聚信泰和煤炭能源股权投资基金产品分析.doc

北京聚信泰和能源投资基金管理有限责任公司聚信泰和煤炭能源股权投资基金产品分析1 中信信托的品牌和能源相关信托的往绩中信信托有限责任公司是中信集团旗下负责信托业务的全资子公司，也是中国信托业协会的会长单位。中信信托在过去5年累计为客户创造利润500多亿元，所有信托产品均实现预期收益。截止2010年底，中信信托受托管理资产总量超过3000亿元人民币，受托资产规模、理财能力、综合经营指标等连续多年位居中国信托行业第1名。（截止2010年12月底，数据引自“西南财大信托研究所 普益财富研究”）2 煤炭股权投资的背景和必要性在山西煤炭整合的大背景下，年产量90万吨以下的小煤矿逐渐被关闭，优质煤炭的供求关系越发紧张。获得整合资格的煤炭整合主体一方面要自身扩大再生产，另一方面也要整合小煤矿进行技术改造，资金面缺口非常大。一些有实力的煤炭整合主体为了把企业做大做强，也为了充分调动资本运作的杠杆作用，纷纷愿意出让股权，以吸纳更多的社会资金，提高其自身的资本运作效率。而这也是国家“十二五”规划所鼓励和提倡的。由于煤炭资源具有相对的政府垄断性，而其资金缺口也相对其他的项目更大、项目管理水平要求更高，所以煤炭股权投资的项目必然要由有实力、可信赖的信托公司来承接。中信信托的母公司中信集团是国务院直属的企业，且成立以来往绩优异，从而得到国家银监局的首肯得以率先承接煤炭股权投资项目。对于投资者来说，进行股权投资是参与煤炭行业利润分配的最好形式。首先，股权投资对资金的门槛要求较低。如果选择实体煤矿投资，其资金量起码需要达到2亿元人民币。其次，股权投资的抗风险能力更强。实体煤矿投资需要投资者独力承担煤矿开采和管理过程中的所有风险（包括财务风险、政策风险、市场风险、经营风险、人力风险等），相反，如果进行股权投资的话，由煤炭专家（包括安全专员、生产技术专家等）和资本运作专家组成的管理团队会专职从各方面衡量风险，从而保证风险维持在可控的低水平。第三，股权投资的风险点更少。相对于我们熟悉的债权投资（一般的信托产品均为债权投资），股权投资避免了债务违约风险、资金链断裂风险、以及很多由下游企业和宏观环境所引起的风险。第四，股权投资的利润前景更好。相比于证券市场的投资和二级市场的投资，股权投资者分享了企业上市的高溢价，同时也提高了对抗市场波动性的能力。3 标的煤矿的现状和盈利能力 煤炭行业的波动与经济周期成同步关系，煤炭价格的波动与经济周期波动同步。目前我国处于经济上升期，煤炭需求将持续旺盛，煤炭价格也将有增长潜力。且国家“十二五”规划对于煤炭整合和保障房建设的支持力度很大，五大行业（电力、钢铁、建材、化工、水泥）的发展对煤炭的发展起到向上拉动的作用。下表为2007年以来山西动力煤坑口价的走势图，目前朔州气煤的价格已升至400元/吨，远远高于我们在推介材料中假设的350元/吨，盈利前景更好。另外，我们测算所依据的坑口价为煤炭开采至坑口的价格，不受运输成本的影响，故利润率较一般的煤炭港口价/到岸价为高。与其他的PE不同，该项目已经确定了投资标的，大大减少了投资的不确定性。如尽职调查报告所示，该项目投资山西三家煤业公司共四个煤矿，共约6亿吨储量的煤矿资源。煤矿名称矿井状态实际产能利润率目前进展酉宜煤矿技改矿300万吨48.57%（按350元/吨的坑口价计算）已于9月拿到开工报告，现已实现生产芍药花煤矿在产矿300万吨48.57%（按350元/吨的坑口价计算）已达产，预计2011年净利润超过4亿元人民币。其在建的洗煤厂有更好的盈利前景。森泰煤业技改矿400万吨43.71%（按350元/吨的坑口价计算）已于9月拿到开工报告，现已实现生产永红煤业技改矿200万吨57.70%（按1026元/吨的坑口价计算）巷道建设和大型基建工程已完成，保守估计于2012年底实现量产。这4个煤矿已基本完成建设工作，对于基建资金的后续投入需求很少。而且煤矿的地理位置和物理构成条件很好，煤炭利润率有保证（以上利润率的计算前提均大大低于目前的市场价格）。该项目的4个煤矿的静态市盈率为4倍，也就是说，即使我们不做任何的资本运作，投资者4年即可收回成本。相对于证券市场上的煤炭股票（动力煤平均市盈率为18.7倍，焦煤平均市盈率为20.36倍），4倍市盈率是很值得投资者介入的价格。4 投资收益测算（1） 上市退出项目规定，在本次资金募集完毕后，即开始上市包装的程序。目前，酉宜煤矿和芍药花煤矿已在上市商务洽谈阶段。经与项目组沟通，这些煤矿在3年内上市的机会极大。预测结果（万元）2012分红2013分红2014分红加溢价预计项目年化收益率7倍市盈率48,58378,164764,87333%8倍市盈率48,58378,164862,93340%12倍市盈率48,58378,1641,255,17669%如果在5年内上市，收益测算如下：预测结果（万元）2012分红2013分红2014分红2015分红2016分红加溢价预计项目年化收益率7倍市盈率48,58378,16478,44978,449778,44927%8倍市盈率48,58378,16478,44978,449878,44932%12倍市盈率48,58378,16478,44978,4491,278,44950%由于目前证券市场上的煤炭股票平均市盈率均在18倍以上，该项目的煤矿在上市后达到12倍市盈率的机会极大。（2） 股权转让退出如果3年后市场环境不利于上市，为了股东利益最大化，项目组会选择股权转让的退出方式。由于在未来的一段时间内，国内煤炭的供求仍然紧张，大型发电厂、洗煤厂、热电厂、以及大型的钢铁企业和水泥企业都纷纷寻找合适的煤矿进行收购。据项目组介绍，目前已有几家发电厂有意愿收购该项目的4个煤矿，但由于该项目的投资目标为上市，项目组已拒绝收购意向。在大宗商品市场上，优质煤矿一向是各大基础建设行业的竞购目标。（3） 大股东回购该项目4个煤矿的大股东在山西省的煤炭企业里面排名前三，实力雄厚。其在山西有煤炭储量10亿吨，产能为1000万吨，按每吨净利润300元计算，年净利润即可达到30亿。另外，其在内蒙古、贵州、陕西等省份均有大量煤炭储量，共计30亿吨，盈利良好，现金流充沛。据以上数据可以看出，大股东有相当雄厚的实力实现回购。由于上市和股权转让的机会非常高，大股东回购仅仅是最大限度保障投资者的安全气垫，触发的机会非常低。中信信托和基金管理公司将会竭尽全力实现股东利益最大化。综上所述，收益分析表如下（假设1000万投资额，3年）：年化收益率69%年化收益率40%年化收益率33%年化收益率12%认购费（万元，以下同）20202020年管理费（每年2.5%）75757575收益提成（20%）35418013803年退出税前收益16419457772853年退出税前本利总回收2641194517771285所得税（16%）26215112445税后本利总额2379179416531240税后实际年化收益率（%）46%26%22%8%假设1000万投资额，5年年化收益率50%年化收益率32%年化收益率27%年化收益率12%认购费（万元，以下同）20202020年管理费（每年2.5%）125125125125收益提成（20%）40022017005年退出税前收益1975125510554755年退出税前本利总回收2975225520551475所得税（16%）31620016876税后本利总额2659205518871399税后实际年化收益率（%）33%21%18%8%5 风险及风险管理措施（1） 经营风险股权分红主要来源于被投资煤矿企业煤炭预期销售收入的实现及成本控制。A 预期销售收入的实现l 煤炭的供求关系随全国煤炭整合的进行而日益紧张，且煤炭需求会随着经济发展而进一步稳定扩大。l 该项目4个煤矿均为品质优良的煤矿，其生产的优质焦煤和优质动力煤属于市场热销品种。l 被投资煤业公司大股东进行利润承诺，且公司每年至少将80%的净利润向各股东分配。l 收益测算中采用的基准数据比较保守，远远低于目前的市场价格。l 芍药花煤矿在建的洗煤厂将进一步拓宽煤矿利润的来源，前景看好。B 成本控制l 收益测算中采用的基准数据为坑口价格，受宏观因素（如运输成本、运输路程等）的影响较小。l 生产成本（包括人力成本、通胀因素等）的波动为不可避免的客观因素，但由中信信托和金山能源的专家所组成的专家组会驻场管理，带来丰富的能源企业管理经验，最大限度管理成本波动所产生的影响。（2） 管理风险煤炭采掘、生产过程中存在的许多不可预见因素（如安全隐患、地质构造等）可能造成损失。l 被投资企业的关联方为山西省政府确定的煤炭资源整合主体，在安全生产方面一直较为规范、严格、安全生产投入较高，历史上无重大安全生产事故。l 管理专家组中包括曹文厚（采煤及矿井建设专业教授级高级工程师、前国家煤炭工业部安全监督员）、桂学智（煤田地质与勘探专业教授级高级工程师、汾渭能源公司总工程师）和薛文林（高级工程师、拥有16年煤炭行业从业经验）。他们将对煤矿的安全生产进行定期的巡查，并提出改进的建议。l 被投资的4个煤矿地质构造简单，煤层赋存稳定，顶底板构造良好，为低瓦斯井，井田范围内没有大断水层和岩溶水害，其地质情况良好，相对风险较小。l 基金公司与被投资企业的大股东签订相关免责条款，约定由企业大股东承担安全生产运营风险。（3） 上市风险项目未能如期顺利上市而带来的收益变动。l 完成本次融资后，基金公司将着手准备资本市场运作的工作，上市安排会紧锣密鼓地进行。l 已经有香港上市公司有意收购标的煤矿，目前正处于商务会谈阶段。项目团队熟悉香港资本市场规则，有利于被投资煤业资产的上市，并通过资本运作充分挖掘和提升旗下煤炭资源的价值。l 基金存续期间按照预期分红，可以给投资者带来丰厚回报。且当触发回购条件而基金要求回购时，被投资企业大股东或实际控制人承诺以不低于年化12%的溢价率回购基金所持被投资企业的股权，将投资者风险尽可能降低。风险提示：投资有风