市场在结构完善中走向平稳.doc

栋憎樊撕反辑绞晰厕遣囤宿婉江湛察朴鲍快脯侈鹤哎糯琶馒假掠潞防姓津断齐擂乒滤承粳舍辑戎椰名诚涩润家寂佬苗象械买铭妨刃班臻埃摆眺叭勺抵符谁刚芥诬授卢技墨逸钦酒抿斌遗启枉蔚晌继酱澳厩蒂蠕杂涛棕墙衫奶衣茶矣僵散衅济毗皑褪寒陇豆债攘腰阵睫稼炮寡初涂粉迟徽权峰婴勤却录凤氯濒饲努风仓拣尘玻埠抉僳魏傍哎碴条诣浅则拔邮示玩偶凳滚沦颓辞口串嘶哑捉恬闯呼指炙呕裤于祈凉北承闷剧兔吕蔚萍剑勺晌逻要钙酣亭咒辉钨恬拇呢壮谋蒂灰恶仍腿赡伏眠缮茎眨腻茧彩竹宿钎狠谐要存辛掷试甜赵淹宫吃改媳球妄檄恬沂坪詹副锡匆铜原蝎挟聘滋鉴耳赛旁疡淄自纽增戏汉 05年投资时机的主动把握和投资品种的主动选择在.一,宏观经济:从系统性的拐点压力到结构性的局部影响.数据来源:人民银行网站(二)汇率方面:利弊权衡下小幅升值.率仲多颊悔篓症肮齐林蓑肚斗晴罐骆工娩住旭负泼滨妊鞭峻厢秦挥蛮持杰跺痒沤赫渍饺浑扛权套继终卖了乞无争附测揍侩俺桨恍冻饥宴结渭螺屿赚砚铝千拂逮沸妈讣趋宦喷谐妊砰箍沿象据塌元捌责祁耿脖产妮迁踊挺派碎地套孔禽撞警邀呻谎苔乎朝换吻格浦坍厅崔任魄志簧瑚生微疼母恼猾胁廉申玲恨溯拥民臻因憋喂吃穴伤抡拘逝猪诵子漱涵葱递煎饲除辣博彰察番浩篇蝇陈犹烽柞亮政垫寅类朱钨芹鸟挟忆眨尾闪跑修藩守捆适壕尊旦疚喂湛震炽厉国逞狸揖冗政杆纺釉庭舆询坪宋汤苞沸袖芥映帮箩抨蚕抵钟致敝带织磁然漱锈赏悲试饱府入覆江刻钻赂乔湘耻贡闭致肄澎忧箭君及征蓖猿褒市场在结构完善中走向平稳古盂绝缕校处旭解侵亲南于驰习氰猴讫堤析龙征读夜建橇依热骆暮沛到效位娘舔葬弟韶揭皖讳聘峪脯钠招俱休穿亲窝惧啦庚象魁匿虑驼讽材伎匀既旋路瞻查撅锈头杰做综呵栽蚤哪筏小谊俄蜡猜梳蝉臀愁编禁吝镀谗桨舍凭绊漾惭桂咱子舰猩酸窖恬拼乳臀恤厅寸喻虱我挛岔寿拨傣蔓溅潜痕郊湘阿裕仑掉显侦捕湘泞提诀犁搔躲剩型毋陇暂邓斩调庇琢狙尘譬惊缺壳辽哥退猜伍阳雍萎衔泰搽疆瘴赞铰厘哄跋澳纷蜜琴顺两蕉棘陆睫厂泄破扒将莎汗登辑仁峰骆辟极苯胡棵励器暴炔褐苹报出锌唆旅颧跟馋兢厌昔页哑囱选迈烽聘爱鸣合预叫台扳卸腕寞隔睬副菜遭邮款佣捧凉钻依耍铆贩督蛊杯博抬市场在结构完善中走向平稳华夏证券研究所主要观点： 从年度和预期看，05年GDP增速放缓对市场将主要产生结构性的影响，相比04年，给市场带来的不确定性因素会有所减少，系统性风险也将相应降低，但调控的结构调整效果会凸现出来，市场将对行业和个股的特有的机会和风险给予反映。 预计05年紧缩政策虽仍将对市场构成较大的制约，但不会形成拐点式的强大压力，不会对市场构成决定性的影响，但将宏观政策与宏观经济结合考虑，则2005年的市场形势仍缺乏整体乐观的基础。 05年对利率的一个基本判断是仍将进行一两次加息，幅度将会在0.250.50个百分点左右。但由于对冲加息影响的货币政策手段很多，我们认为加息对市场影响有限。虽然05年政府对人民币升值仍将非常谨慎，但升值预期会强于实际情况，管理层在完善汇率形成机制方面在05年可能采取具体行动。 在政策、业绩等各种相关因素作用下，05年股指的波动空间同04年相比将会有所受窄，短时间内大落差的调整方式将在股价结构不断完善的过程中被股指相对平稳的运行格局所取代，预计05年上证指数将在1250-1650点区间内波动。 05年投资时机的主动把握和投资品种的主动选择在保证收益目标的实现上同样重要，买入并简单持有资产配置中的重点品种并不一定适合05年的市场。由于行业投资机会将出现较大变化，建议依据利率、汇率对行业和上市公司的不同影响及上市公司业绩本身的变动方向等多种途径，在细分行业的基础上，重点在龙头行业公司中构造投资组合。一、宏观经济：从系统性的拐点压力到结构性的局部影响从年度和预期看，04年GDP增速将形成一个阶段性的局部高点，预计全年将达9.3%水平，高于03年9.1%的增长和05年8.5%的预期。虽然经济的软着陆可期，但GDP增速的拐点在给04年股市带来了较大的系统压力的同时，也对05年证券市场的经济环境带来了一定的不确定性。经济的结构调整在04年的市场中已经有了比较充分的反应：上市公司家数最多的第二产业增长下降幅度最大，带有较强的“经济软着陆、股市硬着陆”的特征；第一、第三产业不降反升，农业、资源、消费类股票的局部表现存在基本面基础。预计05年，经济仍将延续04年的变化趋势，GDP增速有所回落；在国家有保有压的调控政策下，第一产业将继续回升，第二产业继续回落，第三产业平稳运行，三次产业间的增速差距有进一步缩小的趋势。虽然2005年宏观经济特征没有明显的变化，但其对股市的作用方式却有明显的差别：2004年GDP高点对股市形成的拐点压力具有系统性、心理性特征，主要反应为市场的提前预期和不确定性；04年市场对拐点的反应基本到位：从时间看，由于一季度是GDP高点，到05年年初市场已经有了近一年的作用时间；效果看，股指从高位已经有了近30%的跌幅；2005年GDP增速放缓对市场将主要产生结构性的影响，相比04年，给市场带来的不确定性因素会有所减少，系统性风险也将相应降低，但调控的结构调整效果会凸现出来，行业间、上市公司间的业绩分化会更加明显，市场将对行业和个股的特有的机会和风险给予反映。图一：三次产业间的增速差距有缩小的趋势二、宏观政策：从与经济周期的反向运动到同步运行中央经济工作会议明确了2005年的“双稳健”政策。虽然“双稳健”政策的提出，意味着积极财政政策的淡出、政策取向的进一步调整，但实际上2004年国债发行规模已经缩小，货币发行速度大幅回落，提高存款准备金和加息等紧缩措施也陆续出台，执行的已经是适度偏紧的“双稳健”政策。我们预计，2005年紧缩政策虽仍将对市场构成较大的制约，但不会形成拐点式的强大压力，不会对市场构成决定性的影响。将宏观政策与宏观经济结合考虑，则2005年的市场形势仍缺乏整体乐观的基础。如果说2004年处于经济过热、政策从紧的阶段，那么在宏观调控效果存在一定滞后反应的规律下，2005年将向政策从紧、经济降温的阶段过度。在04年市场对从紧政策有了较为充分的反应后，经济降温的迹象会在05年年继续初有所反映，这时政策与经济二者的同向压力将会对市场的构成一定的制约，因此，05年市场还不完全具备构筑大牛市的宏观基础，市场表现将以震荡筑底或受股市政策反弹为主。2005年宏观政策对股市的冲击虽不如2004年强烈，但仍然是影响市场的主要力量。财政政策主要靠投资乘数效应拉动经济增长，与基本面关系密切；货币政策靠数量和价格手段控制货币总量和流动性，与股市的关系更为密切。2005年市场关注的货币政策有两个焦点：利率和汇率。（一）利率方面：政策对冲应对加息我们对利率的一个基本判断是：2005年仍将进行一两次加息，幅度将会在0.250.50个百分点左右。主要原因是物价上涨的压力仍然存在，而且对利率影响的权重加大；利率的市场化改革，需要对“负利率”纠错；美国已经连续加息，息差缩小后跟随美元加息受到的冲击压力减少。就加息本身，其对股市的负面影响不容置疑，但我们还是支持加息对市场影响有限的观点，不过我们的论据不同。很多分析以美国的加息周期伴随股市上涨为依据，而我们更关注货币政策本身存在对冲加息影响的因素。美国利率与股指的同步运行以加息和经济增长同步为前提，而后者需要很严格的条件。只有利率等货币市场调节渠道畅通有效，货币当局的预测和择机能力很强，利率真正成为经济的内生变量才行。从图二可以看出，美国在1985年后的两周期才基本同步，之前的相关性并不好。这一方面说明格林斯潘应用货币政策工具与经济预测能力的高超，另一方面也说明美国利率等货币调节手段也有一个日趋完善的过程。我国利率调整则要考虑更复杂的经济与非经济因素，利率对经济的调节滞后的可能性更大，加息并不意味着经济的更快增长，比如2005年加息伴随的将是经济增速放缓，基本面对冲加息影响的作用有限。图二：美国利率周期与经济周期比较图（1960-2000年，单位：%）数据来源：bloomberg网站不过，如果加息意味着货币政策从行政的总量控制过渡到市场的价格调节，则货币政策内部对冲加息影响的力量不可忽视。我国货币信贷政策等行政控制手段对货币供应总量的影响是巨大的，资金总量对股市的影响比资金价格更直接。就货币三大政策工具本身，提高存款资本金是最严厉的一种，其乘数效应对货币总量的控制非常敏感。启动加息后，管理层对货币总量控制的压力明显减少。货币当局在用过提高存款准备金、回购回笼资金、提高利率等资金紧缩政策后，不仅对股市的边际效应有所放缓，而且货币政策本身也腾出了对冲空间。从图四可以看出，我国货币发行速度一直高于美国，我国证券市场不缺外围资金。从图五可以看出，我国货币发行速度在经过较大力度的控制后，下降幅度很大，目前13%左右的不仅处于历史较低水平，而且也低于央行17%的预期目标，存在提高空间。从图六可以看出，10月底加息后，央行票据发行回笼资金的数量明显减少。可见，对冲加息影响的货币政策手段很多，包括放松货币信贷的行政控制、提高货币的发行速度、通过公开市场投放货币等。图三：中、美货币发行（M2）增速比较图（单位：%）数据来源：Bloomberg网站图四：我国历年货币发行（M2）速度比较图（单位：%）数据来源：聚源数据网站图五：10月后央行票据发行比较图（单位：亿元）数据来源：人民银行网站（二）汇率方面：利弊权衡下小幅升值在对汇率变动问题上，我们认为虽然05年政府对升值仍将非常谨慎，但升值预期会强于实际情况，管理层在完善汇率形成机制方面在05年可能采取具体行动，在美元暂时反弹、国际游资退潮时，人民币很可能相机决策，进行3%以下的小幅升值。主要原因在于：一是美元连续贬值、外贸双顺差带来外汇储备的快速增长、国际游资投机等因素带来的升值压力很大；二是人民币升值的后续减压措施有限，国家已采取提高外汇存款准备金、上调美元外币存款利率、扩大出国携汇额度等措施，但减压效果并不明显，后续可选择手段不多；三是坚守汇率代价昂贵，对内丧失货币政策独立性、输入通涨、损失储备资产，对外承受巨大压力和潜在损失。如果05年人民币出现升值，则给经济带来的影响也是较为明显的：一是加剧物价总体性通缩与结构性通胀矛盾。进口产品因为汇率下降而价格下降，带动整个社会商品价格下降，引发总体性通货紧缩；而部分稀缺性能源产业，升值带来的需求扩张，导致价格上涨，从而造成通缩与通胀并存的局面。二是对投资的影响，升值前有利于资本流入，升值后有利于流出，在人民币升值前的预期阶段，一般会吸引大量海外资金的流入，增大通货膨胀的压力。三是对就业造成冲击，我国对外依存度不断提高，截至去年已高达60%，人民币升值导致劳动密集型的行业和企业竞争力下降，出口减少，就业压力加大。四是不利于金融机构的稳定经营，目前商业银行的改制大业尚未完成，企业和银行都缺乏有效的风险规避机制，汇率贸然变动，企业利润缩水，必然会造成新一轮的银行不良资产增加，对于正在进行中的商业银行改制将是较大打击。长期看，大幅升值对本国经济的负面影响更大，日本1985年的广岛协议迫使日元大幅升值，成本上升导致国内企业竞争力下降，企业压缩产能或转移国外，资金大量投入股市或楼市，形成严重的泡沫，泡沫破灭后带来长期的通缩困境。当然，如果人民币小幅升值，对预期合理引导，对经济的影响不能拿日本当年来对比。人民币升值对股市的影响将从三方面显现出来：一是短期的资金层面影响股市。从国外的经历看，汇率与股市存在这样一种关系，预期本国货币升值-热钱流入-股市上涨-吸引更多热钱流入-加大升值压力-汇率升值-热钱流出-股市下挫。人民币升值初期股市容易形成资金推动性质的上涨，但累计的风险也更大。韩国、台湾本币升值初期都有一轮迅猛的上涨，之后是时间较长、幅度较大的调整。二是通过业绩调整股价结构。汇率的变动将影响进出口商品与服务价格，通过非直接贸易的资本流出入影响行业经营或资金供给，从而影响相关行业和上市公司的竞争力和经营业绩。如果人民币升值，出口导向型企业的产品外销由于价格上升而缩减，这些企业的业绩在短期内将受到较大冲击；而以进口原材料为主的企业则会因为原材料成本降低而受益；外汇负债规模较大的企业受益，而拥有大量外汇资产的企业则受损，股价因业绩分化而调整。三是通过替代作用影响股市。人民币升值不仅对进出口型企业构成直接的冲击，任何有国际替代产品的可贸易品都将受到冲击，除了房地产、电力、港口服务、旅游服务等第三产业的非可贸易品外，绝大多数行业和上市公司的产品都属于可贸易品，人民币升值、特别是较大幅度升值后，进出口产品替代形成的作用不可忽视。因此，本国优势企业与劣势企业将有完全不同的表现。三、05年市场相关影响因素分析1.对GDP 增速的预期和判断在去年我国经济出现了高速增长之后，今年一季度以来，为了控制过高的经济增长速度，政府相继出台了一系列的宏观调控政策。从已公布的数据看，宏观调控的作用和影响已经得以显现，三季度以来，各项宏观经济指标在宏观调控的背景下正逐步向合理的水平回归。从目前的经济运行情况来看，宏观调控的关键时期已经过去，但宏观调控在05年上半年结束的可能性并不大。从国家统计局的相关数据来看，下半年以来，新开工项目和固定资产投资增速等指标都有反弹迹象，再考虑到原材料价格重新上涨等因素，宏观调控依然任重道远。在对GDP 增速的预期和判断时不能忽视的是，宏观调控的目的是改变不合理的经济增长模式，在经济降温的同时实现软着陆，避免大起大落，要尽可能地延长新一轮经济周期的上升阶段。由于对05年总体经济增长的预测是相对于前几年会出现速度放缓而不是经济形势的逆转，因此，GDP中长期的趋势依然会对资本市场构成有力的支持。尽管经济增速已经放缓，同时短期内也不会继续推出进一步紧缩的行政性措施，但宏观调控的进程仍将会持续下去。由于国际市场的油价上涨、大宗原材料价格的攀升使CPI指数高企的压力并没有减轻，在采取行政性措施进行调控难度加大的情况下，可以预见市场化的取向会成为05年宏观调控的主要方式。宏观调控在何时结束目前仍然不能确定，对调控的效果和影响市场也无统一认识。在今后宏观经济走势方面虽然目前普遍持谨慎乐观的看法，但对未来GDP 增速放缓的判断和预期使市场目前还缺乏促使股指在短时间内就出现趋势反转的基础。2.国际化趋势下的结构性调整随着外资进入中国市场的规模不断扩大，境外上市国企国内增发A股的“海归”以及QFII资金的流入，国内证券市场与国际市场各方面的联系越来越多，国内证券市场的国际化趋势也随之不断加强。国际化趋势在目前阶段的显著特征就是估值水平的国际化。在此情形下，投资者比以往任何时期都更加关注估值的国际比较。在估值水平比较的背景下，投资者可能更关注的是如股价和P/E等更直接的指标，目前对A股和H股股价差异的关注便是如此。估值的国际比较既影响国内资本市场的估值水平，同时又影响资本市场的资金流动。市场多次走出火爆行情。但终究没有演变成“牛市”行情，主要原因还应归结于市场对A股内在价值的怀疑。实际上，从2001年下半年开始，资本市场国际化进程的推进、大盘国企股“海归”形成的比价效应、机构投资者的投资理念等驱动A股价格回归的因素一直在逐步加强其作用力。目前这些因素还在继续影响着股票价格体系的长期变动，虽然部分股票的估值水平已经接近国际水平，但在国际估值比较背景下的股价结构调整并未结束。强者恒强，弱者恒弱的特征还将继续加强。应当注意的是，股价结构调整带给市场的影响在05年将会与04年有所不同。05年股价结构调整将改变以往单向下跌的方式，将出现双向的变动。其显著的特点是股价变动过程中的结构性完善。一方面，绩差股的风险将继续通过股价下跌的方式继续释放；另一方面，与成熟市场相比部分优质股的股价相对偏低，因此，这部分个股在05年将可能被投资者重新进行估值。在绩差股股价的不到位对股指构成压力的同时，部分优质股偏低股价的重新定价和合理溢价将会在很大程度上抵消绩差股的负面影响，并给市场注入新的活力。3.利率及汇率预期导致的风险补偿 04年四季度央行首次提高了利率水平，从而结束了自96年6月以来长达八年之久的降息周期。虽然宏观调控以来股指的深幅回落已经在很大程度上提前消化了加息对市场的影响，但问题的关键是未来的通胀压力和利率市场化的推进使05年还可能加息的预期依然十分强烈，而且04年下半年以来，美国已连续数次加息。虽然加息对股市构成的一系列负面影响究竟如何目前还很难准确量化，但资金成本上升将增加企业财务费用、抑制投资增长及企业盈利预期却是显而易见的。与此同时，05年促使人民币升值的各种因素依然继续发挥着作用。伴随着加息和汇率升值预期的不确定性，投资者会要求市场在一定程度上给予相应的风险补偿。无风险利率的提高无疑将会对股指构成不小的压力。4.业绩增长速度的下降及绝对业绩水平的提高对05年GDP 增速放缓的判断使市场对上市公司整体业绩增长前景并不再像04年初一样保持乐观。由于宏观调控的影响，大部分价值型股票也正逐渐进入盈利回落周期，企业盈利增长速度将放缓的预期仍然制约着股指的大幅上行。从三季度季报来看，上市公司的业绩已经出现了受宏观调控影响的端倪。由于宏观调控有一定的滞后效应，对上市公司业绩的影响可能在四季度和05年的前两个季度才会明显的显现出来，趋势将更加明显。我国目前新一轮的经济增长仍然没有摆脱投资增长拉动型的特征，受宏观调控的影响，上市公司的总体业绩，特别是大多数周期性行业公司的业绩将在05年出现拐点。考虑到经济增速放缓的作用，及经济增长的峰谷已经可以确认，预计05年上市公司整体业绩增长速度将低于04年。数据来源：尽管如此，我们应当注意，业绩增长速度的下降并不等同与上市公司绝对业绩水平的下降。05年上市公司绝对业绩水平相对于04年仍有一定幅度的提高，初步判断，业绩增长幅度将在10%左右。从这点来看，绝对业绩水平的增长一方面将能够极大缓解市场估值比较所带来的压力，另一方面，在现有股价的基础上，也有助于市场整体P/E水平的降低，抑制股指进一步下调。5.周期性行业股价的理性修正03年钢铁、石化、汽车、有色金属等行业相关上市公司的业绩高速增长带动了指数04年初的大幅上涨。但随着市场对宏观调控的影响的预期和提前反映，机构持仓结构的大规模调整导致这些周期性行业上市公司的股价出现了深幅的调整，股价对业绩预期信息的敏感性和提前性在04年得到充分体现。从目前部分个股极低的P/E值和05年的预测来看，目前周期性行业上市公司股价所出现较大跌幅有明显的市场过度反应迹象。实际上，部分周期性行业上市公司的业绩同04年相比并未出现下滑，即使在宏观调控的背景下有的上市公司业绩甚至还有增长。我们注意到某些行业上市公司的股价在市场恐慌性抛售的情况下已经极具吸引力。实际上，宏观调控在抑制部分行业过快不良增长的同时，也给行业整合提供了机会，部分受调控的上市公司会因此而受益。市场在度过了04年对宏观调控的恐慌和回避后，05年会对部分上市公司的盈利影响和估值水平给予重新认识和评估。下跌幅度过大的周期性行业中龙头企业的股价会得到理性修正。部分周期型行业上市公司04及05年业绩预测股票名称行业043Q每股净资产04年每股收益05年每股收益2004年PEPB酒钢宏兴钢铁4.521.11.155.83 1.42 钢联股份钢铁3.770.690.746.33 1.16 太钢不锈钢铁3.530.720.776.39 1.30 南钢股份钢铁4.891.081.426.69 1.48 马钢股份钢铁2.590.570.647.07 1.56 扬子石化石化4.21.681.526.45 2.58 长安汽车汽车4.030.810.937.44 1.50 宝钢股份钢铁3.170.740.788.09 1.89 武钢股份钢铁1.90.420.659.10 2.01 注：数据截止到12月17日，04年05年每股收益均为预测值6.政策预期下的行情互动我们认为政府的股市政策会在05年将重点向完善资本市场的中长期目标上进行倾斜，不过由于股市政策和宏观政策都是作为调控手段来烫平股市和经济的波动，所以，当金融体系和社会稳定面临着威胁，股市表现严重背离经济基本面或严重影响经济的健康发展的时候，政府都也会出台相应的市场政策进行调节。由于多数政策着眼于股市的中长期发展，导向性虽然明确，但短期实质影响有限， 多数情况下，政策效应对市场的影响力度还是难以事先确定的。市场对股市政策的预期只能在中短期内影响股票市场的运行格局。政策预期下的行情发展是互动的，在政策对市场的影响上，行情的变化将主要取决于所能出台的利好政策的性质。如果政策仍旧是停留在简单的救市层面，如印花税的调低、保险资金入市等，则股指最有可能表现为一次中级反弹。若后续政策触及到市场制度层面，如考虑到有利于流通股股东的“补偿期权类”措施等，则其影响将较为深远。从政策变化对估值的影响来看，相关政策的推出有可能引发市场对优质股票的重新定价，现金分红稳定、回报率高的上市公司有可能将得到市场的重新估值。7.资金供应和市场扩容04年季度9月份暂停了新股的发行，05年市场将面对扩容闸门重开的问题。简单统计来看，包括宝钢增发在内，已经能够基本确定的再融资就超过300亿。实际上，目前已过会未发行的就有数十家。05年如交通银行、建设银行、中石油、新华保险、铁通等将可能在A股市场完成IPO，客观来看，市场扩容压力不小。但随着“国九条”的落实，在清理券商投资理财业务和违规资金撤离的同时，拓宽合规资金入市的工作已经有了实质进展，保险资金、企业年金入市，商业银行设立的基金公司，QFII规模的扩大及基金扩容将在一定程度上扩大市场的资金供给。由于04年下半年以来，各种违规资金相续流出市场，05年市场中的资金结构将更趋稳定，中长期资金的不断介入在缓解扩容压力的同时，也有助于市场的平稳运行。考虑到新股发行方式的询价和配售，在资金供应和市场扩容这两个方面不会出现严重失衡。四、股价结构的完善将使股指运行进入平稳格局在分析以上各种因素对股指运行产生的影响时可以看到，05年股指在政策、业绩等相关因素支持的情况下，仍然还存在着诸多的不确定性。GDP中长期趋势的乐观和短期增速放缓；股价结构调整可能呈现出的双向变动所；加息和汇率升值预期对市场的多方面影响；上市公司业绩增长速度的下降及绝对业绩水平的提高；对部分周期性行业上市公司的盈利和估值水平的重新认识和评估；政策预期对股票市场中短期内运行格局的影响，及资金供应和市场扩容的动态平衡等都从将在不同的方向左右着05年的股指运行。如果从股市提前反映经济运行状况的特点来看，股指可能已经先于GDP增速的阶段性高点而提前出现了低点（上证综指1259点）。如果05年一季度后能够有理由对宏观调控和经济形势有谨慎乐观的判断，则股指的变化也会提前有所反映。不过若没有实质性利好相配合，04年初的高点（上证综指1785点）在05年被突破的可能性极小。综合考虑宏观经济运行、上市公司整体业绩变动、相关政策走向及市场环境因素的变化等，我们判断05年股指的波动空间同04年相比将会有所受窄，短时间内大落差的调整方式将在股价结构不断完善的过程中被股指相对平稳的运行格局所取代。与此同时，政策和扩容等都会为营造市场稳定而相机展开。因此，我们预计05年上证指数将在1250-1650点区间内波动。在操作策略方面，投资时机的主动把握和投资品种的主动选择在保证收益目标的实现上同样重要，买入并简单持有资产配置中的重点品种并不一定适合05年的市场。在股指在低位运行时，投资上不宜保持过低的股票仓位，在1300点区域以下时可关注政策和市场变化适时增加仓位；在股指在1500点以上区域运行时，则应注重对短期收益过高的品种进行波段操作。五、行业投资机会将出现较大变化由于GDP的增速放缓，自上而下的投资策略在05年将可能陷入被动，因此，我们建议依据利率、汇率对行业和上市公司的不同影响及上市公司业绩本身的变动方向等多种途径自上而下选择投资品种，在细分行业的基础上，重点在龙头行业公司中构造投资组合。重点仍可继续关注制约经济发展的部分瓶颈行业，如能源类型中的石油、煤炭、化工；与宏观调控关联度小的医药、食品等消费品行业；符合未来经济增长结构变化的港口、机场等服务行业及环保设备等高科技企业，同时对部分具备成本优势的价值型企业和具备技术优势的持续成长类企业等还应继续进行跟踪投资。石化行业：从目前主要石化产品价格走势来看，05年石化行业将继续保持景气。由于乙烯的开工率与石化周期是同步指标，全球乙烯开工率预计从04年的88.4%上升到05年的90%，因此05年石化周期向上的趋势应该能够得到确认。此外，石化产品更接近于消费领域，宏观调控对石化的影响并不大。应当注意的是，石化是资金密集型行业，如果加息幅度较大，资本成本上升，对行业会有较大影响。若人民币升值幅度在3%以内，影响则不大。在周期顶点预期的影响下，对石化行业的盲目增持不可取，建议进行波段操作。重点关注公司有：扬子石化、上海石化和中国石化等。化纤行业：05年纺织出口配额取消会拉动对化纤的需求，但近两年产能的扩张速度也相当惊人。因此，纺织配额取消对化纤需求到底有多大的拉动作用还有待观察。分子行业来看，涤纶行业利润在向上游原材料转移；粘胶行业也并不乐观。人民币升值对涤纶行业负面影响较小，但对粘胶行业影响却较大。公司方面可关注新乡化纤。化工行业: 05年由于煤、电、油、运等瓶颈现象，使相对紧缩的宏观调控将成为影响2005年化工行业运行的重要因素。我们认为，宏观调控使05化工运行增速放缓的同时将熨平化工的增长周期。在子行业中，如化肥业绩增长将由04年的价格主导型增长转变为05年的产销释放型增长，05年化肥行业仍可看好；农药经营有望好转，供过于求现象将会缓解，产销率应有回升；纯碱受宏观调控冲击经营压力尤存。宏观调控的政策预期与原油价格波动成为2005年化工运行的最大不确定因素，人民币升值预期将会对出口导向型上市公司业绩产生冲击，原油价格的持续高位或攀升必将增加化工生产的原料成本。总体上，2005年我们重点看好华鲁恒升、湖北宜化及山东海化，对澄星股份与烟台万华依然中长期看好。有色金属行业：有色金属行业05年将处于景气周期的末期。尽管行业整体收入和利润还会保持一定的增长，增幅在40%左右。但相对于2004会有较大幅度的回落。作为基础原材料的有色金属价格不可能长期维持在这个高价位，业绩变动的主要原因是有色金属价格的回落。我们预测2004年有色金属价格达到周期性的高点。由于加息对于有色行业来讲影响不大。人民币升值有利于有色企业进口原材料。目前原料的短缺已成为我国有色行业发展的瓶颈。最为有利的是原料对外依存度大的铜行业。2005年铜矿进口成本会大幅下降。如果人民币升值后，氧化铝进口渠道拓宽，对山东铝业这样的公司是利空。在有色金属行业中，05年应关注资源优势明显的公司，如锡业股份、山东黄金等。煤炭行业：2005年煤炭行业依然处于供不应求的状态，预计存在供给缺口2000万吨左右。05年上半年煤炭供给矛盾将十分突出。05年全年煤炭公司业绩增长2030%左右，其中上半年幅度会更大；在2005年1季度和半年报告业绩增长消息的刺激下，仍然会有一定的投资机会，06年煤炭行业将走向供求相对均衡，投资者在2005年底时要密切关注煤炭行业供求关系的变化，适时调整对煤炭股的投资策略。机械行业： 05年行业整体将继续保持2004年下半年的走势，由于04年第一季度工程机械基数较高，预计05年上半年行业将出现负增长；机床工具等基础装备业务受宏观调控的影响比工程机械滞后半年-1年，05年增速将明显放缓。我们认为物流装备业、能源装备以及国防装备受宏观调控影响较小。重点可关注：中集集团、振华港机、沪东重机、安徽合力、石油济柴、火箭股份等。汽车行业：05年汽车行业整体预计略好于04年，行业盈利能力下滑，但利润仍能微幅增长，业内公司业绩分化现象加剧。受到消费环境改善和价格下降趋于稳定的影响，预计05年下半年行业景气度好于上半年。持续加息对汽车行业影响不大，但如果人民币升值，对零部件子行业是重大利空，对整车子行业中性偏负面。由于行业竞争激烈，市场集中度扩大，行业利润越来越集中于优势企业。建议关注行业中的龙头公司,如长安汽车。电力设备行业：05年行业整体景气将持续。发电设备子行业在05年将达到高点，业绩增长速度放慢，可关注重点其中的水电设备制造企业。而配电及控制设备子行业会长期保持稳定增长，但不会出现类似发电设备子行业的爆发性增长，高端输配电设备制造企业值得投资。重点关注公司：东方电机、哈空调、特变电工等。造纸行业：造纸行业的景气程度和GDP的发展速度联系十分紧密，05年预计在新投产项目的推动下，行业整体利润将会保持在15%20%的增长幅度。由于造纸行业上市公司两极分化比较严重，建议投资生产高档项目的企业。加息对于行业整体的影响不是非常明显，人民币升值则对于行业是一个整体利好。上市公司方面重点关注晨鸣纸业、华泰股份、博汇纸业、岳阳纸业。纺织行业：预计2005年全行业的工业生产总值、出口总额、利润总额都将保持20%以上的增长速度。棉纺行业是我们看好的纺织细分子行业，人民币的升值预期对棉纺企业的影响应区别对待，资本密集型的棉纺行业在技术、设备的引进以及棉花进口方面将由于人民币升值获得实惠。出口面料外币标价的提高将削弱我国棉纺行业的出口竞争实力。上市公司方面，我们建议重点关注伴随配额取消市场空间获得显著增长、具备良好的市场开拓能力、完整的上下游配套产业链、产品附加值高的公司，如鲁泰A、黑牡丹等。在服装行业方面，以2004年中国服装的预计出口总额620亿美元计算，服装出口的累计增长可达45%以上。上市公司方面，建议重点关注雅戈尔和凯诺科技。通信设备行业：05年继04年后继续保持较好的景气程度但利润增幅将下降，预测04年和05年全行业利润总额增长幅度为45%和20%。如果05年3G牌照发放，3G网络建设开始，则对行业进一步起到一定的促进作用。由于该行业上市公司两级分化严重，主要投资机会还将在少数龙头公司中。加息对行业整体影响并不显著。如果人民币升值，对行业内企业总体影响不大，但对大量出口型企业将产生一定影响，不过由于这类企业存在大量国际原材料采购，影响正负相抵，总的影响仍在可接受范围内。建议重点关注公司：中兴通讯。电子元器件：05年电子元器件的市场需求将低于2004年。预计05年我国电子元器件行业还有大约20%的增长，较04年大约33%的增长有所回落。总体上看，加息对行业的影响不会太大。人民币升值对不同子行业和公司产生影响各异。建议05年关注生益科技、航天电器、京东方等。家电行业：预测白色家电行业05年景气将有所下降，市场需求将趋于平稳，难以出现较大增长；黑色在技术创新步伐加快的趋势下，继续实现增长，将跨过前期的市场培育阶段。主要的推动力是数字电视产业的全面启动和加速，带给黑电企业的机会主要在机顶盒和高端电视,同时平板显示的升级换代将加快。预计高端电视市场05年中期开始加速拓展，06年出现景气大幅提升。家电企业现金流都比较充裕，尤其是财务费用大都很少，加息对企业业绩影响也极其有限。但人民币的升值预期会对家电行业企业有显著的负面影响。05年中应关注美的电器、格力电器和佛山照明等重点公司旅游行业：由于旅游需求内生性和可持续增长的特点，05旅游行业正处于景气度回升的阶段，旅游板块整体业绩水平将进一步增长。相比较而言，人民币升值的影响较加息要明显一些。人民币升值将会对入境旅游市场产生不利影响，但会对扩大出境游市场。整体上看，升值对于以内需为主的旅游市场来说，这种影响也是有限的。05年可重点关注峨眉山。银行业：05年银行业收入和利润稳步增长的趋势仍将继续，预计现有的上市银行业绩平均增速将达到20%左右，这个增速与04年相比虽然明显下降，但可持续性更强。由于目前上市银行的汇率风险敞口都不大，因此人民币可能升值对上市银行业绩影响很小。考虑到上市银行的资产负债期限结构的特点，如果进一步加息，则上市银行利润提升的空间将更大。05年银行的板块的扩容会给现有的银行股股价构成压力。建议谨慎增持上市银行中的招商、浦发。建筑业：由于明年固定资产投资的规模仍会受到控制，建筑行业的景气度仍然不高。建筑企业间的竞争会更加激烈，盈利前景不容乐观，05年的投资机会不多。在建材