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阿姆斯特丹房价与中国CPI 上海交通大学高级金融学院副院长 朱宁 为英国金融时报中文网撰稿 字号 最大 较大 默认 较小 最小 背景 评论 打印 电邮 收藏 微信腾讯微博新浪微博 阿姆斯特丹的房价与中国的CPI，看似是风马牛不相及的两件事情；但是随着过去二十年全球房地产研究里面一些成果表明，其实房地产作为投资品的投资回报率和一个国家的通货膨胀率，有着非常紧密的联系。这里有一个非常经典的案例，就是荷兰首都阿姆斯特丹的房价。阿姆斯特丹是素有“西欧威尼斯”之称的美丽的运河水城。在城中心Herengracht城区的运河边上有很多1600年左右兴建的连排别墅。由于阿姆斯特丹的建筑质量比较好，也由于阿姆斯特丹没有遭受战争的破坏，这些连排别墅三百多年来都一直保留了下来。更为可贵的是，欧洲很多国家对于包括房产交易在内的很多数据都进行完整的统计和慎重的保管。这也给研究者提供了宝贵的研究阿姆斯特丹过去300年房价走势的机会。荷兰学者利用了Herengracht区所有房屋在过去三百多年里的所有房屋在重复销售的价格（重复销售房地产指数是正确的计算房价升值幅度的指数编制方法，详情请见作者前文PM2.5与高房价）来计算阿姆斯特丹城中心这个区的房价。结果让人震惊，至少肯定会让很多国内读者震惊。阿姆斯特丹中心区房子的价格，从1628年到1973年几乎350年里，平均每年上涨了2.3%左右。单单是这点呢，可能已经让很多读者非常吃惊:啊这个房子每年怎么可能只升值2.3%啊！我们国内很多地方房地产市场，一个月就可以轻轻松松升值10%。但是更让人吃惊的是，即使在这平均每年2.3%的升值空间里，绝大部分还是通货膨胀。根据研究表明，荷兰的通货膨胀率在同期的350年里是1.8%，而房价超过通货膨胀的实际增值水平只有每年0.4%，也就是几乎和通货膨胀同步。按照这样的升值速度，房价（调整通货膨胀后）的真实价格要一百多年才能翻一番。这里尤其值得关注的是，虽然荷兰在17世纪曾经一度是全球的霸主，也因为全球第一个股票交易所而成为了全球的金融中心，但房价在17世纪涨幅并不大（一定程度上因为17世纪荷兰的郁金香危机吸引了大量的投机资本），反倒是到了20世纪，尤其是第二次世界大战之后，名义房价随着通货膨胀率的攀升而出现了历史上最大幅度的上涨。那么作为目前世界经济领头羊的美国的情况又怎么样呢？作者在耶鲁大学的导师罗伯特席勒(Robert Shiller)教授对于美国过去100多年房地产市场研究也表明：美国的房地产，作为一种资产类别，在过去100年里的升值速度虽然可观，但是也基本上是与美国同期的通货膨胀的水平相当，并没有明显的超额收益(excess returns)。换句话说，房地产虽然对于这个通货膨胀而言，是一种比较保值的投资的手段，但是长期来看，并不能够给投资者带来超越通货膨胀率的超额投资收益率。荷兰和美国这样的老牌发达经济体，让人不禁想起了日本和迪拜这样的“新兴”经济体的房价。这些国家和地区的房价虽然在短期经历了惊人的上升，但是随后又经历了显著的下滑。因此，从长期投资收益的角度，也未必特别令人振奋。同时，无论荷兰、美国、还是日本，都曾在人类经济历史中扮演过全球经济霸主的角色，但即便如此，这些地区的房价好像也没有表现出比通货膨胀更好的投资收益。这些风险好像和我们国内平时的房地产投资理念大相径庭。毕竟，房地产投资的主要原则就是“地点，地点，地点”。好像挑对了地点，赚钱就是确定无疑的事情。诚然，城市的黄金地段的房价可能面临下跌的风险会相对会小一些。但是，荷兰和美国长期的经验表明，即使这些“中心地区”的房价也未必比通货膨胀跑得更快。为什么呢？这里面可能有三个主要的原因。首先，是技术进步，随着技术进步，人们可以在原来不能建设城市的地方进行建设（比如国内很多城市的新城）。随着新城的建设，原来的黄金地段可能就变得没有那么稀缺或者宝贵了。其次，是世界经济格局和全球投资的重心，在长时期是一直逐渐转移的。资本永远是逐利的，也会在长期里随着经济重心的转移而逐渐转移，以追寻更好的投资的收益。荷兰、美国，都经历过大量的资金流入和房价的上涨。亚洲的日本，东南亚四小龙，也分别在上世纪80和90年代吸引了大量国际资金的流入和经历了房价高速上涨。但是，这种趋势从长期的经济增长来看，都会是有来有往，循环往复的。而由此导致房价的波动，也会由狂热而逐步转向理性。最后一点，就是数据的准确性和对统计数据的解读。荷兰和美国的经验都表明，房价上涨从长期来看，和通货膨胀大体持平。当然，这未必是说这个规律在短期一定适用，也未必是说这两个国家的经验一定适用于中国目前的情况。但是，这两个国家的长期数据为我们提供了一个审视中国经济目前状况的新的视角。我们之所以观察到国内的房价涨幅大大超过了通货膨胀水平，可能有两种不同的解释方法。一个传统的说法，是因为我们中国经济在短期之内确实吸引了很多的资金，并且在转型过程中释放了大量的制度红利，所以房价会出现短期明显的上涨。而这种上涨，有可能吸引大量的投机资本进入，进一步推高房价。但与此同时，国际经验可能还提供了另一种可能的解释。既然国际长期经验表明，房价升值和通货膨胀的速度大体相当，那就可能意味着从长期来讲，我们可以用房价上涨的速度来倒推出一个经济体通货膨胀的速度。也就是说，如果国际的长期经验能够适用于中国的短期环境的话，我们的通货膨胀率，可能会远远高于目前根据官方CPI统计所得出的估值，甚至，有可能和房地产涨幅大体相当。从这个角度来讲，无论是阿姆斯特丹的房价还是美国的房价，带给我们的不只是关于房地产市场长期走势的经验，更是提供了一种全新的对于经济数据的解读。对于房价的长期看法，和对于房地产价格和通货膨胀的历史关系的研究，对于我们更好地理解中国当下房地产市场的发展和房地产行业政策，中国经济的走势和发展模式以及中国的货币和经济政策，其实都可以提供了非常有价值的借鉴。与此同时，只有有了好的数据，才能有好的研究。只有有了好的研究，才能有好的政策。这也是为什么在美国联邦储备委员会，也就是美国的央行，研究和统计局(Division of Research and Statistics)长期以来，一直是最重要的一个部门。虽然中国人民的生活方式和消费方式在过去三十年里发生了翻天覆地的变化，但中国CPI统计口径，变化的幅度却要小得多。一方面，这种统计上的一致有利于政策制定者对经济发展长期趋势的把握；但另一方面，这也会导致统计方法和统计数据和现实生活脱节，不能准确地