来源：国泰君安证券研究，柜台买卖中心 兴柜更加定位于股权转让，在融资功能上相对上柜也处于劣势： 兴柜挂牌之后，股份转让无限制，相对上柜更为宽松；,表 7,股,份,限,售,轮,融,i.,ii.,图 9,不同地区场外市场首轮融资制度对比,柜台买卖中心 兴柜无限制；上柜公 司高管、持股 10%以 上股东持有期间 6 个 月以上，转让须申报， 有转让比例限制。,英国 aim 如果申请人主要业务活 动在至少两年内未独立 且获得收益,则持股 10% 以上等相关各方和适用 的员工至少锁定一年。,美国 otcbb 无具体限制，重要股东和关联方 在二级市场公开转售须进行注 册。,新三板 实际控制人及其一致行动人持有股 份分三批进入代办系统报价转让， 每批三分之一，进入的时间分别为 挂牌之日、挂牌满一年和两年，其 他发起人股份没有限售条件。,首,兴柜无融资功能、上 柜进行 ipo,配售上市为主,可以增发,无融资功能,资 数据来源：国泰君安证券研究，柜台买卖中心，伦敦交易所 兴柜不具有 ipo 功能，债券融资受限，融资活动明显不如上柜活跃。 兴柜不具有首轮融资功能，但挂牌之前必须由推荐证券商自行 认购股份总数的 1%以上且不低于 10 万股。 再融资兴柜以配股为主，公司债发行受限：tse 主板和上柜对 公司债、可转债偏好明显，除了 ipo、配股外，10-11 年有 40-60% 的资金需求通过债券渠道解决，而兴柜不能发行可转债或附认股权 证的公司债，每年仅有 1-2 例的大额金融债，几乎不发行公司债。 2011 年台湾各层次市场债券融资额占比（红）和融资笔数,160 140 120 100,41.4%,147,61.6%,70.0% 60.0% 50.0% 40.0%,80 30.0%,60,51,40 20 0,2,15.7%,20.0% 10.0% 0.0%,兴柜,上柜,tse主板,数据来源：国泰君安证券研究，柜台买卖中心（左轴：红，右轴：蓝） .2.nasdaq 对场外市场的边缘化 美国 otc 完全市场化的发展道路，体现了完全竞争、优胜劣汰的规律： nasdaq 不仅边缘化了 otcbb，而且在 nasdaq 内部 gs 也对 gm、 cm 构成了边缘化，底层市场难逃被边缘化的厄运，最为直接的证明就 是 nasdaq gs 板块极高的估值溢价。 与柜台买卖中心不同，由于美国巨大的经济体量，nasdaq 市场的壮大 不仅经历了对区域性场外市场的边缘化，还经历了与美国证券交易所、 纽交所之间的竞争：美交所曾经打造的创业板市场 ecm 企图用较低的 门槛、上市费用与 nasdaq 竞争，虽然竞价驱动的交易模式下，交易 费用更低，但是 ecm 关闭的原因之一就是没有采用做市商制度，直接,图 10,图 11,但,影响了市场的流动性。 由于 otcbb 独立于传统交易所而存在，只提供报价和基本的撮合交易。 粉单公司效仿当年的 nasdaq，在报价和交易系统的效率、透明度以 及做市商报价成本上相对 otcbb 有较大改善， otcbb 的地位已经受 到威胁。近年来，挂牌公司数量不断下降，做市商逐步从 otcbb 转向 粉单，绝大多数 otcbb 挂牌公司也在粉单市场 otcqb 层次进行报价。 otcbb 做市商数量（红）和挂牌公司数量（蓝）呈下降趋势,4,000,250,3,500 200 3,000,2,500 2,000 1,500,150 100,1,000 50 500,0,0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 may-12,数据来源：国泰君安证券研究，互联网（左轴：蓝，右轴：红） . 向上和向下拓展市场边界，场外市场边缘化其他类似市场 aim 完美实现了交易和融资功能，成功向上和向下扩展了市场边界，将 plus 和 techmark 边缘化了。 同年推出的 plus 虽然在制度设计、行业分布和监管体系上和 aim 非常类似， plus 和 aim 后来的发展却大相径庭， plus 从 1995 年成立至今，挂牌公司数量一直都十分有限，交易非常清淡。 1999 年伦交所从主板上市公司中选取有创新潜力的高科技公司，重 新集结起来组成一个市场，即 techmark。techmark 成立以后，挂 牌企业数量从 99 年的 190 家，减少到目前的 78 家， aim 作为审 核下的交易所管制的场外市场，估值水平也略高于场内的 techmark，种种迹象表明 techmark 被 aim 所边缘化的现实。 aim 与 techmark 挂牌公司数量（蓝）、pe（红）、换手率（绿）,1,200,1,114,14,1,000,11.7,11.2,12,10 800 8 600 6 400 4,200,78,2,0,0.3 aim,0.21 techmark,0,数据来源：国泰君安证券研究，伦敦交易所（左轴：蓝，右轴：红、绿）,1.3. 新三板未来市场边界及投资模式变革 本章将新三板与其他场外市场的监管因素、制度创新进行对比，对可能 的收敛路径进行模拟，意在寻找新三板的市场边界： 我国场外市场与台湾柜台买卖中心具有类似的成长路径、监管传 统，但在预备市场的关键属性ipo 审核制度上，新三板与柜台 买卖中心存在本质区别，预备市场只是可能性之一； 新三板横向与兴柜相比，纵向与中小板、创业板相比，对私募制度 的运用更加成功，融资效率提升打开市场容量瓶颈，可能复制 aim 模式。 新三板最终的市场边界以及对创业板的边缘化路径，取决于未来监管层 与交易所的博弈，市场力量和行政意图的此消彼长，不确定性主要来自 于审核制向注册制的过渡。,表 8,新三板不同定位下的市场边界,假设条件 注册制 新三板投融资效率提升,新三板定位 创业板的从属市场 独立的新创业板市场,发展模式 柜台买卖中心/ nasdaq aim,市场边界 创业板扩容，新三板被边缘化，创业板 因为优质资源的集中而享有估值溢价 新三板边缘化创业板，创业板估值水平 向主板回归,数据来源：国泰君安证券研究 新三板的定向增发市场相对更加开放，机构投资者将受益一级市场投资 收益向新三板的转移：私募作为新三板主要的融资方式，相应的制度设 计更为宽松，定向增发大幅的估值折价将一级市场的部分收益转移到了 新三板，机构投资者有足够动力参与增发，活跃二级市场交易，融资规 模将伴随扩容同步扩张。,表 9 新三板与兴柜市场简单对比,1.3.1. 共性,新三板作为创业板预备市场的想象力,区别,发展路径,由行业协会自发组织到监管机构推动,监管模式 基本面 行业分布,政府主导场外市场演进，缺乏自律监管传统，集中监管和发行审核制度 之下，沪、深交易所被动接受强大政府监管的事实，短期不会根本改变 财务指标接近 nasdaq cm 市场，优于 otcbb、aim，较大比例的公 司已达到创业板上市财务标准 以电子信息、光电机一体化为主，定位新兴产业孵化器,转板制度,台湾以注册制为主， 审核制为辅；新三板 转板实行实质性的 审核,数据来源：国泰君安证券研究，柜台买卖中心 . 与台湾柜台买卖中心类似的监管力量 发展路径上，台湾场外市场经历了行业协会自发组织到监管机构推 动的转变：1988 年台北市证券商业同业公会成立柜台买卖服务中 心，直到 1994 年 7 月，台湾金管会成立了专门的筹备委员会经过 了一系列改革，柜台交易才得到快速发展，随着非上市公众公司法,律的完善，新三板的审核将转移到证监会统一监管。 政府主导场外市场演进，缺乏自律监管传统，交易所地位弱势。大 陆地区资本市场发展的历史，与台湾类似，由政府一手推动，上海、 深圳证券交易所处于监管的弱势地位，缺乏上市审核权，也就缺乏 通过制定上市标准实现差异化竞争的自主权。虽然台湾在 1988 年 之后开始向注册制转变，但由于台湾柜台买卖中心是一个自律组 织，属于非盈利机构，重大规则的修改仍须报主管部门核准，而 nasdaq 和伦交所作为公司制交易所，为争夺上市公司资源，具备 展开竞争的行为动机，其市场行为远不如 nasdaq、伦交所活跃。 与兴柜市场行业分布类似，定位新兴产业孵化器：新三板挂牌企业 的主力来自高新技术园区，也是创业板、中小板上市公司重要来源。 图 12 高新区企业产品销售收入按技术领域分布（2010）,25.4% 1.3% 8.9% 15.7%,28.7% 7.4% 12.6%,电子信息 生物技术 新材料 光机电一体化 新能源与高效节能 环境环保 其他,数据来源：科技部，国泰君安证券研究 类似兴柜和上柜，新三板在财务指标上有较好表现，接近创业板， 具备转板的想象力。新三板已有 6 家企业在中小板、创业板上市， 2 家顺利过会，12 家公司就创业板发行上市事宜召开董事会以及股 东大会。目前挂牌企业中 1/3 左右实现了中小板、创业板上市的财 务标准，仅从创业板的净利润标准考察，这一比例超过 50%。,图 13,新三板企业净利润指标达标情况,三年净利润累计超过3000万 两年净利润累计超过1000万,28.3%,50.4%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,数据来源：国泰君安证券研究，wind . 新三板与预备市场在 ipo 审核制度上存在本质区别 台湾柜台买卖中心的设立具有预备市场的传统，预备市场关键 属性是转板机制。台湾上市门槛比上柜高得多，94 年柜台买卖中心 成立后上柜企业一旦符合上市条件，买卖达一年以上，就可申请台 交所上市，上柜成为上市的预备市场；02 年兴柜市场成立，政府规 定上柜、上市企业必须满足在兴柜挂牌满 6 个月的标准，兴柜作为 上柜、上市的预备市场。,图 14,转板机制取决于注册制的政策推进，监管权力向交易所的转移。 1988 年台湾修改证券交易法，由审核制开始向“核准制与申报制 结合”转变，但直到 1994 年台湾金管会成立专门的筹备委员，设立 法人制的柜台买卖中心，上柜审议委员会的职能类似于大陆发审 委，监管审核权力逐渐向交易所和柜买中心转移，柜台市场开始快 速发展。上柜公司数量 1997 年突破 100 家， 11 年突破 600 家。 在 ipo 审核机制上的本质区别，导致新三板与创业板之间缺乏有效 的衔接机制，台湾从发行审核制度改革到预备市场的推出花了 6 年 的时间，a 股市场推出转板注册制也必将是一个长期的过程，预备 市场模式只是新三板未来发展的可能性之一。 1.3.2. 交易所制度创新突破预备市场边界 新三板相对宽松的制度设计带来融资效率优势，最终决定扩容节奏和市 场容量， aim 模式下的独立场外市场，也是未来发展的可能性之一。 . 新三板对私募制度的运用更为灵活 与台湾兴柜市场类似，目前新三板的挂牌只是提供股份转让的场所，并 不伴随发行融资活动，但在再融资的制度设计上新三板更为宽松。 aim 市场的繁荣离不开对私募制度的成功运用，美国私募证券市场的演 进伴随着三大法规：1933 年证券法、1982 年的d 条例与 1990 年的144a 规则，主要解决的是发行注册豁免和转售流通两大问题。 .1. 横向比较，私募证券转售流通上相对柜买中心具有比较优势 新三板对定向增发后的转让限制无硬性法律规定，内部规定进行公开转 让通常锁定 1 年，私募证券在合格机构投资者之间转让一般不受限制， 私募债已经成功在交易所市场实行转让。 新三板历年定向增发次数（蓝）与融资规模（亿元）,12,11,7.0,10 8,7,10,6.0 5.0 4.0,6 3.0,4,4,3,2.0,2 0,2,2,1.0 0.0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：国泰君安证券研究，wind （左轴：蓝，右轴：红） 台湾的私募制度沿袭美国的法律传统，对私募管制严格： 02 年之后才 允许以私募方式发行股票或债券，但需事后申报，存在 3 年的限售期， 流通门槛高。07 年来兴柜累计 62 次私募发行，而上柜私募融资活动累 计达到 831 次。相比台湾，新三板的私募制度更为宽松，融资更为活跃。 .2.纵向比较，私募融资审核上相对中小板、创业板具有比较优势 中小板、创业板再融资的经验表明，监管层的审核放开是关键。截 止 11 年底的数据表明，从 09 年第一支公司债公开发行，中小板融 资结构中债券融资占比均在 5%以下，中小板再融资比例 11 年达到,图 15,34.65%，主要方式是定向增发，但随着监管层审核的放开，这一局 面正在改变，中小板债券融资市场正在提速。 中小板公司债发行规模（蓝）、次数(红)11 年迅速增长,200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0,30 25 20 15 10 5 0,2009,2010,2011,jun-12,数据来源：国泰君安证券研究，wind （左轴：蓝，右轴：红） 新三板在定向增发、私募债上目前均采取协会备案的原则，审核色 彩相对较弱，经协会备案后报证监会市场部同意，平均需时 1 个月 左右，非上市公众公司监督管理办法征求意见稿提出建立储架 发行制度和快速融资豁免制度的尝试，对发行后股东累计不超过 200 人或者在 12 个月内累计股票融资低于 1000 万元的非上市公众 公司，只要求事后备案。未来新三板再融资监管收紧的可能性不大， 简化审核流程是大概率事件。 创业板定向增发、私募债相继推出，受制于审批制的不确定性和大 量超募，再融资尚不活跃。与建立储架发行制度的 aim、plus 相 比， a 股市场单笔募集规模过大，融资活跃度不高，存在严重的 超募现象，截止 2012 年 7 月 9 日，创业板 ipo 实际募集资金 2059 亿，投入募集资金仅 762.8 亿，超募资金 1241 亿，占比 60.4%。 图16 平均市值（红）、单笔募集资金规模（蓝）、融资活跃指数（绿） 联动关系：a股市场存在明显的超募现象,45 40 35 30 25 20 15 10 5 0,8.2 7.2 6.2 5.2 4.2 3.2 2.2 1.2 0.2 -0.8,plus,新三板,兴柜,aim,创业板,中小板,数据来源：国泰君安证券研究，wind （左轴：红，右轴：蓝，绿） . 融资效率提升打开市场容量瓶颈 无论是注册制下的 nasdaq 还是审核制下的 aim，融资效率提升都将 提升板块的吸引力，伴随市场容量的突破：,图 17,图 18,图 20,从 aim 和中小板的发展经验来看，在主要依赖股权融资的市场，融 资活跃程度与新上市公司数量的变动趋势是一致的。,aim 融资活