承德露露的高额派现背后的思考.doc

贵州茅台高额派现背后的思考 引言2一、股利政策的概述2（一）股利政策的含义及其类型、股利支付的基本方式2(二)、股利政策的基本理论及影响因素3（三）、股利支付程序3二、贵州茅台高额派现的分析4（一）基本案情4（二）发展历程4（三）高额现金股利分配的分析4（四）高额派现的动因分析6（五）贵州茅台高额派现的冷思考7三、总结7参考文献8引言股利政策是上市公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题。公司选择怎样的股利政策将影响到公司筹资活动和发展需求。因此，上市公司对于股利政策的应用是非常重要的。我之所以选择股利政策进行研究是因为，近年来，我国越来愈多的上市公司选择高额派现的方式进行分红，这使我对这样的行为产生怀疑。希望通过贵州茅台的高额派现，探讨其真正的原因何在，这样的行为是真正的有利于公司发展还是为了大股东的利益。一、股利政策的概述（一）股利政策的含义及其类型、股利支付的基本方式1、股利政策的含义股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以再投资的决策问题，通常用股利支付率(每股股利/每股收益)表示。2、股利政策的类型现如今上市公司共有四种股利政策的类型，分别有如下四种类型剩余股利政策：公司收益首先满足盈利性投资项目资本的需要，若有仍有剩余，则公司将剩余部分作为股利发放给股东。固定股利或稳定增长股利政策：公司将每年发放的股利固定在某一水平，在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，公司才会提高股利的发放额。固定股利支付率，通常是公司从收益中提取固定百分比，以作为股利发放给股东。低政策股利加额外股利政策：公司每年只支付数额较低的股利，只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。3、股利支付的基本方式现金股利：公司以货币资金支付股利。它是企业进行股利支付的最主要的方式，也是最容易被投资者所接受的方式。但这种方式增加了企业现金流出量，加大了企业支付现金的压力，只有在公司累积盈余并有充足现金的前提下才能使用。股票股利：公司以增发的股票来支付股利。股票股利对于股东的特殊意义： 投资者通常认为发放股票股利的公司将会有较大的发展和成长空间，这种心理会稳定股价甚至是股价略有上升； 股票股利和现金股利的相结合的分红形式，使投资者受益更多； 由于有些国家规定出售股票所需交纳的资本利得税比收到现金股利所需交纳的所得税税率地，这使股东可以获得纳税方面的好处。股票股利对于公司的特殊意义： 无须分配现金，是的公司可以留出大量现金便于再投资； 有效降低每股价格，可提高投资者的投资兴趣； 在信息不对称的情况下，向社会传递公司未来的盈利水平会持续上升的信号，从而稳定股价，但在某些情况下，发放股票股利会被认为是公司缺乏现金，从而降低投资者对公司的信心，加剧股票下跌。财产股利：公司用现金以外的其他资产支付的股利。通常有两种方式实物股利和证券股利。负债股利：公司以负债的形式来支付的股利，通常以应付票据支付给股东，不得已的情况来下也有发行公司债券来抵付股利的。(二)、股利政策的基本理论及影响因素1、股利政策无关论（MM理论）：在完善的资本市场下，股利政策不会影响公司的价值，即公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司盈余的分割方式决定。“一鸟在手”理论：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，在一般情况下，前者属于相对稳定的收入，后者属于不确定性的收入。差别税收理论：由于股利收入所得税税率高于资本利得所得税税率，这样公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。2、影响股利政策的因素主要包括法律因素、契约性约束、公司因素、股东因素。（三）、股利支付程序 公司是否发放股利由董事会决定，一旦董事会宣布发放股利，股利就会成为公司一项不可撤销的负债。股利宣告日：董事会宣告发放股利的日期。除息日：领取股利的权利与股票彼此分开的那一日。股权登记日：确定股东是否有资格领取股利的截止日期。股利支付日：公司向股东发放股利的日期。二、贵州茅台高额派现的分析（一）基本案情 2001年8月27号挂牌上交所上市交易，尽管其头顶着“国酒茅台”的耀眼光环，但其首日的表现并不出色。首演当天，以31.39元发行的贵州茅台开盘仅报出34.51元，并在此后长达三年多的时间里一直维持着小幅震荡的格局。直到2004年，该股才开始进入高股价的局面。2011年，贵州茅台凭借10送1派23元的超高额派现方案成为年度“派现王”。这已是贵州茅台自2006年度以来连续第5年实施高派送回报投资者：2006年推出10派7元的方案；2007年实施10派8.36元；2008年祭出超10元的高派现10派11.56元；2009年更上一层楼10派11.85元。但贵州茅台这个“派现王”明显遭遇到了一种尴尬的局面。就在2010年年报公布的当天，市场就给了贵州茅台一个下马威。当天，贵州茅台股价跳空低开，全天低开低走，净跌4.02元，跌幅达到2.1%。而且，3月22日，贵州茅台继续下跌了1.38元。持有贵州茅台股票的投资者得不偿失。为什么人们并没有看好高额派现的公司，反而冷落了用分红回报投资者的公司。对于A股市场毕竟不是一个成熟的市场，而是一个投机市。在这样的投机市里，上市公司高额派现到底是真正符合本公司的发展理念还是大股东有套现的嫌疑呢？（二）发展历程1997年1月成立了（集团）有限责任公司，逐步建立起现代企业制度。1999年集团公司实现股份化，成立了贵州茅台酒股份有限公司，60年代大学毕业就来酒厂工作的季克良同志出任公司董事长，袁仁国担任总经理职务。贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司等八家公司共同发起，并经过贵州省人民政府黔府函字（1999）291号文件批准设立的股份有限公司，注册资本为一亿八千五百万元。（三）高额现金股利分配的分析11年中期前十大股东的持股情况股东名称持股数持股比例中国贵州茅台酒厂有限责任公司58,287.5861.76%贵州茅台酒厂集团技术开发公司2,913.923.09%中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-005L-FH002沪1,024.611.09%中国工商银行-广发聚丰股票型证券投资基金927.000.98%中国银行-大成蓝筹稳健证券投资基金525.000.56%中国人寿保险(集团)公司-传统-普通保险产品417.990.44%交通银行-富国天益价值证券投资基金396.300.42%UBS AG369.450.39%中国农业银行-大成创新成长混合型证券投资基金368.720.39%中国农业银行-长城安心回报混合型证券投资基金365.000.39% 通过以上表格，我们可以清楚的看到贵州茅台的最大股东是中国贵州茅台酒厂有限责任公司。而且所占的比例达到61.76%，已经可以达到控制本公司。该大股东可以参与并影响该公司的股利政策。 贵州茅台历年来的经营状况：年度主营业务收入（亿元）利润总额（亿元）净利润（亿元）每股收益（元）每股净资产（元）净资产收益率（元）200116.163.21.3110.1212.97%200218.36.43.71,3710.3713.21%2003249.75.81.9411.3717.06%200430114.918.212.0910.619.68%200539.319.211.192.3710.7920.68%200648.924.815.041.596.2525.51%200772.3745.2228.3138.7234.38%200882.4253.8537.994.0311.9133.79%200996.7060.8145.534.5719.4927.452010116.3371.6253.405.3515.3329.812011(前三季)136.4292.8065.696.3321.9628.82通过上表，我们可以看出，01年到10年贵州茅台主营业务收入、利润总额，净利润、每股收益、每股净资产、净资产收益率大抵呈现增长的趋势。说明该公司的发展状况稳步增长。但是08年和09年的净资产收益率却是下降。而09年和10但是每股净资产反而下降了呢。我个人认为，可能是刚好遇上金融危机，所以这两年来，受市场经济的波动而变动。所以公司选择高额派现还是有一定的道理，当然有一定的盈利能力，才可能选择派现，只是如此之高的的派现让人不得不怀疑其不纯动机。项目 年份2011201020092008偿债能力指标：流动比率2.762.893.062.88速动比率2.122.102.242.15现金比率1.871.831.911.90运营能力指标：应收账款周转率8087.031027.43344.06202.92流动资产周转率0.580.650.690.84现金流量指标经营活动产生的现金净流量增长率1.280.47-0.222.01主营业务现金比率0.660.530.440.64每股经营现金净流量8.76.574.485.56（四）高额派现的动因分析1、大股东的利益动机 对于2011年的高额派现，这次派现的真正受益者是公司的大股东贵州茅台酒厂。实际上，在A股市场里，一些上市公司之所以高派现，其目的就是为了满足公司大股东对现金的需求。贵州茅台的这次高派现同样如此。在本次贵州茅台的高派现中，公司将拿出22.65亿元的资金进行分红，这其中的61.76%约14亿元将流向大股东的口袋。而且，由于大股东所持股份早就是“零成本”，所以大股东的回报率是无穷大。即便按股票面值计算，其回报率也高达230%，是流通股东的191倍。2、经营状况：偿债能力：公司的流动比率和速动比率在2或3，超过一般认为的2或1的标准，应收账款周转率也极高，说明该公司的资金使用率高，回收资金速度快，有良好的收账管理能力。 经营成果：公司的经营能力逐年上升，2010年的业务利润达到116.33亿元，净利润达到53.40亿元 而派现金额为111840.30元，已经完全有能力支付该现金股利。 现金流量：整体来说，近年来，该公司的现金流量是比较充足的，主营现金净流量整体在44%到66%，可见其主营业务现金流量比较充裕，有足够的现金自由使用，不用担心资金不足的问题3、投资项目 2011年8月31号，贵州茅台于发布第二届董事会2011年度第五次会议决议公告，将投资10.19亿元人民币实施“十二五”万吨茅台酒工程第二期(2012年)新增2500吨茅台酒技术改造项目。公司在支付完如此高的现金股利后，还要继续投资10亿元的项目。为什么不把这些现金投资于公司的经营方面，而采取如此高的派现，这个不禁让人觉得匪夷所思。4、其他原因：高股利现金分红后，降低了公司的净资产规模，提高了净资产收益率，给予投资者积极的信号，促使股票价格上涨。稳定的高股利现金分红能够充分吸引投资者的注意。保持控制权的稳定（五）贵州茅台高额派现的冷思考 股利政策是分析上市公司投资价值时所要考量的一个重要方面。国内的股利分配形式主要包括股票股利和现金股利两种,此外上市公司还经常在分配股利的同 时,实施资本金转增股本的方案。从理性的投资观念来看,股票的价值应是企业未 来各期现金股利的折现值,上市公司对股东的回报最终必须落实到现金分红上面, 而送红股和转增股实质只是对股东权益的帐面调整,并不对上市企业的价值有实质 性的影响。因此投资者更应关注的是现金分红,这也是成熟资本市场中企业股利的主要分配形式。一般认为，公司能够高派现，说明这个公司业绩优良、现金充沛。但是对于众多中小投资者而言，高额派现未必就是一件好事没因为数额巨大的分红资金并未流入中小投资者的腰包。据有关人士统计，在2001年43加高派现（每10股派3元以上）上市公司中，存在大量非理性分红现象，包括超能力派现、融资派现、大股东恶性套现等。对于我国股票市场还处在萌芽期，高额派现更容易使人产生怀疑，即使是像贵州茅台这样业绩优秀的企业，也不得不让人产生疑惑。 （三、总结近年来，证券会强制要求上市公司应该分红的政策。虽然这样做的出发点是好的，但是在我国股票市场还不成熟的时期，选择高额派现未必是一件好事。相对于大股东来说，高额派现反而损失了中小股东的利益。对于这些公司，我们应该建立良好的体制，引导他们正确的使用股利分配政策和以及公司自身治理结构的完善。 参考文献 公司理财 主编：刘淑莲 北京大学出版社 贵州茅台酒股份有限公司 h