国盛证券股权转让价值分析1224.doc

国盛证券股权转让价值分析主要观点：1、从行业来看，证券市场有望走出低谷，证券公司业绩有望迎来增长。但由于行业竞争激烈，过于依赖传统经纪业务的中小券商将处境艰难。2、证券公司作为特殊的金融企业，其业务牌照仍属稀缺资源，包括商业银行、保险甚至网络企业等都渴望获得证券公司业务牌照。2012年5月券商“创新大会”召开后，证券公司的通道能力得到加强，因此建议公司收购江中集团和江中药业所持国盛证券股权。 3、江中集团和江中股份拟转让所持有1.854%股权（约1100万股），转让价格为2668.61万元，相当于每股2.425元，即以国盛证券2011年底的每股净资产价格转让。预计到2012年底，国盛证券每股净资产将达到2.56元，因此每股.425元的转让价格有约5%的折价空间。4、按市盈率计算,目前A股市场平均市盈率10.71倍,上市证券公司动态市盈率30倍,考虑国盛证券作为非上市券商，合理市盈率约为20倍，2012年对应合理价格为2.8元/每股。因此建议公司收购国盛证券股权价格不超过2.8元/股。5、建议由资产管理部牵头成立工作小组，接洽收购国盛证券股权事宜。如果公司成功收购中江集团所持有国盛证券1.854%股权,再加上整合高速集团所持有6.3259%的股权,公司持有国盛证券的股权将达14.83%，建议资产管理部下一步联系国盛证券其它大股东，适时收购其它公司持有国盛证券股权，使公司持股比例达到20%，以便将国盛证券纳入合并报表。6、公司整合国盛证券的股权以后，将成为国盛证券的第二大股东，但近年来国盛证券的控股股东和实际控制人发生变动，国盛证券的公司治理结构更加复杂。建议公司整合持有国盛证券股权后，应更加关注国盛证券经营情况，关注国盛证券后续上市的可能性，以实现公司所持股权的保值增值。如国盛证券经营业绩无明显改善，上市可能性较小，公司应适时考虑退出。 7、风险方面：国盛证券作中小券商，近年来市场份额逐年萎缩，业务结构多元化和业务创新没有进展，业务收入过于依赖传统经济业务。而近年来经纪业务竞争近白热化状态，佣金率面临新一轮冲击，可能会出现证券公司经纪业务整体基本打平、甚至全行业亏损的局面，大券商依靠创新贴补和规模经济实现经纪业务的微盈，而小券商则面临长期亏损。一、中国证券行业发展现状及前景展望 1、目前中国证券业可能处于从成长期向成熟期转变过程中 中国证券市场的总市值从2000 年到2012 年经历了高速增长，至2012年12月，沪深两市共有上市公司2494家，股票总市值199377.77亿元，证券化率（总市值/GDP）为42.28%。从证券化率指标来看，同样是金砖新兴体国家的印度、巴西、俄罗斯达到60%以上，南非则超210%，而发达国家的美日韩证券化率则是超100%。因此，中国证券市场仍有很大的发展空间。从行业特征来看，目前证券行业表现出来的特征包括：行业竞争者众多；现有各项业务盈利模式趋于稳定；进入壁垒较高；行业盈利能力呈现下降趋势；新产品开发能力受其他金融行业竞争负面影响显著；在目前经济转型阶段，A 股市场的总市值规模进入低速增长阶段。从上述的行业特征来看，判断中国证券行业可能处于从成长期向成熟期转变的过程中，预计2013 年及以后一段时间内仍处于这一阶段。 图1：证券行业处于的生命周期2、股票行情逐步回暖，证券市场有望走出低谷，证券公司业绩有望迎来增长。证券市场在经历了3年大跌后，目前有触及底部的迹象。截止2012年11月底，沪深两市总成交量28.98万亿元,日均成交量1281亿元,按总市值测算的换手率为118%，A股平均市盈率10.71倍，均已达到历史低位。经历了连续3 年的市场下跌之后，证券公司的业绩下滑趋势开始放缓，在金融创新政策的指引下，预计未来证券公司的业务结构多元化程度提升，收入来源更加稳定，券商有望在这一轮的金融创新浪潮中改善自身的盈利模式，做大行业资产规模，涉足综合金融服务领域，以此增强盈利能力。2013 年，预计证券市场在创新改革的政策引领下，证券公司作为股票权益类市场的主要参与者，业绩有望迎来新的增长。3、证券公司传统模式无路可走，大型券商优势明显，小券商处境艰难。经纪业务曾经是证券公司名副其实的“吃饭”业务。无论是2008 年的大熊市还是2009 年的“小阳春”，根据证券业协会的统计数据，经纪业务占证券业总收入的比重曾维持在70%左右。然而，伴随着2009 年证券营业部设置放开、佣金率下限实际被打破及交易量持续萎缩，证券公司经纪业务收入占比近三年来持续下滑，截至今年三季度，该比重已降至41%。佣金率方面，在经历了今年以来的平稳走势之后，随着后续几项营业部市场化政策的发布，营业部数量的增加将加剧经纪业务竞争，佣金率将面临新一轮的冲击。在未来的某个阶段，伴随着更为白热化的竞争，可能会出现经纪业务整体基本打平、甚至全行业亏损的局面，大券商依靠创新贴补和规模经济实现经纪业务的微盈，而小券商则面临长期亏损、最终被淘汰出局的命运。二、国盛证券盈利能力预测及估值分析 1、国盛证券基本情况 国盛证券成立于2002年12月，注册资本59334.07万元。公司设立了18个职能及业务部门，45家营业网点分布于北京、上海、深圳、天津、杭州及江西省各地市县区，拥有A、B股经纪、外汇业务、代理实时开户业务、基金代销、证券自营、投资咨询、股票、债券主承销资格、代办股份转让主办券商预备资格。至2011年底，国盛证券总资产388,847.7万元，净资产143999万元。 江西省财政厅领锐资产管理公司中江信托(原名江信国际)国盛证券53.3578%45.8%(其中23%股权挂牌转让)25% 21国盛证券股权结构 2、国盛证券经营情况及盈利能力 （1）经营业绩及排名2011年国盛证券全年实现利润总额0.6986亿元，净资产14.3999亿元，净资本12.13亿元，每股净资产2.425元。2012年上半年，国盛证券实现利润总额0.5015亿元,净利润0.4726亿元，截止2012年二季度末, 国盛证券净资产总额14.867元,每股净资产2.505元。受近几年证券行业低迷影响，国盛证券营业收入呈现逐年下降。（见图3）经纪业务市场份额也有所下降,2010年、2011年、2012年市场份额分别0.832% 、0.82% 、0.76%(见图4)。图3：国盛证券近四年盈利情况 图4国盛证券市场份额情况从同行业排名情况看，在全国114家证券公司中，交易量排第56位，净资产排第78位；净资本排第68位；利润总额排第67位。 （2）国盛证券经纪业务比重过高2011年，国盛证券实现手续费及佣金收入3.0742亿元，同比下降34.8%。手续费及佣金收入占营业收入的92.9%，是其业务收入的主要来源。实现投资收益548万元，占营业务收入的1.66%；利息收入6812万元，占营业业务收入20.59%;其他业务收入104.6万元,占营业务收入0.32%,公允价值动损益-5121万元,占比-15.48%。 而至2012年9月底,全国证券行业收入结构中,经纪业务比重已由2009年的70%降至41%。与之相比，国盛证券过于依赖经纪业务，收入结构多元化水平没有得到改善，创新业务没有进展，仍然没有走出“等饭吃”的局面。 （3）国盛证券盈利能力预测 2012年1-6月国盛证券股票交易额1401亿元，实现代理买卖证券手续收入1.079亿元。我们作如下假设： （1）国盛证券经纪业务份额保持0.76%无明显变化。 (2) 国盛证券业务结构无明显变化 (3) GDP增速约7%、证券化率约42%。 (4) 上证指数变化范围0-10% （4）流通市值/总市值：68% （5）流通市值换手率180% （6）交易佣金率0.08% 得出对国盛证券2012年、2013年盈利预测如下：201020112012（E）2013（E）一、营业收入54933330863016831029手续费及佣金收入47164307432268523332代理买卖证券41685273461921219760证券承销4157182411231156资产托管0016821730利息收入6224681255125669投资收益221954811311163公允价值变动-801-5122813836其他业务收入1271052828二、营业支出33169271312122621831营业税金及附加2901185413201357业务及管理费30268252761990620474三、营业利润21764595589429198加：营业外收入44111336365减：营业外支出2391017577四、利润总额21967698789319185减：所得税64562802515530五、净利润15510418484158655每股收益(元)0.260.070.140.15 （4）估值分析 目前我国共有110余家券商，其中上市证券公司19家。目前上市证券公司动态市盈率30倍 ，市净率约1.5倍。2012年国盛证券每股收益约0.14元，2013年预计每股收益约0.15元。按市盈率计算,目前A股市场平均盈率10.71倍,上市证券公司动态市盈率30倍,考虑国盛证券作为非上市券商，合理市盈率约为20倍，2012年对应合理价格为2.8元/每股。按市净率计算, 国盛证券合理市净率为1.2倍,对应合理价格约3元/股。 三、江中挂牌转让国盛证券股权情况江西江中制药（集团）有限责任公司（0.1686%）、江中药业股份有限公司（1.6854%）合计持有的国盛证券有限责任公司1.854%股权。2012年10月25日江中药业股份有限公司公告： 拟将持有的国盛证券有限责任公司1000万股股权（占国盛证券比例为1.685%）对外转让。2012年12月，经江西省国资委批准，江中集团和江中药业向江西产权交易所提出挂牌申请，拟将合计持有的国盛证券有限责任公司1.854%（1100万股）出售转让，转让价为2,668.61万元。四、收购国盛证券股权相关建议1、证券公司作为特殊的金融企业，其业务牌照仍属稀缺资源，包括商业银行、保险甚至网络企业等都对都渴望获得证券公司业务牌照。2012年5月券商“创新大会”召开后，证券公司的通道能力得到加强，因此建议公司收购江中集团和江中药业所持国盛证券股权。2、江中集团和江中股份拟转让所持有1.854%股权（约1100万股），转让价格为2668.61万元，相当于每股2.425元，即以国盛证券2011年底的每股净资产价格转让。预计到2012年底，国盛证券每股净资产将达到2.56元，因此每股.425元的转让价格有约5%的折价空间。3、按市盈率计算,目前A股市场平均盈率10.71倍,上市证券公司动态市盈率30倍,考虑国盛证券作为非上市券商，合理市盈率约为20倍，2012年对应合理价格为2.8元/每股。因此建议公司收购国盛证券股权转让价格不超过2.8元/股。4、建议由资产管理部牵头成立工作小组，接洽收购国盛证券股权事宜。如果公司成功收购中江集团所持有国盛证券1.854%股权,再加上整合高速集团所持有6.3259%的股权,公司持有国盛证券的股权将达14.83%，建议资产管理部下一步联系国盛证券其它大股东，适时收购其它公司持有国盛证券股权，使公司持股比例达到20%，以便将国盛证券纳入合并报表。5、公司整合国盛证券的股权以后，将成为国盛证券的第二大股东，但近年来国盛证券的控股股东和实际控制人发生变动，国盛证券的公司治理结构更加复杂。建