宁波建工(601789)：深耕宁波夯实基础_外延扩张成长可期-2012-08-15.ppt

ao,公司研究.研究报告 建筑行业 相关研究： 宁波建工（601789）调研简报：订 单充足增长可期，资产收购外延扩 张-20120731。,湘财证券研究所 宁波建工（601789.sh）深度研究报告 深耕宁波夯实基础，外延扩张成长可期 投资要点： 深耕宁波，稳健增长。宁波建工主要从事房屋建筑、土木工程、建筑安装和 建筑装饰等工程施工业务，并以其为核心延伸相关产业链。2011 年公司房 屋建筑和土木工程业务占比 67.57%，建筑安装工程业务占比 15.35%，建筑,投资评级: 当前价格:,增持 6.44 元,装饰工程业务占比 7.96%。公司坚持区域深耕战略，公司 70%的业务来自于 宁波，为公司发展夯实基础。公司稳健增长，2008-2011 年营业收入复合增 长率约 15.04%，净利润复合增长率为 12.58%。,目标价格: 目标期限:,7.35 元 3-6 个月,经济财政状况良好，重大项目陆续出台。宁波经济实力强，2011 年 gdp 总 量是 6010 亿元，人均 gdp77983 元，位居浙江省城市前列；财政状况整体,良好，2011 年财政总收入约 2272 亿元，财政总支出约 1597 亿元，财政盈,市场数据 总股本(百万股) a 股股本(百万股) b/h 股股本(百万股) a 股流通比例(%) 12 个月最高/最低(元) 第一大股东 第一大股东持股比例 上证综指/沪深 300,400.66 400.66 -/ - 24.96 11.77/5.70 广天集团 47.55% 2,104/2,333,余 675 亿元。“十二五”期间，宁波重大项目计划完成投资 7567 亿元，占 同期全社会固定资产投资的 39%左右，其中基础设施领域重大项目 186 个， 计划投资 2024 亿元，目前，重大项目正在陆续出台，宁波基建投资加快。 资质齐全，经验丰富，订单充足。公司资质齐全，拥有总承包资质 3 项、专 业承包资质 9 项、设计资质 4 项，能够为客户提供从设计到施工，再到最后 装修的全产业链服务。公司人才储备丰富，技术创新能力强，施工经验丰富， 参与浙江省级工法和国家级工法编撰，多个项目获奖。公司订单稳健增长， 2011 年公司业务承接量 102.9 亿元，同比增长 8.89%；2012 年 1 季度公司 业务承接量 25.67 亿元，预计上半年业务承接量在 50-60 亿元之间。,注： 2012 年 7 月 31 日数据 近十二个月股价表现,收购市政集团，外延扩张助力业绩。公司将通过发行股份及现金支付购买市 政集团 99.96%的股权，资产标的价值 4.97 亿元。市政集团是国家壹级资质 施工总承包的建筑企业，总资产 17.08 亿元，年生产施工能力 30 亿元以上。 收购市政集团预计将为公司 2012-2014 年贡献分别贡献不低于 4436 万元、 4437 万元和 4905 万元的业绩。按照当前股本计算，将增厚公司 2012-2014 年 eps 分别是 0.11 元、0.11 元和 0.12 元；按照发行后的新股本计算，将 增厚公司 2012-2014 年 eps 分别是 0.09 元、0.09 元和 0.10 元。 估值与投资建议：2012-2014 年公司 eps 分别是 0.35 元、0.38 元和 0.41 元，每股净资产分别是 3.28 元、3.62 元和 4.00 元，动态 pe 分别为 18.41 倍、17.03 倍、15.54 倍，pb 分别为 1.96 倍、1.78 倍、1.61 倍。公司深耕 宁波，宁波基础设施重大项目的陆续出台为公司业务发展提供了项目资源。 公司订单充足，并将收购市政集团，稳健增长可期。我们首次覆盖公司，给,%,1 个月,3 个月,12 个月,予公司“增持”评级，未来 3-6 个月目标价 7.35 元。,相对收益,-1,-9,-20,风险提示：订单增长低于预期、客户违约、工程进展和资产收购缓慢等风险。,绝对收益,-5,-19,-41,财务预测,2011,2012e,2013e,2014e,注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：苏多永 (8621) 68634510-8010 执业证书编号：s0500511070003,营业收入（百万元） 增长率（%） 净利润（百万元） 增长率（%） roe（%） roa（%） eps（元） p/e p/b ev/ebitda,8676 9% 116 18% 7.7% 9.6% 0.29 22.24 2.13 11,9413 9% 140 21% 7.7% 10.7% 0.35 18.41 1.96 11,10119 8% 152 8% 7.8% 10.4% 0.38 17.03 1.78 10,10777 6% 166 10% 7.9% 10.4% 0.41 15.54 1.61 9,重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公 司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争 取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,1,宁波建工（601789. sh）深度研究报告,目录,1 公司概况与业务结构 . 3,1.1 发展历程 3,1.2 股权结构: 高管持股 . 4,1.3 主营业务：建筑施工 4,1.4 业务布局：深耕宁波 5,2 区域经济环境分析 . 6,2.1 经济增长趋缓，投资增速加快 . 6,2.2 财政盈余逐年增加，财政状况良好 . 7,2.3 房地产投资稳健增长，保障性住房加快推进 . 8,2.4 重大项目陆续推出，基础设施建设加快 . 9,3 竞争优势和成长能力 . 10,3.1 区域龙头，资质齐全 . 10,3.2 经验丰富，口碑较好 . 11,3.3 优秀团队，凝聚力强 . 11,3.4 受益区域经济发展，订单稳健增长 12,3.5 创新业务模式，提升毛利水平 12,4 收购市政集团，外延扩张提速 . 13,4.1 市政集团资质良好，盈利能力较强 13,4.2 利润承诺，增厚业绩 . 14,5 盈利预测与投资建议 . 14,敬请阅读末页之重要声明,5.2,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,2,宁波建工（601789. sh）深度研究报告,5.1 盈利预测主要假设 . 14,pb/pb 估值 . 15,5.3 投资建议 . 15,5.4 风险提示 . 15,图目录,1：公司历史沿革示意图 3 2：公司股权结构示意图 4,3：2011 年公司营业收入的产品构成 5 4：2011 年公司主要产品营业利润及毛利率 5,5：公司营业收入及其增长率. 5 6：公司净利润及其增长率. 5 7：公司营业收入地区分布. 6 8：公司市场分布 6,9：宁波 gdp 及其增速（亿元，%） 7 10：宁波 fai 及其增速（亿元，%） 7,11：宁波财政总收入、总支出和盈余（亿元） . 7,12：宁波财政总收入 及其增速（亿元，%） . 7,13：宁波房地产投资及增速（亿元，%） . 8 14：宁波房屋新开工面积及其增速（万平方米，%） . 8 15：宁波房地产投资及增速（亿元，%） . 8 16：宁波房屋新开工面积及其增速（万平方米，%） . 8 17：宁波地铁规划图 10,18：2010-2011 年市政集段总资产和净资产（万元） . 13,19：市政集团盈利情况（万元，%） . 13 20：市政集团盈利预测与承诺业绩（万元） . 14,21：市政集团承诺业绩对公司 eps 影响（元） . 14 22：上市以来公司 pe 走势图 . 15 23：上市以来公司 pb 走势图 . 15,表目录,表 1：目前公司拥有的各种资质 . 10 表 2：公司近期承接的主要项目（单位：万元，平方米，元/平方米） 12 表 3：目前公司拥有的各种资质 . 13 表 4：公司财务预测表 . 15,敬请阅读末页之重要声明,1,公司概况与业务结构 1.1 发展历程 公司前身为成立于 2004 年 12 月的宁波建工集团工程建设有限公司，由 宁波建工集团股份有限公司、建乐装潢和宁波市建昌房产开发有限公司发起 成立，持股比例分别是 75%、15%和 10%。2005 年初，公司进行业务重组， 建工集团旗下的与建筑施工业务相关的主要分支机构及其相应资产、业务和 人员等一并划转给公司。2005 年 8 月，公司获得股东同增资，公司注册资本 由原来的 6166 万元增加到 30066 万元，其中建工集团增资 11911.8 万元， 建乐装潢增资 3585 万元，建昌房产增资 2390 万元，鲍林春增资 6013.2 万 元。2007 年 3 月，建工集团更名为浙江广天日月集团股份有限公司，并逐步 将持有的广天劳务、明州设计、建乐装潢、广天构件、建工科技五家子公司 的所有股权转让给公司。2008 年 12 月，在经历了 3 次股权转让后，公司整 体变更设立宁波建工股份有限公司。2011 年 8 月，公司成功登陆资本市场， 股票代码“601789”。 图 1：公司历史沿革示意图,公司前身宁波建工集团工程建设有限公司 成立 业务重组，建工集团旗下的与建筑施工业 务相关的主要分支机构及其相应资产、业 务和人员等一并划转给公司 公司获得股东同增资，公司注册资本由原 来的6166万元增加到30066万元 建工集团更名为浙江广天日月集团股份有 限公司，并逐步将广天劳务、明州设计、 建乐装潢、广天构件、建工科技五家子公 司的所有股权转让给公司 经历了3次股权转让后，公司整体变更设立,2004年12月 2005年初 2005年8月 2007年3月 2008年12月,宁波建工股份有限公司 2011年8月 公司成功登陆资本市场 资料来源：公司资料，湘财证券研究所,1.2 股权结构: 高管持股 公司股权结构呈现出高管持股的特点，公司董事长徐文卫、副董事长潘 信强、董事总经理翁海勇、董事陈建国、董事陈贤华、董事鲍林春、原监事 会主席乌家瑜、集团副董事长王一丁等直接持有公司股权合计为 10.69%。同 时，上述高管持有公司第一大股东、实际控制人广天集团 50.4376%的股权， 广天集团持有公司 47.55%的股权。因此，上述高管持有公司股权合计为 34.94%。高管持股有助于提高管理效率和实现股东利益最大化。 图 2：公司股权结构示意图 徐文卫、潘信强、翁海勇、陈建国、陈贤华、鲍林春、乌家瑜、王一丁,10.96%,50.4376%,浙江广天日月集团股份有限公司 47.55% 宁波建工股份有限公司 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 1.3 主营业务：建筑施工 公司主要从事房屋建筑、土木工程、建筑安装和建筑装饰等工程施工业 务，并以其为核心延伸相关产业链。2011 年公司房屋建筑和土木工程业务实 现营业收入 58.62 亿元，占比 67.57%；建筑安装工程实现营业收入 13.32 亿 元，占比 15.35%；建筑装饰工程实现营业收入 6.91 亿元，占比 7.96%。同 时，公司还从事建材物质销售和其他业务，2011 年分别实现营业收入 7.63 亿元和 0.27 亿元，占比分别是 8.80%和 0.31%。从业绩贡献来看，公司房屋 建筑和土木工程业务贡献营业利润 4.51 亿元，毛利率 7.69%；建筑安装工程 贡献营业利润 1.08 亿元，毛利率 8.11%；建筑装饰工程贡献营业利润 0.6 亿 元，毛利率 8.71%；建材物质销售业务贡献营业利润 0.49 亿元，毛利率 6.47%； 其他业务对业绩贡献较小，毛利率也较低。,7,6,5,3,图 3：2011 年公司营业收入的产品构成,图 4：2011 年公司主要产品营业利润及毛利率,建筑安装工程 15.35%,建筑装饰工程 7.96% 建材物资销售 8.80%,其他 0.19%,50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000,45099,10795,10 9 8 4,房屋建筑和土 木工程,其他 0.32%,其他业务(补 充),10000 5000 0,6018,4936,142,37,2 1 0,67.57%,0.12%,营业利润,毛利率,资料来源：公司公告，湘财证券研究所 公司收入增速放缓，但利润增长稳健。2008-2011 年公司营业收入复合 增长率约 15.04%，但营业收入增速呈下降趋势，2009-2011 年营业收入增长 率分别是 21.58%、14.40%和 9.45%。2008-2011 年公司归属母公司股东的 净利润复合增长率为 12.58%，净利润呈现稳健增长态势，2009-2011 年增长 率分别是 9.61%、17.19%和 18.06%。,图 5：公司营业收入及其增长率,图 6：公司净利润及其增长率,1,000,000.00 900,000.00 800,000.00 700,000.00,30.00 25.00 20.00,14,000.00 12,000.00 10,000.00,20.00 18.00 16.00 14.00,600,000.00 500,000.00 400,000.00,15.00,8,000.00 6,000.00,12.00 10.00 8.00,300,000.00 200,000.00 100,000.00 0.00,10.00 5.00 0.00,4,000.00 2,000.00 0.00,6.00 4.00 2.00 0.00,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,营业收入（万元）,营业收入增长率（%）,归属母公司股东的净利润（万元）,增长率（%）,资料来源：公司公告，湘财证券研究所 1.4 业务布局：深耕宁波 从业务区域分布来看，公司深耕宁波，在宁波房屋建筑和土木工程领域,2,具有较强的影响力。2011 年公司宁波地区营业收入约 61.1 亿元，占总营业收 入的 70.42%。同时，公司积极开拓其他区域市场，并取得一定成效，2011 年浙江（不含宁波）地区营业收入 13.43 亿元，占总营业收入的 15.48%；浙 江省外地区营业收入 12.13 亿元，占总营业收入的 13.98%。,图 7：公司营业收入地区分布 其他(补充) 0%,图 8：公司市场分布,浙江省 （宁波除,浙江省外 14%,外） 16% 宁波市 70% 资料来源：公司公告，公司网站，湘财证券研究所 区域经济环境分析 2.1 经济增长趋缓，投资增速加快 从经济总量来看，2011 年宁波 gdp 总量是 6010 亿元，人均 gdp77983 元，位居浙江省城市前列。从增长率来看，宁波经济增长趋缓，2011 年 gdp 增长率为 10%，2012 年 1-6 月 gdp 增长率下降到 7.1%。从固定资产投资 来看，固定资产投资增速加快，2011 年宁波固定资产投资完成额 2393 亿元， 同比增长 17.6%，增速提升 7.5 个百分点。,0.00,0.00,图 9：宁波 gdp 及其增速（亿元，%）,图 10：宁波 fai 及其增速（亿元，%）,7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00,18.00 16.00 14.00 12.00 10.00,3,000.00 2,500.00 2,000.00,45.00 40.00 35.00 30.00 25.00,1,500.00,3,000.00,8.00,20.00,2,000.00 1,000.00,6.00 4.00 2.00,1,000.00 500.00,15.00 10.00 5.00,0.00,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 宁波:gdp:累计值 宁波:gdp:累计同比,0.00,0.00,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 全社会固定资产投资完成额 同比变动,0.00,资料来源：wind，湘财证券研究所 2.2 财政盈余逐年增加，财政状况良好 宁波财政状况整体良好，2011 年财政总收入约 2272 亿元，财政总支出 约 1597 亿元，财政盈余 675 亿元。2003-2011 年宁波财政总收入复合增长 率为 27.27%，财政总支出复合增长率 30.74%；财政盈余复合增长率 21.42%。 从地方财政来看，宁波 2011 年地方财政一般预算收入 658 亿元，其中税收收 入 608 亿元，税收收入对地方财政一般预算收入贡献很大；地方财政一般预 算支出 750 亿元。从地方财政增长率来看，2003-2011 年一般预算收入复合 增长率 21.40%，一般预算支出复合增长率 19.52%。,图 11：宁波财政总收入、总支出和盈余（亿元）,图 12：宁波财政总收入 及其增速（亿元，%）,5,000.00,2,500.00,50.00,4,500.00 4,000.00,2,000.00,40.00,30.00 3,500.00,3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,1,500.00 1,000.00 500.00,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00,财政总收入,财政总支出,财政盈余,财政总收入,财政总收入同比,资料来源：wind，湘财证券研究所,2008/03,2008/07,2008/11,2009/03,2009/07,2009/11,2010/03,2010/07,2010/11,2011/03,2011/07,2011/11,2012/03,2008/03,2008/07,2008/11,2009/03,2009/07,2009/11,2010/03,2010/07,2010/11,2011/03,2011/07,2011/11,2012/03,2008/03,2008/07,2008/11,2009/03,2009/07,2009/11,2010/03,2010/07,2010/11,2011/03,2011/07,2011/11,2012/03,2008/03,2008/06,2008/09,2008/12,2009/03,2009/06,2009/09,2009/12,2010/03,2010/06,2010/09,2010/12,2011/03,2011/06,2011/09,2011/12,2012/03,2.3 房地产投资稳健增长，保障性住房加快推进 宁波房地产投资在 2008-2011 年 3 月的高速增长之后，投资增速有所回 落，但整体上维持在较高水平。2012 年 1-6 月，宁波房地产投资完成额 451 亿元，同比增长 29.3%。受楼市调控和房地产市场调整等因素影响，新开工 面积大幅萎缩，2012 年 1-5 月宁波房屋新开工面积 615 万平方米，同比下降 29.9%，但降幅明显收窄。房屋施工面积维持在高位，2012 年 1-5 月宁波房 屋施工面积 5010 万平方米，同比增长 23.10%。商品房销售依然低迷，2012 年 1-6 月宁波商品房销售面积 193 万平方米，同比下降 17%，但降幅收窄。,图 13：宁波房地产投资及增速（亿元，%）,图 14：宁波房屋新开工面积及其增速（万平方米，%）,8,000,000.00 7,000,000.00 6,000,000.00 5,000,000.00 4,000,000.00 3,000,000.00 2,000,000.00 1,000,000.00 0.00,宁波:房地产开发投资额:累计值,累计同比,90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00,2,000.00 1,800.00 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00,宁波:房屋新开工面积:累计值,累计同比,300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00,资料来源：wind，湘财证券研究所,图 15：宁波房地产投资及增速（亿元，%）,图 16：宁波房屋新开工面积及其增速（万平方米，%）,6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00,宁波:房屋施工面积:累计值,累计同比,60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00,900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00,宁波:商品房销售面积:累计值,累计同比,120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00,资料来源：wind，湘财证券研究所,在保障房方面，“十二五”期间宁波市将新开工保障性住房约为 256 万平 方米，年均建筑面积为 51 万平方米；建设保障性住房 4.3 万套，年均建设住 房约为 0.86 万套。宁波市政府积极推进保障房建设，一方面加大土地投入， 预计“十二五”期间要投资约 128 公顷土地，每年投入约 25.5 公顷土地；另 一方面，宁波市政府与国家开发银行签订了“十二五”期间宁波市区保障性 住房融资框架协议，为宁波保障房建设提供融资支持。目前，国家开发银行 宁波分行与宁波市保障性住房建设投资有限公司已经签订市区公租房一期项 目建设资金借款合同，贷款总额 22.8 亿元，其中 2012 年放贷 13.7 亿元，推 动了宁波保障房建设。,2.4 重大项目陆续推出，基础设施建设加快,“十二五”期间，宁波重大项目计划完成投资 7567 亿元，占同期全社会 固定资产投资的 39%左右。其中产业转型升级领域 304 个，计划投资 3286 亿元；基础设施领域 186 个，计划投资 2024 亿元；城乡建设领域 58 个，计 划投资 1661 亿元；生态建设领域 54 个，计划投资 297 亿元；民生保障领域 72 个，计划投资 299 亿元。在轨道交通方面，根据宁波市城市快速轨道交 通建设规划(2008-2015 年)，2015 年前宁波将先后建成轨道交通 1 号线全线、,2 号线一期工程，初步形成“十字型”轨道交通基本骨架，线路全长 72.1km。 2009 年 6 月，宁波轨道交通 1 号线一期工程开工；2010 年 12 月，宁波轨道,交通 2 号线一期工程开工。同时，宁波还规划建设轨道交通 3 号线、4 号线、 5 号线和 6 号线，规划总里程达到 150 km。在道路交通方面，“十二五”期 间宁波计划完成投资 1100 亿元，建成绕城高速东段、象山港大桥及接线、穿 山疏港高速、沿海中线等一批公路项目，建成杭甬客专，规划建设杭州湾跨 海铁路和甬金铁路，城市基础设施建设加快。,3,1,2,3,4,5,6,7,8,图 17：宁波地铁规划图 资料来源：相关网站 竞争优势和成长能力 3.1 区域龙头，资质齐全 公司坚持区域深耕战略，公司业务高度集中在宁波（约 70%），是宁波建 筑市场行业龙头企业，宁波市场占有率第一。公司资质齐全，拥有总承包资 质 3 项、专业承包资质 9 项、设计资质 4 项，能够为客户提供从设计到施工， 再到最后装修的全产业链服务。 表 1：目前公司拥有的各种资质,序列,资质名称 房屋建筑工程施工总承包特级 市政公用工程施工总承包壹级 机电安装工程施工总承包壹级 钢结构工程专业承包壹级 消防设施工程专业承包壹级 建筑智能化专业承包壹级 建筑装修装饰工程专业承包壹级 建筑幕墙工程专业承包壹级,资质类别 总承包 总承包 总承包 专业承包 专业承包 专业承包 专业承包 专业承包,9,10,11,12,，,预拌商品混凝土专业承包贰级 混凝土预制构件专业贰级 地基与基础工程专业承包叁级 城市园林绿化叁级资质,专业承包 专业承包 专业承包 专业承包,13 14 15 16,工程设计甲级 建筑智能化系统集成（其中消防系统除外）专项工程设计甲级 建筑装修专项工程设计甲级 建筑幕墙专项工程设计甲级,设计 设计 设计 设计,资料来源：公司招股说明书，湘财证券研究所 3.2 经验丰富，口碑较好 公司建筑师、建造师、结构师等专业技术人才 1172 人（2011 年末数据） 本科及以上学历员工 652 人，公司人才储备丰富，技术创新能力强。2011 年 获批浙江省级工法 8 项、国家级工法 4 项。公司作为第一主编制定的国家级 标准建筑电气照明装置施工与验收规范已出版发行并获得了中国安装协 会科学技术进步三等奖，参编的地方标准宁波市住宅工程质量通病控制措 施已通过审核并出版，另有陶粒砌块等规范文件正在申报中。同时， 2011 年公司还获得授权发明专利 3 项，实用新型专利 9 项。另外，2011 年 公司获得国家级优质工程银奖 1 项，省级优质工程奖 8 项，省级优秀安装工 程 7 项，市级优质工程奖 6 项，市级结构优质工程 2 项，国家 aaa 级安全 文明标准化诚信工地 1 项，省标化工地 7 项，市标化工地 13 项。公司施工 经验丰富，口碑较好。 3.3 优秀团队，凝聚力强 公司拥有一支管理经验丰富、专业水平高、组织稳定的管理团队，现任 董事（独董除外）、监事（职工监事除外）和高级管理人员在建筑施工行业平 均从业经验超过 20 年，均具有高等级的专业职称或资质。公司董事长徐文卫， 教授级高工，毕业于清华大学水电系水电工程建筑专业，曾任公司总工程师、 总经理；公司总经理翁海勇，高级工程师，上海交通大学毕业，硕士研究生， 曾任公司分公司经理，副总经理；公司董事会秘书李长春，注册会计师，南 京大学硕士研究生毕业，具有丰富的公司规范治理和资本经营的经验。徐文 卫、翁海勇等 7 名高层管理人员持股比例高，是公司实际控制人。同时，公 司其它核心管理人员也基本持股，保证了管理层与公司利益统一，公司的发 展具有良好的内部激励机制。优秀的管理团队，凝聚力强的管理层是公司在 市场竞争中获得优势的关键性因素之一，也是公司持续稳定成长的重要保障。,3.4 受益区域经济发展，订单稳健增长 受益于宁波基础设施建设、保障房建设和房地产市场的发展，公司订单 稳健增长。2011 年公司业务承接量 102.9 亿元，同比增长 8.89%；2012 年 1 季度公司业务承接量 25.67 亿元，预计上半年业务承接量在 50-60 亿元之间。 2011 年 11 月以来，公司重大订单呈现加快增长态势，期间公司共承接重大 订单 7 个（已公告订单），订单金额 32.88 亿元，总建筑面积 102.18 万平方 米。从订单结构来看，星级酒店重大订单 2 个，合同金额 11.16 亿元；保障 房重大订单 2 个，合同金额 8.1 亿元；其他工程订单 3 个，合同金额 13.63 亿元。随着房地产市场的逐步回暖，房地产市场投资增速有望保持一定水平， 公司新增订单预计仍将稳健增长。 表 2：公司近期承接的主要项目（单位：万元，平方米，元/平方米）,合同日期,项目名称,中标造价 总建筑面积 合同工期 单位造价,2011 年 11 月 4 日 2011 年 12 月 9 日 2011 年 12 月 13 日 2012 年 2 月 20 日 2012 年 3 月 21 日 2012 年 6 月 19 日 2012 年 6 月 20 日,象山希尔顿度假酒店建设工程 江东区保障性住房工程项目标段 庄桥街道邵余等村拆迁安置房建设项目 北仑小港通途路西、泰山路南 c 地块小区工程 慈城镇建设工程 bt 项目 东部新城 a2-22#地块工程 宁波紫象天堂皇冠假日酒店建设项目,74,978 36,793 44,197 52,418 49,402 34,440 36,620,109,750 148,716 155,192 222,011 161,778 148,000 76,378,685 天 985 天 760 天 720 天 30 月 1000 天 837 天,6831.69 2474.05 2847.87 2361.04 3053.68 2327.01 4794.64,合计 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 3.5 创新业务模式，提升毛利水平 公司毛利率在 8%左右，毛利率处于行业较低水平。公司积极创新业务模 式，承接毛利相对较高的 bt 项目。2012 年 3 月，公司承接了慈城镇建设工 程 bt 项目，该项目中标造价 4.94 亿元，总建筑面积 16.18 万平方米，单位 造价 3054 元/平方米。根据建设要求，该项目共包括 1-22 号住宅建设的主体 土建施工、围护、地下室、消防报警工程、给排水工程、电子系统等 33 个单 位工程，合同工期 30 个月。根据公司测算，该项目财务内部收益率为 13.87%， 经济效益良好。公司未来将加大毛利率较高的 bt 项目开发力度，随着公司业 务结构的变化，公司毛利率水平有望得到提升。,4,1,2,3,4,5,6,0,收购市政集团，外延扩张提速 4.1 市政集团资质良好，盈利能力较强 宁波市政工程建设集团股份有限公司（简称“市政集团”）是 2001 年由 原宁波市市政工程总公司经股份制改造而建立起来的国家壹级资质施工总承 包的建筑企业。市政集团下设十二个直属分公司、八个全资及控股子公司、 十余个驻外办事处。目前，市政集团拥有市政公用工程施工总承包一级、城 市园林绿化壹级、公路工程施工总承包贰级、房屋建筑工程施工总承包贰级、 市政公用工程监理甲级及其他一系列专业承包资质，市政集团资质良好。 表 3：目前公司拥有的各种资质,序列,资质名称 市政公用工程施工总承包一级 城市园林绿化壹级 公路工程施工总承包贰级 房屋建筑工程施工总承包贰级 房屋建筑工程施工总承包贰级 市政公用工程监理甲级,资质类别 总承包 专业承包 总承包 总承包 总承包 专业承包,资料来源：市政集团网站，湘财证券研究所 截至 2011 年末，市政集团注册资本 1.1 亿元，总资产 17.08 亿元，年生 产施工能力 30 亿元以上。市政集团营业收入呈现稳步增长态势，2009-2011 年复合增长率 19.92%，净利润复合增长率 18.12%，市政集团盈利能力较强。,图 18：2010-2011 年市政集段总资产和净资产（万元）,图 19：市政集团盈利情况（万元，%）,160,000,200,000.00 180,000.00 160,000.00,2.50% 2.00%,140,000,140,000.00,120,000 100,000 80,000,120,000.00 100,000.00 80,000.00,1.50% 1.00%,60,000.00 60,000,40,000.00,0.50%,40,000,20,000.00,20,000,0.00,0.00%,2009,2010,2011,净资产,总资产,营业收入,净利润,净利润率,资料来源：公司公告，湘财证券研究所,5,；,4.2 利润承诺，增厚业绩 公司将通过发行股份及现金支付购买市政集团 99.96%的股权，资产标的 价值 4.97 亿元。根据公司计划，公司将以不低于 6.72 元/股，总数不超过 6197 万股向市政集团股东发行股份购买标的资产，不足部分以现金支付，现金支 付预计为 8056 万元。同时，公司还将向不超过 10 位特定对象非公开发行 2739 万股，发行价格 6.048 元/股，预计股权筹资 16567 万元。作为回报，市政集 团承诺 2012-2014 年业绩分别是 4436 万元、4437 万元和 4905 万元，按照 当前股本计算，将增厚公司 2012-2014 年 eps 分别是 0.11 元、0.11 元和 0.12 元；按照发行后的新股本计算，将增厚公司 2012-2014 年 eps 分别是 0.09 元、0.09 元和 0.10 元。,图 20：市政集团盈利预测与承诺业绩（万元）,图 21：市政集团承诺业绩对公司 eps 影响（元）,350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0,8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0,0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0,2011,2012e,2013e,2014e,2015e,2016e,2012e,2013e,2014e,净利润,承诺业绩,营业收入,当前股本计算,发行后股本计算,资料来源：公司公告，湘财证券研究所 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测主要假设 （1）本次盈利预测未考虑市政集团资产注入后对公司业绩和股本的影响； （2）公司稳健增长，2012-2014 年营业收入增长率分别是 8.5%、7.5% 和 6.5%。 （3）公司订单能够按计划执行，bt 项目占比提高，公司毛利率小幅提 高； （4）所得税按照国家标准缴纳，所得税税率 25%。,2011/10/16,2011/11/16,2011/12/16,2011/8/16,2011/9/16,2012/1/16,2012/2/16,2012/3/16,2012/4/16,2012/5/16,2012/6/16,2012/7/16,2011/10/16,2011/11/16,2011/12/16,2011/8/16,2011/9/16,2012/1/16,2012/2/16,2012/3/16,2012/4/16,2012/5/16,2012/6/16,2012/7/16,8,5.2 pb/pb 估值 我们预计 2012-2014 年公司营业收入分别是 94.13 亿元、101.19 亿元、 107.77 亿元，每股收益分别是 0.35 元、0.38 元和 0.41 元，每股净资产分别 是 3.28 元、3.62 元和 4.00 元，对应 2012 年 7 月 31 日收盘价 pe 分别为 18.41 倍、17.03 倍、15.54 倍，pb 分别为 1.96 倍、1.78 倍、1.61 倍。公司估值 水平适中，有一定的安全边际。,图 22：上市以来公司 pe 走势图 12,45,图 23：上市以来公司 pb 走势图,40 10 35,宁波建工,30,宁波建工,6 4 2 0,5.00x 10.00x 15.00x 20.00x 25.00x,25 20 15 10 5 0,5.00x 7.00x 9.00x 11.00x 13.00x,资料来源：ifind，湘财证券研究所 5.3 投资建议 从 pe/pb 估值来看，公司估值水平始中，有一定的安全边际。从区域经 济来看，“十二五”期间宁波基础设施重大项目将陆续出台，为公司业务发展 提供了项目资源。从公司来看，公司订单充足，业绩稳健增长可以期待。同 时，公司计划发行股份和现金支付收购市政集团 99.96%的股权，收购市政集 团能够增强公司盈利能力。我们首次覆盖公司，给予公司“增持”评级，赋 予公司 2012 年 21 倍的 pe，未来 3-6 个月目标价 7.35 元。 5.4 风险提示 公司主要面临订单增长低于预期、工程进展缓慢、客户违约等风险。 表 4：公司财务预测表,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度 流动资产,2011 3990,2012e 4733,2013e 5260,2014e 5805,会计年度 营业收入,2011 8676,2012e 9413,2013e 10119,2014e 10777,现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款,730 1250 471 274 1228 37 433 56 174 107 97 4424 3161 839 1171 1152 0 0,983 1382 547 304 1474 42 448 56 188 134 69 5181 3794 950 1288 1556 21 20,995 1589 619 345 1655 56 470 56 190 172 52 5729 4171 1050 1418 1703 51 50,980 1798 694 387 1877 70 499 56 186 219 38 6304 4550 1175 1548 1826 91 90,营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 ebitda eps（元）,8005 277 7 151 48 23 0 2 166 12 10 168 49 120 4 116 247 0.29,8688 301 8 169 34 25 0 2 190 15 13 192 48 144 4 140 249 0.35,9330 334 7 180 38 27 0 3 206 17 15 208 52 156 4 152 268 0.38,9925 356 6 189 49 29 0 3 225 19 17 227 57 171 5 166 301 0.41,其他非流动负债,0,1,1,1,负债合计,3161,3815,4221,4641,主要财务比率,少数股东权益,48,52,56,61,会计年度,2011,2012e,2013e,2014e,股本,401,401,401,401,成长能力,资本公积 留存收益 归属母公司股东权益,522 291 1214,522 391 1314,522 529 1452,522 680 1603,营业收入 营业利润 归属于母公司净利润,9.4% 20.9% 18.1%,8.5% 14.1% 20.8%,7.5% 8.2% 8.1%,6.5% 9.6% 9.5%,负债和股东权益,4424,5181,5729,6304,获