通信行业专题：4G驱动无线投资重回增长_但需理性看待板块机会-2012-10-31.ppt

报,告,证,券,研,究,报,告,行,业,通信设备,通信行业 2012 年 10 月 30 日,4g驱动无线投资重回增长，但需理性看待板块机会,推荐（维持）, 我们预测2013年，中国电信运营商无线资本开支将实现10%左右增长， 2014年，在发放4g牌照的前提下，无线资本开支将实现25%左右的增长。相比,专 题 报 告,行情走势图 15% 10% 5% 0%,通信设备制造(中信),沪深300,公 司 深 度,2008、2009年无线资本开支分别实现17%、53%的“突飞猛进”，我们提醒投 资者，勿过分高估未来二年的行业增长爆发力。 运营商收入是影响资本开支的第一个要素，是运营商进行网络投资的经济 基础。未来三年，中国运营商的营收增长前景并不乐观。用户数而言，未来三 年，中国移动电话渗透率将达到100%的高饱和水平；arpu值而言，不稳健的,-5% -10% -15% -20% -25%,报 告,语音价格弹性预示arpu值未来三年下滑趋势仍将持续。在此背景下，我们预测 运营商未来二年收入增速仍能维持10%，2013年后，收入增速将不足10%，2016 年前后，中国电信运营商收入规模将达到峰值。,-30% 资本开支占收比是影响资本开支的第二个要素，反映了运营商进行网络投,相关研究报告 tmt 行业 2012 年投资策略（2011.11.22） 通信行业 2012 年中期投资策略（2012.7.4）,资的意愿。当前环境下，二个诉求将改变固有资本开支节奏：1）中国希望以td 制式引领全球电信业发展的诉求；2）中国移动意图迅速进入4g以摆脱3g发展 困境的诉求。td-lte的成熟度是决定4g牌照发放时间的关键因素，依据中移动,2013年百余城市规模试验网的进度，我们判断2014年将是中国4g牌照发放的合 适时机，彼时td-lte的网络、终端成熟度都已达到商用要求。 证券分析师,冯明远,投资咨询资格编号 s1060512080003f, 总体而言，在行业投资增长的背景下，无线产业链相关公司均有受益。主 设备商而言，我们认为中兴通讯面临行业投资增长以及td份额提升的双重利 好；但另一方面，中兴仍然需要消化过去二年所积累的低利润率订单，而偏高 的pe估值则反映了市场对其业绩复苏有一定预期，我们给予中兴“中性”评级。 烽火通信在4g建设中的受益来源于lte基站的配套城域、传输网络建设；而 3g、4g未来的数据流量增长则为传输、骨干网主设备形成持续的更新、升 级需求。烽火当前的估值较为合理，我们给予“推荐”评级。 射频器件厂商在4g建设中的受益体现在二个方面，一方面，td-lte新建、改造、 替换三种方案对射频模块保持刚性需求；另一方面中国射频厂商在td制式中的 份额将显著高于gsm、wcdma中的份额。较高的pe估值及盈利能力下滑忧虑 使我们仍给予二家射频器件厂商“中性”评级。,请通过合法途径获取本公司研究报告，如 经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎 重使用并注意阅读研究报告尾页的声明 内容。 请务必阅读正文之后的免责条款。,运营商测试设备的需求与新建网络的城市数量相关。我们预测未来二年td-lte 建设城市数将翻倍式增长，这将拉动测试设备商的盈利表现。基于季度环比增 速的大幅改善及未来业绩的高弹性，我们给予世纪鼎利“推荐”评级。,3.1,3.2,3.3,3.4,3.5,通信行业专题报告 目录 一、lte 拉动无线资本开支增长显著，但增速小于 2009 年 5 二、资本开支新上升周期：运营商收入增速趋缓，但资本开支占收比将提升 6 2.1 运营商收入增速趋缓，2016 年前后将达收入规模巅峰 . 6 2.2 4g 建设提速，资本开支占收比提升 . 11 2.3 资本开支预测 13 三、对设备商的影响与 2008 年的情况对比 16 行业增速、估值环境差于 2008-2009 年，行情重现不易 . 16 中兴通讯：复苏仍是漫长过程 17 烽火通信：增长前景最明确 19 射频器件：等待盈利趋稳 20 世纪鼎利，具有较大业绩弹性的通信“软件”股 22,请务必阅读正文之后的免责条款。,2/25,通信行业专题报告 图表目录,图表 1 运营商资本开支预测,单位：亿元 5,图表 2 全球移动用户渗透率 . 6 图表 3 全球 3g 用户渗透率 6,图表 4 中国移动电话用户数,单位：亿户 7,图表 5 中国运营商移动用户数预测,单位：亿户 . 8,图表 6 日本 3g 发展高速期 arpu 值下滑 8 图表 7 全球 3g、2g 业务 arpu 值呈现下滑趋势 8,图表 8 中国联通价格弹性 图表 9 中国移动价格弹性,单位：元 . 9 单位：元 . 10,图表 10 中国三大运营商 arpu 值预测,单位：元. 10,图表 11 运营商收入预测 图表 12 资本开支占收比,单位：元 11 单位：亿元 . 12,图表 13 三种 3g 制式发展历史 13 图表 14 三种制式市场规模对比 13 图表 15 资本开支占收比预测 . 13,图表 16 运营商无线资本开支分项预测,单位：亿元 14,图表 17 中移动 lte 建设历程回顾 . 15 图表 18 中移动 lte 建设历程回顾 . 15 图表 19 三大运营商 lte 投资预测 . 15,图表 20 运营商 3g 资本开支预测 图表 21 运营商 2g 资本开支预测,单位：亿元 . 16 单位：亿元 16,图表 22 运营商资本开支对比,单位：亿元 17,图表 23 静态估值对比 17 图表 24 td 三期厂商市场份额 . 18 图表 25 td 四期厂商市场份额 . 18 图表 26 中移动 td-lte 厂商市场份额 . 18 图表 27 中国移动 2010 年 gsm 市场份额 18,请务必阅读正文之后的免责条款。,3/25,通信行业专题报告,图表 28 中兴通信业绩预测,单位：百万元 19,图表 29 中兴 2003-2012 静态 pe 估值. 19 图表 30 中兴 2003-2012 年 pb 估值 . 19 图表 31 全球移动数据流量有望维持 90%以上增长 20 图表 32 预计至 2014 年，数据流量增长 10 倍以上 20,图表 33 烽火通信业绩预测,单位：百万元 20,图表 34 武汉凡谷产品线. 21,图表 35 武汉凡谷业绩预测 图表 36 大富科技业绩预测,单位：百万元 21 单位：百万元 22,图表 37 世纪鼎利 2006-2010 销售数据汇总 . 23 图表 38 测试设备总需求量测算 23 图表 39 2013-2014 测试设备需求估测 . 23,图表 40 世纪鼎利业绩预测,单位：百万元 24,图表 41 世纪鼎利 2003-2012 静态 pe 估值 24 图表 42 世纪鼎利 2003-2012 静态 pb 估值 24,请务必阅读正文之后的免责条款。,4/25,通信行业专题报告 一、lte 拉动无线资本开支增长显著，但增速小于 2009 年 4g 建设无疑是通信业近期的热点，在这篇报告中，我们试图对三大运营商未来三年的资本开支作出 预测，并对通信设备板块的投资机会作出判断。 在我们给出的预测中，2013 年中国运营商无线资本开支的增长在 13%，2014 年，在 4g 牌照发放 的前提下，无线资本开支将实现 25%的增长。总体来看，lte 建设确实对未来二年的无线资本开支 有显著的拉动，近二年的持续下滑趋势将被终结。但是，相比 2009 年无线资本开支实现 53%增长 的“突飞猛进”，我们提醒投资者，期待 lte 建设推动通信设备板块昔日的“辉煌再现”恐不现实。 图表1 运营商资本开支预测 单位：亿元,2009a,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,中国移动资本开支,gsm td-scdma td-lte 传输 其他 宽带 合计 yoy（%） 中国移动收入 资本开支占收比（%）,556 540 / 298 440 0 1834 24.5 4521 40.6,547 300 / 286 410 0 1543 -15.9 4852 31.8,702 240 6 146 477 150 1720 11.5 5279 32.6,537 150 60 341 441 200 1729 0.5 5812 29.7,270 300 400 250 481 200 1901 9.9 6132 31.0,250 300 200 250 510 100 1610 -15.3 6209 25.9,中国联通资本开支,gsm wcdma lte 传输 宽带与数据 其他 合计 yoy（%） 中国联通收入 资本开支占收比（%）,206 364 / 250 188 102 1125 59.6 1539 73.1,75 157 / 170 225 55 702 -37.6 1713 40.9,46 214 / 154 257 95 767 9.2 2091 36.7,32 355 / 256 258 99 1000 30.4 2433 41.1,28 300 / 230 250 100 908 -9.2 2939 30.9,20 300 300 230 230 110 1190 31.1 3459 34.4,中国电信资本开支,cdma 宽带与数据 其他 lte 合计 yoy（%） 中国电信收入 资本开支占收比（%） 无线资本开支合计 yoy（%）,540 243 137 / 932 29.4 2093 44.5 2254 53.8,270 276 154 / 700 -24.9 2198 31.8 1349 -40.2,220 331 165 / 716 2.2 2450 29.2 1407 4.3%,190 350 200 / 740 3.4 2866 25.8 1334 -5.2,200 350 215 / 765 6.1 3393 22.5 1518 13.8,250 320 240 300 1100 40.1 3846 28.6 1910 25.8,资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,5/25,122% 131%,105%,通信行业专题报告 二、资本开支新上升周期：运营商收入增速趋缓，但资本开 支占收比将提升 我们从 1）运营商收入增速，2）运营商资本开支占收比所处的水平，二个维度考虑未来运营商资本 开支的前景。 2.1 运营商收入增速趋缓，2016 年前后将达收入规模巅峰 若运营商营收增长较快，则其拥有较为坚实的网络投资经济基础。运营商收入可以从用户数及 arpu 值二个维度分析。 用户数，仍有 3 年左右高速增长期 至 2011 年末，中国 73%的移动用户渗透率低于发展中国家 78%及全球平均 86%的渗透率水平。移 动用户渗透率最终能达到的水平与居民消费习惯、电信发展水平等诸多因素相关。我们简单以大部 分发达国家（日本、韩国、美国、澳大利亚等）100%的渗透率作为中国移动电话用户高速发展期的 目标，若保持当前每年 10 个点的用户渗透率增长，则高速增长期仍有约 3 年。,图表2 全球移动用户渗透率,图表3 全球3g用户渗透率,200%,179%,120%,160% 120% 80%,109% 108% 86% 103% 106%,132%,78% 73% 72% 75%,80%,91%,88%,83%,75%,56%,56%,54%,40%,40%,0% 0%,资料来源：itu，平安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款。,资料来源：itu，平安证券研究所,6/25,/,/,/,/,/,通信行业专题报告,图表4 中国移动电话用户数,单位：亿户,时间,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,中国移动,2g用户数 3g用户数 总用户数 新增用户数,141 / 141,204 / 204 63,246 / 246 42,301 / 301 55,369 / 369 68,457 / 457 88,519 3 522 65,564 20 584 62,598 51 649 65,中国联通,2g用户数,85,95,105,120,133,144,153,159,3g用户数 总用户数 新增用户数,/ /,/ 85 /,/ 95 10,/ 105 10,/ 120 15,/ 133 13,2 146 13,14 167 21,40 199 32,中国电信,2g用户数 3g用户数 总用户数 新增用户数,/ / / /,/ / / /,/ / / /,/ / / /,/ / / /,28 / 28 /,56 / 56 28,78 12 90 34,90 36 126 36,总用户数,2g用户数,289,341,406,489,618,719,795,847,3g用户数 3g渗透率 总用户数 新增用户数 渗透率 新增百分点,/ / / /,/ / 289 / 22% /,/ / 341 52 26% 4,/ / 406 65 31% 5,/ / 489 83 37% 6,/ / 618 129 46% 9,5 0.7% 724 106 54% 8,46 5.5% 841 117 63% 9,127 13.0% 974 133 73% 10,资料来源：wind，平安证券研究所 我们预测三年后移动用户渗透率将达 100%以上。其中 2013-2014 年将是用户数增长较快时期，此 时 3g 用户蓬勃发展，而 2g 用户正处于饱和巅峰，预计渗透率分别增加 12 个、10 个百分点。 我们预计 2g 市场将在 2013 年前后达到饱和，用户数将接近 9 亿的峰值。2g 市场份额上，我们预 测三大运营商的竞争格局将相对稳定；其中联通用户规模较小，预计份额将有微幅下滑；电信由于 仍有固网用户向 2g 转化，预计市场份额微幅上升。 我们预计 3g 用户渗透率未来 3 年将加速增长，2012、2013、2014 年渗透率每年增加 9 个，10 个， 10 个百分点，达到 22%，32%，42%。至 2014 年前后，中国联通在 3g 市场的份额优势将消失， 其中 td 制式产业链的快速发展及电信行业用户的网络特性是主要原因。,请务必阅读正文之后的免责条款。,7/25,通信行业专题报告,图表5 中国运营商移动用户数预测,单位：亿户,时间,2012e,2013e,2014e,2015e,2016e,中国移动,2g用户数 3g用户数 总用户数,628 95 723,625 153 778,588 228 816,509 295 805,443 356 799,中国联通,2g用户数 3g用户数 总用户数,159 82 242,150 133 282,132 192 324,115 249 363,100 300 400,中国电信,2g用户数 3g用户数 总用户数,97 72 170,106 128 234,99 180 279,86 233 319,75 281 356,总用户数,2g用户数 3g用户数 3g渗透率（%） 总用户数 渗透率（%） 新增百分点,885 250 22 1134 85 12,880 414 32 1294 97 12,828 600 42 1428 107 10,717 777 52 1494 112 5,624 937 60 1561 117 5,资料来源：平安证券研究所 arpu 值仍有下降空间 在移动通信业发展历史中，全球运营商均呈现出 arpu（每用户平均每月花费）值下降的趋势。全 球 3g 业务 arpu 值由 2006 年的 83.57 美元下降到 2010 年 38.79 美元，2g 业务 arpu 值由 18.03 美元下降到 10.07 美元。,图表6 日本3g发展高速期arpu值下滑,图表7 全球3g、2g业务arpu值呈现下滑趋势,7000,日元,au,ntt,softbank,90,美元,3g arpu,2g arpu,6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500,80 70 60 50 40 30 20 10 0,1q07,3q07,1q08,3q08,1q09,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：iimedia咨询，平安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款。,资料来源：iimedia咨询，平安证券研究所,8/25,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,通信行业专题报告 arpu 值下滑的普遍性可以从规模经济、用户结构变化、竞争等角度理解。 1）电信运营业具备典型的规模经济效应，随着用户数增长，单位用户的网络成本随之下降，在竞争 中选择低价策略成为成本缩减后的必然选择。 2）中低端用户占比提升拉低 arpu 值。通信用户的发展总是优先发展高端用户，之后向中低端用 户渗透。随着中低端用户占比的提升，总体 arpu 值势必被拉低。 3）竞争是 arpu 值下降的另一个原因。电信运营商采用的移动通信技术没有本质差异，各运营商 无法以技术、业务创新实现差异化竞争，价格竞争成为主导的竞争策略。 价格弹性偏低预示中国运营商 arpu 值仍未达到稳定状态，未来仍将持续下滑。中国联通近年 2g 语音价格弹性出现负弹性，这意味着，2g 资费的下降并未驱动通话量的上升；而 2009、2010 年语 音弹性虽为正值，但值较低，不足 0.5。联通 3g 语音价格弹性一直为负值，当然，3g 业务尚处于 初期，其值并不具备讨论的现实意义。 图表8 中国联通价格弹性 单位：元,时间,2007,2008,2009,2010,2011,联通gsm,arpu mou 收入/分钟 价格弹性 arpu变化率 渗透率变化率 比值,45.7 249.7 0.140,42.3 246.4 0.126 -0.13 -7.4% 10.8% 0.68,41.2 252.0 0.118 0.36 -2.6% 8.3% 0.31,39.5 262.9 0.106 0.43 -4.1% 6.3% 0.65,37.4 256.9 0.100 -0.4 -5.3% 3.9% 1.35,联通3g,arpu mou 收入/分钟,141.7 701.7 0.2,124 653.2 0.189,110 635.3 0.173,价格弹性,/,/,/,-1.25,-0.32,arpu变化率 渗透率变化率,-12.5% 600%,-11.3% 186%,比值,/,/,/,0.02,0.06,资料来源：公司公告，平安证券研究所 中国移动的价格弹性要好于中国联通，一方面，其价格弹性始终保持正值，即话费的下降能够带来 话务量的上升；另一方面，除 2011 年外，其价格弹性值均大于 0.5，显示“薄利”能够带来“多销”。 但从近年发展趋势看，移动的价格弹性亦在下滑。,请务必阅读正文之后的免责条款。,9/25,/,/,/,/,通信行业专题报告 图表9 中国移动价格弹性 单位：元,时间 arpu mou 收入/分钟 价格弹性 arpu变化率 渗透率变化率 比值,2007 89 455 0.196,2008 83 492 0.169 0.59 -6.7% 23% 0.29,2009 77 494 0.156 0.52 -7.2% 13.5% 0.53,2010 73 521 0.14 0.55 -5.2% 8.7% 0.59,2011 71 525 0.135 0.22 -2.7% 6% 0.45,资料来源：公司公告，平安证券研究所 我们使用 arpu-渗透率比值对未来 arpu 值进行预测。arpu-渗透率比值是 arpu 值变化率与移 动用户渗透率变化率的比值，这一比值能够反映规模效应、用户结构变化对 arpu 值的影响。 中国移动的 arpu-渗透率比值近年在 0.5 左右变动，即渗透率每增加一个百分点，对应 arpu 值下 降 0.5 个百分点；中国移动平稳的 arpu-渗透率比值显示中国移动用户规模庞大，用户结构已趋向 稳定，arpu 值、渗透率变化比例一致。我们预计未来 5 年中国移动的 arpu-渗透率比值仍将维持 平稳。 中国联通 2g 的 arpu-渗透率比值近年在 0.6 以上，即渗透率每增加一个百分点，对应 arpu 值下 降 0.6 个百分点以上；中国联通 3g 的 arpu-渗透率比值正处于快速上升期，这显示中国联通的 3g 用户正处于快速增长期，渗透率、用户结构变化较快，我们对中国联通的 3g arpu-渗透率比值作 上升预测，并预计在 2016 年达到 0.4。,图表10 中国三大运营商arpu值预测,单位：元,时间,2012e,2013e,2014e,2015e,2016e,联通gsm,arpu,36,34,33,32,31,联通3g,渗透率变化 arpu-渗透率变 化率比值 arpu,105.8% 0.1 100,61.0% 0.2 88,44.8% 0.3 77,29.6% 0.3 70,20.5% 0.4 64,中国移动,渗透率变化 arpu-渗透率变 化率比值 arpu,11.4% 0.5 67,7.6% 0.5 64,4.8% 0.5 62,-1.4% 0.6 63,-0.7% 0.6 63,中国电信,渗透率变化 arpu,34.7% 50,37.9% 48,19.3% 46,14.3% 44,11.5% 42,资料来源：公司公告，平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,10/25,通信行业专题报告,运营商收入,综合我们对用户数及 arpu 值的预测，我们作出三大运营商未来五年的营收预测。在我们的预测中， 三大运营商未来二年仍能维持 10%以上的收入增长，而至 2014 年后，收入增速不足 10%，至 2016 年，收入规模将达到巅峰。,图表11 运营商收入预测,单位：元,时间,2009,2010,2011,2012e,2013e,2014e,2015e,2016e,联通gsm,用户数 arpu,144 41.2,153 39.5,159 37.4,159 36,150 34,132 33,115 32,100 31,联通3g,总收入,用户数 arpu,2 141.7 1539,14 124 1713,40 110 2091,82 100 2433,141 95 2939,210 90 3459,280 85 3872,337 80 4293,中国移动,总收入,用户数 arpu,522 77 4521,584 73 4852,649 71 5279,723 69 5812,778 67 6132,804 65 6209,781 63 5904,771 60 5551,中国电信,总收入,用户数 arpu,56 59.5 2093,90 54.2 2198,126 52.4 2450,170 50 2866,226 48 3393,273 46 3846,311 44 4121,347 42 4236,三大运营商,收入合计 yoy,8153,8763 7.48%,9820 12.06%,11111 13.15%,12464 12.18%,13514 8.43%,13897 2.83%,14080 1.31%,资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.2 4g 建设提速，资本开支占收比提升 资本开支占收比是运营商资本开支与收入的比值。相较于运营商收入变化，资本开支占收比的变化 对资本开支的影响更大。 资本开支占收比的变化由用户数发展阶段、竞争等因素决定。 2008-2009 年 3g 建设是中国运营商 最近一次的建设高峰，期间资本开支占收比高出非高峰期 60%：2008-2009 年，中国移动的资本开 支占收比最高达 40.6%，中国联通 73.1%，中国电信 44.5%。而在非建设高峰期，中国移动、中国 电信的资本开支占收比在 30%左右，中国联通的资本开在 35-40%间。,请务必阅读正文之后的免责条款。,11/25,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,通信行业专题报告,图表12 资本开支占收比,单位：亿元,时间,2006,2007,2008,2009,2010,2011,中国移动,资本开支 收入 资本开支/收入,870 2953 29.5%,1201 3569 33.7%,1473 4118 35.8%,1834 4521 40.6%,1543 4852 31.8%,1720 5279 32.6%,中国联通,资本开支 收入 资本开支/收入,705 1597 44.1%,1125 1539 73.1%,702 1713 41.0%,767 2091 36.7%,中国电信,资本开支 收入 资本开支/收入,720 1865 38.6%,932 2093 44.5%,700 2198 31.8%,716 2450 29.2%,资料来源：bloogmerg，wind，平安证券研究所 中国移动资本开支包括td投资预测值，电信资本开支包括cdma投资预测值 一般而言，3g 发展成熟前中国电信业并不具备再次出现资本开支高峰的条件。但是，当前电信业形 势下，有二个因素将影响行业资本开支节奏，一是中国希望借助 td 引领全球电信业发展的诉求； 二是中国移动对于迅速进入 4g 的诉求。 推进 td 网络全球部署，增强中国企业在产业链中的竞争力 首先 td-lte 是由中国主导，并且具有国际化标准的网络。td-lte 早期技术方案中存在二种帧结构 备选方案，在中国政府及企业的推进下，基于中国 td-scdma 帧结构的 td-lte 方案成为全球 td-lte 标准。这标志着，技术上来说，td-lte 走上了由中国主导的方向。 td-lte 具备国际化标准的潜质，一方面 td-lte 在物理层技术、关键技术指标、帧结构设计方面与 fdd-lte 保持兼容性，易于全球推广；另一方面，2010 年 td-lte 的后续演进技术 td-lte-a 在 itu 大会上正式成为全球 4g 标准，这进一部强化了其国际化特征。 与此同时，与 td-lte 竞争的另一 lte 标准 fdd-lte 进展显著快于 td-lte。根据 gsa 的统计， 截止 2012 年 7 月份，在全球的 89 个 lte 运营商中，正式商用的 td 制式网络只有 9 个，其余全部 为 fdd-lte 网络；终端方面，现有支持 lte 的终端有 417 款，其中支持 td 制式的 68 款。无论从 部署网络还是终端看，fdd-lte 都已领先于 td-lte 的发展。 因此对中国来说，有必要尽快推进 td-lte 在全球的部署，使其成为能够与 fdd-lte 竞争的主流 4g 网络制式，有助于培养出具有核心竞争力的民族企业，增强中国企业在产业链中的竞争力。 中国移动意图迅速进入 4g 以摆脱 3g 发展的困境 受制于 td-scdma 网络在技术、产业链成熟度上与 wcdma、cdma2000 的差距，中国移动在 3g 发展中并未展现出相对于电信、联通的传统优势。 从技术成熟度看，wcdma 与 cdma2000 均在 2000 年前后在全球正式商用，而 td-scdma 正式商用在 2009 年，早 8 年多的商用时间足以使 wcdma 制式发现、解决更多的实际应用问 题，技术成熟度更高。 产业链规模上，td 亦大幅落后于 wcdma。一方面，wcdma 全球现有 10 亿用户远大于 td-scdma 的 7000 万户；另一方面，wcdma 拥有 40 亿户的潜在市场容量，远大于 td-scdma 的 10 亿户。,请务必阅读正文之后的免责条款。,12/25,通信行业专题报告 那么对中移动来说，td-lte 在国际化及产业链成熟度上与 fdd-lte 的差距均小于 td-scdma 与 wcdma 的差距，快速进入 4g，能够打乱竞争对手的发展步骤，缩小在网络制式上的差距。 图表13 三种3g制式发展历史,td-scdma,wcdma,cdma2000,标准发布时间 商用时间 技术版本,2000-2001 2009年，中国 r99、r4、r5、r6、r7,1999前后 2001年，日本 r99、r4、r5、r6,1999前后 2000，韩国 evdo r0、evdv ra,资料来源：平安证券研究所 图表14 三种制式市场规模对比,td-scdma,wcdma,cdma2000,已有用户数（亿） 潜在总用户数（亿） 部署国家（个） 部署运营商（个）,0.69 10 1 1,10 50 183 472,6 10 121 331,资料来源：gsa，平安证券研究所 td用户数据截止2012.7；wcdma数据截止2012.7；cdma数据截止2011年 总体而言，我们明确 lte 的加速布局，而此时仍具有不确定性的是，lte 牌照将在何时发放？我们 认为，管理层在考虑牌照发放时间点上，重要的影响因素是，td-lte 产业链的成熟度。 我们在 2.3 中总结了中国移动在 td-lte 上的建设进度，2013 年将是中国 td-lte 建设最重要的一 年，这一年，建设城市数有望从 10 个左右试点城市扩大到 100 个；网络角度而言，2014 年后，4g 商用条件将满足。 如果在 2014 年前后发放 4g 牌照成立，则在 2014-2015 年前后，中国运营商的资本开支占收比将 有显著提升，这一阶段，3g 用户数正高速发展，3g 资本开支无法削减，4g 网络在竞争下又必须建 设。中国的通信资本开支将迎来一个相对乐观的阶段。 图表15 资本开支占收比预测,时间,2010,2011,2012e,2013e,2014e,中国移动,资本开支/收入,31.8,32.6,29.7,31.0,25.9,中国联通,资本开支/收入,40.9,36.7,41.1,30.9,34.4,中国电信,资本开支/收入,31.8,29.2,25.8,22.5,28.6,资料来源：bloogmerg，wind，平安证券研究所 2.3 资本开支预测 综合 2.1、2.2 的分析，我们对三大运营商未来五年的资本开支作出预测。根据我们的预测，2013 年，中国运营商无线资本开支的增长在 13%；2014 年，在 4g 牌照发放的前提下，无线资本开支将 实现 22%的增长，总体资本开支增长 7%。相对于 2009 年无线资本开支增长 53%，总体资本开支 增长 34%的“突飞猛进”，我们提醒投资者，期待通信设备商昔日的“辉煌再现”恐不现实。,请务必阅读正文之后的免责条款。,13/25,/,/,/,通信行业专题报告,图表16 运营商无线资本开支分项预测,单位：亿元,2008,2009,2010,2011,2012e,2013e,2014e,中国移动,gsm td-scdma td-lte 传输 其他 合计 yoy（%）,791 110 / 245 327 1473 22.6,556 540 / 298 440 1834 24.5,547 300 / 286 410 1543 -15.9,702 240 6 146 627 1720 11.5,537 150 60 341 641 1729 0.5,270 300 400 250 681 1901 9.9,250 300 200 250 610 1610 -15.3,中国联通,gsm wcdma lte 传输 其他 合计 yoy（%）,330 / 182 193 705,206 364 / 250 305 1125 59.6,75 157 / 170 300 702 -37.6,46 214 / 154 353 767 9.3,32 355 / 256 357 1000 30.4,28 300 / 230 350 908 -9.2,20 350 300 230 290 1190 31.1,中国电信,cdma lte 其他 合计 yoy（%） 三大运营商合计 yoy 无线资本开支合计 yoy,236 / 484 720 2898 15.0 1466 17.0,540 / 392 932 29.4 3891 34.3 2254 53.8,270 / 430 700 -24.9 2945 -24.3 1349 -40.2,220 / 496 716 2.2 3203 8.8 1407 4.3,190 / 550 740 3.4 3469 8.3 1334 -5.2,200 / 565 785 6.1 3594 3.6 1518 13.8,240 300 560 1100 40.1 3900 8.5 1910 25.8,资料来源：公司公告，平安证券研究所,4g（td-lte）,中国移动规模化 lte 测试建设始于 2007 年。2007 年 11 月，大唐发布了 td-lte 原理样机，验证 了基本原理和峰值速率。2008 年 9 月，大唐、爱立信、华为、中兴、诺西展示了 td-lte 产品。2009 年，中国移动开始进行 td-lte 单系统及 iot 测试 2011 年，中国移动在上海、杭州、南京、广州、深圳、厦门 6 个城市组织开展 td-lte 规模技术试 验。6 个城市共建约 1200 个基站。2012 年初，启动第二阶段测试工作，共建设约 3500 个基站。 2012 年下半年，中移动开始 td-lte 扩大规模试验网，共 13 个城市（上海、杭州、广州、深圳、 厦门、北京、天津、南京、沈阳、青岛、宁波、成都、福州），投资规模为 2 万个基站，5.2 万个载 频，覆盖 1 亿用户，到 2014 年，国内 td-lte 基站达到 35 万个，td-scdma 基站超过 40 万个。,请务必阅读正文之后的免责条款。,14/25,/,/,/,通信行业专题报告 图表17 中移动lte建设历程回顾,时间 2007 2008 2009 2011 2012,事项 发布td-lte原理样机，验证速度 多家设备商展示td-lte产品 td-lte单系统及iot测试 6城市规模测试，建设基站1200个 第二阶段测试，扩大测试，建设基站2万个,预计投资额（亿） 6 60,资料来源：公司公告，平安证券研究所 中国移动多次在公开渠道透露 2013 年将实现 td-lte 基站数超过 20 万个。根据我们的调研，2013 年，td-lte 的部署城市有望在现有 13 个城市的基础上跨越至百个级别；根据 td-lte 基站的建设 模式，新建、改造、替换各占三分之一，除改造的成本略低外，新建、替换成本接近，根据 20 万个 基站的目标，我们测算建设量可以折算成约 14-15 万个，由此对应全网投资额在 400 亿元级别。 我们按照 2014 年发放 4g 牌照的预测，按照第一期 10 万个基站的建设量测算，对应投资额在 400 亿左右级别。 图表18 中移动lte建设历程回顾,时间 2011 2012 2013 2014,覆盖城市 6个城市 13个城市 100个城市 200个城市,基站数 1200 20,000 200,000 270,000,预计投资额（亿） 6 60 400 210,资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表19 三大运营商lte投资预测,时间,2011,2012e,2013e,2014e,中国移动,全网投资额（亿元） 无线网络投资占比 无线网络投资 基站数（个) 单基站投资（万元） 城市数,6 70% 4.2 1200 35 6,60 70% 42 20,000 21 13,400 70% 280 140,000 21 100,210 70% 147 70,000 20 200,中国联通,全网投资额（亿元） 基站数,/ /,/ /,/ /,300 100,000,中国电信,全网投资额（亿元） 基站数,/ /,/ /,/ /,300 100,000,资料来源：公司公告，平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,15/25,/,/,/,/,/,3.1,通信行业专题报告,3g,我们预计三大运营商未来三年的 3g 投资额稳中有升，快速增长的 3g 用户数是 3g 投资保持稳定的 主要驱动力。,图表20 运营商3g资本开支预测,单位：亿元,2008,2009,2010,2011,2012e,2013e,2014e,中国移动,td-scdma yoy（%）,110 20.8,540 21.7,300 -18.7,240 -3.5,150 -0.5,300 12.1,300 -18.0,中国联通,wcdma yoy（%）,364 60.4,157 -51.0,214 3.11,355 55.3,300 -13.2,300 0.0,中国电信,cdma yoy（%）,540 29.4,270 -24.9,220 2.2,190 3.4,220 3.4,240 4.6,资料来源：公司公告，平安证券研究所,2g,2g 的投资已经度过其最高峰。根据用户数发展情况以及我们的调研，2012 年将是移动大规模投资 2g 的最后一年，2013 年起，三大运营商 2g 投资将收缩，我们对 2g 的投资预测如下所示。,图表21 运营商2g资本开支预测,单位：亿元,2008,2009,2010,2011,2012e,2013e,2014e,中国移动,gsm yoy（%）,791 20.8,556 21.7,547 -18.7,702 -3.5,537 -0.5,270 12.1,250 -18.0,中国联通,gsm yoy（%）,330,206 60.4,75 -51.0,46 3.1,32 55.3,28 -13.2,20 -28.6,资料来源：公司公告，平安证券研究所 三、对设备商的影响与 2008 年的情况对比 行业增速、估值环境差于 2008-2009 年，行情重现不易 从行业资本开支增速、上市公司估值二个角度对 2013-2014 年的形势与 2008-2009 年的行业形势作 对比，我们认为通信设备板块再现 2009 年行情的机会很小。 预计 2013-2014 年资本开支增速仅 2008-2009 年的一半 根据我们的预测，2013-2014 年中国运营商的无线资本开支增速最高在 20-25%之间，总资本开支增 速在 10%以内；而 2008-2009 年，无线资本开支增速最高在 54%，总资本开支增速在 35%。也就 是说，我们估计 2013-2014 年行业增速在 2008-2009 年的一半，这意味这未来通信设备商能够获得 的估值水平将大幅低于 2009 年。,请务必阅读正文之后的免责条款。,16/25,3.2,通信行业专题报告 图表22 运营商资本开支对比 单位：亿元,2008,2009,2010,2011,2012e,2013e,2014e,行业资本开支 yoy（%） 无线资本开支 yoy（%） 用户数 用户渗透率（%） 基站数,2898 15.0 1466 17.0 618 46 54,3891 34.3 2254 53.8 724 54 110,2945 -24.3 1349 -40.2 841 63 141,3203 8.8 1407 4.3 974 73 169,3469 8.3 1334 -5.2 1134 85 199,3594 3.6 1518 13.8 1294 97 234,3900 8.5 1910 25.8 1428 107 279,资料来源：公司公告，平安证券研究所 2008 年初，通信设备股 pe 估值普遍较低，而当前通信设备股的 pb 估值虽然处于历史低位， 但 pe 估值已然偏高。pb 估值下滑反映了通信设备商的资产盈利能力下滑正不断被市场所认识；而 偏高的 pe 估值则反映了市场仍对通信设备商的业绩回暖存有预期，高 pe 将在未来抑制设备商业绩 回暖后的股价表现。 我们选取 7 个在 2008 年 10 月前上市的通信设备类公司，2008 年 10 月 7 个公司平均静态 pe 16.3 倍，静态 pb 1.8 倍；而 2012 年 10 月平均静态 pe 23.3 倍，pb 2 倍；当前公司静态 pe 比 2008 年高 40%以上。 图表23 静态估值对比,2008.10,2012.10,pe,pb,pe,pb,中兴通讯 烽火通信 武汉凡谷 新海宜 亨通光电 中天科技 三维通信 平均,15.5 17.3 21.9 18.1 13.3 11.6 16.7 16.3,1.7 1.2 3.2 1.6 0.9 1.7 2.4 1.8,20.0 22.2 47.0 18.4 13.4 16.9 25.2 23.3,1.3 2.2 1.7 3.3 1.8 1.3 2.5 2.0,资料来源：wind，平安证券研究所 那么，在行业增速低于 2008-2009 年，而估值水平又较高的背景下，期待再次出现 2009 年的行情， 恐不现实。 中兴通讯：复苏仍是漫长过程 中兴通讯是我国第二大，全球第五大通信设备商。2011 年，中兴通讯经历近年首次业绩下滑，2011 年，公司净利 20.6 亿元，同比下滑 36.6%；2012 年，业绩下滑的趋势仍在继续，其中上半年下滑 40%，而第三季度更是出现约 20 亿元的巨额亏损。 分析中兴的营收结构，2011 年，运营商网络设备收入虽只占 50%，但毛利占比高达 70%；而从地 域分布看，国内市场仍是对中兴收入贡献最大的市场，2011 年国内收入占比 45.7%，成为收入来源 最大地区。因此国内无线设备市场的景气度对中兴的业绩影响重大。 中兴将受益于 td 制式网络投资的增长，而 g 网投资的下滑对其影响较小。国外设备商技术起步早， 在 gsm、wcdma 制式上占有优势。以中国移动 2010 的 gsm 设备市场份额为例，爱立信、阿朗、,请务必阅读正文之后的免责条款。,17/25,通信行业专题报告 诺西占据了 50%以上的市场份额，华为占比不足 20%，中兴不足 10%。而进入 td-scdma、td-lte 建设阶段，中国设备商份额已然超过海外厂商，以 td-scdma 为例，在 td 近年的招标中，华为中 兴份额往往在 50%以上，而国外厂商份额不足 10%。,图表24 td三期厂商市场份额,图表25 td四期厂商市场份额,新邮通, 5% 爱立信,烽火, 5% 新邮通,爱立信, 5%,普天, 6%,5%,6%,大唐, 21%,中兴, 34% 鼎桥, 29%,普天, 6% 诺西, 8% 大唐, 19%,华为, 29% 中兴, 22%,资料来源：平安证券研究所 图表2