《结论与建议》word版.doc

轨 迹 -Track Record-2007年11月15日 bl 结论与建议o 在资金潮的支持下，我们认为新兴市场的牛市仍将持续一段时间，只不过波动会越来越大 (这也反应出波浪理论中所谓的末升段的特征)。关注重点在于中国的M1何时降到10%以下或者全球主要国家加总的M1何时降至5%以下。届时将是资产配置重新调整的拐点。o 能源价格飞升，导致化工厂收购小麦等农产品作为提炼乙醇为替代能，拉升农作物价格，而畜牧业的饲料成本增加，也引发肉类商品上涨，一连串连锁效应下，民生消费物资价格已被推升。通膨重临的风险在近期已大幅增加，投资人预作准备，以免资产被通膨所侵蚀已是刻不容缓。o 资金成为推升港股的唯一原因，股价涨幅远超过企业获利增长速度，港股泡沫现象无庸置疑。如果往后中资股的股价继续以今年这种速度上涨，或着明年上市公司不再能够创造高额利润，届时在投资人的期望与现实之间便会产生巨大的鸿沟，泡沫的破灭将成为难以避免的命运。o 我们认为A股无论从任何角度看估值都已经偏高。于是如何在高位选择投资标的便成为摆在所有人面前的问题。采掘、化工和黑色金属同属高于沪深300指数平均ROE12.93%的行业，但通过对比年至今涨跌幅，结合行业前景，化工行业应能成为估值较高的A股市场中可挖掘的绿洲。6中国货币供给大幅成长，家庭储蓄投入股市本报告性质为金融市场研究，并不供做投资参考; 内容由GIA Financial Group 研究团队与第三方机构提供，相关事项请参阅最末页免责声明。Global Investment Advisors Ltd (HK) A Member of GIA Financial Group轨 迹 -Track Record-2007年11月15日The Unbearable Lightness of Being- Milan Kundera美国股市的黄金10年在经历1998年的金融危机的考验中越挫越勇，终于在千禧年以科技股主导的资产泡沫收场趨勢分析：难以承受之重在2005年之前，中国股市的证券化率 证券化率=股市市值/GDP; 代表该经济体所承载的股票市场规模可谓是不可承受之轻。但是本波牛市启动短短三年不到，她已经成为难以承受之重!从这三年资本市场的发展来看，中国股市创造了许多奇迹，一方面值得我们骄傲与一方面也提供我们分享其甜美果实的机会，不过在中国的证券化率即将超越美国之际，我们认为投资人应该调整心态与策略因应新的挑战。图一: 中国与美国的证券化率 (Marketcap/GDP %)资料来源: GIA (HK); Bloomberg从历史数据可以验证90年代美国股市的黄金10年，其年化报酬率约为15%而风险值为13%，属于少见的报酬优于风险的时期。当时美国曾经流行过一种投资哲学: 随时买、随便买、不要卖，由于市场提供的报酬大于风险使得许多美国投资人把所有的家当都投入股票市场寻找投资机会，美国股市的黄金10年在经历1998年的金融危机 包括俄罗斯国债危机、美国LTCM破产、亚洲金融风暴等等的考验中越挫越勇，但是终究在千禧年以科技股主导的资产泡沫收场。表一: 中国与美国的证券化率资料来源: GIA (HK); Bloomberg时间价值消失造成其它资产的溢酬也下降至低水平资金潮尚未受到抑制在股票市场报酬优于风险并不是常态，多数时候期望报酬是低于风险的。这也是为什么我们认为时机是投资策略中重要的一环 许多理论派专家认为时机并不影响到长期投资的绩效，这一点我无法认同。读者可以参考行为财务学相关的研究，再者，巴菲特所强调的耐心与Margin of Safety，与我所谓的时机有异曲同工之妙。原因是不同时段，因应其对应的景气循环与价格错位(Mis-pricing)，所需要的风险管理与投资策略均有所不同。图二: 压箱底的钱源源不绝 (投入股市) 资料来源: GIA (HK), Bloomberg我们要关注的这波牛市行情主要是由资金潮与新兴市场的经济成长所带动，虽然新兴市场的经济成长未来二年动能将逐渐趋缓，不过由于她们逐渐与美国经济脱勾或者降低其连动性。另一方面，虽然全球央行多半仍处于升息循环的尾声 (最弱的美国已经开始降息)，但是全球资金浮滥 (源于超额储蓄、油元等)的结果依然存在，代表医生已经用尽方法了但是症状没有任何改善，这个问题在中国尤其严重。如图二所示，即使人民银行从04年9月至今已经升息8次，一年期贷款利率由5.31%，升到7.29%，货币供给年增率M1依然高企，原因是从家庭储蓄来的钱源源不绝地投入股市。另一方面，日本持续扮演着美国的最大债权人这个悲剧角色，维持低利率与弱势汇率，让避险基金与私募股权基金能够用极低的资金成本融资在全球金融市场继续兴风作浪。这是除了中国之外另外一个资金泛滥的来源，如图三所示，计算中国、美国、欧洲与日本的货币供给，其年增率依然维持上升的趋势，这是现实状况与政策目标的一大落差 (落差会产生价格错位进而产生超额报酬的机会)。当对冲基金不对冲的时候，往往要以倒闭收场。有些人从过去的错误中学习，并继续犯下新的错误。有些人并不会从过去的错误中学习，因此除了犯下旧的错误之外，还会犯新的错误历史会重演在资金潮的支持下，我们认为新兴市场的牛市仍将持续一段时间，只不过波动会越来越大 (这也反应出波浪理论中所谓的末升段的特征)。关注重点在于中国的M1何时降到10%以下或者全球主要国家加总的M1何时降至5%以下。届时将是资产配置重新调整的拐点。图三: 中国、美国、欧洲、日本加总的货币供给年增率资料来源: GIA (HK), Bloomberg回顾1998年的金融危机，源自俄罗斯国债停止偿债开始，引起对冲基金公司LTCM倒闭，而美联储因应危局采取大幅减息以增加流动准备，境外资金也回流美国造成亚洲金融风暴。美联储增加流动准备的决策为1999年的科技股提供绝佳的哄抬的机会，进一步营造股市泡沫然后走向破灭。2006年8月对冲基金公司Amaranth在天然气投机交易中亏损46亿美元之后倒闭，相对于1998年9月LTCM公司亏损42亿美元之后倒闭的事件，市场的免疫力增加许多。只不过我们认为美国次级房贷事件造成的信用危机尚未结束，因为目前仍然有许多衍生性商品缺乏市场报价无法评估其损失。而且美联储为了解决信用危机采取紧急降息的措施有可能是与1998年一样错误的决策，有利于造就另一个更大的资产泡沫(也许2010年?)。我们认为当前经济发展的一大危机是执政者的决策错误，而我们也看到市场再一次设下陷阱让美联储不得不往陷阱中跳。历史总是不断重演，我们也不预期人能从历史中学习教训。免责声明以上资料由寰宇投资顾问股份有限公司Global Investment Advisors (HK) Ltd.提供，仅作讨论研究之用，或许会根据后续的建议或讨论而进行部分或全部修改、更正或替换。本文内容不可用于公开传阅，且不构成对任何证券、商品、其它投资产品、投资协议、任何其它合同、协议等的推荐、促销和买卖建议。本数据涉及的任何信息均为客户专属信息，具有专属性质，在未取得寰宇投资顾问股份有限公司书面同意的情况下，不可将本数据信息披露给任何第三方。本数据的某些信息来源于寰宇投资顾问股份有限公司认可的机构，但寰宇投资顾问股份有限公司 并未对此信息进行单独的核实。寰宇投资顾问股份有限公司不代表本数据所传达（明示或暗示）的任何信息，也不对此进行担保。寰宇投资顾问股份有限公司对本数据的准确性和完整性不承担任何责任或义务，且对由此引发的错误、遗漏或错误言论不负有任何责任。本数据使用者将承担所有涉及的风险。本资料所包含的任何意见及判断，其有效性截至本资料公布尔日止，如有任何改动将不另行通知。本数据不旨在确认或令任何人承担上述信息阐述的交易（如有）涉及的所有（直接或间接）的风险。寰宇投资顾问股份有限公司及其下属任何分支机构并未就此向阁下进行建议，阁下须就上述信息的使用向专业人士进行适当咨询或寻求协助。请注意，本数据所提供的价格或标准只作解释说明之用，此类数据将会因市场环境的变化而有所变化。对于因使用本数据而导致的任何直接、间接或继而产生的损失，或在某司法辖区非法派发本资料所导致的损失，本银行不承担任何责任。寰宇投资顾问股份有限公司或关联机构，及其客户、雇员，可以对本数据信息所涉及的交易进行操作。寰宇投资顾问股份有限公司并不是阁下就本资料任何事宜的受托人或咨询