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法与金融视角下公司理财制度影响研究:回顾与展望摘要：在现代公司的经营管理中，经济与政治密不可分，遵循llsv所倡导的“法与金融”的研究范式，本文对公司理财制度影响的研究进行了回顾，总结分析了制度对于公司理财各个环节的影响，在此基础上分析了现有研究的不足之处，提出了未来研究的方向。关键词：法与金融 公司理财 制度影响 回顾 展望20世纪末，由la porta，lopez-de-silanes，shleifer和vishny（以下简称“llsv”）所倡导的“法与金融”研究浪潮成为近年来财务学最前沿、最活跃的研究热点，研究思路和研究方法被引入到财务会计信息的跨国比较研究领域，对国家间制度环境差异的影响进行了直接的实证检验，这些研究中涉及的国家间制度环境因素主要包括法律渊源、法律制定、法律执行、政治体制及文化价值等。一、法与金融视角下公司理财制度影响研究综述（ 一 ）政治是一种资源 政府或政府政策作为一种竞争工具， 能拓展企业的外部生存空间， 为企业创造一个对自己有利的竞争环境（爱泼斯坦，1969）。企业集团或行业性的政治活动可为本行业赢得经济利益（olson ，1965）。pittman（1976）、salamon & siegfried（1977）、 aplin & hegarty（1980）、epstein（1984）等通过研究也得出了与olson相同的结论。之后，brenner（1980）， zardkoohi（1985），hillman、zardkooki 和bierman（ 1994），douglas（1995）对企业的政治资源、政治策略及政治绩效分别进行了定义，并通过研究发现，企业采取各种政治策略影响公共政策制定过程，与政府建立良好的关系，可能减少不确定的交易成本， 获得各种政治与经济利益。而且，上市公司高管的政府背景也是一种有价值的资源（fishman，2001）。（ 二 ）融资与制度因素研究 公司融资分为权益性融资和债务性融资，不管是权益性融资还是债务性融资，都不仅受到公司自身业绩的影响，也会受到国家相关法律法规及政府相关监管部门的影响。特别地，在政府管制比较严重的发展中国家，政府、国家相关法律法规及政府相关监管部门对公司融资具有决定性的影响，政治联系确实会影响公司的融资策略，leuz and oberholzer （2005）就发现在印尼有政府背景的公司由于容易获得贷款而基本上不到国外融资。已有研究基本上集中于两个方面：制度对债务融资的可获取性和权益资本成本的影响。（1）债务融资的可获取性。tian（2001）、johnson and mitton （2003） 、faccio （ 2006） 、adhikari ， derashid and zhang （ 2006） 等学者通过研究发现，在政府管制比较严重的发展中国家，国家会出面帮助面临偿付银行贷款困难的有“政治关系”企业的度过难关，拥有“ 政治关系” 的企业能从国有银行那里获得更多的贷款，而且贷款的期限相对也较长，而且，拥有政府背景的董事或者管理层能够让公司更容易地获得债务融资、享受更低的税率等好处。此外，相比没有“ 政治关系” 的企业， 拥有“ 政治关系” 的企业即使存在更高的违约率， 也能从国有银行那里获得更多的贷款； 而且当与企业有密切关系的政党其政治权力得到提高或者在选举中获胜时， 这些企业获得的优惠贷款会更多（khwaja 和mian ，2005 ）。之后，诸多的学者该关系展开了研究，得出的研究结论基本相似。（2）权益资本成本的影响。在投资者法律保护较弱的情况下， 内部人承担了更高的可分散风险， 也因此提高了公司权益资本成本；相反， 内部人可以通过减少持股充分地分散风险， 公司权益资本成本也随之而降低（himmelberg，hubbard and love，2002；hail and leuz， 2003；沈艺峰等，2005）。由于我国股票发行制度、股权融资软约束、业绩考核制度和内部人控制等深层制度原因，造成股权融资的实际成本远远低于债务融资成本（黄少安和张岗，2001）。进一步，徐浩萍、吕长江（2007）认为，最终控制人是地方政府的企业，政府角色转变对权益资本成本没有显著影响； 对非国有企业，权益资本成本随着政府对经济干预程度减小而降低。（ 三 ）投资与制度因素研究 （1）制度对企业投资决策的影响。利用当地的税收优惠政策是外资企业投资区位选择的第五个重要因素（魏后凯等，2001），包括税收优惠在内的政策虚拟变量对于吸引美国的对华投资有着显著的影响（徐康宁等，2002）。企业所得税税率、再投资减免、进口环节减免税、地区开放级别等多种政策因素均会显著的影响外资的流入，经过加总的综合优惠政策的总影响力是比较大的（李宗卉、鲁明泓，2004）。而且，加速折旧政策和投资抵免政策的施行，会增加企业对设备类和建筑类固定资产的净投资（jorgenson and hall，1967），这与gravelle（1994）的计算结果相符。除税收制度外，方军雄 （2008）认为，地方政府直接控制的企业更易实施本地并购、更多的实施无关的多元化并购，而中央政府控制的企业则可以突破地方政府设置的障碍，实现跨地区并购。而且，在社会资本水平较高的省份，上市公司更倾向于对外投资，也更愿意与其他企业组成共同控制的合营企业，并且其多元化投资的意愿更强，而且社会资本与政治关系在公司投资决策中所起的作用是可相互替代的（潘越等，2009）。（2）制度对企业投资效率的影响。一定条件下，制度会导致企业过度投资或投资不足问题，这两者无疑都会影响企业的投资效率。当财政补贴小于长期负债时，财政补贴能够抑制公司的过度投资行为，但投资不足的趋势会增强，而减税能够抑制公司投资不足；当财政补贴大于长期负债时，财政补贴和减税都能减少公司的投资不足（何源等，2006）。地方政府控制和地方政府干预会显著提高自由现金流的过度投资，而金融发展存在熊彼特效应，可降低自由现金流的过度投资（杨华军和胡奕明，2007）。我国企业普遍存在过度投资行为，国有企业相比非国有企业过度投资更严重，现金流与投资行为显著正相关，第一大股东持股比例与股权集中度在某种程度上能够制约过度投资，但举债在我国并不能对过度投资发挥有效的抑制作用（汪平和孙士霞，2009），魏明海和柳建华（2007）的研究支持了这一结论，并认为公司内部治理结构和外部治理环境的改善会制约国有企业的过度投资行为。（ 四 ）企业运营与制度因素研究 制度可以不同的方式和路径对企业运营的各个环节产生重要的影响。一方面，私有企业常常受到政府官员的随意侵害，甚至随意终止其生产活动（frye and shleifer，1997； shleifer and vishny，1998；pearson，1997等）。另一方面，由于产品和信用市场不发达，支持市场发展的制度欠缺，政府常常对经济资源的配置实施很强的控制，导致私有企业不能够完全依赖于市场来获得经济资源（mcmillan，1997）。但是，市场化水平越高的地区，公司受政府干预越少，从而雇员规模越小（曾庆生和陈信元，2006），也就是说，当上市公司管理层面临较严格的市场和法律约束时，其管理专业主义、雇员效率和总要素生产率越高（fan、wong and zhang，2009）。集体企业内的政府控制能够帮助企业维持较低的生产采购成本，却伴随着较高的管理费用和财务费用（杨治等，2009）。而且，地方政府控制的企业雇用人数和劳动力成本显著高于非政府控制企业和中央控制企业，政府层级越低，其控制下的国有企业雇员越多、劳动力成本越高，而上市公司所处地区的市场化程度改善有助于减轻这一负面影响（吕伟，2006）。（ 五 ）公司价值与制度因素研究 目前关于制度因素影响公司价值的研究，大多从公司与政府部门或公司与重要的政府官员之间的关系出发来进行研究的。roberts （1990）、fishman （ 2001）、johnson and mitton （2003）均认为，公司价值与公司有关联的政府要员的状态之间存在显著的联系。在发展中国家或者处于转轨经济中的国家， 由于政府控制着大量的社会资源，企业拥有“ 政治关系” 能给企业带来一定的价值（施莱弗和维什尼，2004 ）。在我国政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响（夏立军和方轶强，2005）。更进一步，高管的地方政府背景对公司价值的正面影响要显著大于中央政府背景，高管的地方政府任职背景在政府干预比较厉害的地区能增加公司价值，政府干预越强烈，这种正面影响也越强烈（吴文锋、吴冲锋，2008）。（ 六 ）利润及利润分配与制度因素 制度对于企业真正形成的利润会存在影响，更多的可能却是指制度对财务报表上会计利润数字的影响，即制度会造成企业的盈余管理，导致了企业会计利润数字的变化。而关于利润分配，很多国家直接通过法律法规的形式对此作出了限定。（1）利润与制度因素。投资者保护越好的国家其盈余管理的程度越低（leuz、nanda and wysoeki，2003）。而且，非上市公司中的盈余管理行为更为普遍，且若国家的法律执行水平较低其上市公司的盈余管理程度则较高；欧洲国家间的证券管制法规、会计规则等对上市公司与非上市公司盈余管理的影响程度存在差异（burgstahler、hail and leuz，2005）。在美国，交叉上市的非美国公司的盈余平滑程度更高、价值相关性更低、会计盈余稳健性较差；来自弱投资者保护国家的交叉上市公司的盈余管理程度更高；而且制度环境对于会计规则执行非常重要 （lang，raedy and wilson，2006）。在我国，以盈余为基础的公司首次公开发行、配股增发、扭亏摘帽以及对高管人员的业绩考评等制度安排引发了上市公司大规模的盈余操纵现象（蒋义宏，1998； 陆建桥，1999；李增泉， 2001）。甚至，审计师缺乏应有的独立性及其与上市公司的合谋加剧了上市公司强烈的高估盈余的需求，甚至地方政府也参与了上市公司的盈余管理（陈晓、李静，2001）。（2）利润分配与制度。hubbard and palia （1995） 、crawford et al . （1995）、kole and lehn （1999） 及bryan et al . （2005）均发现在放松管制后，银行经理的薪酬水平上升，同时薪酬对业绩的敏感性有所增强。在我国，国有股及法人股控股比例越低， 公司独立发展意识就越强， 越倾向于将利润留存于未来发展， 公司就越易于采取股票股利替代现金股利（吕长江、王克敏，1999）。相反，无论是政府控制的上市公司还是企业法人控制的上市公司，只要国有股或法人股集中度比较高，都会倾向于发放较高的股利（lee and xiao，2002；wei etal.， 2002）。此外，市场化程度越高，公司倾向于发放更多的现金股利，并且，市场化程度的这种影响在由非国有产权控制的公司中更为明显（雷光勇和刘慧龙，2007）。二、法与金融视角下公司理财制度影响研究的评价与展望（ 一 ）法与金融视角下公司理财制度影响研究的评价 从上述文献综述可以看出，关于公司理财活动与制度因素的研究取得了如下的成果：政治是一种资源，而且公司的理财活动中无不贯穿着政治的影子；制度因素对于企业的融资活动具有重要的影响。一方面，影响了企业银行贷款，长期贷款等债务性融资的可获取性，也造成了中小企业融资难问题。就我国而言，由于债券的三方管制，二方交易的格局，更是加深了一般企业发行债券和中小企业融资的难度。另一方面，制度因素的存在也影响了权益资本成本的大小，从而造成了企业股权结构的不合理问题；制度因素对于企业投资的影响。大多学者对于这个问题的研究侧重于税收制度对于企业投资行为和投资效率的影响；但是有的学者也关注到了我国特有的“预算软约束”所导致的过度投资；有些也关注到了企业对于“政治关系”的投资；有些也注意到了政府对于企业多元化投资的影响；制度因素对于企业运营的影响。学者们分别从制度对企业雇员人数、现金持有量、自由现金流量、资本配置效率、低的生产采购成本、较高的管理费用和财务费用、高壁垒行业进入的难以程度及企业重组和并购的影响等方面研究了制度对于企业运营的影响；制度对于企业价值的影响。学者们认为，政府影响了企业的价值，但是市场化的程度和公司治理的环境有助于降低这种影响；制度对于企业利润及利润分配的影响。盈余管理一方面影响了企业利润的大小，同时也影响了利润的初次分配，ipo制度及税收制度无疑都会影响企业的盈余管理，但是良好的内外部制度环境可以提高盈余管理的质量；股权结构和市场化程度的高低则会直接影响企业的利润分配政策。（ 二 ）法与金融视角下公司理财制度影响研究的未来发展 公司理财中制度因素研究存在以下不足：第一，上述文献都没有从整体上系统研究制度因素对于公司理财的影响，而且现有的研究成果无论国内外大多以实证研究为主，并没有从根本上研究制度制定的出发点和制度因素影响公司理财的机制；制度有外部和内部之分，现有的文献大多从外部制度进行研究；目前对于制度因素的研究大多只分析了制度对公司理财的影响，甚少研究公司理财对制度的影响和需求。第二，制度对于融资的影响，大多都没有谈到融资制度本身对于融资的影响，特别是债务融资制度对债务融资的影响，也甚少探讨企业内部管理制度对于融资的影响。第三，制度对于投资的影响中，大多研究成果集中在税收制度对于投资行为的影响上，较少涉及对于投资效率的研究；对于对内投资的研究稍多，对于外部投资的研究较少，如我国企业热衷于对外投资的制度因素的研究基本没有；对于企业内部制度对投资的影响也基本没有涉及。第四，制度对于企业经营的影响中，企业经营的策略，对企业经营活动所涉及到的各种政策的研究甚少涉及，对于企业经营中制度对人力资本的影响也没有太多的研究。第五，制度对于企业价值的研究，大多采用窗口事件研究“政治联系”对于公司股价的影响，较少研究制度对债权人价值的影响。第六，制度对于利润及利润分配的研究中，大多从盈余管理的角度探讨了制度对盈余的影响，较少研究制度对盈余质量的影响，没有谈到利润分配制度本身对于利润分配的影响，而且利润分配应该涉及到公司高管们在职消费及股权激励，还有对公司职工和对国家税收等方面，现有研究均涉及较少。未来研究方向：第一，采用采用规范研究方法和实证研究方法相结合来进行研究。在归纳总结现有文献的基础上提出问题，分析阐述公司理财与制度的相关理论基础。从公司理财的各个环节出发，采用实证的方法研究分析制度基础对于公司理财的影响和公司理财对于制度基础的影响和需求。第二，从公司外部制度和内部制度两方面，整体上系统梳理分析了制度因素对于公司理财的影响，从根本上研究制度制定的出发点和制度因素影响公司理财的机制，而且考虑了公司理财对于制度的影响和需求。第三，探讨在享受制度所带来的正面效果的同时，如何尽量避免和防止制度带来的负面效应，如何及时地进行相关制度的修订和完善。参考文献：1陈信元、陈冬华、李增泉：制度环境与公司治理中国与东亚国家公司治理国际研讨会综述，中国会计评论2005年第1期。2陈信元、黄俊：政府干预、多元化经营与公司业绩，管理世界2007年第1期。3陈小悦、肖星、过晓艳：配股权与上市公司利润操纵，经济研究2000年第1期。4陈胜蓝、魏明海：投资者保护与财务会计信息质量，会计研究2006年第10期。5陈振明：市场失灵与政府失败公共选择理论对市场和政府关系的思考及其启示，厦门大学学报（哲社版） 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