Shibor中长端利率的基准性建设初探.doc

Shibor中长端利率的基准性建设初探2010-12-3摘要：文章回顾了Shibor运行3年多来在基准性建设上所取得的进展，指出现阶段完善Shibor的关键在于提高中长端Shibor的基准性，建议通过大力发展票据市场与短融市场、推动基于Shibor的金融产品创新、构建以Shibor为基准的商业银行内部资金转移定价体系，以及将管制型利率适时与Shibor挂钩等途径，扩大Shibor中长端利率的应用，进一步完善Shibor的基准性并推进我国利率市场化进程。为了进一步加快我国利率市场化改革，为市场提供一个强有力的定价参照标准，借鉴Ubor、Euribor、Hibor(香港)、Sibor(新加坡)、Tibor(东京)等国际基准利率体系的形成经验，2007年1月4日人民银行推出与国际基准利率体系完全对接的中国货币市场基准利率体系上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor)。运行3年多来，Shibor基准利率建设取得了很大的进步，短期利率己能灵敏地反映市场资金面的情况.但制约Shibor中长端利率基准性功能发挥的因素依旧存在。因此，现阶段完善Shibor的关键在于着力解决3个月及以上期限的Shibor基准性不强的问题，使Shibor基准利率建设更上一个台阶。一、Shibor基准利率建设取得的进展(一)货币市场对Shibor形成有效支持为了保证Shibor的公信力，规范Shibor报价行的报价行为，全国银行间同业拆借中心每年度都对报价团成员进行考评，并实行末位淘汰制。考核指标包括报价的可交易性、报价的影响力等。在此机制下，各报价行自觉按照每日报出的各期限Shibor利率进行同业之间的拆借交易。Shibor运行3年多来，目前短期限的利率与市场上真实成交的拆借利率、回购利率相关程度已相当高。从2007年1月4日至2010年6月30日的数据统计看，隔夜Shibor利率与隔夜拆借和回购利率的相关系数分别高达0.9993和0.9996，7天Shibor利率与7天拆借和回购利率的相关系数分别为0.9741、0.9986。可见，短期限的Shibor利率已经可以灵敏地反映市场资金面的情况。(二)债券市场开始发行以Shibor为基准的债券2007年4月18日，中国化工集团公司发行了首只以Shibor为基准的企业债券；2007年6月19日，国家开发银行发行了首只以Shibor为基准的浮动利率债券；2010年2月，首只以Shibor利率为基准定价的短期融资券诞生。这些债券发行规模的不断扩大，丰富了以Shibor为基准的债券品种。此外，2007年4月，工商银行票据业务开始实现以Shibor为基准加点的报价和交易模式，其后各大金融机构的票据业务报价也逐步在考虑风险溢价和经营管理溢价的基础上直接由Shibor加减点生成。以Shibor为基准的市场化定价机制初步形成。(三)金融创新产品以Shibor为基准利率互换自2007年推出以来成交量大幅增长，其中，以Shibor为基准的利率互换占全部利率互换交易的比重不断提升。远期利率协议自开办以来全部采用Shibor作为定价基准。银行间网下融资业务(诸如同业存放业务)也开始以Shibor为基准进行定价。在理财产品市场上，与Shibor挂钩的创新产品也不断涌现。二、Shibor中长端利率发展面临的主要问题在Shibor基准利率建设取得长足进步的同时，我们也应看到Shibor短端利率和中长端利率发展的不平衡。在短端利率方面(3个月以下)，报价行通常参考所报出的Shibor利率，并根据交易对手的信用水平加点生成实际的交易利率。目前拆借市场上的交易主要集中干短端期限部分，2009年数据显示隔夜与7天交易量占全年拆借交易总量19.4万亿元的94.6%。在银行实际拆借成交的支持下，短端Shibor利率与银行间同业拆借市场、回购市场的相关利率走势保持了高度一致。然而在中长端利率方面，货币市场上的3个月以上拆借交易较为稀少，其2009年全年交易量仅占全部交易量的0.47%，有些月份甚至没有交易。由于缺乏真实成交约束，报价行给出的3个月以上的报价与真实市场资金需求的关联度不大，还不能准确反映市场对中长端资金的需求情况。(一)拆借市场对Shibor支撑不够影响中长端利率的权威性价格的权威性需要市场的支撑。Shibor作为拆借利率，对应于银行间信用拆借市场，然而该市场的交易量相对于债券回购市场处于弱势地位，再加上拆借市场的成交集中于短期交易，中、长端交易的缺失使得拆借市场对于Shibor的支撑更显不足。在债券市场上，从2007年1月至2010年6月，共发行了34只以Shibor为基准的浮息债，其中15只金融债、8只短期融资券、11只企业债，占所发行的186只浮息债券比例为18.3%；而其他大部分浮息债仍采用1年期定期存款利率作为定价基准。因此，需要不断活跃Shibor中长端交易品种，以增强Shibor的权威性。(二)创新产品发展不足影响Shibor中长端利率的应用性为增加基准利率对金融产品定价的影响力，需要发展与基准利率相关的浮动利率贷款、债券期货与期权交易等。以Libor的经验来看，其最为广泛的应用是3个月期和6个月期的Libor，原因在于大多数浮动利率贷款以及远期、互换等衍生品的计息区间多为3个月或6个月，投资者为保持期限的匹配，在每个计息区间重新确定利率时，需要参考相同期限的Libor。而在国内金融市场上，利率互换、远期交易等采用以Shibor为结算基准的利率类衍生产品在种类上和规模上发展依旧不足，如以3个月Shibor为基准的利率互换占所有互换交易的比例仍较小。市场上与Shibor挂钩的相关金融产品较少.影响了Shibor的应用性。(三)报价行利率定价水平有限影响Shibor中长端利率的准确性为了使基准利率准确地反映市场资金的价格，各报价银行需要对市场整体流动性作出较为全面准确的判断和把握，同时结合自身的现金流状况定出合理的价格，这对于报价行的利率定价水平提出了较高的要求。国际上10种主要货币的Libor利率的报价团都是由国际知名大银行组成，这些报价行不仅在外汇和货币市场上交易活跃，而且其利率定价体系完善、定价水平相对较高，因此所报价格获得市场的较高认可。在国内利率市场上，商业银行自2004年10月可基于目标客户的风险自主确定利率水平以来，经过近几年的发展其利率定价水平取得了很大的进步。但是由于国内商业银行仍然受一定程度的利差保护，与国际性的大银行相比，国内报价行在利率定价能力、利率风险管理能力等方面仍存在较大的差距，其利率定价水平有待进一步完善。(四)存贷款利率变化影响Shibor中长端利率走势基准利率应该及时反映市场资金的供求状况，并及时将这一信号传导至整个利率体系。目前我国存款利率上限、贷款利率下限由中央银行决定，属于政策利率范畴，Shibor的波动无法影响到该利率，反而受存贷款利率牵引。以1年期Shibor利率与存款利率走势为例，从图1可见，2007-2009年期间，Shibor-1Y利率随着存款利率的波动而变动。在加息周期内，2007年间的六次加息均牵引Shibor-1Y利率向上攀升；在降息周期内，每一次降息也同样都牵引Shibor-1Y利率下降；而在2008年初至2008年10月，存款利率未作调整期间，1年期Shibor利率一直维持水平走势。该现象一方面表明了Shibor中长端利率经过3年的运行后，可以较好地反映央行的货币政策意图；另一方面也表明了Shibor中长端利率受政策利率的影响，出现被其牵引的现象。三、推动Shibor中长端利率建设，完善其基准性(一)大力发展票据与短融市场，促进Shibor中长端利率的运用为了加强Shibor中长端利率的基准地位，扩大3个月及以上期限的Shibor利率的应用，首先可以在票据市场上，增强Shibor利率对票据业务的渗透力度，利用票据业务利率期限结构较短、与Shibor中长端利率形成重叠的优势，加强对贴现利率采用Shibor为基准的引导，促进票据业务融资定价模式以Shibor为基准，以增强两者的相关性。其次，可以在债券市场上，借助企业大力发展短期融资券的热情，推动短期融资券的利率与Shibor利率挂钩，特别是在发行量较大的6个月、1年期的品种上，促进Shibor成为短期融资券发行利率的定价依据和交易利率的市场参照标准。票据市场与债券市场是沟通货币市场与信贷市场的一个重要桥梁，是联结货币市场与实体经济的重要纽带，在这两个市场大力推动Shibor的应用，有助于推动Shibor向短期贷款市场渗透，联通市场化利率与信贷管制利率之间的传导路径，提高市场化利率对Shibor中长端利率的影响程度。(二)积极推动产品创新，开发基于Shibor中长端的金融产品对于银行来说，如果没有基于Shibor的金融产品，就缺乏动力去拆入以Shibor为成本的资金。对于Shibor中长端金融产品的开发，首先可以将商业银行的网下融资业务与Shibor挂钩，特别是在银行间同业存放业务中，可以鼓励商业银行试点发行以Shibor为基准的定期同业存单，并促进其在银行间市场流通。其次，可以考虑让银行发行短期浮动利率定期存单，期限为1年以下，从源头上使资金价格真实反映市场需求，加大商业银行基于Shibor的金融产品在其资产负债结构中的比例，引导部分资产负债管理以Shibor为导向。再次，完善利率互换报价体系，推行利率互换报价的点击成交制度，促进利率互换等衍生业务在银行债券投资管理中的运用。同时，发行与利率互换基准相匹配的浮动利率债券，使银行能利用套期会计制度对所购买的浮息债券进行套期保值，规避浮动利率风险。目前市场中流通的浮息债券多以3个月期Shibor利率的5日或10日均值为付息基准，然而利率互换是以3个月期Shibor付息当日值为基准，两者基准的不同使银行进行套期保值时无法完全规避浮动端的利率风险，这降低了基于Shibor的利率互换的使用率。(三)构建以Shibor为基准的商业银行内部资金转移定价体系商业银行内部转移定价利率，包括内部资金池为筹资部门转入资金的价格和为资产部门转出资金的价格。在市场化程度不高的环境下，内部资金转移定价主要考虑内部资金流动性的变化。但随着金融产品定价市场化程度的提高，内部转移定价仅考虑内部定价因素已经不够，还需要考虑灵敏反映市场资金价格波动的变量。例如对内部资金融出行，当市场资金面紧张、融资成本明显上升时，若仍以管制的存款利率为基准计算融出收益，则对其明显不利；当市场资金面宽松、市场融资成本下降时，若内部资金融入行的融资成本仍按管制利率定价，将挫伤其积极性。因此，内部资金转移定价体系应与反映市场资金状况的货币市场基准利率挂钩，只有内部的存款部门、贷款部门的收益与市场相联，才能确立起公平、合理的绩效考核体系，促进整个银行资金收益的最大化。因此，构建以Shibor为基准的内部资金转移定价体系，不仅是使对外报价采用Shibor基准，更重要的是商业银行应将市场价格信息融入到内部资金的转移定价体系中，通过内部资金转移价格传导给银行业务端，建立起以市场价格为导向的价格传导机制。只有这样才能在实践中切实提高自身的利率定价能力，为资金的内外部流动确定合理的价格，在培养自身核心竞争力的同时，提高Shibor的报价质量。(四)管制型利率适时与Shibor挂钩利率体系中的管制型利率主要包括再贴现利率、存贷款利率以及央行票据发行利率。由于我国商业银行资金相对宽松，当资金短缺时它们更倾向于通过货币市场弥补缺口，因此再贴现率对整个市场利率的影响有限，而存贷款基准利率和央票一级市场利率就成为货币市场中长端利率的主要参考标准。通常情况下，商业银行结合资金成本、流动性因素、信用风险溢价以及自身预期给出Shibor中长端利率报价，但当管制利率调整时，Shibor中长端利率将反映货币政策意图，跟随其变动。因此，在现行利率体制下，央行可以从两方面引导中长端Shibor利率：一方面，通过进一步提高货币政策的透明度，引导Shibor报价行的预期，使其正确传递央行的政策意图，提高Shibor的市场公信力，让市场机构能够依据Shibor对不同期限利率进行合理