贵州茅台(600519)：业绩平滑力度加大_12增速低于预期-2013-01-25.ppt

,40,30,20,10,0,证券研究报告 | 公司跟踪报告,日用消费,| 食品饮料,强烈推荐-a（维持） 目标估值：290.00 元 当前股价：195.96 元 2013 年 1 月 25 日 基础数据,贵州茅台 600519.sh 业绩平滑力度加大，12增速低于预期 茅台昨日公告 12 年预增 50%，低于我们 62%的预期，剔除去年 9 月提价因素，,上证综指 总股本（万股） 已上市流通股（万股） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 每股净资产（mrq）,2303 103818 103818 2034 2034 30.1,12 年 q4 销量几无增长，业绩平滑力度明显加大。解除限价令以来，茅台终端价 格快速下滑，预计春节前后将创近期新低，q2 存在控量保价的可能。下调 12、 13 eps 至 12.77、17.04 元，13 pe 仅 12 倍估值偏低，维持 “强烈推荐-a”评级。 茅台 12 年预增 50%，低于我们 62%的预期，业绩平滑力度加强。以此测算，,roe（ttm） 40.4 资产负债率 17.6% 主要股东 中国贵州茅台酒厂 主要股东持股比例 61.8%,12 年 q4 同比收入仅增长 16%，净利润增长 30.7%，增速较前三季度明显放缓， 若剔除 9 月提价影响，q4 销量几无增长，考虑到 12 年底公司并无控量措施，且 当时一批价格普遍在 1300-1400 元，经销商利润空间仍大，因此增速放缓应更多,出于公司自身对业绩平滑的考虑，待年报披露后可从预收账款变动予以验证。 股价表现,% 绝对表现 相对表现 (%) 50,1m -10 -20 贵州茅台,6m -19 -30,12m 8 3 沪深 300,解除限价令以来，茅台一批价格恐慌式下跌。由于先前对一批价进行限制，茅 台被发改委点名批评并勒令整改，1 月 15 日解除限价令以来，茅台批发价恐 慌性下跌，基本上是“一天一个价”，目前多数地区在 1200 元左右，部分地 区一批价最低已达到 1000 元，我们认为背后原因有二：1、大背景从紧：中,央严令公务接待从简、反腐力度不断加大，各级政府、军队不敢“顶风作案”； 2、微观上：茅台厂家允许 1 月就提 2 月的货，大部分经销商因看不清楚后面 的形势，都趁着还有利润提前提货，意图通过春节旺季落袋为安。,-10 -20,预计春节前后一批价格将创近期新低，q2 存在控量保价的可能。有了去年春节,jan/12,may/12,sep/12,dec/12,后终端、批发价格跳水的教训，今年经销商普遍加强在节前清掉库存的力度，预,资料来源：港澳资讯、招商证券 相关报告 1.贵州茅台（600519）权威检测 作后盾 “请求抽查”显底气 2012/12/10 2.贵州茅台（600519）塑化剂指 标符合国家限量2012/12/7 3.食品饮料行业 2013 年度投资策 略寻找不怕火炼的真金 2012/12/7 龙隽计春节前后，价格将创近期新低，节后由于大部分 2 月出货已提前消化，处于供 给相对真空期，价格或企稳回升，若两会前后有更多严控三公的政策出台，不排 除 q2 淡季控量保价的可能。其实从企业角度讲，管制价格、保障经销环节利润 是维护生态的必然之举，政府顾虑 cpi 问题不让管制价格，但茅台销售指标、经 销资格毕竟稀缺，经销商大幅降价心有顾忌，短期库存消化后杀价动力将锐减。 13 年业绩增速仍有保证，目前估值不到 12 倍，维持“强烈推荐-a”投资评级。 考虑到业绩平滑和可能的控量保价因素，我们下调 12、13 年 eps 至 12.77 元、17.04 元，目前 13 年 pe 仅 12 倍，已较充分地反映了 14 年增速放缓的 预期，给予 17 倍估值，目标价 290 元。风险提示：三公从紧措施陆续出台。 财务数据与估值, s1090511110002 董广阳 s1090512070001 王晗（研究助理）,会计年度 主营收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 每股收益(元) pe pb,2010 11633 20% 7161 18% 5051 17% 5.35 36.3 10.0,2011 18402 58% 12336 72% 8763 73% 8.44 23.0 8.1,2012e 25995 41% 18661 51% 13258 51% 12.77 15.2 5.9,2013e 33812 30% 24907 33% 17695 33% 17.04 11.4 4.3,2014e 41241 22% 31172 25% 22146 25% 21.33 9.1 3.2,资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明,公司研究 附录：贵州茅台 2012 年度经销商大会纪要 一、2012 年回顾 2012 年，茅台集团主导产品的销售量、利税总额、利润、税金、人均创利税、人均上 交税金、品牌价值等高居中国白酒行业榜首，贵州茅台股票继续保持沪深两市第一高价 股低位，总市值摇摇领先同行业上市公司，进一步巩固和提升了茅台酒“世界蒸馏酒第 一品牌”地位。一直以来，茅台把市场作为工作的出发点、归宿点、立足点、支撑点， 坚持以市场和顾客为中心，成功推出并有效践行独具茅台特色的“八个营销”市场谋略， 不断打造健全、稳定、具有可持续发展能力的营销网路体系。酱酒从 1998 年的千分之 三规模，提升到现在的 2%，增长 100 多倍，掀起了酱香旋风。茅台已经形成了以茅台、 汉酱、仁酒等 239 个系列产品，可以说是一支强大的茅家军。 茅台集团前 11 月实现销售收入 324.36 亿，1-11 月茅台酒产量达到 33600 吨。2012 年，受到经济环境不景气的影响，白酒行业的发展速度也明显减缓，但截止 11 月，茅 台集团的发展依然喜人。1-11 月茅台集团实现销售收入 324.36 亿元，同比上涨 41.74%， 实现利润总额 182.73 亿元，增幅近六成。从产量上来看，1-11 月茅台酒产量达到 33600 吨（去年同期 30027 吨），全部白酒产量达 66787 吨（去年同期 60261 吨），到十二五 末，茅台产能将达到四万吨，系列酒达六万吨。 公司总经理刘自力作了年度报告。白酒市场低迷，但这只是暂时的，我相信我们的品牌 与产品，相信我们这支风雨同舟的高素质的经销商队伍。茅台系列酒销售也形势喜人， 2011 年达 16 个多亿，2012 年増 长到 27 个多亿，还将继续做大做优。在市场上，要充 分发挥经销商联谊会的作用。这是茅台在行业的首创，也是战胜一切困难的最重要力量。 在三公限制出台后，反而促进了茅台更为符合市场经济规律，坏事变好事。 公司预计：到 2017 年，茅台将实现千亿目标。2015 年茅台集团规模将达到 800 亿元。 二、八个营销与四个自信 2012 年，茅台集团践行“八个营销”取得了显著成绩：工程营销、文化营销、感情营 销、诚信营销、网络营销、服务营销、个性营销、事件营销，不仅在白酒产业首创体系 营销概念，还在市场实践中以此独具国酒茅台特色的营销模式取得巨大成功。 1、公司与中国奥组委合作开发了奥运纪念酒； 2、组织了中国之夜的活动 3、成立了国酒茅台文化研究会岭南分会 4、继续开展了“八一”慰问活动 5、有效引导了媒体舆论，树立了正面形象 6、举办了“国酒茅台、国之栋梁”公益助学大型活动 7、国酒茅台商标注册已取得实质性进展 8、进一步拓宽了销售渠道，加大团购开发力度,敬请阅读末页的重要说明,page 2,公司研究 9、全国建立自营公司 31 家 10、汉酱酒和仁酒推广成效显著 茅台要夯实基础抓好“八个营销”，就要做到对市场需求、价格、客户、竞争对手、假 冒侵权情况“五个了如指掌”，牢牢把握市场主动权。同时要加强经销商队伍的考核和 管理。经销商要认真做好市场调研，做好市场分析、市场细分，做好客户关系管理，做 好营销网络建设。要在建好营销网络中来夯实市场基础。要在加大终端消费的力度中来 夯实市场基础。自营店要自主深耕细作市场，不能与经销商 pk，不能挖经销商“墙角”。 要加强直营店的管理，实现规范管理和标准化管理。要在巩固专卖店达标工程中来夯实 市场基础。要继续深化专卖店达标工程，对不符合标准的，严格按照相关规定进行处罚 和拆除。 四个自信即是品牌自信，品质自信，文化自信，工艺自信。八个营销是以“智”为动力的 营销策略，是以“信”为核心的营销原则。茅台坚定品牌信念，坚定市场价格，通过自营 店的建立，确定了 1519 的价格标准，这个价格是考量了多方面的因素的，并实现了很 好的效果。 在面对宏观经济形势复杂多变、其他白酒企业加快发展的势头强劲及食品安全给白酒行 业发展带来的风险和挑战时，要坚定信念，全面把握机遇，沉着应对挑战，不动摇、不 懈怠、不折腾，顽强奋斗、艰苦奋斗、不懈奋斗，就一定能赢得主动，赢得优势，赢得 未来。 三、食品安全 有悠久历史和深厚文化底蕴的中国白酒业，不会因一个塑化剂事件而停止发展或消亡。 但塑化剂事件却给茅台及中国白酒行业提了个醒，促使白酒行业更加注重食品安全和产 品质量，更好地促进白酒行业的健康发展。面对一些不负责任的舆论，茅台沉着应对， 反应敏捷，正面引导，理性回应，消除不利，提升形象。同时袁总表示，经销商要进一 步提高舆论危机意识，积极防范和应对舆论危机，提高处置突发事变能力，切实维护好 茅台品牌和企业形象。 茅台公司自身也会进一步完善食品安全信息化保障体系，所有专卖店都要投入视频监控 系统的使用，加大对专卖店的监控，尽快推进 rfid 无线射频技术向生产、管理、物流、 库管、防伪等领域的应用，强化 gprs 车辆监控系统功能，加强市场管控，确保物流 安。 四、经销商分组讨论 1：经销商要求惩处低价窜货，系列酒价格体系不太科学 低价窜货的惩处，成为了经销商对厂家比较强烈的要求。但是不能误伤，严格收货流程。 非常时期，只有霹雳手段，方显菩萨心肠。公司此次的高调强硬的态度，树立和巩固了 经销商对市场已经品牌的信心。 有经销商表示部分产品的价格体系制定并不科学。分销，餐饮终端开瓶费等等问题都使 得原本定价较低的系列酒利润很低，这严重影响着经销商的积极性。打击假茅台专卖店， 在当下动荡的环境中显得较为迫切。,敬请阅读末页的重要说明,page 3,公司研究 2：来年营销 一位南京经销商预判，2013 年的春节将成为一个关键点，是否可以在这个节点上体现 出茅台的独一无二，无可替代，并在销量以及价格上得到体现，非常关键。 一位经销商表示，系列酒与茅台不一样，品牌文化，历史积淀都有些诸多欠缺，因此需 要厂家更多的投入，仿照洋河的路子。广告的大力投入将会很好的解决这一点。 北京德龙宝真国际酒业董事长潘智群提出，用“八个营销”战略思想去看待今后的困难和 机遇，关键点在于找新的消费群体。潘志群认为，未来还是要从高端消费真正的消费者 去考虑问题，才能获得长远的发展。 北京盛世大典集团董事长裴来峰在会上鼓励在座同行深研”八个营销“战略的精髓。他提 出：“大河有水，小河才能有水”，认为经销商的利益还是依靠共同维护企业品牌的价值 才能实现。 内蒙古宇泉酒业责任有限公司代表发言称，以其公司所经营的包头市场今年各类信息反 馈为例，他认为国酒茅台今后所面临的竞争威胁，一部分来自贵州境内其它品牌酒企快 速成长造成的市场冲击，更多的则是品牌上下游之间因价格矛盾所引发的“内耗”。 （资料来源：招商证券调研、网易财经、新浪财经、新浪微博） 附录：价格图及解读方式 茅台由于先前对一批价限制，被发改委点名批评并勒令整改，近期茅台批发价恐慌性下 跌，“一天一个价”，目前部分地区一批价最低已达到 1000 元，多数地区在 1200 元左 右。从 11 年起，茅台价格经历了过山车的走势，在行业景气、经济向好的情况下，超 高端需求旺盛，茅台价格一路走高，价格的走高也导致经销商囤货，从而进一步推高价 格。对于茅台价格的狂飙，茅台公司领导曾三令五申要求经销商保持冷静的思维，不要 囤积居奇哄抬价格，制定了 1519 元的终端指导限价，并于 12 年初主动采取加大短期 发货量的手段平抑价格，到 12 年 6 月份，茅台批发价格回落到 1400 元的指导价，零 售价回落至 1550 左右，之后随着 12 年 9 月份茅台出厂价提价 200 元，批发价和零售 价相继出现反弹。而 12 年 11 月份起随着三公从紧、反贪腐以及塑化剂事件的影响，茅 台价格再度下降，公司此时要求经销商坚守 1400 元的批发价。但是今年 1 月 15 日茅 台废除对经销商的限价，批发价恐慌性下跌，目前一批价在 1200 元左右，零售价 1500 元左右。尽管现在茅台批发价恐慌性下跌，但同时我们也应看到：茅台销售指标、经销 资格是稀缺品，经销商大幅降价还是有顾忌。 我们认为，超高端酒价格的高低在很大程度上决定了品牌地位和形象，过低的价格不利 于品牌形象，但泡沫化的价格又会挤出真实消费，损害品牌根基，并招致舆论压力，价 格的大幅波动是个多输的事情。从企业角度讲，管制价格、保障经销环节利润、避免价 格大幅波动是维护生态的必然之举，从消费者角度讲，只有价格稳定才能放心的消费高 端品，政府顾虑 cpi 问题不让管制价格，其实对企业、行业、消费者都有不利之处。,敬请阅读末页的重要说明,page 4,jan/06,jul/06,jul/07,jul/08,jul/09,jul/10,jul/11,jan/07,jan/08,jan/09,jan/10,jan/11,jan/12,jul/12,jan/13,jul/06,jul/07,jul/08,jul/09,jul/10,jul/11,jan/06,jan/07,jan/08,jan/09,jan/10,jan/11,jan/12,jul/12,nov/06,may/07,nov/07,may/08,nov/08,may/09,nov/09,may/10,nov/10,may/11,nov/11,may/12,jan/06,jan/07,jan/08,jan/09,jan/10,jan/11,jan/12,jan/13,nov/12,jul/06,jul/07,jul/08,jul/09,jul/10,jul/11,jul/12,jan/13,公司研究 图 1：茅台酒、五粮液、国窖 1573 零售价格与出厂价格比较总图（2013 年 1 月）,茅台零售价,五粮液零售价,国窖1573零售价,2250 2050,元,茅台出厂价 茅台一批价,五粮液出厂价 五粮液一批价,国窖1573出厂价 国窖1573一批价,1850 1650 1450 1250 1050 850 650 450 250 jan/06jul/06jan/07jul/07jan/08jul/08jan/09jul/09jan/10jul/10jan/11jul/11jan/12jul/12jan/13 资料来源：招商证券，公司公告 价格图解读方式主要有横纵两方面： 纵比：同一品种零售价格与出厂价格相对照。一可观察其价差情况，把握公司的提价空 间，二可观察二者涨跌变化谁先谁后，是出厂价格提高来推动零售价格上涨，还是零售 价格先行上涨腾出出厂价格上调的空间； 图 2：茅台酒、五粮液、国窖 1573、水井坊零售价格与出厂价格比较细图一（截止 2013 年 1 月）,茅台零售价,茅台出厂价,五粮液零售价,五粮液出厂价,2250 2050,元,茅台一批价,2250 2050,元,五粮液一批价,1850 1650 1450 1250 1050 850 650 450 250,1850 1650 1450 1250 1050 850 650 450 250,2250 2050,元,国窖1573零售价 国窖1573一批价,国窖1573出厂价,2250 2050,元,水井坊零售价,水井坊出厂价,1850 1650 1450 1250 1050 850 650 450 250 资料来源：招商证券，公司公告 敬请阅读末页的重要说明,1850 1650 1450 1250 1050 850 650 450 250,page 5,jan/06,jan/07,jan/08,jan/09,jan/10,jan/11,jan/12,jan/13,jul/06,jul/07,jul/08,jul/09,jul/10,jul/11,jul/12,jul/06,jul/07,jul/08,jul/09,jul/10,jul/11,jan/06,jan/07,jan/08,jan/09,jan/10,jan/11,jan/12,jul/12,jan/13,公司研究 横比：三酒品零售价格横向比较、出厂价格横向比较。零售价格反映市场供求关系，零 售价格高低（配合上销量）能反映各酒种的品牌竞争力。出厂价格是团购客户能拿到的 价格。 图 3：茅台酒、五粮液、国窖 1573 零售价格与出厂价格比较细图二（截止 2013 年 1 月）,2250 2050 1850,元,茅台零售价 国窖1573零售价,五粮液零售价,850 750,元,茅台出厂价 国窖1573出厂价,五粮液出厂价,1650 1450 1250 1050 850 650 450 250,650 550 450 350 250,2050,元,茅台一批价,五粮液一批价,国窖1573一批价,1850 1650 1450 1250 1050 850 650 450 250 jul/08 jan/09 jul/09 jan/10 jul/10 jan/11 jul/11 jan/12 jul/12 jan/ 资料来源：招商证券，公司公告,图 4：贵州茅台历史 pe band (元) 400,图 5：贵州茅台历史 pb band (元) 400,350 300 250 200 150 100 50 0,30x 25x 20x 15x 10x,350 300 250 200 150 100 50 0,12.1x 10.6x 9.1x 7.6x 6.0x,jan/10,jul/10,jan/11,jul/11,jan/12,jul/12,jan/10,jul/10,jan/11,jul/11,jan/12,jul/12,资料来源：港澳资讯、招商证券 敬请阅读末页的重要说明,资料来源：港澳资讯、招商证券,page 6,1.,2.,3.,4.,5.,6.,7.,8.,9.,公司研究 参考报告： 贵州茅台（600519）权威检测作后盾 “请求抽查”显底气2012/12/10 贵州茅台（600519）塑化剂指标符合国家限量2012/12/7 食品饮料行业 2013 年度投资策略寻找不怕火炼的真金2012/12/7 食品饮料业 11 月月报白酒以时间换空间，食品龙头继续向好2012/11/13 贵州茅台（600519）不可靠的负面报道或再次送来投资良机2012/11/8 食品饮料业 10 月月报三季报前瞻及板块全点评2012/10/15 食品饮料业 2012 年 4 季度投资策略白酒产业调整与复苏的启示2012/9/7 贵州茅台（600519）提价确保高增长 价值严重被低估2012/9/3 食品饮料业 2012 年 8 月月报虽备受压力，仍是资金避风港2012/8/13 10. 贵州茅台（600519）业绩增速略低预期、直营提价保驾护航2012/8/10 11. 三公预算公布点评接待费用微幅上涨，高端白酒影响正面2012/7/20 12. 贵州茅台（ 600519）业绩增速应能符合预期 习酒资产更宜注入股份 2012/7/18 13. 食品饮料业 2012 年 7 月月报今朝有酒今朝醉？ 2012/7/5 14. 食品饮料业 2012 年中期投资策略白酒投资简约之美：从 cpi 到消费升级指数 2012/6/13 15. 贵州茅台（600519）公开分省销售数据及自营店信息2012/6/10 16. 贵州茅台（600519）高增长基础相当坚实 直营店贡献有望提高2012/5/31 17. 食品饮料 2012 年 6 月月报收战线，守核心 2012/5/30 18. 贵州茅台（600519）2012 年预算彰显增长力2012/5/22 19. 贵州茅台（600519）持续蓄水，从容增长2012/4/26 20. 食品饮料业 2012 年二季度投资策略白酒换挡一二线，大众品看催化剂 2012/4/16 21. 贵州茅台（600519）直营布局提速、利润蓄水充足2012/4/11,敬请阅读末页的重要说明,page 7,公司研究 22. 贵州茅台（600519）为提高出厂价正名2012/3/27 23. 食品饮料 2012 年 2 月月报及季报前瞻先小盘、后一线2012/2/10 24. 贵州茅台（600519）拨开利空的迷雾2012/1/18,敬请阅读末页的重要说明,page 8,公司研究 附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元 流动资产 现金 交易性投资 应收票据 应收款项 其它应收款 存货 其他 非流动资产 长期股权投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 预收账款,2010 20300 12888 0 205 1 59 5574 1573 5287 4 4192 452 639 25588 7028 0 232 4739,2011 27830 18255 0 252 2 47 7187 2086 7071 4 5426 808 833 34901 9481 0 172 7027,2012e 36772 24499 0 356 3 67 9158 2689 10120 4 8558 728 830 46892 11454 0 220 8953,2013e 51116 36749 0 463 4 87 10643 3170 10635 4 9148 655 828 61751 12943 0 255 10406,2014e 69035 52357 0 565 5 106 12309 3692 11118 4 9699 589 826 80153 14612 0 295 12035,单位：百万元 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 母公司所有者净利润 eps（元）,2010 11633 1053 1577 677 1346 (177) (3) 0 0 7161 5 4 7162 1823 5340 289 5051 5.35,2011 18402 1551 2477 720 1674 (351) (3) 0 3 12336 7 9 12335 3084 9250 487 8763 8.44,2012e 25995 1977 2966 862 1957 (428) 0 0 0 18661 0 0 18661 4666 13995 737 13258 12.77,2013e 33812 2297 3858 1020 2342 (612) 0 0 0 24907 0 0 24907 6228 18679 984 17695 17.04,2014e 41241 2657 4705 997 2601 (891) 0 0 0 31172 0 0 31172 7795 23377 1231 22146 21.33,其他,2058,2282,2282,2282,2282,长期负债,10,17,17,17,17,主要财务比率,长期借款,0,0,0,0,0,2010,2011,2012e,2013e,2014e,其他,10,17,17,17,17,年成长率,负债合计 股本 资本公积金,7038 944 1375,9497 1038 1375,11471 1038 1375,12959 1038 1375,14628 1038 1375,营业收入 营业利润 净利润,20% 18% 17%,58% 72% 73%,41% 51% 51%,30% 33% 33%,22% 25% 25%,留存收益,16080,22578,31858,44245,59747,获利能力,少数股东权益 母公司所有者权益 负债及权益合计,151 18399 25588,412 24991 34901,1149 34272 46892,2133 46658 61751,3364 62160 80153,毛利率 净利率 roe,90.9% 43.4% 27.5%,91.6% 47.6% 35.1%,92.4% 51.0% 38.7%,93.2% 52.3% 37.9%,93.6% 53.7% 35.6%,roic,28.1%,35.4%,38.6%,37.3%,34.7%,现金流量表,偿债能力,单位：百万元,2010,2011,2012e,2013e,2014e,资产负债率,27.5%,27.2%,24.5%,21.0%,18.3%,经营活动现金流 净利润 折旧摊销,6201 10149,13408 13258 565,18145 17695 685,22561 22146 717,净负债比率 流动比率 速动比率,0.0% 2.9 2.1,0.0% 2.9 2.2,0.0% 3.2 2.4,0.0% 3.9 3.1,0.0% 4.7 3.9,财务费用,(428),(612),(891),营运能力,投资收益 营运资金变动,0 (724),0 (606),0 (641),资产周转率 存货周转率,0.5 0.2,0.5 0.2,0.6 0.2,0.5 0.2,0.5 0.2,其它,737,984,1231,应收帐款周转率,1027.8 10576.1,9663.5,9330.7,9069.0,投资活动现金流,(1763) (2120),(3614),(1200),(1200),应付帐款周转率,5.7,7.7,10.1,9.7,9.7,资本支出,(3614),(1200),(1200),每股资料(元),其他投资,0,0,0,每股收益,5.35,8.44,12.77,17.04,21.33,筹资活动现金流 借款变动 普通股增加,(1293) (2662),(3550) 0 0,(4696) 0 0,(5753) 0 0,每股经营现金 每股净资产 每股股利,6.57 19.49 2.30,9.78 24.07 4.00,12.92 33.01 3.83,17.48 44.94 5.11,21.73 59.87 6.40,资本公积增加,0,0,0,估值比率,股利分配 其他,(3977) 428,(5309) 612,(6644) 891,pe pb,36.3 10.0,23.0 8.1,15.2 5.9,11.4 4