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论企业筹资效益与风险李宝震陈敏 一、筹资效益 筹资效益是一个相对概念，是指通过改变筹资结构对企业最终经济效益的影响，即在经营收益、筹资规模既定条件下，改变筹资结构对企业最终经济效益的影响。 经营收益不是企业的最终收益，而是经营活动所取得的净收益，即销售收入减销售成本、销售税金后的净收益。在销售成本中不包括借款利息。因为，借款利息是经营过程中所取得的收益。当企业资金全部为自有一资金时，这部分收益就保留下来，当企业资金有一部分为借入资金时，这部分收益就转移给贷款者，作为贷款投资者的收益。又因为，借款利息是筹资成本而不是经营成本，因此不能包括在销售成本中。 1.国有企业筹资效益 我国国有企业的最终经济效益是企业利润，它包括所得税和企业留利。前者相当于所有者利得;后者一部分作为劳动者报酬的补充(如奖励基金、职工福利基金)，另一部分作为生产发展的准备和补充。由于我国国有企业所得税尚属于利改税的产物，是按照所有者要求的比例分给所有者的利润，因此，我国国有企业的最终经济效益是支付借款利息后、扣除所得税之前的净收益，即企业利润。 企业最终经济效益可以最终净收益表现，但它不同于经营收益，又以经营收益为基础。当企业债务利息等于零时经营收益等于最终收益。当企业发生债务利息时，最终收益等于经营收益减债务利息。因此，企业最终经济效益指标不宜以绝对数表现因为，不同筹资规模将直接影响利润额的多少。只有在筹资总额既定条件下，利润额才能够反映企业的效益水平或收益水平，在筹资额不等的情况下，则要采用相对数反映企业的效益水平。 “资金利润率”将企业筹资额压缩到最小单位，反映每单位筹资额的获得情况，使不同筹资规模的获利水平具有可比性。但是，资金利润率作为考核企业最终经济效益指标有很大的缺陷。1.企业资金来源不仅是自有资金，还包括借入资金，借入资金的收益是利息，已从经营收益中减除，利润中已不包括借入资金的收益;2.从企业主体角度出发，只有自有资金是所有者投资，企业利润应归企业所有者，倘若用全部资金利润率作为考核企业最终经济效益的指标，岂不混淆了企业主体界限。因此，企业最终经济效益指标应以“自有资金利润率”表达。这一指标既能反映企业的经营成果，又能反映企业的财务管理成果。当企业筹资结构变化时，可以通过这一指标反映出来。假定企业资金总额、经营收益不变，改变筹资结构，其自有资金利润率将发生变化(见表一)。(表一) 上表旨在说明筹资效益的存在，即改变筹资结构对企业最终效益的影响。 2.三资企业筹资效益。 目前，我国大多数三资企业的所有制形式是公、私兼融。这种企业不同于国营企业，企业所得税不属于所有者利得，而是企业的社会义务。因此，企业利润是支付息、税(所得税)后的净收益.也是企业的最终效益。但是，这种企业又不同于西方的私有制企业，股东财富不需要通过企业价值表现。因为，目前我国的商品经济尚未发展到将企业视为商品的阶段，因此，股东财富的多少尚未作为三资企业的最终效益指标。而三资企业目前的考核指标则是投资收益率，更准确地说，应该是“股东资本收益率”。 在企业投资总额和经营收益既定情况下，改变筹资结构对“股东资本收益率”带来的影响，即是三资企业的筹资效益。三资企业的筹资效益与国有企业的区别主要在于最终效益。国有企业的最终效益是所得税加企业留利，三资企业的最终效益则要剔除所得税，所得税作为企业的正常支出.而不再是所有者利得。 仍以上例说明筹资结构变动对“股东资本收益率”影响(见表二)。(表二) 二、筹资风险(也称财务风险) 筹资风险是指企业因借入资金而增加的丧失偿债能力的可能和企业利润(股东收益)的可变性。企业国际经营的筹资风险主要来源于经营、资金组织和外汇汇率的变动。 1.来源于经营的筹资风险。 企业经营风险不同于筹资风险，但又影响筹资风险。企业经营风险是指企业息、税(所得税)前净收益发生负数的可能性。当企业资金全部为自有资金时，经营风险就是财务风险，即经营亏损导致股东收益成为负数。当企业资金有一部分是借入资金时，如果企业发生经营亏损(息、税前净收益为负数)，就要用自有资金支付借款利息，企业丧失偿债能力，股东收益变为泡影，企业陷入财务风险。 2.来源于资金组织的筹资风险。 根据经营效益能够帮助人们判断一段时期的筹资冈;险。但是，这段时期内是否能够避免风险还要看企业对资金组织是否合理。因为企业的债务分散于各段时期内，在各段时期内企业要不断地发生收付行为，当企业购货付款与归还债务的时间集中时，就可能发生临时筹资风险，即企业在债务到期日不能及时归还借款或借款利息。临时财务风险虽然没构成总体风险，但频繁出现也将影响企业形象、信誉，甚至影响企业今后的筹资来源 以下两方面的筹资风险是国内、国际经营企业都可能面临的风险除此之外.国际经营企业还面临汇率变动带来的筹资风险。 3.来源于汇率变动的筹资风险。 企业国际筹资风险不仅来源于经营，而且还来自外汇市场汇率的变动。当借入的外国货币在借款期间升值时，企业到期偿还本、息的实际价值就要高于借入时的价值。 假定企业前三年借入美元10000元，当时美元与人民币汇率比价为3. 8，折合人民币38000元；三年到期后，美元与人民币汇率调整为5.2，本金折合人民币52000元;假定借款利率10%,每年支付一次，如果三年汇率不变，利息3000美元，折合人民币10400元，复利为3310美元，折合人民币12578元;如果汇率在第一年末调整，三年支付的利息折合人民币15600元、复利为17212元。由此看出汇率变动对筹资带来的风险。 当汇率发生反方向变化时，即借入的外币变软时.可以使借款企业得到“持有收益”，即由于借入外币的贬值，到期仍按借入额归还本金，按原利率支付利息，从而使实际归还本息的价值减少。因此，在进行国际筹资时要注意筹资币种的选择。 三、如何提高筹资效益 前已述及筹资指标是经营收益、筹资总额既定条件下的自有资金利润率(三资企业是所得税后的股东收益率);筹资效益是通过改变筹资结构对企业最终效益的影响。因此，提高筹资效益除增加企业经营收益外，还需要合理安排企业筹资结构，确定筹资方式，合理利用财务杠杆作用。 1.筹资方式的选择。 筹资方式可以归纳为两大类，即自有资金筹资和借入资金筹资。在若干种筹资方式面前，企业究竟采取何种方式筹资更为有利？筹资无差别点提供了取舍标准。 筹资无差别点，即筹资方式无差别点，是指两种筹资方式自有资金利润率(收益率)相等时的经营收益及销售收入。筹资无差别点经营收益=借入资金成本率(自有资金+借入资金)筹资无差别点销售收入= 借入资金成本率（自有资金+借入资金）/（1销售成本率销售税率）上述公式说明，当企业自有资金利润率等于借入资金成本率时，两种筹资方式筹资效益相等。 假定企业扩大经营规模，需要资金15000万元，企业现有自有资金8000万元，借入资金7000万元，利率8%，销售税金(增值税、产品税、营业税)是销售收入的50%销售成本率85%确定筹资无差别点: 销售收入=（8000+7000）8%/(1-85%-5%)=12000 经营收益=12000(1-85%-5%)=(8000+7000)8%=1200 两种筹资方式筹资效益计算如下(见表三):(表三) 在筹资无差别点上两种筹资方式效益相同，当经营收益超过筹资无差别点时，增加借入资金比例可以提高自有资金利润率。 假定企业筹资总额不变。经营收益由1200万元增加到1500万元。两种筹资方案的筹资效益如(表四)。(表四)增加借入资金比例，使自有资金利润率提高6.25%。当企业经营收益低于筹资无差别点时，增加借人资金比例将降低筹资效益一自有资金利润率。 假定企业经营收益1000万元，两种筹资方案筹资效益如表五。(表五) 当经营收益低于筹资无差别点时，增加借入资金比例将减少(与增加自有资金方案相比)自有资金利润率4. 17% 以上是假定借人资金成本率不变。在实际中，举债超过某一点后。借款成本率将会提高。在我国，某些信用社等金融部门的贷款利率高于银行。当企业在银行不能借到足够资金时，就需要向这些部门借款，或发行利率较高的债券。在借入资金成本率不等的情况下，筹资无差别点的自有资金利润率应等于较高的借入资金成本率。筹资无差别点计算公式应调整为：A方案自有资金较高债务成本率+.A方案借款利息=B方案自有资金较高债务成本率+B方案 筹资无差别点的自有资金利润率=（B方案借款利息A方案借款利息）/（A方案自有资金B方案自有资金） 假定资料如表六:(表六) 验证上述自有资金利润率和经营收益:筹资无差别点自有资金利润率=（1060560）/（80003000）=10%筹资无差别点经营收益=8000 10% +560=300010%+1060=1360 通过筹资无差别点可以判断企业在何种情况下增加借入资金，或增加自有资金。当经营收益高于筹资无差别点时，增加借入资金比例能够提高企业筹资效益;当经营收益低于筹资无差别点时，增加自有资金比例的筹资效益大于增加借入资金的筹资效益。 当确定筹资无差点后，还可以通过财务杠杆调整企业筹资效益。 2.利用财务杠杆调整筹资效益。 财务杠杆是反映企业经营收益变动引起自有资金利润率变动的结果。这一杠杆的作用程度是通过财务杠杆系数表现出来的。 财务杠杆系数=经营收益/（经营收益借入资金利息）财务杠杆系数反映经营收益与企业利润的比例关系。在经营收益不变的情况下，企业举债筹资比例越大，债务利息越多，其财务杠杆系数也就越高。因此，财务杠杆系数又能反映企业的筹资结构。 财务杠杆的作用是使自有资金利润率随经营收益变动成倍数变动。当经营收益高于筹资无差别点时，自有资金利润率上升幅度是经营收益上升幅度的倍数。这一倍数便是财务杠杆系数。 前述的第二例的经营收益1500万元，比第一例(筹资无差别点)经营收益1200万元增长25%，两种方案的自有资金利润率如表七。(表七)(注：上述财务杠杆系数=自有资金利润系数增长率/经营收益增长率 当经营收益低于筹资无差别点时，自有资金利润率下降率将是经营收益降低率的倍数。前述第三例的经营收益10000万元，比筹资无差别点净收益下降16.67%，两种方案的自有资金利润率如表八。由此可见自有资金利润率与财务杠杆系数的关系:自有资金利润率升降率=经营收益升降率财务杠杆系数上述财务杠杆系数是筹资无差别点上的财务杠杆系数。增加自有资金方案为1.875，即1200/(1200 - 560)。增加借入资金方案为5,即1200/(1200-960)。 当了解了财务杠杆作用后，便可以利用财务杠杆调整企业自有资金利润率。当经营收益超过筹资无差别点时，加大借入资金比例，提高财务杠杆系数，大幅度提高自有资金利润率。前述的第二例中增加借入资金方案比增加自有资金方案的自有资金利润率高6.25(18%-11.75%)。当经营收益低于筹资无差别点时，加大自有资金比例，降低财务杠杆系数，可以相对提高自有利润率。前述的第三例中增加自有资金方案的自有资金利润率为5.5%。而增加借入资金的为1.33%，前一方案比后一方案相对提高4.17%(5.5%-1.33%)。 企业在选择筹资方案时，要利用筹资无差别点判断哪一种筹资力一式较为有利，当筹资无差别点确定后，便可利用财务杠杆调整筹资效益。 以上是以国有企业为例，三资企业提高筹资效益的方法与国营企业基本相同，故不再赘述。四、如何避免筹资风险前已述及筹资风险是指因借入资金而增加的丧失偿债能力的可能和企业利润或股东收益的可变性。一般企业筹资风险土要来源干经营和资金组织;国际性经营企业的筹资风险还来自汇率的变动。这就需要利用“财务两平点”的分析，避免来自经营方面的风险;通过合理安排收支，避免由于资金组织失当带来的临时风险;通过合理选择筹资货币种类，避免由于汇率变动带来的还本损失风险。1.利用“财务两平点”避免来目经营方面的风险。“财务两平点”是指企业利润等于零时的经营收益及销售收人，也称企业财务风险的临界点。财务两平点的经营收益一借入资金利息财务两平点的销售收入=借入资金利息/（1销售成本率销售税率）上述公式说明，当企业经营收益等于借款利息时，企业利润等于零。此时，从财务角度来看企业处于损益两平状态(并非经营损益两平)。假定企业自有资金3000万元，借入资金7000万元，借款利率8%，销售税率5%，销售成本率(不包括利息)85%。其财务两平点: 销售收入=(7000X80% )(1一85%一500)=5600 经营收益一5600(1一85%一5%)=7000 8%=560 当企业经营收益低于财务两平点时，企业便出现财务风险。 假定企业销售收入5000万元，经营收益500万元，资金总额和结构不变。 企业利润:5000 (1一85%一500)(7000 8 %)=60万元 这意味着企业要用60万元的自有资金支付借款利息，企业失去了偿债能力。 当企业经营收益大于财务两平点时，企业利润为正数，能够用经营收益支付借款利息，企业可以在现有资金规模下继续举债经营。 假定企业销售收入为10000万元，经营收益为1000万元，不增加筹资额，不改变筹资结构。企业利润为：1000( 7000 8% ) =440 .财务两平点告诉人们财务风险的临界点，只有当经营收益大于财务两平点时，企业才能在现有资金及其结构的条件下继续经营，否则将面临财务风险。 2.合理安排收支，避免资金组织失当带来的临时风险 通过财务两平点只能判断一段时期的总体财务风险。当一段时期总体上无财务风险时，这段时期内是否能够保持安全，还取决于企业资金收支的安排。企业借款往往不是同时到期，在一年内可能有多笔借款到期，且要每季支付借款利息不管企业一年内的经营收益多少，贷款者到期便要求企业还本、付息。这就对筹资企业提出要求：在借款到期日必须有足额的资金偿还。筹资企业为满足这种要求，在安排企业购、销付款和收款时，要考虑借款的到期日和利息的支付日。此外，筹资企业还可以采取分散借款分散归还的方法，使借款与还款对象和时间交叉进行，以避免临时财务风险。 3.合理选择筹资币种，避免汇率变动带来的还款损失。 筹资币种是指借入与归还债务所采用的计价货币。当借入外汇与归还外汇的计价货币不一致时，筹资企业应坚持“借硬还软”的原则。但一般情况下，借入与归还外汇计价货币是一致的。这就需要在筹资时选择适当的计价货币。 筹资币种的选择主要考虑两方面因素:即各种货币的汇率和各种货币的利率。利率平衡理论告诉我们:坚挺货币的利率低，因为该种货币的升值可以弥补利息损失;疲软货币的利率较高，因为该种货币的高利率可以弥补其贬值的损失。因此，筹资企业要计算软币汇率变动的贬值率和利率差异(与硬币利率比较)的升值率，以确定筹资币种。 汇率变动贬值率=（现行汇率未来汇率）/现行汇率100% 假定预计港币趋软，美元与港币现行汇率为1美元=6港币，未来汇率为1美元=6.6港币，港币汇率变动贬值率为： （66.6）/6=1