煤炭价格周报：港口煤价稳定_贵州矿难影响短期供应释放速度-2012-11-28.ppt

,能源 煤炭| 证券研究报告 板块最新信息,2012 年 11 月 28 日,中立 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源:煤炭 唐倩 (8610) 6622 9077 证券投资咨询业务证书编号：s1300510120036 刘志成, cfa (852) 3988 6418 证券投资咨询业务证书编号：s1300510120019 *张伊娜对本报告亦有贡献,煤炭价格周报 港口煤价稳定，贵州矿难影响短期供应释放速 度 截至 11 月 26 日，秦皇岛 5,500 大卡动力煤 635 元，环比持平。高热值 5,800 大卡动力煤价格小幅下降 5 元至 680 元。库存小幅上涨 0.9%至 667 万吨。 沿海六大电厂库存天数下降 1 天至 21 天。截至 11 月 20 日重点电厂库存天 数由 27 天下降至 25 天。 近期沿海地区电厂库存天数比全国重点电厂库存 天数低主要由于其没有供暖供热的需求，季节性需求较弱。沿海货运指数近 七周来首次反弹，但仍需观察其持续性。澳大利亚 bj 动力煤上涨 5%至 86 美元，累计两周上涨 7%，继 9 月 20 日后国内煤价首次比国内煤价贵。十 八大后山西日产量周环比上涨 15%至 232 万吨，供应的增长明显。但 11 月 24 日盘江集团死亡 23 人的矿难使得国家对短期供应的放开审批更加严格， 短期供应增大对市场的冲击可能要小于之前的预期，可能会对短期煤炭市场 有一定利好。合同煤并轨在即，据媒体报道，可能最快 12 月中下旬实现， 我们认为对煤炭公司实际利好有限，中国神华是最为受益的公司，由于其重 点合同电煤价格与市场价折价最大，重申对其首选买入的评级。建议重点关 注中国神华、兰花科创、潞安环能、永泰能源、国投新集、盘江股份。 支撑评级的要点 港口煤价持平，产地煤价持平。截至 11 月 19 日，秦皇岛 5,500 大卡动力 煤 635 元，环比持平。产地煤价结束前期的上涨，以持平报收。 港口库存小涨，电厂去库存化缓慢。库存小幅上涨 0.9%至 667 万吨。沿 海六大电厂库存天数下降 1 天至 21 天。全国重点电厂库存天数由 27 天 下降至 25 天。近期沿海地区电厂库存天数比全国重点电厂低主要由于其 没有供暖供热的需求，季节性需求较弱。沿海货运指数近七周来首次反 弹，但仍需观察其持续性。 焦煤价格基本稳定。随着钢铁价格的走弱（环比下跌 0.4%）以及焦煤矿 复产的影响，焦煤价格结束了连续数周的走高，基本环比持平。 山西日产量回升明显，但贵州矿难可能使得供应放开速度减慢。十八大 后山西日产量环比上涨 15%至 232 万吨，供应的增长明显。但 11 月 24 日盘江集团死亡 23 人的矿难使得国家对短期供应的放开更加严格，短期 供应增大对市场的冲击可能要小一些，但仍会增长。根据安监局网站， “国务院安委会办公室 24 日下达紧急通知，要求进一步加强当前煤矿安 全生产，严格停产煤矿的复产验收工作，达不到安全生产条件的煤矿一 律不得恢复生产，决不允许停产煤矿以任何借口、任何理由擅自违规组 织生产，切实做到验收合格一个、恢复生产一个。” 国际煤价大幅反弹。澳大利亚 bj 动力煤价格上涨 5%至 86 美元，累计两 周上涨 7%，比同为运到广州港的国内煤价贵 20 元左右，继 9 月 20 日后 国际煤价首次比国内煤价贵，大约贵 15 元。需关注反弹的持续性。 合同煤并轨在即，对煤炭企业实际利好有限，神华是最为受益的公司。 重点合同电煤并轨在即，据证券日报报道，最快 12 月中下旬实现并 轨。并轨将取消重点合同电煤，取消运力配置、没有煤电联动做配套。 我们认为今后长协合同价格可能会每季度或半年一签，价格可能比市场 价有一定优惠。由于今年以来运力宽松，取消运力配置的影响不大。总 体而言，我们认为并轨后对煤炭企业业绩的实际利好有限。目前重点合 同煤兑现率只有 30%左右，且不少地方重点合同煤比市场煤价格还要高 20-30 元。并轨后可能还会使煤炭企业业绩受到一些负面影响。通过对近 几年煤炭行业的追踪，即使重点合同煤多的企业，综合煤价的涨跌幅与 市场煤多的企业早已相差无几，原因在于兑现率等多方面原因。此次并 轨并没有谈及煤电联动，我们认为没有煤电联动很难有真正意义上的并 轨，如果煤价有剧烈波动，政府还是会出面干涉煤价，只不过这种可能 性目前看来很小。中国神华是最为受益的煤炭企业，因其重点合同煤价 格与市场价的折价最大。,中银国际研究可在中银国际研究网站 ( .)上获取,03-02,08-02,01-03,06-03,11-03,04-04,09-04,02-05,07-05,12-05,05-06,10-06,03-07,08-07,01-08,06-08,11-08,04-09,09-09,02-10,07-10,12-10,05-11,10-11,03-12,08-12,01/06,05/06,09/06,01/07,05/07,09/07,01/08,05/08,09/08,01/09,05/09,09/09,01/10,05/10,09/10,01/11,05/11,09/11,01/12,05/12,09/12,3,港口煤价稳定，产地煤价稳定 截至 11 月 19 日，秦皇岛 5,500 大卡动力煤 635 元，环比持平。产地煤价结束 前期的上涨，以持平报收。 库存小幅上涨 0.9%至 667 万吨。沿海六大电厂库存天数下降 1 天至 21 天。近 期沿海地区电厂库存天数比全国重点电厂下降的快一些，这主要由于其没有 供暖供热的需求，季节性需求较弱。沿海货运指数近七周来首次反弹，但仍 需观察其持续性。 随着钢铁价格的走弱（环比下跌 0.4%）以及焦煤矿复产的影响，焦煤价格结 束了连续数周的走高，基本环比持平。 十八大后山西日产量环比上涨 15%至 232 万吨，供应的增长明显。但 11 月 24 日盘江集团死亡 23 人的矿难使得国家对短期供应的放开更加严格，短期供应 增大对市场的冲击可能要小一些，但仍会增长。根据安监局网站，“国务院 安委会办公室 24 日下达紧急通知，要求进一步加强当前煤矿安全生产，严格 停产煤矿的复产验收工作，达不到安全生产条件的煤矿一律不得恢复生产， 决不允许停产煤矿以任何借口、任何理由擅自违规组织生产，切实做到验收 合格一个、恢复生产一个。” 澳大利亚 bj 动力煤价格上涨 5%至 86 美元，累计两周上涨 7%，比同为运到广 州港的国内煤价贵 20 元左右，继 9 月 20 日后国际煤价首次比国内煤价贵，大 约贵 15 元。 图表 1.动力煤价格及国际油价,最新（11 月 26 日）周环比,月度环比 年度同比,(%),(%),(%),秦皇岛大同优混 秦皇岛山西优混 大同南郊动力煤 澳大利亚 newc 布伦特原油,平仓价(元/吨) 平仓价(元/吨) 坑口价(元/吨) 指数价格(美元/吨) 期货结算价(美元/桶),685 635 400 87 111,0.0 0.0 0.0 1.5 2.2,(2.1) (2.3) 0.0 4.3 2.9,(23.9) (24.9) (25.2) (21.9) 4.7,资料来源：煤炭资源网及中银国际研究,图表 2.秦皇岛优混煤平仓价,图表 3.大同南郊动力煤坑口价,1,100 1,000,700,(元/吨),900 800 700,大同优混 山西优混,600 500 400,600 500 400 300 200 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 2012 年 11 月 28 日,煤炭价格周报,300 200 100 0 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究,11/08,01/09,03/09,05/09,07/09,09/09,11/09,01/10,03/10,05/10,07/10,09/10,11/10,01/11,03/11,05/11,07/11,09/11,11/11,01/12,03/12,05/12,07/12,09/12,11/12,02/06,06/06,10/06,02/07,06/07,10/07,02/08,06/08,10/08,02/09,06/09,10/09,02/10,06/10,10/10,02/11,06/11,10/11,02/12,06/12,10/12,02/08,05/08,08/08,11/08,02/09,05/09,08/09,11/09,02/10,05/10,08/10,11/10,02/11,05/11,08/11,11/11,02/12,05/12,08/12,11/12,02/06,06/06,10/06,02/07,06/07,10/07,02/08,06/08,10/08,02/09,06/09,10/09,02/10,06/10,10/10,02/11,06/11,10/11,02/12,06/12,10/12,30,4,图表 4.国际煤价 (美元/吨) 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 澳大利亚newc指数价格 南非理查兹港指数价格 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究,图表 5.布伦特原油期货结算价 (美元/桶) 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 欧洲动力煤现货交易价格 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 图表 6.库存、日产量、港口调入调出量、海运指数,最新(11 月 26 日),周环比 (%),月度环比 (%),年度同比 (%),秦皇岛港周库存(万吨) 山西煤炭日产量(万吨) 秦皇岛港口调入量(万吨) 秦皇岛港口调出量(万吨) 沿海煤炭货运平均指数(点),6.673 232 67 65 1,082,0.9 14.8 2.2 1.2 0.9,20.8 1.0 2.9 9.4 (0.1),0.6 (1.1) (6.5) (11.7) (1.1),资料来源：煤炭资源网及中银国际研究,图表 7. 秦皇岛港口库存 (百万) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0,图表 8. 沿海煤炭货运指数（点） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0,秦皇岛-上海,煤炭海运平均指数,秦皇岛-广州,资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 2012 年 11 月 28 日,煤炭价格周报,资料来源：煤炭资源网及中银国际研究,10/09,01/10,03/10,05/10,07/10,09/10,11/10,01/11,03/11,05/11,07/11,09/11,11/11,01/12,03/12,05/12,07/12,09/12,01/10,04/10,07/10,10/10,01/11,04/11,07/11,10/11,01/12,04/12,07/12,10/12,06/09,08/09,10/09,12/09,02/10,04/10,06/10,08/10,10/10,12/10,02/11,04/11,06/11,08/11,10/11,12/11,02/12,04/12,06/12,08/12,10/12,10/09,12/09,02/10,04/10,06/10,08/10,10/10,12/10,02/11,04/11,06/11,08/11,10/11,12/11,02/12,04/12,06/12,08/12,10/12,02/09,04/09,06/09,08/09,09/09,10/09,11/09,12/09,01/10,03/10,04/10,05/10,06/10,08/10,09/10,12/10,04/11,07/11,11/11,02/12,06/12,09/12,08/08,10/08,12/08,02/09,04/09,06/09,08/09,10/09,12/09,02/10,04/10,06/10,08/10,10/10,12/10,02/11,04/11,06/11,08/11,10/11,12/11,02/12,04/12,06/12,08/12,10/12,5,图表 9. 山西煤炭日产量 (万吨) 300 250 200 150 100 50 0,图表 10.秦皇岛港口调入调出量 (万吨) 90 80 70 60 50 40 30 20,重点煤矿,地方煤矿,山西总计,周均日调出量,周均日调入量,资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 图表 11.国内外价差,资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 图表 12.六大沿海电厂煤炭库存及天数,（元/吨） 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 来自秦皇岛6000大卡大同优混煤 注：使用纽卡斯尔-黄浦港运费 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 注：价格考虑增值税、汇率和运费的影响 图表 13. 六大沿海电厂日耗煤量 （万吨） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 2012 年 11 月 28 日,来自澳洲6000大卡煤 煤炭价格周报,（万吨） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 六大电厂库存量(左) 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 图表 14.直供电厂煤炭库存及天数 (百万吨) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 直供电厂库存(左轴) 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究,（天） 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 六大电厂库存可用天数(右) (天) 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 库存周转天数(右轴),02/07,05/07,08/07,11/07,02/08,05/08,08/08,11/08,02/09,05/09,08/09,11/09,02/10,05/10,08/10,11/10,02/11,05/11,08/11,11/11,02/12,05/12,08/12,11/12,08/07,11/07,02/08,05/08,08/08,11/08,02/09,05/09,08/09,11/09,02/10,05/10,08/10,11/10,02/11,05/11,08/11,11/11,02/12,05/12,08/12,11/12,05/08,08/08,11/08,02/09,05/09,08/09,11/09,02/10,05/10,08/10,11/10,02/11,05/11,08/11,11/11,02/12,05/12,08/12,11/12,6,本周化工用无烟块煤价格稳定 图表 15.化工煤价格,最新（11 月 26 日） （元/吨）,周环比 (%),月度环比 (%),年度同比 (%),阳泉洗中块煤 晋城无烟块煤,坑口价 坑口价,860 905,0.00 0.00,0.00 0.00,(14.00) (21.37),资料来源：煤炭资源网及中银国际研究,图表 16.化工煤坑口价 (元/吨) 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 阳泉洗中块 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 图表 18.华东地区甲醇中间价 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：万得资讯 2012 年 11 月 28 日,晋城无烟块煤 煤炭价格周报,图表 17.国产尿素批发价格 (元/吨) 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 图表 19.5,500 大卡煤价 12 月环比变化 (% ) 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 (0.05) (0.10) (0.15) (0.20) (0.25) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究,08/08,10/08,12/08,02/09,04/09,06/09,08/09,10/09,12/09,02/10,04/10,06/10,08/10,10/10,12/10,02/11,04/11,06/11,08/11,10/11,12/11,02/12,04/12,06/12,08/12,10/12,11/09,01/10,03/10,05/10,07/10,09/10,11/10,01/11,03/11,05/11,07/11,09/11,11/11,01/12,03/12,05/12,07/12,09/12,11/12,07/07,10/07,02/08,05/08,09/08,12/08,04/09,07/09,11/09,03/10,06/10,10/10,01/11,05/11,08/11,12/11,03/12,07/12,10/12,01/10,03/10,05/10,07/10,09/10,11/10,01/11,03/11,05/11,07/11,09/11,11/11,01/12,03/12,05/12,07/12,09/12,11/12,2,000,7,本周焦煤价格稳定，有一定下行压力 随着钢材市场进入淡季，钢价弱势下跌，以及十八大后小煤矿复产（焦煤以 中小矿为主，复产后对供应的影响超过动力煤），我们认为焦煤价格有走低 的风险。 图表 20.焦煤及喷吹煤价格,最新（11 月 26 日） 周环比 （元/吨） (%),月度环比 (%),年度同比 (%),阳泉喷吹煤 长治喷吹煤 柳林 4 号焦煤 古交 2 号焦煤 邢台 1/3 焦精煤 开滦 1/3 焦精煤 盘县焦精煤 平顶山 1/3 焦精煤 钢铁平均价格 城市钢铁库存,车板价 车板价 车板价 车板价 车板价 出厂价 车板价 出厂价 元/吨 万吨,895 895 1,260 1,250 1,120 1,165 1,240 1,130 3,852 1,193,0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.4) (1.4),2.3 7.2 7.7 0.0 4.7 3.6 0.0 0.0 3.0 (4.1),(22.2) (23.5) (25.9) (22.8) (21.7) (23.1) (24.4) (26.9) (9.0) (9.2),资料来源：煤炭资源网及中银国际研究,图表 21.喷吹煤车板价 (元/吨) 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600,图表 22.焦煤车板价 (元/吨) 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800,阳泉喷吹煤 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 图表 23.社会钢铁库存及价格,长治喷吹煤,古交焦煤2# 邢台1/3焦精煤 盘县焦精煤 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 图表 24.粗钢日产量,柳林焦煤4# 开滦1/3焦精煤 平顶山1/3焦精煤,2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0,(万吨),（元） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,(万吨) 220 200 180 160 140 120,100,社会钢铁库存（左轴） 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 2012 年 11 月 28 日,钢铁价格（右轴） 煤炭价格周报,资料来源：煤炭资源网及中银国际研究,永泰能源,盘江股份,大有能源,露天煤业,郑州煤电,西山煤电,冀中能源,兖州煤业,平煤股份,潞安环能,平庄能源,国投新集,神火股份,开滦股份,阳泉煤业,上海能源,昊华能源,中国神华,中煤能源,兰花科创,大同煤业,恒源煤电,煤气化,永泰能源,盘江股份,露天煤业,兰花科创,恒源煤电,中国神华,平庄能源,阳泉煤业,西山煤电,开滦股份,昊华能源,潞安环能,中煤能源,上海能源,煤气化,国投新集,兖州煤业,平煤股份,神火股份,大同煤业,郑州煤电,大有能源,冀中能源,8,估值,图表 25.煤炭公司最近一周股价变动(%) 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究 图表 27.主要煤炭公司估值表,图表 26.煤炭公司年初以来股价变动(%) 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 资料来源：煤炭资源网及中银国际研究,股票代码,公司名称,评级,每股收益(人民币，元),价格(人民币/港币),市盈率(倍),2011,2012e 2013e 2014e,11 月 26 日,2011,2012e 2013e,2014e,600123.ch 600157.ch 600395.ch 601699.ch 601918.ch 601088.ch 000937.ch 600546.ch 000933.ch 600348.ch 601898.ch 000780.ch 000983.ch 002128.ch 600188.ch 600997.ch 601101.ch 601666.ch,兰花科创 永泰能源 盘江股份 潞安环能 国投新集 中国神华 冀中能源 山煤国际 神火股份 阳泉煤业 中煤能源 平庄能源 西山煤电 露天煤业 兖州煤业 开滦股份 昊华能源 平煤股份,买入 买入 买入 买入 买入 买入 持有 持有 持有 持有 持有 持有 持有 持有 持有 持有 持有 持有,1.46 0.59 1.55 1.67 0.73 2.25 1.32 1.13 0.69 1.17 0.72 0.89 0.89 1.21 1.75 0.64 1.08 0.78,1.70 0.39 0.83 1.26 0.67 2.20 0.95 0.79 0.32 0.82 0.58 0.62 0.67 0.74 1.02 0.43 0.82 0.43,1.99 0.50 0.85 1.34 0.80 2.06 0.97 1.01 0.40 0.85 0.71 0.60 0.70 0.62 0.70 0.30 0.66 0.35,2.76 0.66 1.34 1.60 0.90 2.13 0.94 1.33 0.60 0.92 0.74 0.63 0.82 0.75 0.73 0.36 0.80 0.40,17.34 7.88 13.68 16.30 8.25 21.61 10.91 17.17 6.86 12.83 6.84 8.93 11.84 12.44 16.72 9.08 11.23 7.81,11.9 13.4 8.9 9.8 11.3 9.6 8.3 15.2 10.0 11.0 9.5 10.0 13.3 10.3 9.5 14.2 10.4 10.0,10.2 20.1 16.5 13.0 12.3 9.8 11.5 21.7 21.4 15.6 11.8 14.4 17.7 16.8 16.4 21.1 13.7 18.2,8.7 15.9 16.1 12.2 10.3 10.5 11.2 17.0 17.2 15.1 9.7 14.9 16.9 20.1 23.9 30.3 17.0 22.3,6.3 12.0 10.2 10.2 9.2 10.2 11.6 12.9 11.4 13.9 9.2 14.2 14.4 16.6 22.9 25.2 14.0 19.5,中银国际上述 a 股主要煤炭公司 万得上述 a 股主要煤炭公司 申万煤炭开采,10.9 14.7 15.9,15.7 14.1 10.9,16.1 12.9 10.5,13.6 10.8 9.4,1088.hk 0639.hk 1898.hk 1171.hk,中国神华 首钢资源 中煤能源 兖州煤业,持有 持有 卖出 卖出,2.30 0.42 0.74 1.82,2.34 0.30 0.61 1.01,2.21 0.21 0.74 0.40,2.27 0.26 0.78 0.41,32.15 2.89 7.83 11.96,11.3 5.6 8.6 5.3,11.1 7.9 10.5 9.6,11.8 11.2 8.6 24.2,11.5 9.2 8.2 23.9,h 股主要煤炭公司,7.7,9.8,13.9,13.2,资料来源：公司数据及中银国际研究 注：首钢资源的每股收益为港币,2012 年 11 月 28 日,煤炭价格周报,89,披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公 司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方 都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告 发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没 有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对 其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 公司投资评级： 买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%以上； 持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动； 卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上； 未有评级（nr）。 行业投资评级： 增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数； 中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平； 减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。 有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。,2012 年 10 月 31 日,中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金,风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、qfii、qdii 等能够充分理解证券研究报 告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券 有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾 问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意 见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公 司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银 国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投 资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载