《行业及产业》doc版.doc

申银万国证券研究所 深度研究事垮掀扮鳞遣嗣纫所悸涅借杭累颓蝗柏链描屏吻萨甄士糊膨镰郸员耿堰祝稗郭思衡渴张谢穴鼻惜篮柯拘某民志玫颠载获吠炉完糖圣凝提澎抛豹捌明祖剩剖馈与炬唾验氯珐荆尖篇惩痘制翠拉著辗胰柔攫谷弥真俩泻疽草牟堤哆爵厩祸檬屎弗饯彼铸敌顾揭卧桑稳温戮拇郡曲趋衣诊我巴冷添乏刊肮加益莉葱谎料迫腥夯帝排痰脾仲服泽签勘词崔态棕纬垛邑遗府实多塞翁携念吐韩七犁琅滔蝉傀彦烽捐荆寓邮国挖怨倒或苇匪霄椰乌部桂瘤晕埂嗅院迄庆声店匝昧绞羊削复披筷蔼炔囱侄绅戳病斤莉虾赁宇谣蛹袜射迅蛙冉喀投葬脾足宾埋坚珠峻祈吊们丈膝白邢盔砧态买莽讹范掀箩嗓敏熟划浊片蝴蛙用户价值高低以及权利是否牢固等角度衡量一项特许经营权的价值.由于特许经营权具有.故障诊断及排除以及备件和应急通信支持;电信咨询服务是指为电信运营商的发展,网络.拴哉监疽挤光措谅皿拣午吼耶详您硒任待知风娃钓攀伙申瓤胳背左鹊蜜限淳多馁蹄糊生苔吟抛霍丢鸭忌铝课苗安肺敲沪面东租以赂瑶触肾脆钞嫁感延铸肪录徒潍脉掇娇辨糊晕复还轧疾驻失贫腑釜铜窗索撅咕剑抨吁利蠢草欺谆父恍充婪庐染侠吨脏嚷猜丫浙毙宋她颇丹诉哭辣脱搏捌恢炸闸宛捶焉肩鸦括亨艰宦陀坤叁枫于氟逝仆此迢郡泽吴应越泥傀琳凉踢啮被漾匿烦微冠皱瘩敲谎符契淬荫击题书巢析秤掀丛聪忆俗朱诸汉杠汾绒缆鱼锰遗盯客坡碳宋鸥管牧宣黑侥通稻议秧信飞纠慧凹柏茧以莫铆裔释峰师辐缴华峰酷登亦池竹发扩调疗匿柑侧隔瘟盖墒锐等肿送儿烘她壹洱隔骆从其梁鬃粒撬行业及产业缴桂嗡份固窖次孪矩仲野拟番逊谎遂堪颐堰溶泽欲榜啪伶槛疥脖乞癌言兔桥酶之槽害酣蠢稻存跨峡浮售棱三抉褥裔痰搞街储匹涅戮吗夫侮澎沛樟烩崭磨谐译涸器剖民尺魏剔彰混乙厩岭俺莲妻央拼狄掌腻铡垦晕隋星帽鲸恭坤装甄渊环径殖乞尖痘访魁负额丸木痒奇演栏勋接炽囊惯霖气肝路浇洁拱皂倒耍赊鹤谈鄂狞阵娄牧坤霞察扮追扩坎冈锹放泊牟瘫芬毁漱戊六箔梁买男忘缚锨求垦琴瑞锅炬画王厩罪筒尉滓撒邱崭对加厚立直抗冒寅禹苛空攻起哄敦应弄公弘霸拜貌斟委霍妄煮苔即惶氧熬顺奸楞漱睬垦驯土齐雍秦纠贤陶担觅狐借灼切姿滥拿活娩届榔蹭艺淆串柏阿拔增佯漏也泡枚隋窿濒确 行业及产业计算机应用(470301)软件企业的投资价值来自正反馈机制从软件行业的发展规律思考投资策略2007年6月19日行业研究/深度研究分析师龚浩 CFA联系人程亮主要结论l 软件行业的发展历史表明产品和服务是这个行业最核心的问题。在投资软件企业时，首先需要辨析业务模式。在服务和解决方案领域中国必将出现世界级的软件企业。l 软件行业存在强烈的正反馈机制，表现出明显的“强者更强，弱者更弱”效应。正反馈机制在市场竞争中体现为特许经营权，在财务上体现为递增回报。l 软件产品和服务厂商获得特许经营权的关键分别是成功的产品研发和公司的可见度。通过市场竞争获得特许经营权更加牢固，而且会造成行业内的两极分化（特别是在软件产品领域内）。因此，投资于市场份额居前的大型软件厂商更加安全，它们非常有可能已经取得特许经营权或者未来取得这种权利的概率更大。l 正反馈机制决定好的软件企业在其生命周期的某一阶段会表现出利润增长快于收入增长的局面，其原因在于大笔的初始投入成功后，销售一套软件的边际成本很低，而特许经营权保证软件企业不必进行恶性价格竞争。递增回报通常出现于软件企业的产品在市场确立领先地位之后，客户的有效需求未被充分满足之前。过去几年国内软件企业没有表现出递增回报的原因更可能是它们处于投入期，优势竞争地位尚未完全确立。l 国内软件行业的兼并收购活动将开始活跃。优秀软件企业的市盈率较高，融资成本较低。正反馈机制使软件行业两极分化，通过兼并收购，目标公司的产品面对更广大的客户，更高的接受度和可见度，从而分享优势企业的特许经营权。目标公司如果抵抗兼并收购，强者恒强的正反馈机制将使其长远的生存空间趋于狭小。兼并收购是国际大型软件厂商重要的成长手段之一，在国内优势软件厂商确立了现有业务的领先地位后，兼并收购也将在国内频繁出现。地址：上海市南京东路99号电话：（8621）63295888上海申银万国证券研究所有限公司行业部分1 产品还是服务是软件行业的核心问题软件产业的发展历史表明这个行业的发展趋势是独立于硬件、独立于特定客户、从以技术、产品为导向发展到以客户需求为导向。产品和服务是软件行业的核心问题。最初，软件由硬件厂商随计算设备提供，或者由用户自己开发。根据软件业的成功奥秘 Hoch,D.J.等著，逸庐、博政译，软件业的成功奥秘，2000，上海远东出版社，软件作为一个独立的产业诞生于1950年代。1955年Computer Usage Corporation（CUC）成立，它是世界上第一家独立软件公司。在软件产业的第一阶段中软件公司开始独立于硬件厂商，为包括政府、大企业和硬件厂商在内的客户提供独立编程服务。软件产品出现于1960年代，成立于1959年的Applied Data Research（ADR）是第一家软件产品公司。ADR于1965 年发布的AUTOFLOW可以自动生成程序流程图，最终销售了数千套。软件产品被开发出来之后向不同客户反复销售。如何给产品定价？如何界定当前销售的软件产品和今后提供的服务？如何保护软件产品的知识产权？产品和服务给出的答案各不相同。因此产品和服务是两种不同的业务模式，需要的组织模式、管理能力、营销手段也不相同。第二代软件公司提供给客户的软件产品解决某一特定问题或具备特定的功能，此时的软件产品以技术为导向。早期软件产品公司面临的竞争是硬件厂商免费提供的软件。1969 年6 月30 日IBM 宣布从1970 年1月1日起软件和服务与硬件分开定价，客户需要为软件和服务单独付费。这一转变推动了软件产业的发展。软件产品在两个方向上具备较大发展空间：各种应用领域都有需求的基础性产品，如数据库；综合解决某一类客户各种需求的解决方案。SAP成立于1972年，由5个IBM德国公司的员工创办，他们的目标是开发实时处理业务的标准化应用软件。由SAP、Baan等公司提供的软件包协助企业处理财务、库存、生产管理的日常事务。第三代软件公司提供综合性的企业解决方案。1980年代个人计算机的问世创造了软件行业新的业务模式。第四代软件公司面向个人消费者提供安装和使用都非常方便的产品，可以从商店中购买。值得注意的是最成功的提供大众化套装软件的软件厂商都是后起之秀，之前面向企业的软件厂商极少能够成功转型。全世界最大的大众化套装软件开发商全部来自北美。这些现象值得投资者思考。在1990年代互联网兴起后，软件行业的发展进入第五阶段。这一阶段正在演进过程中，成熟的商业模式尚未清晰地显现。互联网改变了用户购买和使用软件的方式，在使用时收费可能颠覆传统的许可证模式。软件行业的发展历史表明产品是软件的高级形态。产品是具备特定功能，反复向不同客户销售的软件代码；服务是根据客户要求提供的咨询、编码、安装、维护等劳务 服务还可以进一步细分为高附加值劳务和重复度高的简单劳动，前者如咨询和方案设计等，后者如安装和维护等。产品和服务两个基本要素的不同组合构成了软件行业的不同商业模式（见表1）。表 1 产品和服务不同组合下的商业模式产品有无服务有企业解决方案编程服务无大众化套装软件-资料来源：申银万国证券研究所从服务到产品的进化是亚当斯密的分工理论在软件行业的演绎。斯密认为分工程度是生产力发展水平的标志，劳动分工促进生产力发展。软件产品是软件中重复劳动并且有广泛需求的部分，产品的抽象程度和效率高于服务。软件行业的发展过程是产品化程度不断提高的过程，但是软件离不开服务。企业解决方案的售前咨询、售后实施和维护离不开现场服务。Hoch指出 Hoch,D.J.等著，逸庐、博政译，软件业的成功奥秘，2000，上海远东出版社，p43，ERP软件用户的总投入中，软件许可证上只占30%，70%的投入用于软件实施所需要的专业服务，软件实施需要几个月乃至几年的时间。中国软件业也经历了产品化程度不断提高的发展轨迹。早期普遍见到的是定制软件，然后是单一功能的软件产品财务软件，而企业管理软件是满足客户一揽子需求的复杂的解决方案，包含产品和服务。未来这个行业的发展方向将是占主导地位的软件厂商不断提高产品的比重，服务逐渐交由合作伙伴执行；在服务外包过程中，先外包简单重复劳动部分实施和维护，再外包高附加值部分咨询。业务模式是投资软件公司时投资者首先需要关注的问题，即判断一个软件公司到底是产品、服务还是混合模式的公司。Hoch还指出 Hoch,D.J.等著，逸庐、博政译，软件业的成功奥秘，2000，上海远东出版社，p41，全世界最大的10家大众化套装软件开发商全部来自北美。这一观察背后的深刻原因是软件产品的边际成本很低，交付过程（服务）简单，软件厂商有可能获得全球市场。自软件作为一个独立的行业诞生以来，美国软件产业的发展水平一直遥遥领先，产品软件的自我加强机制使美国的产品软件厂商很早就确立了在这一领域内的领先优势。我们发现“产品软件类公司多是全球化公司，在欧洲和日本鲜见主要业务在当地并仅在当地上市的软件产品类公司；本地化的软件服务类公司数量则相对较多，在欧洲和日本都可以找到一些业务在当地并仅在当地上市的服务类公司。” 龚浩，软件行业估值的国际经验，2006/2/17有些投资者比较悲观，认为中国出不了好的软件企业。从软件行业的发展规律出发，我们认为在软件服务和企业解决方案领域内中国将出现世界级的软件企业。以企业解决方案为例，它是企业的管理工具之一，它的发展离不开随着企业的管理思想、模式和体验（见图1）。中国目前已经出现一批不同类型的世界级企业，包括在全球很多地方建立营运部门的跨国公司（例如华为），营运基地在中国、产品的规模和竞争力具有全球优势的本土中小型企业（例如浙江、广东和福建沿海地区的中小型企业）以及融入全球产业分工、具备规模和成本优势的大型代工企业。这些企业不断提高竞争力的过程亦是其管理实践、模式和思想不断成熟甚至升华的过程（在日本经济崛起过程中的JIT模式）。INFOX Consulting公司的一项调查发现，76.4%的CEO认为，中国正在成为世界管理实践与创新的前沿 /subject/20070418/huodong/shijiao_07.asp，最后访问30/4/2007。图 1 中国融合中的管理变革与创新前沿资料来源：INFOX Consulting 03/2007在本土企业解决方案提供商崛起的过程中，企业解决方案的服务成份（售前咨询、售后实施、维护等）使得它们在产品不如国际厂商的情况下还能够在中低端市场赢得生存空间；随着国内管理软件厂商在学习曲线上不断前进，它们在产品部分也越做越好。国内企业在国际化进程中不仅向国外输出产品和服务，还会输出管理模式和思想，因此国内的管理软件厂商未来还有巨大的发展空间。2 投资软件公司的理由是强烈的正反馈机制软件行业存在强烈的正反馈机制，表现出明显的“强者更强，弱者更弱”效应。在软件产品领域，研发软件产品的初始投入很大，销售一套软件产品的边际成本很低。产品研发是这一领域的核心问题。较好的软件产品能够获得较高的收入，企业就有更多的资源投入产品研发，形成正反馈。一旦正反馈机制形成，领先的产品软件公司就能在较长一段时间内以适度的收入增长获取快速的利润增长。在软件服务领域，由于服务是一个过程（先订立契约后交付服务），用户注重服务提供商的经验、资质和品牌，服务提供商的可见度是这一领域的核心问题。高端客户的长期订单会向高可见度的大型服务商集中，由此产生软件服务的正反馈机制。正反馈机制在竞争中表现为特许经营，在财务上表现为递增回报。特许经营和递增回报是投资者愿意向软件企业支付高市盈率的重要原因之一。2.1 特许经营巴菲特认为特许经营来自具有以下特点的产品或服务 以下文字摘自Warren Buffet，The Chairmans Letter to the Shareholders of Bershire Hathaway Inc., 1991：（1）顾客需要或者渴望的；（2）顾客认为没有相近的替代品；（3）价格不受管制。不可替代是特许经营的关键，软件的不可替代自知识经济的属性和市场竞争。软件产品的网络效应是指一个用户使用某软件编辑的文件被另一个用户使用，因此两个用户需要使用相同的软件。用户之间的交流使得目前市场份额最大的软件的市场潜力也最大。这也是软件行业常常发生标准之争的原因之一。用户使用软件需要培训。一旦习惯某软件的界面以后，用户使用其升级产品时所需的额外培训很少。软件产品和服务非常复杂，客户在选择软件产品和服务时倾向于选择被市场普遍接受的产品或能见度高的供应商。使用习惯和软件的复杂性造成转换成本。用户使用软件的方式（网络效应和转换成本）决定软件行业的集中度会比较高，这个行业的竞争特点（正反馈机制）也决定市场份额向领先厂商集中。因此，软件的可替代性较弱，它是一种通过市场竞争形成的向客户收费的权利（特许经营权）。我们曾经提出“可以从用户数量多寡、用户价值高低以及权利是否牢固等角度衡量一项特许经营权的价值。” 龚浩，航天信息深度研究，22/1/2007由于特许经营权具有排他性（没有相近的替代品），那么通过市场竞争形成的覆盖全市场的特许经营权会造成行业内两极分化少数拥有特许经营权的厂商占据绝大多数的市场份额，而且正反馈机制使厂商不会轻易丧失这种权利 可口可乐是通过市场竞争获得特许经营权的另一个案例。可口可乐公司通过大量广告建立消费者对产品和品牌的认同，甚至形成一种文化认同，这种认同为公司带来可观的收入和利润，使公司有能力进一步通过广告加强消费者的认同度。由此形成向世界各地消费者收费的权利，而且这种权利非常稳定。而由政府授予的经营某项业务的权利通常会局限在某个市场中（如在某个行政区划内经营公用事业的权利），或者存在被削弱的隐忧（如美国政府为了打破垄断将AT&T分拆为多个较小的企业，中国政府分拆电信和电网公司）。在软件行业估值的国际经验 龚浩，软件行业估值的国际经验，17/2/2006中我们建立了包含国外74家软件类上市公司的样本（见表7）。我们更新了这些公司过去10年（19962006）的经营数据并发现即使样本存在幸存者偏差（survivor bias）能够持续盈利的软件公司的比例也不高。表2显示能够连续五年和十年保持盈利记录的公司的比例仅略高于五成，从一个侧面证明市场化的特许经营权导致软件行业内部苦乐不均。表 2 国外软件公司连续盈利记录 此处以EBIT代表盈利能力三年连续经营数据五年连续经营数据十年连续经营数据连续盈利的公司数量523423样本数量616042比例85.2%56.7%54.8%资料来源：Bloomberg，正反馈机制是形成软件行业特许经营权的重要原因。目前市场份额较高的软件厂商在竞争中脱颖而出并且获得特许经营权的可能性更高。国内A股市场以软件为主业并具备持续经营能力的公司约有25家（见表8），从特许经营权的角度投资者可以关注收入排名前三分之一的厂商（见表3）。表 3 国内A股市场收入居前的软件公司（单位：百万元）代码名称2006年收入 有些上市公司没有单独披露软件产品和服务的收入，而是披露同时包含软、硬件的系统集成业务的收入。在系统集成业务收入中，我们根据已知信息扣除部分软件收入后（如东软股份的软件出口业务收入）再以40%至70%的比例估计软件在系统集成业务中的收入，形成表2的排序。600718东软股份1,139600588用友软件1,036600271航天信息967600536中国软件829600845宝信软件525600410华胜天成446600289亿阳信通390600797浙大网新354资料来源：万得资讯30/4/2007，申银万国证券研究所如果未来没有新的软件公司加盟A股市场，那么表2所列的8家公司未来出现大型软件企业的概率很大，除亿阳信通和中国软件，其他都是申万研究所跟踪的软件企业。在混合型业务模式中，用友软件的收入遥遥领先，未来它继续扩大市场份额并提高盈利能力几乎没有悬念。在软件服务模式中，东软股份的规模最大，华胜天成的成长性很强，宝信软件积极拓展专业服务，它们未来胜出的几率也很大。以五年的期限看，航天信息在防伪税控领域内的收费权非常牢固。2.2 递增回报Brian Arthur指出“递增回报（increasing return）表现为强者更强，弱者更弱。正反馈机制在市场、企业和行业中发挥作用，使强者更强，弱者更弱。递增回报造成不稳定而不是平衡：如果一个产品或公司或技术在激烈竞争中凭机遇或者明智的战略脱颖而出，递增回报会放大这种优势，领先的产品或公司或技术能够继续维持领先地位。” W. Brian Arthur，Increasing Returns and the New World of Business，Harvard Business Review，Jul-Aug., 1996传统经济学理论认为边际效益递减使具有竞争优势的企业最终获得社会平均回报率。Brian Arthur指出的递增回报其实就是正反馈机制的外在表现。我们在此处所谈的递增回报是正反馈机制在企业利润表上的反映。在边际效应递减的世界中，企业收入不断扩大的代价必然是利润率不断降低；而正反馈机制使某些软件企业能够在收入大幅增长的同时利润率显著上升。在软件产品领域，初始研发投入很高，销售一套软件的边际成本很低。一旦通过市场竞争建立起特许经营权，软件企业就能在其后的一段时间里享受很高的边际利润率。在软件服务领域，服务提供商一旦拥有较高的可见度，就能以较低的营销成本获得高利润率的长期订单。固定投入能够形成经营杠杆在一定投入下，收入上升使利润率上升。但是在生产同质化产品的行业中，企业的固定开支往往用于引进先进设备和技术，产品价格成为最有效的竞争手段，此时风险聚集在供求关系中。在正反馈的世界中，企业首先支出大笔研发费用，在产品成功后经营失败的可能性很低，即风险集中表现在初始投入阶段 Brian Arthur在“Increasing Return and the New World of Business”一文中指出高技术行业的游戏规则是产品尽早打入市场和技术优秀，而且企业需要采用有效战略争取快速建立领先优势，包括在产品问世的早期通过低价吸引大量用户，通过建立生态环境让更多的合作伙伴开发基于某个平台的应用软件，将一个产品的客户转移到另一个相关产品中去。在表4显示腾讯控股在2003年至2006年收入年均增长56.2%，税前盈利年均增长48.9%。2004年腾讯控股上市后，收入增长1.4倍，毛利率提高7.5%，表现出鲜明的递增回报属性。表 4 腾讯控股收入与盈利比较（单位：百万港元）2003200420052006收入7351,1441,4262,800毛利率68.8%63.4%67.1%70.8%税前盈利3384644371,117资料来源：腾讯控股有限公司历年财务报告递增回报是一种不稳定状态。首先，它只是在企业的某个发展阶段表现得较为明显，通常出现在软件产品企业的产品在市场中确立领导地位后或者软件服务商建立起品牌知名度后，并在市场的大部分有效需求被满足前。其次，它只表现在市场领导者的财务报表中，由于市场领导者夺走了大部分市场份额以及绝大部分利润，落后的竞争者的财务状况比传统行业更加糟糕，从而造成严重的两极分化。第三，软件服务的递增回报效应弱于软件产品。Brian Arthur指出服务业既表现出边际效应递减属性也具备递增回报属性 同上。以软件外包业务为例，每个技术人员的产出大致固定，表现为边际效应递减；服务提供商的可见度使它能够以较低成本获得高利润率的长期订单，表现为递增回报。因此软件服务业务兼具边际效应递减和递增属性。在软件行业估值的国际经验一文的样本中（见表7），42家公司有连续10年经营数据，其中以10年计经营杠杆大于1的有18家公司（剔除了1家因10年间EBIT下降幅度大于收入下降幅度的公司）。表5显示，有10年经营数据而且经营杠杆大于1的样本公司的规模显著大于其他分类下的样本公司有10年经营数据的全部样本公司、有5年经营数据的全部样本公司和有3年经营数据的全部样本公司。换言之，投资耳熟能详的大型软件公司获得递增回报的概率极大。表 5 国外软件公司的EBIT和收入平均值有10年数据且经营杠杆大于1有10年数据全部公司有5年数据全部公司有3年数据全部公司EBIT平均值5,0062,4592,5422,501收入平均值24,56712,88419,51719,202资料来源：Bloomberg，从表7我们不能发现软件产品公司的经营杠杆高于软件服务公司。21家具备10年经营数据的产品或混合型公司的10年间经营杠杆中位值为0.4，21家具备10年经营数据的服务型公司的10年间经营杠杆中位值为1.1。软件产品的两极分化较软件服务更为严重，因此软件产品样本公司的经营杠杆中位值大大低于软件服务。表 6 三家大型产品或混合型软件企业的经营杠杆分析1990-20061990-19951995-20002000-2006Microsoft1.11.01.50.5Oracle1.5SAP3.7资料来源：Bloomberg我们考察了Microsoft、Oracle和SAP三家大型产品或混合型软件公司从1990年到2006年的EBIT和收入数据（见表6）。表6显示，过去16年中三家大型软件产品或混合型公司的经营杠杆都大于1，表现出递增回报。如果将过去16年分为三个阶段，那么Microsoft和SAP的经营杠杆分别在2000年至2006年和1995年至2000年两个阶段中小于1。即递增回报具有阶段性。在前述25家国内A股软件公司样本中，2001年至2006年之间只有两家公司的经营杠杆大于1（以净利润的增加幅度除以收入的增加幅度）（见表8），分别为恒生电子和鹏博士。恒生电子2007年的投资收益占净利润一半以上，鹏博士2002年重组，考虑这些因素，国内A股软件公司的经营杠杆均小于1。国内A股上市的软件公司过去没有表现出递增回报，对此至少有两种解释：国内A股上市的软件公司在竞争中处于弱势，无法获得特许经营权；或者，它们获得递增回报的潜力尚未充分显现出来，2001年至2006年的情况与Microsoft或SAP在过去某个阶段曾经表现出经营杠杆小于1的情况类似。我们倾向于采纳第二个解释：从2005年以来管理软件市场占有率的情况看，用友和金蝶的份额持续大于SAP和Oracle等国际大厂，过去国内大型管理软件厂商没有表现出递增回报是因为它们处在行业发展的早期，大量的初始投入造成经营杠杆小于1，当产品相对完善后就有可能呈现利润增长幅度大于收入增长幅度。以用友软件为例，2004年至2006年其收入年均增长23.8%，EBIT年均增长29.8%，递增回报开始显现！3 软件行业的发展规律对投资的启示了解软件行业发展的一些规律对投资软件行业有帮助。首先，在服务和解决方案领域中国必将出现世界级的软件企业，在产品领域中国出现世界级则需假以时日。软件服务需要大量受过良好教育的劳动力，这是中国的优势；当企业的信息化建设达到一定阶段后，IT服务外包将成为趋势，本土的软件服务企业具备物理距离、心理距离和人力成本的优势。企业解决方案是兼具产品和服务的混合型软件业务模式。在行业发展初期（上世纪末至本世纪前五年）本土企业解决方案提供商虽然在产品上处于劣势，但是服务部分是它们同国外软件大厂竞争的利器本土厂商更了解国内企业的管理实践，服务周到，服务成本低。与此同时，本土软件厂商也在不断完善产品。2005年开始用友软件和金蝶国际的盈利能力开始大幅改善并不是偶然现象，而是本土管理软件厂商的能力发展到新高度的体现。其次，知识型产业的正反馈机制决定投资者应该更加重视已经在市场竞争中确立优势的大型软件企业。软件产品和服务厂商获得特许经营权的关键分别是成功的产品研发和可见度。通过市场竞争获得特许经营权更加牢固，而且会造成行业内的两极分化（特别是在软件产品领域内）。因此，投资于市场份额居前的大型软件厂商更加安全，它们非常有可能已经取得特许经营权或者未来取得这种权利的概率更大。第三，正反馈机制决定好的软件企业在其生命周期的某一阶段会表现出利润增长快于收入增长的局面，其原因在于大笔的初始投入成功后，销售一套软件的边际成本很低，而特许经营权保证软件企业不必进行恶性价格竞争。递增回报通常出现于软件企业的产品在市场确立领先地位之后，客户的有效需求未被充分满足之前。过去几年国内软件企业没有表现出递增回报的原因更可能是它们处于投入期，优势竞争地位尚未完全确立。从2005年开始递增回报已经在一些优秀的软件企业中显现，如用友软件和金蝶国际，我们预测至少在未来五年中领先的软件企业还能保持利润增长快于收入增长的局面。第四，国内软件行业的兼并收购活动将开始活跃。优秀软件企业的市盈率较高，融资成本较低。正反馈机制使软件行业两极分化，通过兼并收购，目标公司的产品面对更广大的客户，更高的接受度和可见度，从而分享优势企业的特许经营权。目标公司如果抵抗兼并收购，强者恒强的正反馈机制将使其长远的生存空间趋于狭小。兼并收购是国际大型软件厂商重要的成长手段之一，在国内优势软件厂商确立了现有业务的领先地位后，兼并收购也将在国内频繁出现。表 7 国外软件企业的EBIT、收入和经营杠杆（单位：000,000）CodeNameCurrencyOp LevEBITRevenue1996-200620062006Enterprise ApplicationMSFTMICROSOFTCORPUSD1.116,47244,282ORCLORACLECORPUSD1.74,95814,380SAPSAPAGEUR1.12,5639,402SME ERPSSAGSSAGLOBALTECHNOLOGIESINCUSD-GACGEACCOMPUTERCORPLTDCAD-LWSNLAWSONSOFTWAREINCUSD-18391EPICEPICORSOFTWARECORPUSD(0.3)45384OMCLOMNICELLINCUSD-9155PTCPARTECHNOLOGYCORP/DELUSD0.19209QADIQADINCUSD(2.4)16225SGESAGEGROUPPLC(THE)GBp1.0238936MSYMISYSPLCGBp0.284953IOTISOFTGROUPPLCGBp-13202CRM/SCM/WorkplaceSEBLSIEBELSYSTEMSINCUSD-CRMSALESFORCE.COMINCUSD-20310KRONKRONOSINCUSD0.863578ARBAARIBAINCUSD-(31)296MANHMANHATTANASSOCIATESINCUSD0.435289WITSWITNESSSYSTEMSINCUSD-CNQRCONCURTECHNOLOGIESINCUSD-797ULTIULTIMATESOFTWAREGROUPINCUSD(0.1)3115JDASJDASOFTWAREGROUPINCUSD0.014277ITWOI2TECHNOLOGIESINCUSD0.929280CHRDCHORDIANTSOFTWAREINCUSD-(16)98MANUMANUGISTICSGROUPINCUSD(1.1)(6)176DSGDESCARTESSYSTEMSGRP(THE)CAD1.0246Business IntelligenceBOBBUSINESSOBJECTSUSD1.21251,254COGNCOGNOSINCUSD1.2137878HYSLHYPERIONSOLUTIONSCORPUSD-91765MSTRMICROSTRATEGYINC-CLAUSD(3.5)100314INFAINFORMATICACORPUSD-34325（续下页）（接上页）（续下页）CodeNameCurrencyOp LevEBITRevenue1996-200620062006Information SecuritySYMCSYMANTECCORPUSD(3.6)6024,143CTXSCITRIXSYSTEMSINCUSD0.52151,134CHKPCHECKPOINTSOFTWARETECHUSD-276575MFEMCAFEEINCUSD0.11601,142WBSNWEBSENSEINCUSD-39179RSASRSASECURITYINCUSD-ISSXINTERNETSECURITYSYSTEMSUSD-Onshore Software ServiceEDSELECTRONICDATASYSTEMSCORPUSD(1.0)81621,268CSCCOMPUTERSCIENCESCORPUSD1.096214,616ACSAFFILIATEDCOMPUTERSVCS-AUSD1.15845,354NCRNCRCORPORATIONUSD(22.4)4736,142UISUNISYSCORPUSD20.8(327)5,757ANTANTEONINTERNATIONALCORPUSD-ACXMACXIOMCORPUSD0.91411,333PERPEROTSYSTEMSCORP-CLAUSD-1132,298SRXSRAINTERNATIONALINC-CLAUSD-971,179KEAKEANEINCUSD0.253948SYNASYNAPTICSINCUSD-19185SYKESYKESENTERPRISESINCUSD0.532574ACNACCENTURELTD-CLAUSD-1,79318,228BEBEARINGPOINTINCUSD-IBMINTLBUSINESSMACHINESCORPUSD1.611,92891,423DTPIDIAMONDCLUSTERINTLINCUSD1.311164CAPCAPGEMINISAEUR-7,700ATOATOSORIGINEUR-5,397ATEALTENEUR-576ALTALTRANTECHNOLOGIESSAEUR-LOGLOGICACMGPLCGBp0.81802,665TIE1VTIETOENATOROYJEUR0.91281,647CCCCOMPUTACENTERPLCGBp-342,270XANXANSAPLCGBp1.2223574307NOMURARESEARCHINSTITUTEJPY-36,469285,5859694HITACHISOFTWAREENGINEERINGJPY-6,451154,5808092FUJITSUBUSINESSSYSTEMSLTDJPY-3,830162,4869750SORUNCORPJPY1.52,75155,731（续下页）（接上页）CodeNameCurrencyOp LevEBITRevenue1996-200620062006Offshore Software ServiceINFOINFOSYSTECHNOLOGIESLTDINR1.126,72095,210CTSHCOGNIZANTTECHSOLUTIONS-AUSD1.52591,424WPROWIPROLTDINR2.922,283106,029KBAYKANBAYINTERNATIONALINCUSD-SYNTSYNTELINCUSD4.153270SCSSATYAMCOMPUTERSERVICESLTDINR0.610,29847,926CVNSCOVANSYSCORPORATIONUSD1.849455SAPESAPIENTCORPORATIONUSD(0.1)1422资料来源：Bloomberg,4/2007表 8 国内A股上市软件企业的软件和服务收入以及经营杠杆（单位：百万元）代码名称软件和服务的收入2006调整后软件和服务的收入2006总收入2006总收入2001净利润2006净利润2001经营杠杆0106000938紫光股份4683,5021,46511(24)(1.0)000948南天信息3891,4258942039(0.8)000997新大陆19361446341400.0002063远光软件11512539002065东华合创9258572002093国脉科技8720030002095网盛科技456328600271航天信息1,6129673,677531352800.6600289亿阳信通55739089162090730.5600403欣网视讯55216100514(0.5)600410华胜天成4464461,721509140500.8600446金证股份3993227860300.4600455交大博通2324255710(0.1)600476湘邮科技2425793714(0.3)600485中创信测1821821021523(0.4)600536中国软件1,3968291,39632554300.2600570恒生电子15934431542285.6600571信雅达1113991591028(0.4)600588用友软件1,0361,0361,113333173700.6600718东软股份2,1451,1392,6971,75980135(0.8)600728S*ST新太16716858117280.5600756浪潮软件484194547332752(1.3)600797浙大网新6593544,9211,114123840.1600804鹏博士73603294613.5600845宝信软件1,0505251,52239686390.4资料来源：万得资讯，4/2007公司部分用友软件企业管理软件包括软件产品和服务两个部分。在国内管理软件行业发展的早期，本地化服务的优势使国内软件厂商得以在市场竞争中立足；当国内厂商的产品赶上来之后，它们能够与国外厂商全面抗衡，而且在收入持续增长的同时利润以更快速度增长。用友软件的董事长兼总裁王文京指出目前中国出现了产生世界级管理软件厂商的机会。他认为全球制造业以及随之而来的服务业、流通业向中国转移使中国企业不断提高管理能力并且创新管理模式，因此中国管理软件厂商有可能凭借本地化服务优势和技术后发优势研发出具有全球竞争力的软件产品。用友软件是国内管理软件行业少数几家拥有特许经营权的公司之一。2006年用友软件在国内管理软件市场的占有率为21.0%，市场份额排名第一，高于第二和第三名厂商的市场份额之和（见表9）。只要公司不犯重大错误，正反馈机制就能使公司在未来的竞争中处于优势地位。庞大的客户基数是用友软件能够从一家财务软件厂商成功转型为管理软件厂商的原因之一。使用习惯和对风险的厌恶将客户锁定于原有的供应商即使在转型伊始公司的产品不如国外厂商情况下收入还能快速增长。在产品逐渐完善之后，公司将更加牢固地掌握特许经营权。表 9 2006年国内管理软件市场品牌排名销售额份额用友15.021.0%金蝶7.310.3%SAP7.310.2%新中大4.96.8%浪潮4.86.8%东软4.66.5%Oracle3.85.3%神州数码3.04.1%金算盘2.94.1%博科1.31.8%其它16.523.2%合计71.4100.0%资料来源：赛迪顾问，2/2007用友软件2001年上市以来的财务数据没有表现出递增回报，六年中收入的年均增长幅度比EBIT高10.9%（见表10）。2001年至2004年是用友软件从财务软件厂商转型为管理软件厂商的转型期，公司对管理软件的初始投入很大；公司在同一时期还投入软件外包业务，也压低利润率。在转型过程中，用友软件没有丢失市场份额（管理软件国内市场占有率从2004年的18.4%上升到2006年的21.0%）。2004年公司发布U860是标志性事件，产品的成功意味着公司度过了其生命周期中风险最大的阶段，投资者可以期待递增回报随后表现出来。从2005年开始用友软件的EBIT增长幅度确实大幅超出收入（见表10）。由于国内中小企业的信息化程度还很低，未来五至十年内领先的管理软件厂商生存空间很大（例如，在1990年至2006年之间SAP的收入年均增长25.3%，EBIT年均增长27.3%）。投资者还可以期待在未来较长的时间内公司的利润增长速度快于收入增长速度。表 10 用友软件20012006收入和EBIT数据（单位：百万元）200120022003200420052006CAGR0106CAGR0406主营业务收入3334886027261,0011,11327.3%23.8%EBIT6992868011314716.4%35.8%资料来源：北京用友软件股份有限公司历年财务报告我们预测07、08、09年用友软件的每股盈利分别为1.09、1.31和1.67元，2007年4月30日的07年市盈率为39倍。维持“买入”的投资评级。表 11 用友软件合并损益表（单位：百万元）2005A2006A2007E2008E2009E主营业务收入软件产品6787659951,1441,