行为金融视角下的风险投资基金与中小企业之间股权分配研究

120 中国科技论坛 (2011年10月1第为金融视角下的风险投资基金与 中小企业之问股权分配研究 胡君晖 吴克保z李 享。 (1华中科技大学管理学院，湖北 武汉430074；2武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉430072； 3科学技术部火炬高技术产业开发中心北京 100045) 摘 要：由于风险投资基金对中小企业进行投资需要承担较大的风险因此风险投资基金在中小企业 的融资中表现出与其他投资者不同的行为 在中小企业的众多投资者当中风险投资基金相对其他投资 者可能会更加积极地采取措施来接管中小企业的控制权 本文运用模型分析理性与非理性条件下风险 投资基金与中小企业之间的股权分配 通过研究我们发现中小企业由于受自身资金的约束其愿意通 过转让部分股权来获得风险投资基金的融资 关键词：中小企业；风险投资基金：融资：控制权：股权分配 中图分类号：8文献标识码：A u (130074，30072，3i【00045，s to on he s of to of to 引言 2009年我国中小企业数量近4000万家占我 国企业总数的95以上但我国中小企业长期以来 一直面实际经济生活中除了大 企业集团能够凭借自身雄厚的资金投资高新项目的 研制、开发和投产外，在通常情况下中小企业创办 新项目的资金来源如下：(1)民间借贷。但是这种筹 资方式所能筹到资金有限不能满足较大数额的资 金需求 (2)银行贷款 由于中小企业的投资具有很 高的风险性以稳健经营为原则的银行一般不愿意 对这些项目进行融资特别是那些处于雏形阶段的 中小企业项目 (3)寻求政府资金资助 但政府的资 基金项目：教育部人文社会科学青年项目“资本充足性约束下银行行为机理研究”(06收稿日期：201】一0321 作者简介：胡君晖(1972一)，女，湖北鄂州人，管理学博士在读，副教授；研究l：证券投资。 第10期(2011年10月) 中国科技论坛 金来源有限只能满足很少一部分项目的需要。总而 言之传统的融资途径对于中小企业项目而言有着 很大的局限性因此需要挖掘新的融资途径以满足 发展中小企业的需要。在这种情况下，首先在西方国 家出现了风险投资基金，即专门经营具有高风险的 投资公司。这些公司网罗一大批善于经营风险投资 的高水平人才并发行相当数量的风险投资基金，经 过仔细筛选、甄别后，将这些资金投入到公司认为有 投资价值的中小企业项目中。当风险投资基金的投 资获得成功之后风险投资基金通过企业上市或股 权转让收回投资 风险投资基金目前在西方各国的 经济发展中起了举足轻重的作用 这些资金大多投 向电脑软硬件、医疗保健、生物技术以及通信等领 域对这些国家的中小企业的发展做出了不可估量 的贡献。在我国2009年风险投资的额度高达118 亿美元。投资领域包括信息产业、新能源、新材料、医 药、生物工程等，这表明我国风险投资基金在一定程 度上解决了高科技中小企业的资金问题。 由于风险投资基金在目标企业中一般是大股东 或大股东之一为了加深对风险投资基金行为的理 解我们首先对有关大股东的文献做如下回顾。现代 企业中企业所有权与控制权分离是一大特征 随着 现代企业制度的流行经济学家也一直致力于研究 企业中的委托代理问题即如何协调企业中委托人 和代理人的利益关系。932)认为 委托代理问题的存在可能导致管理者在企业管理中 寻求私人利益而对股东利益造成损害。当管理者缺 乏足够的能力或内部激励或者不能被有效的监督 时公司控制权市场的存在使得潜在的收购者可能 接管这些企业这部分地减轻了委托代理问题 但是 980) 认为由于收购成本和小 股东搭便车行为企业控制权市场并不是完全有效 的。而986) 认为企业中大股东 的存在能部分地解决搭便车行为因为在很多情况 下，原始股东的高回报能够补偿该大股东实行控制 权接管的成本 对于风险投资基金一些学者也做了研究如 007)研究了在知识经济条件下 运用风险基金来建立和发展高科技企业的可行性 l 5量经济学的方法分析了风险基金在一些企业融资 中获得高收益的影响要素 中小企业融资问题长期以来一直是国内外学者 研究的热点问题之一。英国金融产业委员会(1929) 在其发表的麦克米伦报告提出了著名的“麦克米 伦缺口”其认为中小企业在发展过程中存在着资金 缺口中小企业对资本和债务的需求高于金融体系 愿意提供的数额 这种超额需求制约着很多中小企 业的进一步发展也成为阻碍中小企业持续成长的 重要因素之一 国内学者主要从信息不对称的角度 来讨论中小企业融资难的问题如张维迎(1997) 认为在资本市场上存在三个方面的非对称信息这 些非对称信息会在金融市场导致道德风险和逆向选 择引致中小企业的融资难。史本山、郭彩虹(2004) 认为中小企业与融资者之间是一种具有信息传递机 制的不完全信息动态博弈即信号博弈由于信号传 递的误差和信息的不对称导致中小企业融资难 综上所述前述学者的研究都是基于传统经济 学的理性视角来进行的缺乏从非理性的角度探讨 风险投资基金投资行为的研究 因此本文希望利用 行为金融学的“过度自信”理论来分析风险投资基金 与中小企业之间的股权分配 2风险投资基金接管中小企业控制权 的条件分析 21基本模型 假设一个风险中性的中小企业需要通过外部融 资来开发一个项目 该项目共需投资I而企业自有 资金为E那么所需融资金额为IE而这些外部资 金包含风险投资基金的投资 该项目结束能够产生 真实的收益 该项目未来可能成功也可能失败如成 功，产生的收益为R，如失败收益为0。该项目成功 的概率假设为D 由于项目成功的概率是内生的，所 以会导致代理问题的产生 我们假设企业在融资后 管理过程中会选择“努力”或“偷懒” 如果企业努力 则项目成功的概率为应的，企业偷懒，则项目 成功的概率为P ，其中p z=p 一p0。作为一个正 常现象企业在该项目偷懒则可以从其他方面获得 外部收益B0而努力的话则不能获得任何外部收 益。因此尽管企业偷懒会导致项目成功的概率降低 但企业因为外部收益 在这里我们先假设当投资者与企业签订的金融 契约能够激励企业努力时，该项投资是值得的即项 目的净收益： 国科技论坛 (20I 1年10月)第10期 NR=p 一10 (1) 该条件是风险投资者参与该项目的必要条件 但该条件的满足并不能保投资者投资该项目 投资 者为了激励企业努力工作在融资契约中约定如果 项目成功会支付企业报酬s，而失败的话，报酬为0 当项目成功时企业的总收益大于项目失败时企业的 总收益这样的安排会激励企业放弃偷懒的行为而 为该项目努力工作 即满足条件： p + 或 sB (2) 条件(2)的潜在含义就是项目成功时企业必须 分享项目收益 或者说。为了激励企业努力投资者 在项目成功时获得收益不能超过： l(pp)_ (3) 投资者投资的充分条件是风险基金的期望收益 ： (肛每)，- (4) 比较(1)和(4)我们发现，如果企业没有自有资 金，即E=0，由于企业道德风险的存在(BO)，净收 益为正的项目也不能保证投资基金的期望收益为 正即不能保证项目能够获得投资者的投资因为B 的取值可能满足： PI p ，于控制权的接管能够增加项目成功的概率 因此风险投资基金实施管理干预后投资者的期望收 益为： 肚 袅而：= 肛等(6) 同时项目的净收益变为： V 一， (7) 因此在这种情况下投资者有积极性鼓励风险投 资基金接管控制权。此时项目企业的收益为： ph+e) 一，_ (8) 因此当sR业也鼓励风险投资的接管 行为，且融资更加容易。当因此有： F ! 0 (30) 最后我们从项目总收益最大的角度来进行分 析，把(27)和(28)代入(20)，得到： 等+ + +一- o ),1) ，) 为了得到总收益最大的股权分配比例我们对 (31)求一阶导数，并令，得到： (32) +据(29)和(32)我们得到：理性的中小企业主 在风险融资中其最优的选择应该是自己经营自身 的项目即“过度自信”的风险投资者由于高 估自身的能力要求中小企业主转让部分股权并且 为了使项目的总收益最大化过度自信的风险投资 者随过度自信程度的上升而要求拥有更多的股权， 即对(32)求一阶导数s我们得到： e,=()2+二2 g V) 2)20(33) 公式(33)表明中小企业主所占股权比例 随 风险投资者过度自信程度的上升而下降而风险投 资者所占的股权比例1一 随过度自信程度的上升 而上升 综上所述当理性的中小企业主资金受到约束 时其通过转让部分股权能够获得“过度自信”的风 险投资者的投资因为“过度自信”的风险投资者具 有获取企业股权来进行投资的倾向 4研究结论与政策建议 41研究结论 本文通过模型分析了理性与非理性条件下风 险投资基金与中小企业之间股份的分配 通过研究 我们发现在风险投资基金和融资企业都是理性条件 下，为了使项目的收益最大化风险投资基金可以获 取投资企业12的股权：在风险投资基金非理性条 件下，风险投资基金要求接管的中小企业的股权比 例随其自身过度自信的水平的上升而上升而中小 企业由于受自身资金的约束愿意通过转让部分股 权来获得风险投资基金的融资 42政策建议 本文的研究结论说明风险投资基金的管理人 员可能是理性的也可能是由于“过度自信”而导致 非理性的 非理性的风险投资者在投资的过程中由 于过高估计自身的能力一方面会要求过高的股权 比例另一方面由于对自身能力的高估容易导致投 资的失败 这就启发我们为了使风险投资能够健康 稳定发展政府管理部门、风险投资者和中小企业主 应该做到如下几点： (1)针对风险投资管理者可能存在的“过度自 信”心理倾向政府管理部门首先应该探寻导致出现 该心理倾向的原因并制定相应的政策来消除风险 投资管理者的此种心态。其次，制定法律、法规来完 善风险投资基金公司的治理结构强化董事会和独 立董事制度充分发挥第三方参与公司管理的作用 消除基金公司管理者的过度自信心理 最后政府部 门应该为中小企业融资创造多种选择方式使中小 企业在融资过程中能够理性地与非理性的风险投资 者进行博弈维护中小企业融资者的利益，保持风险 投资和中小企业的健康稳定发展 (2)风险投资基金在选择投资项目的管理人员 时应该尽量选取理性管理者即选择情绪波动比较 小的管理人员 这类管理人员在投资过程中不受情 绪波动的影响能够理性判断自身和融资中小企业 的能力消除过度自信对项目投资的影响，避免由于 过度自信而要求融资企业过高的股权比例导致合 作谈判的失败 在项目合作的过程中关键性投资方 案应该由风险投资基金的管理层集体做出决定 同 时，风险投资基金应该在政府相关法律、法规的指导 下建立起完整的公司治理结构强化董事会和独立 董事的监管职能使其管理和投资运作都能消除管 理人员情绪波动的不利影响从而以理性的思维来 (下转第149页) 第10期中国科技论坛 149 参考文献： 1马林靖农村基础设施投资中的政府作用与农民意愿研究J财贸研究，2009，(3)：3842 栋，庞庆华，吴炎现代综合评价方法与案例精选(第2版)M北京：清华大学出版社，2008 3J006，54 (12)：526晓言，陈有孝基础设施投资效果定量评价M北京：清华大学出版社，北京交通大学出版社，2006 5李锐农村公共基础设施投资效益的数量分析J农业技术经济，2003，(2)：56徐淑红，王永华我国29个省市农村基础设施投资效率测度J建筑经济，2010，(2)：112一丽，夏存路农村基础设施建设资金绩效审计评价指标探讨J审计月刊，2009，(8)：1416 8杨林，韩彦平，孙志敏公共财政框架下农村基础设施的有效供给J宏观经济研究，2005，(10)：5659 (责任编辑迟凤玲) (上接第124页) 进行风险投资和管理项目的运作达到风险投资基 金和融资中小企业的合作收益的最大化。 (3)对融资中小企业来说其应该尽量选择理性 的风险投资基金合作以使投资项目收益最大化 当 融资中小企业面对非理性的风险投资基金时中小 企业应该利用翔实的资料分析和判断自身以及风险 投资基金的真实能力并在项目合作中以理性的态 度来争取和维护自身的利益。尤其是当风险投资基 金要求获取项目或中小企业的股权比例达到或超过 12时中小企业应该理性地分析项目风险融资的利 弊以及风险投资基金的过度自信水平进而决定是 否放弃与该风险投资基金的合作转而寻求从其他 参考文献： 途径获取融资 当然当中小企业主资金有限同时 又急需资金来展开业务时其可能会随风险投资基 金过度自信水平的上升而转让超过12的股权来获 取风险投资 但这种融资行为会损害项目收益的最 大化是中小企业主的一种次优选择 综上所述为了使风险投资能够健康稳定发展， 同时解决中小企业融资难问题政府部门应该加强 监管而理性的中小企业主应该尽量选择理性的风 险投资者合作，以使合作的利益最大化。当然，在中 小企业主资金受限的情况下也可能选择转让大部 分股权来获取风险投资者的投资 但这会损害两者 合作收益的最大化是一种次优选择 1AAC932 2