煤炭行业2012中报回顾与下半年行业展望：上半年增收不增利_下半年动力煤风险较小-2012-09-05.ppt

,-6%,6%,0%,-12%,-18%,-24%,-30%,研究报告,2012-9-3,煤炭行业,行业研究(深度报告) 评级 中性,维持,2012 中报回顾与下半年行业展望：上半 年增收不增利，下半年动力煤风险较小,分析师： 葛军 (8621)68751729 执业证书编号：s0490510120019 联系人： 姚承斌 (8621)65904338 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 ,报告要点 成本刚性上升，煤企增收不增利 20 家非转型煤炭上市公司上半年营业收入同比增长 24%；营业利润同比下降 7%；毛利率较 11 年同期下滑 5.7 个百分点至 26.7%。二季度营业收入环比增 长 12%，营业利润环比下滑 11%，毛利率环比下降 3.6 个百分点至 25%。 煤炭产量高增长利润高增长，一体化企业享受低风险优势 企业吨煤成本涨幅大于吨煤收入，产销量增长模式难以推动利润实现相应增 长。上半年企业煤炭业务收入同比增长 22%，但营业成本上涨 33%，毛利同 比仅增长 2.3%。在单位人工、材料成本刚性上涨的情况下，吨煤成本涨幅远 大于收入，产量增长对利润增长的影响减弱。 非煤业务盈利上升，部分抵消煤价下跌损失。上半年煤企非煤收入同比增长,行业内重点公司推荐 公司名称 公司代码,投资评级,8%，营业成本提高 9%，毛利同比增长 2.7%，盈利相对稳定。一体化企业享 受低价格波动风险优势，在弱市行情中抗风险能力更强。,需求不足，进口冲击，贸易商去库存，三座大山压垮煤价 市场表现对比图（近 12 个月）,2011/9 12%,2011/12,2012/3,2012/6,火电、钢铁需求疲软。工业产出和固定资产投资增速较低导致用电和钢铁需求 不足。而二季度以来，水电出力情况较好，进一步冲击火电需求。,进口煤快速增长，冲击沿海市场。由于去年以来国际煤价持续下行，而国内煤 价相对坚挺，进口煤逐步具备一定价格优势，导致今年以来进口煤大幅增加， 严重冲击沿海煤炭市场，加剧煤炭供需失衡态势。,煤炭与消费用燃料,沪深300,中间环节去库存，短期供给增加导致煤价加速下跌。由于市场对未来煤炭价格,资料来源：wind 相关研究 周报：动力煤产地价格分化，炼焦煤价格继续 下行2012-8-28 分析月报：季节性生活需求改善见顶，供给收 缩利好仍待工业需求改善配合2012-8-21 周报：动力煤逐步企稳，炼焦煤继续下跌 2012-8-20 请阅读最后评级说明和重要声明,的预期并不乐观，中间环节（主要为贸易商）去库存的意愿较为强烈，导致煤 炭短期供给增加，价格加速下行。同时，煤炭库存向煤矿集中，导致煤矿销售 压力较大，坑口价格仍有下调可能。 下半年动力煤企稳概率较大；炼焦煤难言见底，等待风险释放 基本面环比改善，动力煤港口价企稳概率较大，坑口价企稳有所滞后。我们认 为四点环比改善因素将助力港口煤价企稳：1）四季度水电对火电的挤压情况 将有所缓解；2）进口煤价格优势不再；3）港口去库存较为顺利；4）供给出 现收缩迹象。坑口价格需待港口价格传导，企稳可能有所滞后，但仍可期待。 炼焦煤仍有下调空间，等待钢价企稳。炼焦煤价格下跌主要是由于钢价下跌， 钢企加强成本控制和库存管理。钢价与炼焦煤价格相关度较高，钢价调整幅度 已经较大，而炼焦煤相对调整幅度较小，山西炼焦煤主产地价格仍有下调空间。 1 / 17,行业研究(深度报告) 目录 2012 半年报总结：成本刚性上涨，增收不增利 4 收入增长主要源自销量增长 4 煤价上涨趋缓，成本刚性上升，产量增长增收不增利.6 非煤业务毛利率小幅下滑，规模扩张带动毛利增长 7 费用控制较好，未来盈利提升仍需加强成本控制 8 需求不足，进口冲击，贸易商去库存，三座大山压垮煤价 9 经济下行，固投乏力，火电、钢铁需求减弱 .9 进口冲击加剧供需失衡 11 中间环节去库存，煤矿库存增加，坑口价压力较大 12 下半年动力煤企稳概率大，炼焦煤仍难言底 .13,请阅读最后评级说明和重要声明,2 / 17,行业研究(深度报告) 图目录 图 1：2012 上半年上市公司商品煤销量及同比增速 5 图 2：上半年动力煤均价前高后低，三季度加速下行，四季度有望企稳9 图 3：上半年炼焦煤跌幅相对较小，三季度加速下跌，煤价企稳尚待钢价回升.9 图 4：经济下行，工业增长放缓 .10 图 5：房地产投资大幅放缓，拖累投资增长 .10 图 6：工业用电迅速下滑，全社会用电增速明显放缓.10 图 7：轻、重工业用电增长明显下平台 10 图 8：水电出力从 5 月起大幅改善，挤压火电需求 10 图 9：钢铁价格持续下行，带动炼焦煤价格下行 10 图 10：煤炭供给增速远大于下游需求增速. 11 图 11：进口煤的国内煤炭供给占比迅速提高 . 11 图 12：二季度进口动力煤具备一定价格优势 . 11 图 13：11 年国际炼焦煤价格跌幅较大，7 月起再次迅速下跌 . 11 图 14：动力煤进口规模仍在高位，但增速回落 .12 图 15：冶金煤进口上半年维持高速增长，7 月大幅回落12 图 16：9、10 月之后，水电出力可能同比增速下降 14 图 17：秦港库存下降较快，贸易商去库存对港口煤价影响较小 14 图 18：炼焦煤价格与钢价相关度较高 15 表目录 表 1：煤炭行业整体业绩表现4 表 2：部分上市公司商品煤销量及增速 .5 表 3：吨煤盈利情况 6 表 4：产销量推动的收入增长，难以形成相应利润增长 7 表 5：非煤业务盈利情况 .7 表 6：期间费用情况 8 表 6：中间环节去库存，向电厂和煤矿挤压，电厂购煤意愿低，煤矿销售压力大 12,请阅读最后评级说明和重要声明,3 / 17,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,行业研究(深度报告) 2012 半年报总结：成本刚性上涨，增收不增利 收入高增长，但营业利润下降，成本刚性上涨吞噬利润。2012 年半年报显示，20 家非 转型煤炭上市公司营业总收入达 4117 亿元，比 2011 年同期增加 802 亿元，提升 24%； 营业利润却下降至 664 亿元，同比减少 53 亿元，下降 7%。在收入大幅增长的情况下， 由于营业成本上升速度更快，企业盈利能力出现下降。分业务来看，煤炭业务收入 3115 亿元，较上年同期增长 22%，但营业成本上涨 33%；非煤业务收入 1026 亿元，较上年 同期增长 8%，营业成本提高 9%。就二季度来看，营业收入环比增长 12%，营业成本 环比增长 18%，使得营业利润环比下滑 11%。 表 1：煤炭行业整体业绩表现,单位：亿元 一、营业总收入,2010 5059,10 同比 34%,2011h 3315,11h 同比 37%,2011 7053,11 同比 39%,2012h 4117,12h 同比 24%,12q1 1940,12q2 2177,12q2 环 12%,煤炭业务收入 非煤业务收入,4106 1323,40% 31%,2545 954,26% 72%,5471 1931,33% 46%,3115 1026,22% 8%,二、营业总成本 营业成本,3953 3303,35% 38%,2602 2239,40% 45%,5740 4903,45% 48%,3464 3018,33% 35%,1591 1386,1872 1632,18% 18%,煤炭业务成本 非煤业务成本,2703 985,43% 42%,1681 755,73% 56%,3751 1524,39% 55%,2232 822,33% 9%,营业税金 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 三、其他经营收益 四、营业利润 五、利润总额 六、净利润 归属于母公司的净利润 煤炭业务占营业收入 非煤业务占营业收入,87 164 356 32 11 11 1118 1118 866 791 76% 24%,14% 26% 24% 2% 115% -19% 31% 31% 31% 32% - -,51 97 189 20 5 4 717 711 528 478 73% 27%,17% 25% 32% -48% -14% -56% 25% 24% 19% 20% - -,106 201 448 69 13 12 1325 1316 1011 924 74% 26%,22% 23% 26% 114% 25% 5% 19% 18% 17% 17% - -,59 109 226 45 7 11 664 680 552 498 75% 25%,15% 12% 19% 125% 31% 194% -7% -4% 4% 4%,30 54 105 14 3 2 351 351 269 242 - -,29 55 121 31 4 8 313 329 282 256 - -,-3% 2% 15% 130% 9% 230% -11% -6% 5% 6% - -,综合毛利 销售净利率,34.7% 17.1%,32.4% 15.9%,30.5% 14.3%,26.7% 13.4%,28.6% 13.9%,25.0% 13.0%,资料来源：公司报告，长江证券研究部 收入增长主要源自销量增长 上市公司产量增长较快，带动收入增长，但价格和非煤业务贡献有限。按安监局统计， 2012 年 16 月全国煤炭总销量达到 17.84 亿吨，同比上升 8.1%。我们所选取的 20 家非转型重点煤炭上市公司 2012 上半年煤炭销量达 5.89 亿吨，比 2011 年同期增加 9681 万吨，涨幅为 19.7%，上升幅度高于行业平均水平。同期，煤炭业务收入增长 22.4%， 与销量增速近似，煤炭价格对收入影响相对较小。非煤业务仅增长 7.5%，发展速度低 于煤炭业务，占比有所下降。,请阅读最后评级说明和重要声明,4 / 17,中国神华,山煤国际,中煤能源,兖州煤业,阳泉煤业,冀中能源,露天煤业,平煤股份,潞安环能,大同煤业,西山煤电,国投新集,恒源煤电,平庄能源,盘江股份,上海能源,开滦股份,神火股份,兰花科创,昊华能源,-,-,-,-,-,-,行业研究(深度报告) 表 2：部分上市公司商品煤销量及增速,万吨，百万元,商品煤销量,煤炭业务收入,非煤业务收入,2012h,同比增速,2012h,同比增速,2012h,同比增速,中国神华 山煤国际 中煤能源 兖州煤业 阳泉煤业 冀中能源 露天煤业 平煤股份 潞安环能 大同煤业 西山煤电 国投新集 恒源煤电 平庄能源 盘江股份 上海能源 开滦股份 神火股份 兰花科创 昊华能源 合计,22210 7736 7209 4332 2964 2304 2192 1828 1343 1318 1084 792 628 534 531 485 425* 408 299 266 58888,16.2% 80.2% 10.8% 62.5% 15.9% 12.1% -7.0% 3.1% -6.4% 15.7% -4.0% 10.6% 4.8% -3.5% 15.7% -9.8% -2.7% 14.1% 15.2% 4.3% 19.7%,99331 51153 37288 27790 15801 14004 3310 5758 9712 6519 9118 4331 4678 1644 4415 3751 3095 3712 2446 3687 311545,17.8% 103.6% 9.6% 43.8% 17.4% -6.0% -3.1% 6.2% -5.1% 14.3% -0.2% 16.3% 15.6% 4.2% 24.4% -14.8% 14.4% -3.5% 2.8% 15.9% 22.4%,52026 3207 8810 960 67 2355 5394 245 34 6088 28 45 89 1026 8983 10359 2839 102555,21.7% 216.2% 0.7% 8.8% -30.3% -45.1% 11.7% -47.0% 49.7% -34.4% 1.0% 22.0% 17.7% 64.7% 15.3% -5.5% -18.3% 7.5%,资料来源：上市公司半年报，长江证券研究部，注：*原煤产量 图 1：2012 上半年上市公司商品煤销量及同比增速,请阅读最后评级说明和重要声明,25000 20000 15000 10000 5000 0 2012h商品煤销量 资料来源：上市公司半年报，长江证券研究部,销量同比增速-右轴,100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 5 / 17,行业研究(深度报告) 煤价上涨趋缓，成本刚性上升，产量增长增收不增利 市场价格下降对业绩影响尚不明显，售价仍有小幅上涨。2012 年上半年煤价前高后低， 上市公司算术平均吨煤价格较 2011 年同期小幅上涨 2.2%，或 13 元，达到每吨 656 元， 其中山煤国际，昊华能源，上海能源，恒源煤电吨煤售价涨幅较大；而冀中能源，兖州 煤业，兰花科创等吨煤售价跌幅较大。 成本刚性上涨，吨煤毛利降低。上市公司算术平均吨煤成本上涨 6.3%，或 27 元，远大 于售价提高幅度，导致算术平均吨煤毛利下滑 5.6%，煤炭业务盈利能力下滑。重点上 市公司中，仅有国投新集、盘江股份、平庄能源吨煤毛利涨幅较大。 单位成本提高，产量推动的营收增长难以形成相应利润。由于单位人工、材料等成本的 提高，导致吨煤成本上升较快。在目前企业依靠提高产销量扩大利润的情况下，利润增 速将远低于收入增速。从全行业合计值来看，毛利率下降 5.6%，使得毛利仅增长 2.3%。 表 3：吨煤盈利情况,吨煤价格,吨煤成本,吨煤毛利,2011h,2012h,12h 增速,2011h,2012h,12h 增速,2011h,2012h,12h 增速,兰花科创 昊华能源 神火股份 西山煤电 盘江股份 潞安环能 上海能源 开滦股份 冀中能源 国投新集 中煤能源 大同煤业 兖州煤业 恒源煤电 平煤股份 平庄能源 中国神华 阳泉煤业 露天煤业 山煤国际 算术平均,917 1248 905 809 774 713 696 626 725 520 525 501 725 676 541 293 441 527 145 559 643,819 1386 910 841 831 723 774 626 608 547 520 495 642 745 584 308 447 533 151 632 656,-10.7% 11.1% 0.5% 3.9% 7.5% 1.4% 11.1% 0.1% -16.1% 5.2% -1.0% -1.2% -11.5% 10.2% 7.9% 5.1% 1.4% 1.2% 4.2% 13.1% 2.2%,296 644 445 376 444 389 424 396 506 355 315 268 370 495 403 178 291 398 91 509 380,239 817 463 406 456 397 496 394 402 346 322 304 459 578 450 176 320 425 97 595 407,-19.3% 26.9% 4.1% 8.1% 2.8% 1.9% 17.1% -0.4% -20.5% -2.3% 2.0% 13.6% 24.0% 16.9% 11.7% -1.4% 9.7% 6.9% 7.5% 17.0% 6.3%,621 604 460 433 330 324 272 230 218 166 210 233 355 181 139 114 150 129 54 50 264,580 569 446 435 376 326 277 232 205 201 199 191 183 166 134 132 128 108 54 37 249,-6.7% -5.8% -3.0% 0.3% 13.8% 0.7% 1.9% 0.8% -6.0% 21.1% -5.5% -18.2% -48.5% -7.9% -3.2% 15.3% -14.9% -16.2% -1.2% -26.6% -5.6%,资料来源：公司报告，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,6 / 17,-,-,行业研究(深度报告) 表 4：产销量推动的收入增长，难以形成相应利润增长,亿元,煤炭业务收入,煤炭业务成本,煤炭业务毛利,煤炭业务毛利率,2011h,2012h,2011h,2012h,2011h,2012h,同比,2011h,2012h,毛利率,兰花科创 昊华能源 神火股份 西山煤电 盘江股份 潞安环能,23.8 31.8 32.4 91.4 35.5 102.3,24.5 36.9 37.1 91.2 44.2 97.1,7.7 16.4 15.9 42.5 20.4 55.8,7.1 21.7 18.9 44.1 24.2 53.3,16.1 15.4 16.5 48.9 15.1 46.5,17.3 15.1 18.2 47.1 19.9 43.8,7.5% -1.8% 10.4% -3.7% 31.7% -5.7%,67.7% 48.4% 50.9% 53.5% 42.7% 45.4%,70.8% 41.1% 49.1% 51.7% 45.2% 45.1%,3.1% -7.4% -1.8% -1.9% 2.5% -0.3%,上海能源,44,37.5,28.8,24.1,15.2,13.5 -11.5%,34.5%,35.9%,1.4%,开滦股份 冀中能源 国投新集 中煤能源 大同煤业,27.1 149 37.2 340.2 57,31 140 43.3 372.9 65.2,17.3 104.1 25.5 203.5 30.5,20.8 92.7 26.8 230 40,9.8 44.9 11.7 136.7 26.6,10.1 47.3 16.5 142.9 25.1,3.8% 5.3% 40.8% 4.5% -5.4%,36.1% 30.1% 31.4% 40.2% 46.6%,32.7% 33.8% 38.0% 38.3% 38.6%,-3.4% 3.6% 6.6% -1.9% -8.0%,兖州煤业,193.3,277.9,98.7,198.8,94.6,79.1 -16.3%,48.9%,28.5% -20.5%,恒源煤电 平煤股份 平庄能源 中国神华 阳泉煤业 露天煤业 山煤国际 合计,40.5 54.2 15.8 843.3 134.6 34.1 251.3 2545.1,46.8 57.6 16.4 993.3 158 33.1 511.5 3115.5,29.6 41.2 9.5 556.8 101.7 21.3 230 1681.4,36.3 42.7 9.4 709.9 126.1 21.3 483.3 2231.6,10.8 13 6.3 286.5 32.9 12.8 21.3 863.7,10.5 14.9 7 283.4 32 11.8 28.2 883.9,-3.5% 14.4% 12.1% -1.1% -2.9% -8.1% 32.5% 2.3%,26.8% 24.0% 39.8% 34.0% 24.4% 37.5% 8.5% 33.9%,22.4% 25.8% 42.8% 28.5% 20.2% 35.5% 5.5% 28.4%,-4.4% 1.8% 3.0% -5.4% -4.2% -2.0% -3.0% -5.6%,资料来源：公司报告，长江证券研究部 非煤业务毛利率小幅下滑，规模扩张带动毛利增长 非煤业务相对景气度较高，毛利率小幅下滑，收入低增速仍贡献较高毛利增长速度。2012 上半年，样本公司非煤业务收入达到 1026 亿元，同比增长 7.5%，非煤业务毛利率 19.9%, 较 11 年同期下降 0.9 个百分点，总毛利达到 204 亿元，增长 2.7%，略高于煤炭业务毛 利增速。煤炭企业非煤业务主要集中在于煤炭相关的电力、焦炭、化工等行业。在今年 煤炭价格下跌的情况下，一体化公司充分享受价格风险较小的优势，非煤业务响度盈利 能较强，部分抵消了煤价下跌对业绩的影响。 表 5：非煤业务盈利情况,百万元,非煤业务收入,非煤业务成本,非煤业务毛利,毛利率,2011h,2012h,2011h,2012h,2011h,2012h,同比,2011h,2012h,毛利率变动,中国神华 中煤能源 西山煤电 山煤国际 上海能源 潞安环能 兖州煤业 恒源煤电 平煤股份,42,749 8,753 9,277 1,014 623 463 882 37 4,828,52,026 8,810 6,088 3,207 1,026 245 960 45 5,394,28,104 7,422 9,405 981 605 459 755 19 3,500,35,159 7,542 5,898 3,189 929 269 797 31 4,255,14,645 1,331 -128 33 18 3 127 18 1,329,16,867 1,268 191 18 97 -24 162 15 1,139,15.2% -4.8% -44.0% 442.3% 28.2% -18.4% -14.3%,34.3% 15.2% -1.4% 3.2% 2.9% 0.7% 14.4% 48.9% 27.5%,32.4% 14.4% 3.1% 0.6% 9.4% -9.6% 16.9% 32.8% 21.1%,-1.8% -0.8% 4.5% -2.7% 6.6% -10.3% 2.6% -16.2% -6.4%,请阅读最后评级说明和重要声明,7 / 17,-,-,行业研究(深度报告),冀中能源 开滦股份 兰花科创 盘江股份 国投新集 阳泉煤业 大同煤业 神火股份 合计,4,291 7,795 3,477 76 28 96 22 10,967 95,378,2,355 8,983 2,839 89 28 67 34 10,359 102,555,4,066 7,421 3,434 62 12 78 25 9,179 75,527,2,258 8,492 2,661 81 11 46 39 10,517 82,171,226 373 43 13 16 18 -3 1,788 19,851,98 492 178 8 18 22 -6 -158 20,384,-56.7% 31.7% 316.8% -43.5% 8.7% 18.8% 2.7%,5.3% 4.8% 1.2% 17.8% 58.2% 18.9% -12.9% 16.3% 20.8%,4.2% 5.5% 6.3% 8.5% 62.6% 32.2% -16.4% -1.5% 19.9%,-1.1% 0.7% 5.0% -9.2% 4.5% 13.3% -3.5% -17.8% -0.9%,资料来源：公司报告，长江证券研究部 费用控制较好，未来盈利提升仍需加强成本控制 三项费用占比基本稳定，毛利增长放缓，盈利增长需较强成本控制。2012 年上半年上 市公司平均三项费用占总收入 9.2%，与去年同期保持一致；二季度较一季度占比提高 0.6 个百分点，幅度较大。其中，营业费用占比 2.6%，较上年同期下降 0.3 个百分点； 管理费用占比为 5.5%；较去年同期下降 0.2 个百分点。期间费用占比较高的包括潞安 环能，兰花科创与中煤能源，分别为 19.9%，19.2%以及 18.0%。 表 6：期间费用情况,营业费用营业总收入,管理费用营业总收入,三项费用/营业总收入,2011h,2012q1,2012q2,2012h,2011h,2012q1,2012q2,2012h,2011h,2012q1,2012q2,2012h,潞安环能 兰花科创 中煤能源 西山煤电 冀中能源 兖州煤业 盘江股份 国投新集 昊华能源 平庄能源 上海能源 平煤股份 露天煤业 恒源煤电 大同煤业 开滦股份 中国神华 神火股份 阳泉煤业 山煤国际 算术平均,1.5% 2.6% 12.1% 4.2% 1.5% 5.7% 1.4% 1.0% 3.8% 0.2% 1.2% 0.8% 1.2% 0.9% 9.5% 1.0% 0.5% 0.7% 0.7% 1.2% 2.9%,1.8% 2.5% 13.7% 4.8% 1.9% 4.1% 0.7% 0.9% 2.9% 1.0% 1.6% 0.7% 1.2% 0.9% 6.9% 0.9% 0.3% 0.8% 0.6% 0.8% 2.8%,1.0% 3.3% 12.1% 6.0% 2.0% 3.6% 1.8% 1.0% 2.9% 1.3% 1.7% 0.9% 0.9% 1.0% 3.1% 1.0% 0.4% 0.8% 0.4% 0.9% 2.5%,1.3% 2.9% 12.9% 5.4% 1.9% 3.8% 1.2% 0.9% 2.9% 1.2% 1.7% 0.8% 1.1% 0.9% 4.2% 0.9% 0.4% 0.8% 0.5% 0.8% 2.6%,15.2% 8.3% 4.6% 8.6% 8.1% 9.2% 8.6% 5.2% 7.1% 8.3% 7.1% 6.9% 4.5% 6.1% 7.1% 3.9% 5.5% 1.6% 2.9% 1.6% 5.7%,15.6% 13.2% 4.9% 6.1% 10.6% 7.5% 8.6% 4.1% 6.8% 9.6% 7.3% 6.6% 6.3% 7.4% 5.5% 3.6% 5.4% 1.7% 3.3% 1.2% 5.4%,18.6% 15.1% 4.6% 8.7% 10.7% 10.5% 10.7% 5.5% 9.3% 10.2% 9.0% 11.3% 4.9% 5.2% 2.3% 4.4% 5.6% 2.1% 2.5% 0.9% 5.6%,17.2% 14.1% 4.7% 7.4% 10.6% 9.0% 9.6% 4.8% 8.1% 9.9% 8.2% 8.9% 5.6% 6.3% 3.2% 4.0% 5.5% 1.9% 2.9% 1.1% 5.5%,17.8% 12.8% 16.7% 14.4% 10.9% 10.9% 10.4% 9.9% 11.7% 7.8% 8.6% 7.9% 6.9% 7.5% 17.1% 6.6% 6.9% 5.2% 3.9% 3.9% 9.2%,18.5% 17.7% 18.8% 12.7% 14.7% 9.8% 10.8% 10.0% 10.4% 9.7% 9.3% 7.4% 9.2% 8.8% 12.9% 6.9% 6.3% 6.1% 4.1% 2.6% 8.9%,21.1% 20.9% 17.3% 17.0% 14.8% 18.3% 13.9% 12.9% 12.5% 10.9% 10.9% 12.4% 7.6% 6.7% 5.5% 7.5% 7.6% 6.6% 3.1% 2.7% 9.5%,19.9% 19.2% 18.0% 14.8% 14.8% 14.1% 12.4% 11.5% 11.5% 10.3% 10.2% 9.9% 8.4% 7.8% 7.6% 7.2% 6.9% 6.3% 3.5% 2.7% 9.2%,资料来源：公司报告，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,8 / 17,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-07,2012-08,2012-08,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,行业研究(深度报告) 需求不足，进口冲击，贸易商去库存，三座大山 压垮煤价 我们认为，二季度末以来的煤价大幅下行，首先是源于煤炭主要下游的需求不足；其次 是进口煤增加，成为压垮供需平衡的最后一根稻草；最后是在市场预期恶化的情况下， 中间环节大幅降低库存，导致市场供给短期增加，供需形势进一步恶化，库存向煤矿集 中，加速坑口煤价下行。 图 2：上半年动力煤均价前高后低，三季度加速下行，四季度有望企稳 800 700 600 500 400,6000大卡,5000-6000大卡,5000大卡,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部 图 3：上半年炼焦煤跌幅相对较小，三季度加速下跌，煤价企稳尚待钢价回升 1600 1400 1200 1000 800,瘦煤,1/3焦煤,焦煤,肥煤,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部 经济下行，固投乏力，火电、钢铁需求减弱 经济增长乏力，投资增速放缓是煤价下行的核心因素。今年二季度以来，工业增加值同 比增速持续低于 10%；5 月以来，官方和汇丰 pmi 都在 50 附近徘徊，8 月官方 pmi 再 次跌破 50，跌至 49.2，显示经济增长仍处于相当困难的阶段。同时，房地产调控对于 地产投资的影响显著，并且房地产建设需求不足还导致上游产业的产能过剩，进一步抑 制投资需求，使得固定资产投资增速持续下滑。近期，投资增速虽有企稳迹象，但仍然 保持在较低水平。,请阅读最后评级说明和重要声明,9 / 17,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-05,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-07,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-06,4,行业研究(深度报告) 工业用电增速下降较快，水电出力较好冲击火电需求；钢价持续疲软，压制炼焦煤价格。 由于经济增长乏力，特别是工业增长放缓，用电需求回落明显。1-7 月全社会用电量累 同比增速仅为 5.4%，而 11 年高达 11.7%，其中工业用电累计同比增速仅为 3.5%，而 11 年全年同比增速为 11.8%。房地产需求的萎靡导致重工业出现产能过剩情况，开工 不足，用电量下滑较大。在用电需求本就增长缓慢的情况下，今年汛期来水情况较好， 5 月以来，水电发电量保持高增长，5 月和 7 月水电发电量同比增速甚至在 30%以上， 导致火电需求进一步下降， 月以来连续 4 个月火电产量同比负增长。11 年下半年以来， 钢价持续回落，今年二季度钢价再次迅速下跌。钢铁企业在收入压力较大的情况下，严 格控制成本，加强库存管理，导致炼焦煤需求不足，价格下调压力较大。5 月以来，伴 随钢价的快速回落，炼焦煤价格也迅速下调。,图 4：经济下行，工业增长放缓,图 5：房地产投资大幅放缓，拖累投资增长,60,25%,40%,55 50,20% 15% 10%,35% 30% 25% 20%,45,5%,15%,官方pmi,汇丰pmi,工业增加值同比-右,固投累计同比,房地产开发累计同比,资料来源：ifind，长江证券研究部 图 6：工业用电迅速下滑，全社会用电增速明显放缓 30 25 20 15 10 5 0,资料来源：ifind，长江证券研究部 图 7：轻、重工业用电增长明显下平台 30 20 10 0 -10,全社会用电量累计同比,工业用电累计同比,轻工用电累计同比,重工用电累计同比,资料来源：ifind，长江证券研究部 图 8：水电出力从 5 月起大幅改善，挤压火电需求,资料来源：ifind，长江证券研究部 图 9：钢铁价格持续下行，带动炼焦煤价格下行,50 40 30 20 10 0 -10 -20,1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100,180 160 140 120,-30,火电同比,水电同比,1/3焦煤均价,肥煤均价,myspic-右轴,请阅读最后评级说明和重要声明,10 / 17,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-03,2012-05,2012-06,2012-07,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,行业研究(深度报告),资料来源：ifind，长江证券研究部 图 10：煤炭供给增速远大于下游需求增速,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部 进口冲击加剧供需失衡 煤炭供给增速高于下游需求增速，供给过剩导致煤价下跌，其中进口煤冲击影响较大。 今年二季度以来，主要下游产量增长放缓，而煤炭供给继续保持高增长，使得供需失衡， 煤价下行压力较大。进口煤增加是导致供给高增长的重要原因。今年初以来，进口煤在 总供给中占比持续保持在 6%以上，考虑到进口煤为商品煤，而国产煤统计口径为原煤， 在实际供给中，进口煤占比更高。若剔除 1-7 月进口煤 1.58 亿吨，国内煤炭产量增速 基本与下游需求增速差距将明显缩小。进口煤冲击主要是由于国际煤炭价格下降，进口 煤经济优势逐步显现造成的。由于今年 2 月以来国际动力煤价格持续下行，进口煤逐步 具备一定价格优势，导致进口规模保持高位。而国际炼焦煤 11 年价格大幅下跌，国内 则价格坚挺，导致今年炼焦煤进口规模扩大，对国内炼焦煤需求有一定挤出效应。 图 11：进口煤的国内煤炭供给占比迅速提高,30% 20% 10% 0% -10%,45000 40000 35000 30000 25000 20000,8% 6% 4% 2% 0%,火电产量,生铁产量,水泥产量,煤炭供给,国内生产,进口煤炭,进口供给占比,资料来源：ifind，长江证券研究部 图 12：二季度进口动力煤具备一定价格优势 300,资料来源：ifind，长江证券研究部 图 13：11 年国际炼焦煤价格跌幅较大，7 月起再次迅速下跌 350,250 300 200,150 100 50 0 -50 -100,250 200 150,bj到岸价-内贸煤到岸价,海角港高硫焦煤价格,海角港风景焦煤价格,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部,11 / 17,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,行业研究(深度报告),图 14：动力煤进口规模仍在高位，但增速回落,图 15：冶金煤进口上半年维持高速增长，7 月大幅回落,2500 2000 1500 1000 500 0 非冶金煤进口量 资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部,同比增速-右,300% 200% 100% 0% -100%,700 600 500 400 300 200 100 0 冶金煤进口量（万吨） 资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部,进口同比-右轴,200% 150% 100% 50% 0% -50% -100%,中间环节去库存，煤矿库存增加，坑口价压力较大 中间环节去库存，短期供给释放，加速煤价下行，煤矿高库存，坑口价仍有下调压力。 从近三年的库存情况来看，10 年二季度至 11 年三季度，煤矿在社会库存中的占比整体 呈下降趋势，坑口煤价虽有波折，但整体走势较强。随着电厂季节性补库存和去库存， 社会煤炭库存在电厂和中间环节（贸易商）之间转移，但对煤矿库存影响不大，所以港 口煤价虽时有波动，坑口价仍能保持平稳上升态势。但是，这种情况在今年发生了变化。 由于用电需求不旺，电厂库存煤炭可用天数持续保持高位，购煤需求不旺，导致港口库 存高企，港口价格从 5 月开始迅速下跌，坑口价格也随港口价格下调。而 7 月除直供电 厂和重点煤矿以外的社会煤炭库存迅速下降，我们认为这主要是由于贸易商对后市保持 较为悲观，极力去库存导致的。在这种情况下，短期内市场煤炭供给增加，进一步加剧 了供需失衡的态势，导致煤价加速下跌。目前，电厂库存保持高位，贸易商处于去库存 状态，煤炭社会库存向煤矿集中，煤矿销售压力较大，为增加贸易商购买意愿，保证煤 矿的正常生产销售，煤炭坑口价格仍有下行的可能。此外，自去年四季度以来，坑口价 格跌幅远小于港口价格，也具备下调能力。同时，我们也看到了乐观的一面，贸易商去 库存是经济周期的必然结果，若后市需求改善，贸易商存在补库存的需求，可能放大需 求改善的效果，推动煤价回升。 表 7：中间环节去库存，向电厂和煤矿挤压，电厂购煤意愿低，煤矿销售压力大,时间,社会库存,直供电厂库 电厂可用天 重点煤矿库,其他库存,直供电厂占 重点煤矿占,其他占比,秦港q5500 大同q5500,2012年7月 2012年6月 2012年5月 2012年4月 2012年3月 2012年2月 2012年1月 2011年12 2011年11 2011年10 2011年9月 2011年8月,32,500 38,000 36,500 34,700 32,105 30,670 30,528 31,335 31,290 29,419 27,245 26,157,8,566 9,125 9,137 8,352 7,668 7,304 8,078 8,165 8,303 7,488 6,455 6,168,24 27 24 23 19 18 22 19 21 21 17 15,4,555 4,260 3,582 3,395 3,149 2,756 2,703 - 2,810 2,546 2,287 2,284,19,379 24,615 23,781 22,953 21,288 20,610 19,747 - 20,177 19,385 18,503 17,705,26.4% 24.0% 25.0% 24.1% 23.9% 23.8% 26.5% 26.1% 26.5% 25.5% 23.7% 23.6%,14.0% 11.2% 9.8% 9.8% 9.8% 9.0% 8.9% - 9.0% 8.7% 8.4% 8.7%,59.6% 64.8% 65.2% 66.1% 66.3% 67.2% 64.7% - 64.5% 65.9% 67.9% 67.7%,624 733 780 785 776 773 788 824 854 850 830 828,530 620 660 685 685 680 685 685 685 700 695 685,请阅读最后评级说明和重要声明,12 / 17,行业研究(深度报告),2011年7月 2011年6月 2011年5月 2011年4月 2011年3月 2011年2月 2011年1月 2010年12 2010年11 2010年10 2010年9月 2010年8月 2010年7月 2010年6月 2010年5月 2010年4月 2010年3月 2010年2月,27,468 28,753 27,248 27,200 26,793 26,486 26,382 - - 22,000 21,775 21,665 22,360 20,400 20,057 19,104 17,800 17,778,6,646 6,536 6,171 5,275 5,071 5,386 5,509 - - 6,274 6,059 5,860 6,133 5,780 4,957 4,441 4,309 5,135,17 18 17 14 13 16 14 - - 21 19 17 19 18 16 13 12 17,2,330 2,473 1,942 - 2,842 2,887 2,530 2,330 2,810 2,798 2,900 2,973 3,155 3,138 3,011 2,759 2,849 2,557,18,492 19,744 19,135 - 18,880 18,213 18,343 - - 12,928 12,816 12,832 13,072 11,482 12,089 11,904 10,642 10,086,24.2% 22.7% 22.6% 19.4% 18.9% 20.3% 20.9% - - 28.5% 27.8% 27.0% 27.4% 28.3% 24.7% 23.2% 24.2% 28.9%,8.5% 8.6% 7.1% - 10.6% 10.9% 9.6% - - 12.7% 13.3% 13.7% 14.1% 15.4% 15.0% 14.4% 16.0% 14.4%,67.3% 68.7% 70.2% - 70.5% 68.8% 69.5% - - 58.8% 58.9% 59.2% 58.5% 56.3% 60.3% 62.3% 59.8% 56.7%,84