固定收益率半月报：宏观面资金面双向制衡_债市难有突破-2012-11-07.ppt

,策略研究报告 大类资产配臵固定收益半月报 宏观面资金面双向制衡 债市难有突破 核心要点：,2012 年 11 月 5 日,本周回笼资金高达 5330 亿。过去一周，央行通过逆回购投放天量,分析师,货币，扣除到期资金，当周 3790 亿的净投放规模创出了单周历史 新高。央行大幅释放流动性的直接原因是，10 月底财政存款集中,孙建波,博士,首席策略分析师,上缴，导致银行间市场资金面紧张，进而推动短期回购利率快速升 高。本周虽然财政入库的因素已经消除，但由于上周央行主要使用 7 天逆回购品种，本周到期的资金就高达 5330 亿，因此短期资金,：sunjianbo ：(8610) 83571306 执业证书编号：s0130511040002,面仍然偏紧。,秦晓斌,策略分析师,总监,回购利率冲高回落有望持续。由于央行大规模投放货币，从上周二 开始银行间市场回购利率持续回落，至周末隔夜和 7 日回购利率分 别回落至 2.7%和 3.4%以内。随着财政上缴的结束，年内最后两个 月的财政存款将以下拨为主，再考虑到外汇占款的增加，11 月份 资金面将以宽松为主。 收益率略有攀升，期限利差还在收窄趋势中。近两周利率产品各期 限收益率虽有所上行，但幅度不大。信用产品上行幅度略大。单从 过去两周看，国债的期限利差变化不大。但如果把时间拉长就会发 现，从今年 6 月中旬以来国债的长短期期限利差一直处于收窄的趋 势中，当前期限利差基本处于年内第二个低点，收益率曲线扁平化 特征仍然很突出。 信用产品与利率产品的利差在最近两周略有扩大。我们注意到从 9 月下旬开始，aaa 级企业债与国债的利差出现了缩小的趋势，这其 中有两方面原因，一是信用债券一度调整较为充分，一是由于宏观 经济出现了一定止跌企稳迹象，市场对信用产品的风险溢价在降 低。最近两周信用利差的走向不意味着短期将再次形成利差扩大的 趋势，宏观经济小幅回暖虽然对债市整体构成利空，但对信用债而 言，更重要的是偿债能力的提升带来的利好因素。 年内宏观面改善，资金面缓解，债市震荡格局难有突破。当前债市 面临的环境相比 10 月份，特别是第三季度出现了扭转，三季度是 “资金面偏紧+宏观面下滑”，目前则是“资金面缓解+宏观面改善” 的组合。不过上述资金面和宏观面的状况对债券收益率的作用方向 恰好相反，债市在短期内还将维持震荡格局，难以形成突破。,： ：(8610)6656 8746 执业证书编号：s0130511030001 王皓雪 策略分析师 ： ：(8610)6656 8607 执业证书编号：s0130511030002,,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,目 录,一、货币市场：11 月资金面以宽松为主1 1、本周回笼资金高达 5330 亿 1,2、回购利率冲高回落有望持续 2,二、债券市场：震荡格局难突破 2,1、债市小幅调整，收益率略有攀升.2 2、企业债与国债信用利差略有扩大.4 3、年内宏观面改善，资金面缓解，震荡格局难有突破.5,插 图 目 录 8 表 格 目 录 8,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2012-8-2,2012-8-7,2012-8-9,2012-8-14,2012-8-16,2012-8-21,2012-8-23,2012-8-28,2012-8-30,2012-9-4,2012-9-6,2012-9-11,2012-9-13,2012-9-18,2012-9-20,2012-10-9,2012-10-11,2012-10-16,2012-10-18,2012-10-23,2012-10-25,2012-10-30,2012-11-1,2012-1-17,2012-1-19,2012-6-26,2012-6-28,2012-7-3,2012-7-5,2012-8-16,2012-8-21,2012-8-23,2012-8-28,2012-8-30,2012-9-4,2012-9-6,2012-9-11,2012-9-25,2012-9-27,2012-10-9,2012-10-11,2012-10-18,2012-10-25,2012-11-1,1,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报 一、货币市场：11 月资金面以宽松为主 1、本周回笼资金高达 5330 亿 过去的一周内，央行通过逆回购投放天量货币，扣除到期资金，当周 3790 亿的净投放规 模创出了单周历史新高。央行大幅释放流动性的直接原因是，10 月底财政存款集中上缴，导 致银行间市场资金面紧张，进而推动短期回购利率快速升高。具体来看，10 月 29 日银行间市 场短期回购定盘利率集体大涨，隔夜品种涨幅最大，上涨 106.7bp 至 4.37%；14 天品种紧随其 后，涨 90 个基点至 4.7%；7 日品种上涨 59 个基点至 4.18%。从以往各年度规律看，每年的 4 月、7 月和 10 月是财政存款上缴规模较大的月份，对银行间市场资金面的冲击也较大。本周 虽然财政入库的因素已经消除，但由于上周央行主要使用 7 天逆回购品种，本周到期的资金就 高达 5330 亿，因此短期资金面仍然偏紧。,图 1：7 日逆回购利率走势（单位：%）,图 2：14 日逆回购利率走势（单位：%）,3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0,发行量(亿元) 利率(%),4.00 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00,3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0,发行量(亿元) 利率(%),6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00,资料来源：wind 图 3： 上周公开市场操作单周净投放创新高（亿元，以周计） 资料来源：wind 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,资料来源：wind,2,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,2、回购利率冲高回落有望持续,由于央行大规模投放货币，从上周二开始银行间市场回购利率持续回落，至周末隔夜和 7 日回购利率分别回落至 2.7%和 3.4%以内。随着财政上缴的结束，年内最后两个月的财政存 款将以下拨为主，再考虑到外汇占款的增加，11 月份资金面将以宽松为主。,图 4：银行间短期回购利率冲高回落,资料来源：wind,二、债券市场：震荡格局难突破,1、债市小幅调整，收益率略有攀升,最近两周债券市场继续小幅调整，收益率水平略有攀升。以国债和政策性金融债为主的利 率产品其各期限收益率虽有所上行，但幅度不大。国债方面除 2 年期品种外，其他期限收益率 上行幅度均在 5bp 附近或以下，2 年期品种则有 10bp 左右的上行。政策性金融债中中期品种 收益率上行幅度略大，3 年期、5 年期收益率上行接近 7bp，其他期限品种仅是小幅上行。相 比利率产品，信用产品上行幅度略大，aaa 级企业债的 5 年及 5 年以内品种最少也有 7bp 以 上的上行。,单从过去两周看，国债的期限利差变化不大。5 年期、10 年期国债相对 1 年期国债的利差 分别在 26bp 和 63bp 附近，与两周前接近。但如果把时间拉长就会发现，从今年 6 月中旬以来 国债的长短期期限利差一直处于收窄的趋势中，当前期限利差基本处于年内第二个低点，收益 率曲线扁平化特征仍然很突出。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,5,7,6,3,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,表 1：银行间固定利率国债收益率,图 5：银行间固定利率国债收益率曲线,期限,2012/10/19,2012/11/2,利差,4.5,利差,2012/10/19,2012/11/2,12,0.5,2.813,2.8365,2.35,10,1 2 3 5 7 10,2.922 2.9727 3.077 3.2148 3.4723 3.535,2.9554 3.0785 3.092 3.2164 3.5054 3.5852,3.34 10.58 1.5 0.16 3.31 5.02,4 3.5 3 2.5,8 6 4 2 0,20,4.1135,4.1116,-0.19,2,0.5,1,2,3,5,7,10,20,30,-2,30,4.2061,4.2049,-0.12,资料来源：中国债券信息网 表 2：银行间固定利率政策性金融债收益率,资料来源：中国债券信息网 图 6：银行间固定利率政策性金融债收益率曲线,期限,2012/10/19,2012/11/2,利差,5.5,0.5 1 2 3 5 7 10,3.2078 3.308 3.6312 3.7562 3.9653 4.1458 4.2192,3.1989 3.3453 3.6563 3.8245 4.0298 4.1942 4.2643,-0.89 3.73 2.51 6.83 6.45 4.84 4.51,4.5 4 3.5 3 2.5,利差,2012/10/19,2012/11/2,6 5 4 3 2 1 0 -1,20,4.8226,4.8202,-0.24,2,0.5,1,2,3,5,7,10,20,30,-2,30,4.9004,4.8991,-0.13,资料来源：中国债券信息网 表 3：银行间 aaa 级企业债收益率,资料来源：中国债券信息网 图 7：银行间 aaa 级企业债收益率曲线,期限 0.5 1 2,2012/10/19 4.0564 4.1425 4.2157,2012/11/2 4.1661 4.2208 4.3301,利差 10.97 7.83 11.44,5.5 5 4.5,利差,2012/10/19,2012/11/2,14 12 10 8,3,4.3884,4.4639,7.55,4,5 7 10,4.7195 4.938 5.0405,4.8246 5.0043 5.1108,10.51 6.63 7.03,3.5 3 2.5,6 4 2,15,5.3677,5.3928,2.51,2,0.5,1,2,3,5,7,10,15,20,0,20,5.698,5.7058,0.78,资料来源：中国债券信息网 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,资料来源：中国债券信息网,收益率(%),2010/9/2,2010/3/2,2010/5/2,2010/7/2,2011/1/2,2011/3/2,2011/5/2,2011/7/2,2011/9/2,2012/1/2,2012/3/2,2012/5/2,2012/7/2,2010/11/2,2011/11/2,2012/9/2,2012/11/2,2011/2/1,2011/3/1,2011/4/1,2011/5/1,2011/6/1,2011/7/1,2011/8/1,2011/9/1,2011/10/1,2011/11/1,2011/12/1,2012/1/1,2012/2/1,2012/3/1,2012/4/1,2012/5/1,2012/6/1,2012/7/1,2012/8/1,2012/9/1,2012/10/1,2012/11/1,4,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,图 8：银行间与交易所国债收益率(2012-11-2),图 9：国债不同期限利差变动,4.5,银行间,交易所,150 (bp),(5y-1y),(10y-1y),4.0 100 3.5 50 3.0,2.5,0,2.0,6m,1y,2y,3y,4y,5y,7y,8y,10y 15y 20y 30y,-50,资料来源：wind,资料来源：wind,2、企业债与国债信用利差略有扩大 从信用利差角度看，信用产品与利率产品的利差在最近两周略有扩大。我们注意到从 9 月下旬开始，aaa 级企业债与国债的利差出现了缩小的趋势，这其中有两方面原因，一是信 用债券一度调整较为充分，相对国债具备估值优势从而吸引了部分资金介入，另一方面也是由 于宏观经济出现了一定止跌企稳迹象，市场对信用产品的风险溢价在降低。我们认为最近两周 信用利差的走向不意味着短期将再次形成利差扩大的趋势，宏观经济小幅回暖虽然对债市整体 构成利空，但对信用债而言，更重要的是偿债能力的提升带来的利好因素。 图 10：政策性金融债与国债利差变动,120 90,bp,(金融债-国债,1y) (金融债-国债,5y) (金融债-国债,10y),60 30 0 资料来源：wind 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2009/11/2,2010/11/2,2011/11/2,2010/2/2,2010/3/2,2010/4/2,2010/5/2,2010/6/2,2010/7/2,2010/8/2,2010/9/2,2011/1/2,2011/2/2,2011/3/2,2011/4/2,2011/5/2,2011/6/2,2011/7/2,2011/8/2,2011/9/2,2012/1/2,2012/2/2,2012/3/2,2012/4/2,2012/5/2,2012/6/2,2012/7/2,2012/8/2,2012/9/2,2012/11/2,2010/10/2,2010/11/2,2010/12/2,2011/10/2,2011/11/2,2011/12/2,2012/10/2,2012/11/2,2009/3/2,2009/5/2,2009/7/2,2009/9/2,2010/1/2,2010/3/2,2010/5/2,2010/7/2,2010/9/2,2011/1/2,2011/3/2,2011/5/2,2011/7/2,2011/9/2,2012/1/2,2012/3/2,2012/5/2,2012/7/2,2012/9/2,150,5,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报 图 11：aaa 企业债与国债利差变动,300,(bp),(企业债-国债,1y),(企业债-国债,5y),(企业债-国债,10y),250 200 150 100 50 资料来源：wind 图 12：aaa 企业债与 aa+企业债利差变动,(3a企业债-2a+企业债,1y),(3a企业债-2a+企业债,5y),(3a企业债-2a+企业债,10) 120 90 60 30 0 资料来源：wind 3、年内宏观面改善，资金面缓解，震荡格局难有突破 当前债市面临的环境相比 10 月份，特别是第三季度出现了扭转，三季度是“资金面偏紧 +宏观面下滑”，目前则是“资金面缓解+宏观面改善”的组合。不过上述资金面和宏观面的状 况对债券收益率的作用方向恰好相反，市场在短期内还将维持震荡格局，难以形成突破。 年内宏观面整体呈现企稳回升态势。10 月底公布的 9 月份工业企业利润数据出现了较为 显著的改观。全国规模以上工业企业 9 月份实现利润 4643 亿元，同比增长 7.8%，相比 8 月 的同比下降 6.2%大幅提升。从销量和价格数据来看，利润率的提升是工业企业利润增速止跌 回升的主要动力。此外，最新公布的 10 月份 pmi 重回扩张区域，强于一般年份的季节性表现。 各成分指标中，除供应商配送时间贡献为负外，其余指标均对 10 月 pmi 持续回升有正的贡献。 其中，领先指标新订单和生产量指数的反弹贡献最大，分别贡献 0.183 和 0.2 个百分点。伴随 着订单增加，10 月份产成品库存继续减少；而随着库存的消化，生产开始恢复，采购量增加 的同时原材料库存继续大幅减少。不过我们也注意到，购进价格指数强劲反弹至 54.3，价格成 本的过快上涨将制约此轮回升的持久度。 图 13：规模以上工业企业利润增速止跌回升 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2011-05,2012-08,2010-08,2010-09,2010-10,2010-11,2010-12,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-09,6,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报 资料来源：wind 图 14：10 月份 pmi 重回扩张区 资料来源：wind 流动性方面，年内基础货币的投放有望增加。基础货币投放的增加源自外汇占款的增长和 财政存款的下拨。近期，人民币兑美元正在开始恢复升值之旅，之前企业结汇意愿不强的状况 正在发生改变。9 月份，外汇占款余额在连续两个月负增长之后转为正增长，当月外汇占款增 加额达到 1307 亿元，为半年多来的最高值。 图 15：9 月份外汇占款实现正增长,6,000.00,外汇占款增加额 亿元,5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 -1,000.00 -2,000.00 资料来源：wind 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,7,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报 根据历年规律，每年年底是财政存款集中下拨的月份，特别是 12 月份存放在央行的财政 存款往往会出现大幅下降。而最近两年来，11 月份财政在央行的存款也出现了一定幅度的减 少，表明年底的财政下拨从 11 月份就已经开始了。无论是外汇占款增加还是财政下拨都相当 于央行被动投放基础货币，起到了增加流动性的作用。 图 16：年底财政存款集中下拨,6,000.00,政府存款变动 亿元,4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 -10,000.00 -12,000.00 -14,000.00 资料来源：wind 除了上述两方面因素，从央行近期的公开市场操作看，央行也有意保持一定程度的市场流 动性。如果说十一前的大规模净投放是长假前的惯例的话，十一过后央行仍然在维持银行间的 宽松状态。特别是在 10 月 29 日银行间拆借利率出现大幅上行后，央行立刻于次日通过 3950 亿的天量逆回购注入流动性，稳定市场利率水平。目前来看央行运用逆回购这种短期工具已经 驾轻就熟，并仍有望保持相对宽松的流动性。 综合上述基本面和资金面情况，我们认为年底宏观面面临的是一个“经济增速平稳+物价 压力减缓”的组合，这意味着短期看利率产品收益率下行空间并不大。另一方面，资金面的相 对宽松却也阻碍了收益率趋势性上行，债市有望继续维持震荡格局。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,插 图 目 录,图 1：7 日逆回购利率走势（单位：%） . 1 图 2：14 日逆回购利率走势（单位：%） . 1 图 3： 上周公开市场操作单周净投放创新高（亿元，以周计） . 1 图 4：银行间短期回购利率冲高回落 . 2 图 5：银行间固定利率国债收益率曲线 . 3 图 6：银行间固定利率政策性金融债收益率曲线 . 3 图 7：银行间 aaa 级企业债收益率曲线 3 图 8：银行间与交易所国债收益率(2012-11-2) 4 图 9：国债不同期限利差变动 . 4 图 10：政策性金融债与国债利差变动 . 4 图 11：aaa 企业债与国债利差变动 . 5 图 12：aaa 企业债与 aa+企业债利差变动 5 图 13：规模以上工业企业利润增速止跌回升 . 5 图 14：10 月份 pmi 重回扩张区 . 6 图 15：9 月份外汇占款实现正增长 6 图 16：年底财政存款集中下拨 . 7,表 格 目 录,表 1：银行间固定利率国债收益率 . 3 表 2：银行间固定利率政策性金融债收益率 .3 表 3：银行间 aaa 级企业债收益率 3,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,评级标准,银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避,推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越 交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。,谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市,场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。,中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主,要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。,回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中,主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。,银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避,推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报,20%及以上。该评级由分析师给出。,谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均,回报 10%20%。该评级由分析师给出。,中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相,当。该评级由分析师给出。,回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报,10%及以上。该评级由分析师给出。,孙建波，秦晓斌，王皓雪，策略证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资 咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程 中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批 复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违 反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版 权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发