钢铁行业2012年三季报总结：行业再遇“夏日冰封”-2012-11-06.ppt

证券研究报告,研,究,兰杰,郭毅,行 业,table_maininfo 钢铁,table_industry 2012 年三季报总结: 行业再遇“夏日冰封”,中性,（维持）,2012 年 11 月 2 日,行,重点公司,投资要点,业 研 究 报 告,重点公司 八一钢铁 大冶特钢 攀钢钒钛 河北钢铁,12e 0.04 0.51 0.12 0.05,13e 0.23 0.67 0.23 0.08,评级 增持 增持 增持 增持, ,现金流击穿折旧现金流贡献：三季度行业折旧总额按 150 亿估算，仍旧高 于三季度行业 138 亿的经营性现金净流量。行业当前的持续亏损，已经使 其基本失去创造现金流的能力，经营性现金流量完全靠固定资产折旧贡献。 由于行业继续亏损以及贸易商垫资功能减弱，行业将维持吃折旧的局面。 产能扩张周期收尾，投资现金流终现小幅下滑。剔除宝钢影响以后，二季,度行业投资现金流金额-177 亿，三季度投资现金流实际环比下滑 27%。在 钢价大幅下滑行业集体亏损的背景下，我们已经可以明显看到行业上一轮,相关报告 钢 铁 行 业 数 据 周 报 20121028-关注年底贸易商资 金压力2012-10-28 钢 铁 行 业 数 据 周 报 20121021-产业链轻库存运行 2012-10-21 钢 铁 行 业 数 据 周 报 20121014-唐山高炉开工率有 所回升2012-10-14 分析师： s0190511080002 研究助理： 021-3856 5540 ,投资已经逐步接近尾声，随着盈利的进一步下滑进入投资的收缩期。 三季度行业全面亏损，调整折旧年限缓解盈利压力。12 年前三季度行业收 入同比下滑 10%，净利润-32 亿同比下滑 116%，剔除宝钢特例影响后前三 季度行业净利润-140 亿。同时由于 12 年汇兑损益红利的消失也导致行业 财务费用的大幅攀升，行业仅能通过调整折旧年限缓解盈利压力。但三季 度在钢价大幅下滑情况下成本端的同步下滑使行业资产减值损益却有所下 滑，表明成本端强势地位较 11 年有所减弱。 存货压力有所缓解，应收应付项目仍处高位。12 年三季度末行业存货总额 为 2180 亿较上半年末下降 6%，同比下滑 12.6%。虽然考虑到存货单价的 大幅下滑后环比二季度改善并不明显，但钢厂存货水平已经从 8 月末最高 点开始逐步下滑。从行业往来项目变化看，资金面较上半年有所好转但仍 处于较为紧张的局面。 有息负债短期化，行业财务费用压力并未缓解。我们对行业有息负债结构 变化分析发现，虽然行业总体借贷存量规模变化不大，但借贷行为发生更 加频繁，借贷结构更加短期化，一方面反映行业融资能力的下滑，利息支 出压力加大，一方面也反映目前行业目前资金周转需求远大于投资需求。,投资建议：基本面方面需求季节性改善逐步弱化，但产业链的谨慎预期和 轻库存运营使得短期供给风险不大，钢价仍可在当前平台震荡，11 月中旬 后的负面因素在于北方工地陆续停工后需求的回落以及年底部分资金清算 带来的压力，正面因素可能来自于政策预期带动的补库存需求。选股以弹 性和股值兼顾，可关注西宁特钢(600117)、包钢股份(600010)、八一杠铁 (600581)、方大特钢（600507）等标的。 风险提示：市场对政策预期过高 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明,行业研究报告,目,录,一现金流： 产能扩张周期拐点已现 - 3 - 1.1 经营性现金流：继续维持在折旧贡献以下 - 3 - 1.2 投资现金流：行业进入投资收缩期拐点已现 - 3 - 1.3 筹资现金流：行业融资需求的扩张 vs 融资总量下滑 - 4 - 二利润表：三季度行业全面亏损 - 7 - 2.1 三季度亏损加剧 . - 7 - 2.2 汇兑收益红利消失，财务费用大幅增加 - 8 - 2.3 调折旧难以自救，四季度盈利有望环比回升 - 8 - 三负债表：存货压力有所缓解 - 10 - 3.1 存货压力缓解，资金面仍旧紧张 - 10 - 3.2 短期借款继续增加，行业财务费用压力并未缓解 . - 10 - 四预期和投资建议 - 12 -,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 2 -,行业研究报告 我们还是沿着之前中报总结报告中的框架，从行业的现金流、利润表、资产 负债表对行业三季报进行总结。三季度钢价的大幅下滑行业全面亏损，而行业的 亏损终于导致投资现金流反季节性的下滑，行业产能扩张周期拐点已经出现。四 季度虽然在季节性需求带动钢价反弹的背景下行业业绩有望环比改善，但实现盈 利难度仍旧较大，且由于融资能力的下滑，债务结构短期化，再叠加汇兑收益红 利消失等因素，行业财务费用压力仍无法缓解。 一现金流： 产能扩张周期拐点已现 1.1 经营性现金流：继续维持在折旧贡献以下 经营性现金净流量同比环比继续恶化：2012 年前三季度年行业经营活动产生 现金净流量 391 亿，同比下滑 7%。三季度行业经营性现金净流量 138 亿，环 比下滑 10%。 经营性现金流依然低于折旧贡献。钢铁行业作为重资产行业在景气度下滑周 期，规模庞大的折旧往往能使企业保持相对宽裕的现金流量，这也是减产较 为困难的因素之一。12 年上半年开始我们注意到行业经营性现金流量净额已 经低于行业固定资产折旧总额，行业失去了创造现金流的能力。上半年行业 固定资产折旧总额为 299 亿，三季度行业折旧总额按 150 亿估算，仍旧高于 三季度行业 138 亿的经营性现金净流量。 钢价大幅下滑是现金流恶化主要原因。三季度钢价的大幅下滑导致全行业盈 利的继续下滑，无疑是行业现金流下滑最重要原因。同时，贸易商资金的持 续收紧使其作为钢材蓄水池的作用减弱，其为钢厂和下游企业垫资的功能也 有所减弱，间接导致钢厂现金流量收紧。 1.2 投资现金流：行业进入投资收缩期拐点已现 12 前三季度行业投资活动产生的现金流量净额-324 亿，同比下滑 46%；三季 度为-124 亿，环比增加 493%。三季度单季购建固定资产、无形资产和其他 资产支付现金为 138 亿环比下滑 28%。 剔除宝钢个例影响，行业投资继续减缓。宝钢由于上半年出售了不锈钢和特 钢资产，二季度投资现金流量为 156 亿，大幅对冲了行业投资的变化，行业 二季度投资现金流量为-21 亿。剔除宝钢影响以后，二季度行业投资现金流 金额-177 亿，三季度投资现金流实际环比下滑 27%。在钢价大幅下滑行业集 体亏损的背景下，行业投资开始呈现逐步下滑的趋势。 盈利的恶化在投资端效果逐步显现。回顾 11 年年报行业投资活动产生的现金 流量净额为-1033 亿，同比 10 年的-681 亿增加 52%，行业盈利的下滑与投资 增加相背离。我们认为其中主要原因是：1. 09 年以来 4 万亿拉动的产能扩张 项目的延续；2. 同时 11 年上半年建材企业盈利较好使得不少民营企业开始 新一轮以大换小的产能扩张。而我们此前对行业产能的判断也是在 12 年行业 将达到一个产能增长的高点。从目前三季报行业投资情况来看，我们已经可 以明显看到行业上一轮投资已经逐步接近尾声，随着盈利的进一步下滑进入 投资的收缩期。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 3 -,行业研究报告 行业购建固定资产现金支出反季节性大幅下滑。行业投资冲动的减弱也可以 从上市公司购建固定资产现金支出持续大幅下滑得到验证。从过去两年钢铁 上市公司购建固定资产现金支出来看，季节性规律较为明显，从年初到年底 呈现逐步攀升趋势。二季度行业购买固定资产支出由于季节性以及资本支出 的延续性继续环比提高 22%，而三季度在行业盈利压力进一步加大背景下， 购建固定资产支出环比下滑 28%，同比下滑 24%，我们认为行业三季度将成 为行业产能扩张支出的拐点，行业将进入投资收缩期。 1.3 筹资现金流：行业融资需求的扩张 vs 融资总量下滑 12 年前三季度行业筹资活动产生现金流量净额为-165 亿，去年同期为 312 亿； 三季度筹资活动产生现金流量净额为-33 亿，较二季度的-330 亿有所改善。 其中，宝钢由于出售不锈钢和特钢资产以及同时进行的债务重组，归还了大 量银行贷款，前三季度筹资净额为-217 亿。剔除宝钢个例影响后，行业前三 季度筹资净流量为 52 亿，三季度为 1 亿，同比下滑也均较为明显。 行业融资能力下滑。行业融资规模的下滑，体现的并非行业融资需求的下滑， 相反我们认为行业融资需求有所增加。 虽然行业投资资金需求有所减小，但经营性现金流量却在逐步恶化，三 季度行业经营性现金流金额继续击穿行业折旧的边际防线，资金面持续 收紧。 前三季度虽然行业总体融资净额大幅下滑，但是从行业融资规模上反映 行业融资需求上升较为明显。上半年行业取得借款收到现金 3282 亿， 同比增长 42%；偿还债务支付现金 3140 亿，同比增长 46%。行业总体 融资规模大幅上升，但是从偿债的同样大幅上升判断，我们预计行业为 了获得更多的信贷必须以更频繁的偿还作为代价。 在行业融资需求不断扩大的情况下，行业融资净额却大幅下滑，行业仅能通 过加大还款才能获取新的贷款或者缩短借贷期限，总体看行业融资能力体现 出以一定的疲弱。另一方面从银行放贷条件来看，行业大幅的亏损，资产负 债率和带息负债与归属母公司股东的权益比值等近年来持续的恶化，以及贸 易商资金链风险的加剧和部分钢厂跑路事件的影响，也必然使行业获得贷款 更加困难。 表 1 近年来行业偿债能力指标持续恶化,资产负债率(整体法) %,带息债务归属母公司股东的权益(整体法),2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30,56.12 58.46 61.06 62.34 63.52 64.94 64.37 64.99,0.81 0.94 1.07 1.13 1.27 1.35 1.30 1.32,数据来源：wind，兴业证券研究所 表 2 行业经营活动现金流量分析,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 4 -,2005-02,2005-06,2006-02,2006-10,2007-06,2007-10,2008-06,2009-02,2009-10,2010-02,2010-06,2010-10,2011-06,2012-02,2005-10,2006-06,2007-02,2008-02,2008-10,2009-06,2011-02,2011-10,2012-06,行业研究报告,证券代码 000629.sz 000708.sz 000709.sz 000717.sz 000761.sz 000778.sz 000825.sz 000898.sz 000932.sz 000959.sz 002110.sz 600005.sh 600010.sh 600019.sh 600022.sh 600117.sh 600126.sh 600231.sh 600282.sh 600307.sh 600399.sh 600507.sh 600569.sh 600581.sh 600782.sh 600808.sh 601003.sh 601005.sh 000655.sz,证券简称 攀钢钒钛 大冶特钢 河北钢铁 韶钢松山 本钢板材 新兴铸管 太钢不锈 鞍钢股份 华菱钢铁 首钢股份 三钢闽光 武钢股份 包钢股份 宝钢股份 山东钢铁 西宁特钢 杭钢股份 凌钢股份 南钢股份 酒钢宏兴 抚顺特钢 方大特钢 安阳钢铁 八一钢铁 新钢股份 马钢股份 柳钢股份 重庆钢铁 金岭矿业 合计,经营活动产 生的现金流 量净额 2011 三季百万元 565 298 7,089 2,922 251 117 5,260 5,228 3,712 -740 -341 -299 4,295 5,758 3,594 479 -516 -798 -358 2,015 532 637 1,695 880 1,395 642 -1,136 -1,394 262 42,043,经营活动产 生的现金流 量净额 2012 三季 百万 元 73 -83 -2,884 1,971 90 1,078 5,365 1,322 4,666 -88 -224 1,007 2,314 13,544 2,829 1 384 1,988 -309 120 563 157 1,033 445 -43 3,372 -1,563 1,947 53 39,128,同比 -87% -128% -141% -33% -64% 824% 2% -75% 26% 88% 34% 437% -46% 135% -21% -100% 174% 349% 14% -94% 6% -75% -39% -49% -103% 425% -38% 240% -80% -7%,单季度.经营活动 产生的现金流量 净额 2012 第二 季度 百万元 439 -52 1,888 1,318 -390 655 1,209 -985 2,111 10 -339 -415 496 3,035 -226 105 389 840 281 -249 418 -311 -149 11 404 1,517 2,106 1,292 -81 15,326,单季度.经营活 动产生的现金 流量净额 2012 第三季度 百 万元 -6 -8 -3,349 738 -100 1,390 1,834 -398 1,475 92 820 556 2,402 3,576 2,606 -78 44 848 -381 16 79 730 530 390 -115 1,039 -846 88 -148 13,826,环比 -101% -85% -277% -44% -74% 112% 52% -60% -30% 804% -342% -234% 385% 18% -1252% -174% -89% 1% -236% -107% -81% -334% -455% 3570% -128% -32% -140% -93% 81% -10%,数据来源：wind，兴业证券研究所 图 1 钢铁行业固定资产投资增速，近一轮行业投资高峰已过 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 数据来源：wind，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 5 -,行业研究报告,图 2 2010 年以来行业季度购建固定资产现金支出,单位：百万元,购建固定资产支出现金 30000 25000 20000 15000 10000,5000 0 数据来源：wind，兴业证券研究所 表 3 行业投资活动现金流量分析,行业固定资产投资 趋势拐点已现,证券代码 000629.sz 000708.sz 000709.sz 000717.sz 000761.sz 000778.sz 000825.sz 000898.sz 000932.sz 000959.sz 002110.sz 600005.sh 600010.sh 600019.sh 600022.sh 600117.sh 600126.sh 600231.sh 600282.sh 600307.sh 600399.sh 600507.sh 600569.sh 600581.sh 600782.sh 600808.sh 601003.sh,证券简称 攀钢钒钛 大冶特钢 河北钢铁 韶钢松山 本钢板材 新兴铸管 太钢不锈 鞍钢股份 华菱钢铁 首钢股份 三钢闽光 武钢股份 包钢股份 宝钢股份 山东钢铁 西宁特钢 杭钢股份 凌钢股份 南钢股份 酒钢宏兴 抚顺特钢 方大特钢 安阳钢铁 八一钢铁 新钢股份 马钢股份 柳钢股份,投资活动产 生的现金流 量净额 2011 三季 -1,449 -128 -3,520 -1,592 -1,718 -4,221 -2,305 -4,318 -1,420 -218 -373 -7,830 -4,416 -9,678 -769 -626 -109 -629 -2,159 -3,454 -323 -640 -1,779 -68 -980 -2,715 -662,投资活动产 生的现金流 量净额 2012 三季 -3,076 -66 -5,010 -1,317 -1,174 -3,673 -2,959 -2,203 -453 -245 -429 -804 -6,614 13,166 -1,536 -485 -63 -866 24 -3,591 -556 -238 -1,409 -35 -203 -5,805 -1,092,单季度.购建固定 资产、无形资产 和其他长期资产 支付的现金 2012 第二季度 898 3 1,892 452 453 1,209 861 751 159 70 75 196 3,173 3,246 229 167 35 361 -214 2,194 440 38 634 15 56 1,260 178,单季度.购建固定 资产、无形资产 和其他长期资产 支付的现金 2012 第三季度 258 12 1,009 370 164 1,368 1,344 697 190 99 54 381 2,096 2,093 398 90 14 361 73 343 52 175 224 6 8 777 681,单季度.投资活 动产生的现金 流量净额 2012 第二季度 -840 -3 -1,892 -452 -453 -1,174 -889 -536 -119 -68 -140 -193 -3,176 15,599 -737 -158 -33 -353 166 -2,193 -451 -29 -653 -15 -101 -2,789 -179,单季度.投资活 动产生的现金 流量净额 2012 第三季度 -308 -12 -1,006 -369 -164 -1,418 -1,331 -673 -70 -132 -52 -323 -2,095 429 -397 -89 -12 -353 312 -343 -52 -218 -223 -6 -149 -1,785 -681,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 6 -,行业研究报告,601005.sh 000655.sz,重庆钢铁 金岭矿业 合计,-1,484 -37 -59,620,-788 -898 -32,399,257 23 19,111,434 43 13,815,-215 -24 -2,100,-395 -533 -12,449,数据来源：wind，兴业证券研究所 表 4 行业筹资活动现金流量分析,筹资活动产,筹资活动产,单季度.筹资活,单季度.筹资活,证券代码,证券简称,生的现金流 量净额 2011,生的现金流 量净额 2012,同比,动产生的现金 流量净额 2012,动产生的现金 流量净额 2012,环比,三季,三季,第二季度,第三季度,000629.sz 000708.sz 000709.sz 000717.sz 000761.sz 000778.sz 000825.sz 000898.sz 000932.sz 000959.sz 002110.sz 600005.sh 600010.sh 600019.sh 600022.sh 600117.sh 600126.sh 600231.sh 600282.sh 600307.sh 600399.sh 600507.sh 600569.sh 600581.sh 600782.sh 600808.sh 601003.sh 601005.sh 000655.sz,攀钢钒钛 大冶特钢 河北钢铁 韶钢松山 本钢板材 新兴铸管 太钢不锈 鞍钢股份 华菱钢铁 首钢股份 三钢闽光 武钢股份 包钢股份 宝钢股份 山东钢铁 西宁特钢 杭钢股份 凌钢股份 南钢股份 酒钢宏兴 抚顺特钢 方大特钢 安阳钢铁 八一钢铁 新钢股份 马钢股份 柳钢股份 重庆钢铁 金岭矿业 合计 剔除宝钢,632 -230 -3,852 -1,402 1,439 5,115 -2,829 -2,579 -1,741 -447 1,181 5,599 2,061 7,268 -3,197 42 977 2,242 1,450 5,396 -198 667 -411 698 238 8,883 2,406 1,866 -60 31,214 23,946,2,860 -137 5,303 -882 597 3,352 -1,986 477 -8,572 -345 431 49 3,562 -21,719 -1,995 592 -268 -258 -69 4,756 427 167 69 -324 -236 -2,833 1,613 -1,380 219 -16,531 5,188,353% 40% 238% 37% -58% -34% 30% 118% -392% 23% -64% -99% 73% -399% 38% 1315% -127% -112% -105% -12% 316% -75% 117% -146% -199% -132% -33% -174% 469% -153% -78%,588 -132 81 -762 302 991 -1,219 1,775 -1,480 -286 279 105 1,591 -25,525 40 -179 -306 -435 -663 -950 206 197 -288 -289 -288 -3,367 -1,707 -1,294 9 -33,006 -7,481,501 -3 1,864 -606 384 1,049 -1 412 -1,726 -26 -220 -137 -876 -3,415 -2,814 811 -269 16 316 2,172 241 -175 -422 -159 268 -1,909 909 324 199 -3,291 124,-15% 98% 2197% 21% 27% 6% 100% -77% -17% 91% -179% -230% -155% 87% -7079% 553% 12% 104% 148% 329% 17% -189% -47% 45% 193% 43% 153% 125% 2066% 90% 102%,数据来源：wind，兴业证券研究所 二利润表：三季度行业全面亏损 2.1 三季度亏损加剧 12 年前三季度行业营业收入 9810 亿同比下滑 10%，净利润-32 亿同比下滑 116%，剔除宝钢后净利润-140 亿。三季度行业营业收入 3115 亿环比下滑 10%， 净利润-64 亿，较二季度的 49 亿大幅下滑 113 亿。 三季度行业全面亏损。不考虑宝钢在二季度出售不锈钢和特钢资产的影响，,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 7 -,行业研究报告 二季度行业净利润-35 亿，三季度行业亏损 75.8 亿较二季度亏损幅度继续扩 大。从经营层面来看，业绩环比改善的仅武钢股份和太钢不锈两家公司，而 武钢股份的利润主要来源于对固定资产折旧年限调整。除宝钢和鞍钢不可比 因素外，环比业绩下滑最大的公司为华菱钢铁和南钢股份分别环比下滑 6.55 亿和 5.78 亿。而处于西部地区 4 家钢厂业绩环比也大幅下滑，八一钢铁下滑 2.9 亿，酒钢宏兴下滑 1.8 亿，西宁特钢下滑 1.3 亿，新兴铸管下滑 2.5 亿。 悲观中的积极因素，成本压力减弱。虽然三季度行业亏损进一步加剧，但我 们也能看到一些积极的因素。三季度行业资产减值损失为 13 亿较二季度 18 亿明显下滑，较 11 年 58 亿减产减值准备下滑较为明显。我们认为今年三季 度在钢价同样大幅下跌的背景下，行业资产减值损失明显下降主要由于原材 料价格下滑带来成本端的同步下滑，表明成本端强势地位较 11 年有所减弱。 2.2 汇兑收益红利消失，财务费用大幅增加 从三项费用来看行业销售费用与管理费用较 11 年都有小幅下滑，分别下滑 3%和 8%。但财务费用同比大幅提高 49 亿达到 179 亿，主要由于 11 年行业 受益与人民币升值获得汇兑收益 40 亿元。12 年前三季度人民币汇率总体相 对稳定，导致汇兑收益大幅下降。虽然汇兑损益体量并不大，但在 11 年行业 景气度较低时仍贡献行业利润总额的 19%，12 年汇兑收益红利的消失无疑使 行业盈利情况更加恶化。同时，由于行业融资能力下滑和融资需求的上升也 导致行业财务费用大幅增加。 2.3 调折旧难以自救，四季度盈利有望环比回升 集体调整固定资产折旧年限平衡盈利。我们在 11 年年报总结中提到，在主业 难以盈利的情况下，行业更多通过营业外收支、汇兑收益和投资收益等非经 营性收益来平衡总体盈利，三项 11 年贡献利润约 104 亿，占利润总额的比例 达到 51.6%。12 年行业更多通过调整固定资产折旧来平衡盈利，12 年柳钢、 武钢、新钢、南钢、华菱均公告调整固定资产折旧年限，5 家公司调整折旧 全年累计贡献净利润 21.8 亿。 四季度盈利有望环比回升。9 月份钢材价格开始底部回升，根据我们测算目 前各品种毛利较 8 月底均提升了 100-200 元不等，同时我们的微观调研也了 解到目前钢厂炼钢环节仍存在 100-200 元左右的利润空间。虽然，随着四季 度需求淡季的来临钢材价格继续上涨的可能性不大，但由于目前整个产业链 库存均相对较低对价格也形成了一定的支撑，钢价总体表现会好于三季度。,表 5 前三季度行业收入小降净利润大幅下滑,单位：百万元,证券代码 000629.sz 000708.sz 000709.sz 000717.sz 000761.sz,证券简称 攀钢钒钛 大冶特钢 河北钢铁 韶钢松山 本钢板材,营业总收入 2011 三季 36,748 6,861 104,823 17,035 37,587,营业总收入 2012 三季 11,852 6,409 86,659 14,228 33,470,净利润 2011 三季 18 449 1,044 21 780,净利润 2012 三季 765 207 376 -1,501 129,单季度.净利 润 2012 第二 季度 208 107 45 -451 57,单季度.净利 润 2012 第三 季度 30 18 -25 -718 -16,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 8 -,行业研究报告,000778.sz 000825.sz 000898.sz 000932.sz 000959.sz 002110.sz 600005.sh 600010.sh 600019.sh 600022.sh 600117.sh 600126.sh 600231.sh 600282.sh 600307.sh 600399.sh 600507.sh 600569.sh 600581.sh 600782.sh 600808.sh 601003.sh 601005.sh 000655.sz,新兴铸管 太钢不锈 鞍钢股份 华菱钢铁 首钢股份 三钢闽光 武钢股份 包钢股份 宝钢股份 山东钢铁 西宁特钢 杭钢股份 凌钢股份 南钢股份 酒钢宏兴 抚顺特钢 方大特钢 安阳钢铁 八一钢铁 新钢股份 马钢股份 柳钢股份 重庆钢铁 金岭矿业 合计,39,414 70,796 69,716 56,634 9,503 14,488 76,790 33,103 167,325 25,820 6,221 17,278 11,436 30,039 43,673 4,265 10,079 25,836 22,104 30,044 66,347 33,142 19,377 1,451 1,087,934,45,065 77,438 58,376 46,248 7,872 13,207 67,221 27,583 146,086 57,847 5,201 13,301 9,781 25,044 48,093 3,777 9,982 15,899 21,505 26,993 59,955 26,857 14,267 1,042 981,260,1,390 1,253 122 -192 15 248 1,644 639 6,676 66 461 321 405 736 1,376 19 486 102 553 317 419 280 20 495 20,161,1,008 610 -3,335 -2,707 -485 -266 333 80 10,837 -1,956 63 -306 122 -509 400 15 328 -2,465 70 -762 -3,112 -177 -1,170 205 -3,202,402 177 -144 -635 -262 12 94 59 8,420 -601 93 -114 -46 -6 206 6 120 -1,093 173 -124 -1,408 -8 -464 94 4,916,152 287 -1,255 -1,290 -19 -281 194 11 1,152 -959 -40 -209 354 -584 25 4 114 -1,014 -121 -381 -1,237 -179 -522 74 -6,432,数据来源：wind，兴业证券研究所 表 6 12 年行业财务费用压力明显加大,证券代码 000629.sz 000708.sz 000709.sz 000717.sz 000761.sz 000778.sz 000825.sz 000898.sz 000932.sz 000959.sz 002110.sz 600005.sh 600010.sh 600019.sh 600022.sh 600117.sh 600126.sh 600231.sh 600282.sh 600307.sh 600399.sh 600507.sh 600569.sh,证券简称 攀钢钒钛 大冶特钢 河北钢铁 韶钢松山 本钢板材 新兴铸管 太钢不锈 鞍钢股份 华菱钢铁 首钢股份 三钢闽光 武钢股份 包钢股份 宝钢股份 山东钢铁 西宁特钢 杭钢股份 凌钢股份 南钢股份 酒钢宏兴 抚顺特钢 方大特钢 安阳钢铁,财务费用 2011 三季 1,110 20 1,681 245 187 305 797 1,154 769 144 212 773 666 18 317 335 103 -23 625 433 218 125 400,财务费用 2012 三季 460 2 2,028 504 437 363 977 1,312 1,439 160 236 1,329 726 681 791 362 136 99 684 828 287 142 437,同比 -59% -92% 21% 105% 133% 19% 23% 14% 87% 11% 11% 72% 9% 3686% 150% 8% 33% -537% 9% 91% 32% 14% 9%,单季度.财务 费用 2012 第二季度 126 0 717 199 127 146 354 443 522 53 78 480 318 175 225 132 45 37 238 309 87 49 145,单季度.财务 费用 2012 第三季度 193 -3 764 155 165 156 334 456 545 53 95 427 219 181 256 91 36 39 251 289 84 51 160,环比 53% -1084% 7% -22% 30% 7% -5% 3% 4% 1% 22% -11% -31% 4% 14% -31% -20% 4% 6% -6% -3% 4% 10%,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 9 -,行业研究报告,600581.sh 600782.sh 600808.sh 601003.sh 601005.sh 000655.sz,八一钢铁 新钢股份 马钢股份 柳钢股份 重庆钢铁 金岭矿业 合计,245 427 631 525 528 -10 12,959,295 484 1,168 634 874 -11 17,863,20% 13% 85% 21% 66% 9% 38%,98 163 398 268 260 -1 6,188,99 214 360 185 331 -8 6,179,1% 32% -10% -31% 28% 758% 0%,数据来源：兴业证券研究所，wind 三负债表：存货压力有所缓解 3.1 存货压力缓解，资金面仍旧紧张 存货压力有所缓解。12 年三季度末行业存货总额为 2180 亿较上半年末下降 6%，同比下滑 12.6%。但从存货单价来看，与二季度末相比上海螺纹钢价格 下降 5%，日照港 61.5%pb 粉价格下降 20%，如果考虑到三季度末存货单价 的下降，与二季度末相比行业库存压力缓解并不明显。不过从中钢协公布旬 报中大中型钢企库存情况来看，钢厂存货压力在 7、8 月份随钢价下跌而进一 步加剧，之后随着 9 月钢价反弹逐步开始缓解。从近期行业情况来看，10 月 份钢材价格延续了 9 月上涨趋势，产业链也获得了一次去库存的最佳时期， 从调研情况来看 10 月份钢厂库存压力正在继续缓解。 应收应付账款有所好转但仍处于高位：三季度末行业应收账款环比下滑 3%， 同比增加 27%，达到 352 亿；应付账款环比下滑 1%，同比增加 13%，达到 1058 亿;应付票据环比下滑 4%，同比增加 13%，达到 810 亿；应收票据环比 增加 8%，同比增加 13%，达到 1050 亿。总体看行业资金面较上半年有所好 转但仍处于较为紧张的局面。 3.2 短期借款继续增加，行业财务费用压力并未缓解 鉴于 12 年行业财务费用大幅增加，我们对行业有息债务结构进行了分析。三 季度末行业有息负债总体规模增加 6.5%，其中短期借款和应付债券分别增 加 24%和 21.8%，长期借款和一年内到期非流动负债分别下滑 22%和 12%。 虽然行业总体借贷规模变化不大，但借贷结构明显短期化，短期贷款比例由 46%上升到了 54%，同时行业取得借款和偿还债务支付的现金流量同比都大 幅增加，反映行业借贷行为更加频繁，这些都导致了行业财务费用的增加。 另一方面结合我们对现金流量表的分析，借贷短期话也可以反映目前行业目 前资金周转需求远大于投资需求。 表 7 行业有息负债结构分析,有息负债项目 长期借款 短期借款 一年内到期非流动负债,报告期 2011 年三季度 2012 年三季度 2011 年三季度 2012 年三季度 2011 年三季度,金额 118,078 92,131 214,982 267,441 74,426,占有息负债比例 25% 19% 46% 54% 16%,变动 -22.0% 24.4%,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 10 -,行业研究报告,2012 年三季度,65,515,13%,-12.0%,应付债券,2011 年三季度,56,544,12%,2012 年三季度,68,892,14%,21.8%,有息负债总额,2011 年三季度,464,031,100%,取得借款收到的现金 偿还债务支付的现金,2012 年三季度 2011 年三季度 2012 年三季度 2011 年三季度 2012 年三季度,493,980 283,018 379,614 254,592 382,943,100%,6.5% 34.1% 50.4%,数据来源：兴业证券研究所，wind 表 8 前三季度行业资产负债表主要科目变化,证券代码 000629.sz 000708.sz 000709.sz 000717.sz 000761.sz 000778.sz 000825.sz 000898.sz 000932.sz 000959.sz 002110.sz 600005.sh 600010.sh 600019.sh 600022.sh 600117.sh 600126.sh 600231.sh 600282.sh 600307.sh 600399.sh 600507.sh 600569.sh 600581.sh 600782.sh 600808.sh 601003.sh 601005.sh 000655.sz,证券简称 攀钢钒钛 大冶特钢 河北钢铁 韶钢松山 本钢板材 新兴铸管 太钢不锈 鞍钢股份 华菱钢铁 首钢股份 三钢闽光 武钢股份 包钢股份 宝钢股份 山东钢铁 西宁特钢 杭钢股份 凌钢股份 南钢股份 酒钢宏兴 抚顺特钢 方大特钢 安阳钢铁 八一钢铁 新钢股份 马钢股份 柳钢股份 重庆钢铁 金岭矿业,短期借款 2012 中报 4,236 5 31,969 9,107 6,785 7,006 3,445 16,303 23,827 1,518 3,384 25,163 7,397 31,568 16,823 4,865 1,080 3,521 8,089 12,274 2,721 3,240 5,557 3,332 6,256 6,856 7,527 4,413 0 258,266,短期借款 2012 三季 5,193 135 33,896 8,690 8,249 7,540 3,830 14,003 24,300 1,548 3,301 26,844 7,765 34,165 14,199 5,422 915 3,755 8,117 15,173 2,499 3,128 5,666 3,332 6,175 5,398 9,029 4,975 200 267,441,应收账款 2012 中报 593 362 1,048 288 400 1,523 1,945 2,516 1,802 323 0 2,015 1,049 8,574 6,400 269 94 111 888 281 874 326 167 131 1,018 2,073 140 957 180 36,349,应收账款 2012 三季 257 227 620 293 390 1,710 2,173 2,293 1,622 218 0 2,542 984 10,630 4,047 333 138 97 858 261 784 289 178 332 923 1,903 143 886 51 35,184,存货 2011 中 报 10,493 1,234 22,376 3,564 11,813 3,598 12,888 14,360 13,003 1,605 2,472 15,422 12,160 43,177 6,758 939 1,851 1,490 8,330 7,185 1,933 1,291 7,212 2,040 7,093 14,150 6,503 9,205 89 244,230,存货 2011 三 季 11,189 1,212 21,908 4,668 12,518 4,110 12,600 14,750 13,023 1,635 2,713 14,502 11,954 44,402 5,622 1,062 2,019 1,827 7,391 9,435 1,951 1,391 7,202 2,073 6,527 15,706 7,356 8,747 89 249,582,数据来源：wind，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 11 -,行业研究报告 四预期和投资建议 从以上三表总结看，三季度钢价的大幅下滑行业全面亏损，而行业的亏损终 于导致投资现金流反季节性的下滑，我们认为行业产能扩张周期拐点已经出 现。四季度虽然在季节性需求带动钢价反弹的背景下行业业绩有望环比改善， 但实现盈利难度仍旧较大，且由于融资能力的下滑，债务结构