董事会过度自信、CEO变更与公司业绩.doc

董事会过度自信、CEO变更与公司业绩 本文为国家自然科学基金重点项目“公司财务管理若干基础问题研究”（项目资助批准号70632001）的阶段性成果。作者感谢国家自然科学基金所提供的资助。感谢厦门大学管理学院财务研究与发展中心博士生班对本文所提出的批评意见。沈艺峰 陈舒予 沈艺峰，厦门大学管理学院副院长、教授、博士生导师，通讯地址：福建厦门市厦门大学嘉庚楼群1号楼305室（361005）；陈舒予(通讯作者)，厦门大学管理学院财务研究与发展中心博士生。电子邮箱：Chensy911 , 联系电话（厦门大学管理学院财务研究与发展中心，361005）摘要：董事会是公司治理结构的核心，对公司经营业绩发挥着重要的作用。但迄今关于董事会的大量研究文献都是建立在理性假设上，较少探讨非理性假设下董事会的非理性行为对公司经营业绩的影响。本文以1998- 2004年间上海证券交易所和深圳证券交易所发行A股的上市公司中被冠以ST的206家上市公司为研究样本，实证分析董事会过度自信行为对公司经营业绩的影响作用。经验证据表明，当上市公司被ST处理，表明公司经营业绩不好的情况下，过度自信的董事会没有及时更换公司CEO，这可能表明这类董事会过高地估计了CEO的经营管理能力给公司所带来的收益，过低地估计了CEO不善的经营管理能力给公司所带来的风险。实证结果说明，董事会的非理性行为给公司经营业绩带来负面的影响。关键词：公司治理，行为财务，过度自信， CEO变更 Board Overconfidence, CEO Turnover and Corporate PerformanceShen Yifeng Chen Shuyu(Xiamen University, Xiamen 361005, China ) Abstract: The board is the core of corporate governance structure. It is a very important factor that affects corporation performance. But thus far most research on the board is based on rational hypothesis, few studying irrational board behaviors influence on corporate performance. Using a sample of 206 special treatment listed companies from 1998 to 2004, the paper empirically analyses how boards overconfident behaviors affect corporate performance. The empirical study shows that when the listed companies were special treated, which shows the companies were in finance distress; the overconfident board does not change the CEO in time. This may mean this kind of board overestimates the gain the CEO can bring to the company, but underestimates the risk. The empirical result supports that boards overconfident behaviors have negative influence on corporation performance.Key words: Corporate governance; behavior corporate finance; overconfidence; CEO turnover一、问题的提出公司治理普遍被认为是关于股东、董事会和高层管理人员（以下简称CEO）之间的一种制度安排。1-3在这个制度安排中，董事会被认为是公司治理的核心。其作用在于解决管理者和股东之间的利益冲突，使所有权和控制权分离的代理成本更为经济化。相对于公司控制权市场，董事会提供了一种较低成本的内部控制机制，从而使公众公司成为一种有效的企业组织形式。大量的经验证据表明，董事会的各类特征对公司的经营业绩具有不同的影响，例如Mrock, Shleifer and Vishny表明，董事会成员持股与公司价值之间存在显著的非单调关系4；Yermack证明董事会规模对公司市场价值具有显著负面影响5，Rosenstein and Wyatt、Barnhart and Rosenstein等人也均证实董事会构成与股东财富两者间存在一定的相关关系6-7；Klei同样标明董事会结构会对公司业绩表现产生不同程度的影响8；Vafeas则表明董事会会议频率与公司价值存在一定的负相关关系9。但迄今为止，以上关于股东、董事会和CEO的研究文献都建立在一个基本假设之上，即个人的完全理性假设，完全理性假设董事会作为理性的个人群体能够从股东利益最大化出发，理性地发挥公司治理作用，提高公司的经营业绩。而实际上，包括Oskamp、Tversky and Kahneman在内的心理学家很早就注意到个人在不确定条件下并非永远都能做出理性的决策 10-11 。个人非理性的表征之一就是出现过度自信现象（overconfidence）。过度自信在很多职业领域里都有所出现，例如工程师、投资银行家、医生和护士、律师以及创业家等等。Larwood and Whittaker被认为是最早将过度自信思想从纯粹的心理学实验转向管理学的实验领域。他们的实验表明，管理者的利己偏见会导致他们在制定未来计划时出现过度乐观12。之后Camerer and Lovallo也认为，企业家作为有限理性的决策者所犯下的原因有两个，一是正确地认识到自己的能力，但错误地估计了竞争对手的能力，二是虽然正确估计了对手的能力，但过度估计自身企业的成功概率，后者即为过度自信行为。13最近，过度自信思想又被Keiber、Paredes、Goel and Thakor以及Ben-David, Graham and Harvey应用于公司治理14-17，甚至被看成是“为那类属于管理者-股东的代理问题提供了一种替代的解决方法。”18 Paredes指出：以往关于公司治理的研究主要在于关注董事会和管理者与股东之间的委托代理问题，但在安然、世通等事件之后，公司治理研究所面临的最大挑战就是如何从管理者的激励层面转向更多地考虑人的心理学和管理者的实际行为15。Keiber表明，管理者的过度自信会影响公司内的委托代理关系。管理者过度自信的程度越高，道德风险越低，代理成本也就越低。另外，过度自信可以提高管理者的激励合约中的积极作用，促进代理人的努力程度14。但Goel and Thakor指出，虽然管理者在一定程度的过度自信有助于减缓公司投资不足的问题，不过管理者过分的过度自信仍然会导致公司价值的减少16。Ben-David, Graham and Harvey通过对美国公司财务总监的调查后发现，管理者的过度自信与激进的公司政策具有密切的联系，包括激进的投资政策、融资政策、财务报告和管理人员薪酬政策等等。不过，目前的文献主要只集中在讨论公司治理中管理者的过度自信问题17。除Goel and Thakor之外，关于董事会层面上过度自信问题的研究尚未多见。其实与CEO相同，董事会也属于公司治理结构中的一部分，无论从主观或客观方面看，董事会都可能存在过度自信的行为。正如过度自信研究领域的著名学者Malmendier and Tate所指出的：“显然，对理性条件的限制不仅影响了管理者，而且影响了董事会。”19从主观上来说，首先，在认识上，董事会可能与CEO一样存在心理学上所谓的“控制幻觉”（the illusion of control），即不适当地认为自己决策的成功概率高于他人或客观条件。例如Paredes指出，大公司的CEO容易自认为一切尽在他们的掌控之中，他们的号召力远胜于其管理能力。董事会亦是如此15。其次，在人的心智过程里，人们往往只注重于对某一个方面的看法，然后寻找证据来支持这个看法，而忽视对其不利的证据。因此包括董事会在内的职业管理者都会出现高估未来收益，低估未来风险的现象18；第三，由于人们习惯于固定在一个价值观或想法上，难以进行充分的调整，必然产生锚定效应（Anchoring）。例如Borokhovich, Parrino and Trapani的实证检验表明，以外部董事为主的董事会多倾向于从公司外部挑选继任的CEO，而内部董事更乐意从公司内部来产生候选人20；第四，从生理上说，职业人员对于自身在职业上的成功往往表现得过于欢欣鼓舞，即出现心理学上所谓的人的欣快症（Euphoria），从而容易引起其过度自信。例如Malmendier and Tate的研究表明，当CEO成为行业的职业明星后，他们会向索取更高的报酬，同时也乐意出席各类与公司经营无关的公众和私下场合，以及频繁地著书立传，等等19；第五，就动机上而言，过度自信被看成是人的一个好的表现。例如Goel and Thakor发现，与理性管理者相比，过度自信的管理者获提升为CEO的概率最高。反过来说，董事会也更愿意聘任过度自信的CEO16。从客观上来说，造成董事会过度自信的原因则可能包括董事会制度建设的不完善，董事会的行为没有得到相应的约束及董事会缺少独立性，等等，例如，Lipton and Lorsch以及Yermack均指出，规模太大的董事会不太可能有效地发挥作用，且容易被CEO所左右521。大量的文献也表明，董事会构成中外部独立董事比例是影响董事会独立性，一定程度上保证股东利益的重要因素，如果外部独立董事比例太低，董事会的独立性和有效性都会受到影响22-24。另外，Cadbury报告也指出，董事长和CEO的两职合一可能让董事会失去独立性和有效性，董事持股比例不高也可能造成董事会没有激励动机，缺乏对决策后果承担相应的责任 4623 。这些客观因素均可能是造成董事会过度自信的外部环境。由于董事会是现代公司治理的核心内容，对公司的经营业绩具有重要的影响，所以，从行为公司财务的角度，在非理性的假设下，了解董事会过度自信行为对公司业绩乃至公司治理的影响非常重要。二、董事会过度自信的衡量方法从文献上看，衡量过度自信的方法主要有两类：第一类是Malmendier and Tate所提出的期权方法25。第二类是Billett and Qian以及Doukas and Petmezas等人所提出的多次收购方法26-27。其中期权方法假定，如果一个CEO持续性地在某个行权日期后才执行他们个人所持有的公司期权，说明他们太过于相信他们自己具有能够让公司股票价格继续升高的能力，从而希望通过持有公司期权以从预期股票价格的上升中获取利润。具体来说，Malmendier and Tate将以下三类CEO定义为过度自信的管理者：（1）在五年任职期间内，所持有期权两次超值达到67%以上却没有执行期权的CEO；（2）始终持有期权直到期权最后到期日的CEO；（3）任职超过十年，且在过去五年内净买入公司股票年份多于在过去五年内净卖出公司股票年份的CEO。多次收购方法假定，过度自信的CEO自认为他们在诸如多次收购之类的复杂交易中具有超出别人的能力，所以他们往往低估收购中的风险或高估收购的收益，急于进行类似于多次收购的活动。所以，Billett and Qian实际上将在过去五年内至少收购过两家公众公司的CEO看成是过度自信的CEO，Doukas and Petmezas则将于三年内进行过五次或五次以上收购的CEO归类为过度自信的管理者。由于我国迄今没有开放期权市场，CEO的股权激励计划也刚刚才开始，据统计目前只有中兴通讯等少数几家推出股权激励计划。我国的收购和兼并市场也不完善，多次收购活动不多。因此，以上两个衡量过度自信的方法实际上在我国无法得以运用。 除此之外还有其它两种衡量过度自信的主观方法，一类是所谓的“舆论形象刻画法”，系Malmendier and Tate所提出。该方法建立在外界对CEO的形象认识上。它的构建方法如下：首先，选定若干著名的财经杂志，从中收集与特定CEO相关的文章，将凡是出现“自信”、“有信心的”、“乐观的”、“乐观主义”、“可靠的”、“谨慎的”、“保守的”、“务实的”、“俭朴的”及“稳定的”之类相关词汇的文章记录下来；其次，根据这些词汇对文章进行整理，将其分为“不自信”和“不乐观”两类；最后据此构建一个哑变量（dummy）指数。如果CEO经常被用上述词汇来描述，dummy设为1，反之为0。19另一类是Ben-David, Grahamr and Harveye（2006）所提出的“调查问卷法”。该方法通过在调查问卷中所设计的特定问题来衡量管理者的过度自信，该问题如下：“下一年度，我预计S&P500的年平均收益率为：(1)少于 %的概率为10%；(2)预期收益为 %；(3) 高于 %的概率为10%。”不过无论是“舆论形象刻画法”，还是“调查问卷法”，其主观成分都很浓。17 为此，本文基于我国证券市场特殊的上市公司特别处理（Special Treatment，简称ST）制度，另外设计了如下衡量董事会过度自信的新方法：所谓ST制度指从1998年4月开始，上海证券交易所和深圳证券交易所对部分上市公司实行的特别处理制度。特别处理指上市公司出现财务状况异常或其他状况异常，其中财务状况异常指公司最近两个会计年度审计结果显示的净利润均为负值或公司每股净资产低于公司股票面值。其他状况异常指公司生产经营活动因经营设施遭受损失、法律诉讼、仲裁或破产案件而不能正常进行。特别处理不属于对上市公司的处罚，上市公司在被特别处理期间的权利与义务不变。被特别处理的上市公司在简称前被冠以“ST”字样，以区别于其他股票。 上海证券交易所股票上市规则第九章，深圳证券交易所股票上市规则第九章。 同时根据我国公司法第一百一十二条的规定，董事会向股东大会报告工作，执行股东大会的决议，决定公司的经营计划和投资方案，制订公司的年度财务预、决算方案和公司利润分配，决定公司内部管理机构的设置，制定公司基本管理制度，聘任或者解聘公司总经理。董事会的此类作用在公司经营不善、甚至陷入财务困境时表现得最为突出。国外的文献同样表明，当公司经营不善或陷入财务危机时，董事会通过变更CEO人员发挥了有效的监督与约束作用。例如：Coughlan and Schmidt发现，除因为年龄超过65岁必须退休的公司CEO外，对于年龄在64岁以下的公司CEO样本而言，其变动概率与公司股票价格变动之间存在显著的反向关系28。Warner、Watt and Wruck的检验结果显示，在华尔街日报公告CEO变动的所有公司里，CEO的变动概率无论是与公司股票价格还是与股票市场指数之间的相互关系均十分显著。而在CEO被强迫离职的公司样本里，变动概率与公司股票价格和股票市场指数之间的关系更强29。Weisbach也注意到股票收益率不好会增加CEO丢掉其职位的概率22。Gilson的研究则表明，在陷入财务困境的公司中，52%的CEO发生了变动，而没有出现财务困境的公司中只有19%的CEO出现变动。因此，Gilson认为在陷入财务困境的公司里，CEO的变动是个普遍的现象30。此外，Kaplan对德国大公司、Kang and Shivdasani对日本公司以及Volpin对意大利公司的研究也均表明，当公司业绩表现较好时，公司CEO的变动概率小于公司业绩表现不好时CEO的变更概率。31-33那么，当上市公司被ST处理，表明公司业绩不好的情况下，为何董事会又没有及时更换公司CEO呢？ 这可能表明这类董事会存在过度自信的行为，即过度自信的董事会过高地估计了CEO的经营管理能力给公司所带来的收益，过低地估计了CEO不善的经营管理能力给公司所带来的风险，他们没有执行属于其职责范围之内的更换CEO的权利。这类“不执行权利”的行为恰好类似于Malmendier and Tate所提出的期权方法。因此，本文将特别处理制度下，出现如下情况的上市公司董事会定义为过度自信的董事会：（1）公司连续出现净利润为负值或公司每股净资产低于公司股票面值的两个会计年度，及被特别处理的当年，而CEO没有出现任何变更的公司董事会；（2）公司在被追溯调整导致最近两年连续亏损或最近一个会计年度股东权益低于注册资本，在被特别处理当年及之前两年CEO没有出现任何变更的公司董事会；（3）公司生产经营活动因经营设施遭受损失、法律诉讼、仲裁或破产案件被特别处理，在被特别处理当年及之前两年CEO没有出现任何变更的公司董事会。基于以上分析，本文提出如下两个基本假设：假设1：过度自信董事会所在公司的经营业绩较差于非过度自信董事会所在公司的经营业绩；假设2：董事会过度自信与董事会特征相关。三、研究设计1、样本的选取由于上海证券交易所和深圳证券交易所自1998年才开始实行特别处理制度，因此本文选取1998- 2004年上海证券交易所和深圳证券交易所发行A股的上市公司中被冠以ST的上市公司为研究样本，全部ST公司共206家。上市公司被冠以ST可能因为两方面原因，或者出现财务状况异常，或者出现其他状况异常。样本表明，206家ST公司中，193家属于财务状况异常，13家属于其他状况异常。表1同时给出全部206家样本公司被特别处理的原因及年度分布的情况。表1 样本公司被特别处理的原因及年度分布原 因1998199920002001200220032004合计最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值4910621272591最近一个会计年度股东权益低于注册资本，即每股净资产低于股票面值5751118437最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值，且最近一个会计年度每股净资产低于股票面值45311311239追溯调整导致最近两年连续亏损04000227追溯调整致最近两年连续亏损,最近一个会计年度股东权益低于注册资本01100103最近一个会计年度股东权益低于注册资本,被注册会计师出具无法表示意见或否定意见的审计报告340025416其他800003513合 计243019183757422062、变量的定义（1）总经理变更本文所指的总经理变更指拥有总经理头衔的个人因披露或没有披露出来的原因被撤换掉原有头衔，总经理和董事长之间的相互调任则不属于总经理变更的范畴32，这一定义类似于其他学者的通常做法30-32。据本文统计，上市公司年报中对总经理变更原因的解释大多有如下几种：辞职（被免去或者自动提请）、工作原因（相同词语还包括工作需要、工作调整、工作调动等）、个人原因（包括健康原因、年龄原因、病逝）、公司治理的要求（包括换届、到期、落实证监会公司治理要求而实施的董事长与总经理两职分离）、股权变更（包括大股东变更、股权转让、资产重组等）以及未说明等等。表2给出上市公司年报中披露出来的样本公司在被特别处理当年及前两年总经理变更主要原因的情况统计。若总经理因年龄、健康及死亡等个人原因而出现变动，则被认为属于正常范围的变动28。在我国，总经理因公司治理和股权变更原因而出现的变动也属于正常变动。但若总经理因其他原因出现变更则归为公司经营业绩不佳。本文采用经营业绩不佳而发生总经理变更的样本作为研究样本，以避免可能发生的样本选择偏差。从表2的 A栏中可以看出，在公司被ST的当年，全部95起总经理变更中，因公司业绩表现不佳而被变更的为76起，属于正常变更的为19起。从公司被ST前二年到公司被被ST的当年，共发生225起总经理变更，其中225起因公司业绩表现不佳，42起属正常总经理变更。而从B栏可知，在公司经营不善或陷入财务危机时，依然有近30%（65家）公司的董事会没有更换总经理。（2）董事会过度自信董事会最重要的职责在于为公司挑选总经理，并在其无法胜任工作时及时地替换他，以保证公司股东财富的最大化。而当公司连续出现净利润为负值或公司每股净资产低于公司股票面值的两个会计年度，及被特别处理的当年，或公司在被追溯调整导致最近两年连续亏损或最近一个会计年度股东权益低于注册资本，在被特别处理当年及之前两年，或公司生产经营活动因经营设施遭受损失、法律诉讼、仲裁或破产案件被特别处理，在被特别处理当年及之前两年，而董事会依然没有替换总经理，这表明董事会对其已选择的总经理的过度自信，或者说对董事会自身选择能力的过度自信。本文利用哑变量来度量这种现象，如果CEO没有出现任何变更，取值为1，表明董事会存在过度自信；反之，取值为0，表明董事会不存在过度自信。（2）业绩指标的度量本文选择公司被ST后一年的业绩，作为被解释变量，以避免可能出现的公司业绩与总经理变更的内生性问题。如何准确衡量公司业绩表现，学界始终存在争议34,由于很多的ST公司样本净资产为负值，使用传统的净资产收益率（ROE）无法准确度量公司的业绩。为此，本文分别采用总资产收益率（ROA）和现金流量净额占主营业务收入比重（RCASH）两个指标来度量业绩。由于样本分布于不同年份和不同行业，为了获得可比较的业绩度量指标，本文将所有样本公司的上述三个指标分别减去当年行业该指标的中位数进行调整 类似于Denis and Denis（1995）的做法。本文另外把两个业绩指标扣减行业当年该指标的平均数进行相关调整，研究结论不受影响。2 样本公司在年报中披露的总经理变更原因A栏类型原 因被ST前二年被ST前一年被ST当年合计正常变更死亡或健康原因1236公司治理结构变动-两职合一5038其他公司治理结构变动2259股权变更27716退休2013小计42业绩不佳换届选举812929免职24511工作原因23232773辞职22352582个人原因0011未说明911929小计225合计769695267B栏三年中至少进行一次总经理变更公司数141三年中无总经理变更公司数65（3）控制变量除受董事会过度自信的影响外，公司业绩事实上还受到公司其他财务特征变量所影响。为了正确反映董事会的过度自信对公司业绩的边际影响，本文另外加入了其它反映公司财务特征的控制变量，控制变量的符号、定义及相关文献如下表所示：表3 控制变量的符号、定义及相关研究变量分类变量名称变量含义相关研究公司特征变量Leverage财务杠杆Denis and Kruse35TA总资产Denis and Kruse35ROAT-N滞后N期赢余水平,由于ST公司的特点,本文选择滞后两期总资产收益率来控制可能的赢余惯性.Gilson30Growth成长性(过去三年销售增长率均值)Kaplan313检验模型 在Mrock, Shleifer and Vishny、Yermack、Rosenstein and Wyatt、Barnhart and Rosenstein、Klein和Vafeas等人关于董事会与公司业绩（公司价值/股东财富）的文献以及Malmendier and Tate、Gervais, Heaton and Odean等人关于管理者过度自信的文献基础上4-918-1925，本文构建如下两个回归方程以检验董事会的过度自信与公司业绩之间的关系： （1） （2）其中： 为衡量董事会过度自信衡量的指标，在假设2里，原假设为（董事会过度自信衡量指标的参数估计值）等于零。表示财务杠杆，表示总资产，表示公司过去三年的平均销售增长率。四、研究结果及讨论1描述性统计表4进一步给出样本公司主要变量的描述性统计数据。表4显示，从1998至2004年上海证券交易所和深圳证券交易被ST的上市公司中（删除数据不足样本14家），被ST后一年的总资产收益率为-4.796%，平均而言公司业绩并没有得到好转，而公司平均负债率则高达76.4%，最高达到355.2%。表4 主要变量的描述性统计均值中位数标准差最小值最大值观测数RCASH(%)12.1231.112.037-71.337157.73192ROA(%)-4.796-3.25310.488-76.76441.069192OC0.31800.46701192TA(亿)11.6176.74114.7840.60594.328192LEVERAGE0.7640.6620.5090.0093.552192ROAT-1(%)-0.104-0.1270.313-0.8872.839192ROAT-2(%)-0.051-0.0450.080-0.3890.301192GROWTH(%)-0.339-0.1073.493-48.5091.0531922简单统计分析我们按董事会是否存在过度自信把样本分为两组：即过度自信组（OC）和非过度自信组（NOC），然后采用简单统计分析的方法，研究不同的样本组之间的业绩是否存在显著的差异。表5给出两个样本组的业绩比较。从表5中可以发现，无论哪个样本组，尽管被ST一年后的总资产收益率均为负值，但相比较而言，董事会过度自信样本组里的公司业绩表现更差，其中ROA只有-5.905%，董事会非过度自信样本组里的公司业绩则为-4.288%。这种差异在体现盈余质量的现金流指标上表现得更为明显，董事会非过度自信的样本公司经营性现金流与主营业务收入的比值平均为20.005%, 而董事会过度自信的样本公司则只有-4.803，两者差异近25%，这一差异在5%的统计水平上显著。对两个样本组不同业绩指标中位数的比较分析结果同样支持了以上结论。这一结果支持了假设1，即过度自信董事会所在公司的业绩较差于非过度自信董事会所在公司的业绩。表5 不同样本组业绩比较表NOCOC显著性检验ROA均值(%)-4.346-5.905T值1.973*中值(%)-3.149-4.288Wilconxon秩检验Z值1.676*RCASH均值(%)20.005-4.803T值2.173*中值(%)2.375-3.282Wilconxon秩检验Z值1.793*样本量13161注：*表示10%统计水平上显著，*表示5%统计水平上显著.3 回归分析结果表6给出了模型（1）和模型（2）两个回归方程的多元回归结果。第（2）栏到第（3）栏中为模型（1）的检验结果，因变量为RCASH，第（4）栏到第（5）栏中为模型（2）的检验结果，因变量为ROA。两个模型里的自变量均为董事会过度自信指标（OC）。从第（2）栏中可以看出，董事会过度自信指标的符号为-0.307（T= -1.919），在10%的统计水平上显著。表明在过度自信的董事会里，公司经营性现金流与主营业务收入的比率更低，或者说公司赢余的质量更差。从第（5）栏第二个模型同样可以看出，若以ROA来表示公司业绩，则董事会过度自信与公司业绩（ROA）之间同样存在显著的负相关关系，两者参数估计值为-0.287（T= -2.044）。在控制公司财务杠杆、总资产、成长性和ROA滞后项等公司其它财务特征变量的情况下，董事会过度自信指标的符号仍然显著为负，RCASH和ROA的参数估计值分别为-0.240（T= -2.795）和-0.303（T= -2.097）。以上的实证检验结果表明，董事会过高估计了他们所挑选CEO的经营管理能力给公司所带来的收益，过低地估计了CEO不善的经营管理能力给公司所带来的风险，换句话说，当上市公司被ST处理，董事会没能及时更换公司的CEO，而是继续保持对所挑选CEO能力的信心，说明董事会表现出一种对自身能力的非理性过度自信，这类过度自信对公司业绩产生了显著的负面影响。表6 公司业绩与董事会过度自信的回归结果因变量RCASHROA常数0.234（1.276）0.652（0.204）0.107（1.246）-0.005（-0.003）OC-0.307*（-1.919）-0.240*（-2.795）-0.287*（-2.044）-0.303*（-2.097）Growth-0.002（-0.049）-0.002（-0.093）TA0.012（0.079）0.001（0.018）Leverage-0.908*（-3.138）-0.148*（-2.070）ROAT-1-0.189（-0.407）0.034（0.155）ROAT-20.357（0.195）0.395（0.451）调整R20.0140.0280.0160.029F值1.9391.9164.1794.945D-W值2.0202.0121.7151.688注：*表示10%统计水平上显著，*表示5%统计水平上显著，*表示1%统计水平上显著, 我们采用White异方差相容协方差估计方法来避免异方差的影响，下同。2 董事会特征：进一步的检验主流文献均表明，公司的经营业绩同时还可能受到董事会各类特征的影响，例如董事会成员持股4、董事会规模5、董事会构成6-8、董事会会议频率9以及公司股权结构3436等。因此公司陷入财务困境的原因也可能是源于公司董事会特征上的差异，而非董事会的过度自信呢？为了检验这个问题，本文另外在模型（1）和模型（2）中分别加入领导结构（董事长与总经理是否两职分离，LS）、董事会规模（BSIZE），独立董事比例（BC）、董事会会议频率（FREQ）、第一大股东持股比率（H1）和股权制衡（第二到第五大股东股权集中度赫芬达尔指数，H25）等衡量董事会特征的变量，表7列出关于董事会特征的进一步检验结果。从表7中可以看出，在控制影响公司经营业绩的董事会特征变量的情况下，无论是以RCASH，还是ROA来衡量公司经营业绩，董事会过度自信的衡量指标均显著为负，两者的参数估计值分别为-0.264（T= -1.863）和-1.617（T= -1.925），表明在控制董事会其它特征条件下，董事会过度自信仍然是对公司经营业绩产生不利影响的重要因素之一。即使在同时控制了公司财务特征变量和董事会特征变量的情况下，董事会过度自信变量与公司经营业绩之间的参数估计值同样显著为负，当因变量取RCASH时，OC的参数估计值为-0.259（T= -1.795），因变量取ROA时，OC的参数估计值为-1.408（T= -1.894）。以上证据并不支持研究假设2，即董事会特征并不能解释董事会过度自信的现象。同时也进一步支持了本文的假设1，即董事会过度自信是影响公司经营业绩的不利因素之一。五、结论与政策含义董事会被广泛认为是公司治理结构中的核心构成部分37，对公司经营业绩产生重要的影响作用。以往关于董事会对公司经营业绩影响的研究大多建立在董事会理性决策的基础上，而没有讨论到公司经营业绩是否受到董事会非理性行为，例如董事会过度自信等行为的影响。本文把上市公司被ST处理，而没有及时更换公司CEO的董事会定义为过度自信的董事会。当公司已经连续三年出现了业绩不佳，董事会依然没有替换总经理，这表明董事会对其已选择的总经理的过度自信，或者说对自身选择能力的过度自信。本文的经验证据表明，无论是用总资产收益率（ROA）还是现金流量净额占主营业务收入比重（RCASH）来表示公司的经营业绩，董事会过度自信与公司经营业绩存在显著的负相关关系。董事会可能过高地估计了他们所挑选的CEO的经营管理能力给公司带来的收益，过低地估计了CEO不善的经营管理能力给公司带来的风险，表现出一种非于理性的过度自信。这一结论也印证了Malmendier and Tate“对理性条件的限制不仅影响了管理者，而且影响了董事会”的观点19。董事会的过度自信影响公司的经营业绩，也影响公司治理的效率。因此如何在董事会制度建设和对董事会决策过程的监督和控制中强调对董事会非理性行为的研究，从制度性研究转向对人的因素、从董事会理性行为转向董事会非理性行为的研究，这些都可能是今后公司治理研究需要重视的问题之一。表7 稳健性检验的回归结果因变量RCASHROA常数-0.070（-0.182）0.042（0.028）1.072（0.227）-14.692（-0.919）OC-0.264*（-1.863）-0.259*（-1.795）-1.617*（-1.925）-1.408*（-1.894）LS0.047（0.308）0.055（0.358）-1.222（-0.655）-1.580（-0.945）BSIZE-0.829*（-1.912）-0.801*（-1.793）-0.523（-1.386）-0.617*（-1.767）BC0.023（0.769）0.026（0.805）-1.088（-0.203）-2.057（-0.422）H10.469（1.087）0.571（1.233）-0.909（-0.171）-7.201（-1.426）FREQ0.010（0.446）0.013（0.571）0.607*（2.134）0.394（1.537）H25-2.064（-0.873）-1.478（-0.606）4.807（0.165）-30.995（-1.166）Growth-0.001（-0.066）-0.192（-0.965）TA-0.017（-0.225）1.406*（1.722）Leverage-6.171*（-3.180）-9.923*（-6.265）ROAT-1-0.055（-0.245）1.355（0.559）ROAT-20.203（0.238）-13.504（-1.454）调整R20.0480.0580.0420.206F值2.3253.8352.9524.798D-W值1.6311.6252.0091.957注：*表示10%统计水平上显著，*表示5%统计水平上显著，*表示1%统计水平上显著参考文献1 Shleifer, A., and R.W. Vishny, A survey of corporate governance, Journal of Finance ,1997, 52:737-783.2 Denis, D.K., and J.J. McConnell, Internaitonal corporate governance, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2003, 38:1-36.3 李维安, 现代公司治理研究, 北京:中国人民大学出版社, 2002.4 Morck, R., A. Shleifer, and R.W. Vishny, Management ownership and market valuation: an empirical analysis, Journal of Financial Economics, 1988, 20: 293-315.5Yermack, D., Higher market valuation of companies with a small board of directors, Journal of Financial Economics, 1996, 40:185-211.6Rosenstein, S., and J.G. Wyatt, Inside directors, board effectiveness, and shareholder wealth, Journal of Financial Economics,1997, 44: 229-250.7Barnhart, S.W., and S. 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