主权债务危机向欧元区银行体系传导的机制分析.docx

国 际 金 融主权债务危机向欧元区银行体系传导 的机制分析李 俊（中国人民银行北京 100800）摘 要：随着主权债务危机的进一步恶化，欧元区政府的流动性危机正逐步转变成银行体系的流动性危机。欧元区沉重的债务负 担为区内银行体系大量持有主权债务埋下了伏笔，同时伴随着银行业不合理的资金来源结构以及“对手方风险”，很容易引起银 行体系的流动性危机。爱尔兰危机的爆发，正是主权债务危机向银行体系蔓延的集中表现。关键词：主权债务危机 银行体系 传导中图分类号：F821.5 文献标识码：A 文章编号：1009-4350-2011（03）-0040-0443总第356期2009年12月爆发的主权债务危机，给全球经济本已脆弱 的复苏进程蒙上了阴影。2010年11月，爱尔兰再次爆发危机， 主权债务危机出现进一步恶化趋势。受此影响，欧元区银行体 系的脆弱性逐步显现，政府的流动性危机正转变成银行体系的 流动性危机，主权债务危机开始向银行体系蔓延，因此迫切需 要对主权债务危机向欧元区银行体系进行传导的机制进行分 析，全面了解影响传导的因素及传导进程，以便更准确地评估 危机对银行体系产生的影响。分析结论表明：欧元区银行业与 主权债务高度相关，伴随着银行业不合理的资金来源结构以及 “对手方风险（Counterparty Risk）”，很容易造成银行 体系的流动性危机；爱尔兰危机的爆发，是主权债务危机向银 行体系蔓延的集中表现。因此，我们在汲取相关教训的同时， 应进一步加强对欧元区银行体系的分析监测，提前做好应急预 案，避免危机可能对我国产生的冲击。一、欧元区银行业与主权债务的关联程度近年来，欧元区经济增长乏力，成员国政府为维持庞大的财政支出，不得不举借债务，造成了自身沉重的债务负担。受 此影响，欧元区银行业持有的主权债务余额也急剧增加，对主 权债务风险的敏感度不断上升。（一）欧元区政府沉重的债务负担为区内银行业大量持有 主权债务埋下了伏笔1首先，就财政赤字而言，如图1所示，从2000年1季度至 2010年2季度，欧元区整体仅有6个季度出现了财政盈余，其他 全部处于财政赤字。其中：从2002年欧元正式流通开始，欧元 区仅有1个季度出现过财政盈余；从2000年1季度至2007年4季 度，欧元区季度财政赤字占季度GDP的比例平均为1.93%，但从 2008年1季度至2010年2季度，该比例已升至4.65%，增长了1.4 倍。其次，就主权债务余额而言，如图1所示，从2000年1季度 至2007年4季度，欧元区主权债务余额占当年GDP的比例平均为 69.6%，但从2008年1季度至2010年2季度，该比例进一步升至74.26%，累计上升了4.66个百分点。出现这种情况的主要原因 是：金融危机爆发后，欧元区各国普遍采取了财政扩张以应对 危机。目前，欧元区无论是财政赤字还是债务余额，它们占GDP图1 欧元区政府主权债务负担与欧元区银行业持有主权债务余额的变化趋势（左图左轴代 表季度财政赤字占季度GDP的比例，左图右轴代表主权债务余额占当年GDP的比例）的比例均大大超过了欧盟增长与 稳定公约中所规定的3%与60%的上 限。（数据来源：欧洲中央银行，CEIC，单位：10亿欧元）最后，沉重的债务负担随之 引起庞大的债务融资需求。目前， 欧元区银行体系持有大量的主权债 务，其余额也在不断增加，银行体 系对主权债务的风险集中度开始上 升。如图1所示，截至2010年10月 底，欧元区银行体系共持有主权债 务余额3.09万亿欧元，占整个欧元作者简介：李 俊（1980-），男，安徽滁州人，经济师，经济学硕士，供职于中国人民银行，研究方向：国际金融。为便于有针对性的分析，本文中的主权债务危机仅指2009年12月发端于希腊并逐步蔓延至整个欧元区国家（包括：爱尔兰、葡萄牙、西班牙等 国）的主权信用危机，欧元区以外国家不包括在内。对手方风险是“信息不对称”的一种表现，指交易对手不履约的风险。由于该风险的存在，会导致交易对手间相互不信任，并最终无法达成交易。主权债务负担是欧元区所有成员国的合计数。区银行业资产总额的9.7%。表1国内外银行持有部分国家的主权债务余额数据来源：根据IMF2010年10月金融稳定报告相关资料整理。（二）欧元区政府债务融资严重依赖国内银行业以及外部融资如表1所示，受主权债务危机影响最为严重的希腊、爱尔 兰、葡萄牙以及西班牙四国，2010年主权债务余额占GDP的比例 平均将达到92.5%，其中，上述四国国内银行体系持有的主权债 务余额占GDP的比例将达到18.35%，即近五分之一的主权债务由 国内银行业持有；外国投资者持有的主权债务余额占GDP的比例 为60%，其中，由国外银行业持有的主权债务余额占GDP的比例 也达到18.15%。主权债务融资过度依赖国内银行业与外国投资 者，将导致危机很容易受外部因素影响，并迅速向国内银行体 系蔓延。与欧元区形成鲜明对比的是日本，如图1所示，2010年 该国主权债务余额占GDP的比例将高达225.9%，远高于欧元区 平均水平。但即便如此，日本并没有出现严重的主权债务危 机。究其原因，一是外国投资者持有该国的主权债务余额仅 占GDP的11.5%；二是国内银行业持有的主权债务余额占GDP的 比例虽高达74.7%，但远低于国内非银行业投资者的持有比例（139.7%）。表2欧元区银行业持有部分国家主权债务余额现状数据来源：根据国际清算银行2010年4季度概览3相关资料整理， 单位：10亿美元。（三）在外部银行融资中，欧元区政府债务融资严重依赖 区内银行体系的支持如表2所示，截至2010年2季度末，国外银行业共持有希 腊、爱尔兰、葡萄牙以及西班牙等四国主权债务余额2424亿美 元，其中，上述四国以外的欧元区银行业共持有1957亿美元， 占比高达81%。上述四国包括主权债务在内总的对外债务余额为 1.55万亿美元，其中，欧元区银行业持有的债务余额也达到了图2 欧元区银行业与美国银行业存款余额占总负债的比例变化（左轴代表欧元区银行业，右轴代表美国银行业）（数据来源：CEIC） 1.4万亿美元。债务融资严重依赖欧元区内银行业，会导致危机 迅速在区内蔓延，并在银行间产生“对手方风险”。（四）欧元区银行业过度依赖批发融资 如图2所示，2004年1月至2010年10月，欧元区银行业存款余额占总负债平均达到51.8%，该比例远低于美国银行业的水平（70.5%）。主权债务危机爆发前，欧元区银行业可以很容易地 用信用程度较高的国债在金融市场上进行质押，并获取低成本 资金。危机爆发后，部分国家商业银行（例如，爱尔兰）几乎 完全被排除在金融市场融资范围外。银行业资金来源过度依赖 批发融资，会导致银行体系易受金融市场状况影响，一旦主权 债务危机爆发或蔓延，银行将很难在金融市场上及时获得资金。二、主权债务危机向欧元区银行体系传导的机制及 产生的影响庞大的主权债务融资需求，会导致欧元区银行业持有大量 的主权债务余额，这就为主权债务危机迅速在区内蔓延，特别 是向银行体系蔓延提供了可能。与此同时，欧元区银行业资金 来源过度依赖批发融资以及“对手方风险”的存在，很容易造 成银行体系的流动性风险。爱尔兰危机的爆发，是这种影响的 集中显现。图3主权债务危机向欧元区银行体系传导的流程（资料来源：IMF2010年10月金融稳定报告）（一）传导流程 如图3所示，根据IMF2010年10月金融稳定报告中的相关分析，主权债务危机向银行体系蔓延主要经历四步：1.国际信用评级公司调降一国主权信用评级，导致该国国 债的CDS溢价上升，国债价格下跌。2.国债价格下跌导致银行账面损失增加，银行股票价格下 降。一旦投资者认为政府无力救助银行业时，银行业原有问题（例如，金融危机爆发后爱尔兰银行业房地产信贷损失急剧上 升）将重新浮出水面。3.主权债务危机向欧元区其他国家蔓延，银行业内部产生 “对手方风险”，流动性压力上升。4.为救助银行，政府不得不增加对银行业的隐性承诺， 从而提高政府的“或有负债”水平，进一步恶化了主权债务状 况。上述四步，从本质上说就是政府的流动性危机逐步转变成 银行体系流动性危机的过程，如不能及时打断传导链条，很容 易产生恶性循环，并最终演变成银行业危机。（二）实际演变进程 通过整理主权债务危机发生过程中的主要事件，演变进程可细分为五个阶段，这五个阶段也基本沿着危机向银行体系蔓 延的方向发展。1.“开端”阶段。2009年12月，惠誉、标准普尔以及穆迪 先后调降希腊主权信用评级，主权债务危机爆发。2.“蔓延”阶段。发端于希腊的危机开始向欧元区其他国 家（例如，葡萄牙、西班牙等国）蔓延，股市开始下跌。3.“升级”阶段。2010年4月，希腊正式向欧盟提出援助 申请，欧盟随即在5月联合IMF共同向希腊提供1100亿欧元的资 金援助。为遏制希腊危机进一步向区内其他国家蔓延，欧盟批 准了总额达7500亿欧元的“欧元救助机制”。4.“应对及进一步蔓延”阶段。欧元区国家除开始实施财 政整顿计划外，其目光开始转向国内银行体系，通过加强金融 监管并及时公布银行业压力测试结果等方式，来减少市场对银 行业的担忧。5.“进一步升级”阶段。2010年11月，爱尔兰危机爆发， 该国银行体系面临严重的流动性困境。2010年11月28日，在欧 盟与IMF公布的共同向爱尔兰提供850亿欧元的资金救助计划 中，明确规定了350亿欧元将被用于支持爱尔兰银行业，这显然 不同于5月份救助希腊的计划。图4欧元区10年期国债收益率、Eonia Rate、 一月期Euribor以及欧央行基准利率的变化趋势（数据来源：欧洲中央银行）（三）主权债务危机对欧元区银行业的影响 1.欧元区国债收益率居高不下，同业拆借利率大幅上升。首先，如图4所示，金融危机爆发后，伴随着欧元区基准利率的 大幅下降，欧元区国债收益率却仍保持在较高水平上。从2008 年9月至2010年11月，欧央行基准利率从4.25%下降至1%，累计 下降了3.25个百分点，而同期欧元区10年期国债收益率从4.5% 下降至3.73%，累计仅下降了0.77个百分点，其中，部分主权债 务风险较大的国家（例如，希腊、爱尔兰、葡萄牙以及西班牙 等），国债收益率均出现了大幅上升；其次，在主权债务危机 爆发后，银行间同业拆借利率开始持续上升。从2009年12月至 2010年11月，欧元区银行业Eonia Rate以及一月期Euribor分别 从0.35%、0.47%升至0.59%、8.3%，增幅分别达到67%、74%。2欧元区银行业CDS溢价持续上涨，银行债务融资成本上 升。如图5所示，自2010年5月“欧元救助机制”建立以来，欧 元区银行业的整体风险程度并未因此改善，相反银行业的CDS溢 价开始持续上涨，并大大高于美国与英国银行业水平。CDS溢价 的上升意味着欧元区银行业整体违约风险上升，导致银行体系 债务融资的成本上升。图5 2010年欧元区、美国以及英国银行业CDS溢价的变化趋势（数据来源：IMF2010年10月金融稳定报告，单位：基点）3.欧元区金融机构股票价格指数不断下跌，银行股权融资 成本上升。如图6所示，欧元区金融机构的股票价格早在主权债 务危机开始显现时（即2009年10月）就开始下降，从2009年10 月至2010年11月，欧元区道琼斯EURO Stoxx金融指数累计下跌 了20%。股票价格的下跌导致了欧元区银行体系通过股票市场进 行融资的成本上升，从而不利于银行体系从金融市场筹集必要 资金以弥补资本金缺口。图6欧元区道琼斯EURO Stoxx金融指数变化趋势（数据来源：欧洲中央银行）图7 欧元区各国中央银行持有的“存款便利”以及“边际贷款便利”余额（数据来源：CEIC，单位：百万美元）4.欧元区银行业“对手方风险”持续上升。主权债务危机 爆发后，用于衡量“对手方风险”的两个重要指标“存款 便利”余额与“边际贷款便利”余额开始增加。从2009年12月 至2010年5月，“存款便利”与“边际贷款便利”分别增长了 2.32倍与40%。这说明：一方面危机爆发后，欧元区银行业流动 性需求上升，但却不能从金融市场（例如，银行间市场）及时 获取资金，因此只能从中央银行借取短期流动性资金4（体现 在“边际贷款便利”余额的增长）；另一方面拥有大量流动性 的银行，又将资金存入所在国中央银行（体现在“存款便利” 余额的增长），以规避“对手方风险”。2010年12月，在爱尔 兰获得欧盟救助后，“存款便利”余额与“边际贷款便利”余 额当月环比分别增长了6.5%与1.47倍。5.爱尔兰银行业形势严峻。从2006年开始，爱尔兰主权债 务余额开始大幅增加，占GDP的比例也从2006年的24.9%增加致 2009年64%，预计2010年该比例将进一步升至93.6%。2008年金 融危机爆发后，受房地产价格下跌的影响，爱尔兰银行业出现 了大量的坏账损失。为此，爱尔兰政府及时推出了一系列措施 救助银行业，形势逐步趋于好转。但主权债务危机爆发后，该 国银行业状况开始急转直下。（1）爱尔兰国债收益率大幅上升。从2009年12月至2010 年11月，爱尔兰10年期国债收益率从4.89%上升至9.57%，累计 增加了4.68个百分点；（2）爱尔兰银行业的CDS溢价也急剧攀 升。以该国主要商业银行“爱尔兰银行”为例，从2009年 12月至2010年11月，该银行的CDS溢价从245.49个基点上升至882.39个基点，增长了2.6倍；（3）爱尔兰银行业股票价格大 幅下降，银行业股权融资面临压力。从2009年12月至2010年11 月，爱尔兰银行业股票价格指数累计下降了62%；（4）爱尔兰 银行业基本被排除在金融市场融资范围外，只能依靠欧洲中央 银行的资金支持。截至2010年11月末，爱尔兰银行业尚欠欧洲 中央银行1360亿欧元的贷款，占欧元区总量的四分之一；（5） 爱尔兰政府已无法独立救助本国银行业。据IMF估计，爱尔兰 政府将在未来数月内向银行体系注入至少100亿欧元的财政资 金，以满足将国内六大银行的核心一级资本充足率提升至12%的 要求，爱尔兰的财政赤字占GDP的比例将为此至少增加6个百分 点。题。目前紧随爱尔兰最有可能出现危机的是葡萄牙与西班牙银 行业，如表1所示，2010年4季度至2011年，葡萄牙、西班牙即 将到期的主权债务占GDP的比例分别为20.7%、19%，国内银行体 系持有本国主权债务余额占银行资产总额的比例分别为4.9%、 6.7%，两项指标均大大高于爱尔兰（17.3%、1.4%）。三、对我国的启示通过分析主权债务危机向欧元区银行体系传导的机制，我 们主要得到以下启示：（一）政府债务应保持在适度水平。庞大的财政赤字与政 府债务水平，必然导致政府向银行体系寻求资金支持，并随之 引起银行体系的风险集中，因此解决的办法之一，就是严格控 制政府特别是地方政府的债务规模。（二）分散国债投资主体，避免投资者过度集中于国内 银行业与外国投资者。国债投资者的多元化不仅能降低整体风 险，同时还能减少国债价格波动。同时，金融监管部门应加强 对国内银行业投资境外国债的业务监管，避免境外主权债务危 机向国内银行体系蔓延。（三）银行业的资金来源避免过度依赖批发融资，存款仍 应成为银行体系的主要资金来源，与此同时，应在国内金融市 场建立或完善相应的“中央对手方”机制，尽可能减少“对手 方风