优先股制度与创业企业.doc

优先股制度与创业企业优先股区别于普通股的特性在于分红优先权与清算优先权。1（P204）优先股往往同时具有这两项优先权益。在美国，风险投资支持的创业企业最为集中地运用了优先股。一项实证研讨显示，95%的此类融资采用可转换优先股作为工具。2（P281-286）而另有实证研讨标明，在美国，只要大约10%的大众公司发行可转换优先股。优先股的特性在创业企业中失掉了最充沛的表达，创业企业以及创业企业家与风险投资家之间的关系是研讨优先股的理想情境。为什么是优先股？在创业企业背景下对这一成绩的解答也将答复一个更具普通性的成绩：优先股绝对于普通股的独有功用是什么，创设不同品种的股权股份何以成为必要？一、优先股的税法解释及其局限关于风险投资支持的创业企业为什么以优先股融资这个成绩，存在种种解释：持有优先股的风险投资家取得了股权逻辑之下最大限制的维护，它优于其他股东获取公司分红，在公司清算之际，其清偿次第虽次于债务人，但优于其他股东；优先权益起到了挑选、鉴别企业家的作用，它降低了低质企业取得风险投资的能够；3P64优先权益鼓励持有普通股的创业企业家发明价值，以防止在满足优先股股东清算优先权益后用以分配给普通股股东的资产所剩无几的场面。3（P65-66）需求说明的是，从分红优先权的角度解释优先股的普遍性有很大的局限性。创业企业中少有对股东的分红。资金充足是创业企业最突出的开展制约，从公司久远开展来看，其所得往往用于公司后续扩张，这也同时契合投融资单方的最大利益。依据大少数投资人的解释，投资人之所以要求优先分红权，其目的并不在于经过股息方式发出投资及获得投资报答，而首先在于消除开创股东分红的动力，限制公司分红，从而把更多的资本留存到企业中，用于企业的后续开展。4（P21）“风险投资支持的公司可以向风险投资家派发红利的状况极端稀有。”5P8-9因而，分红优先权在创业企业中的作用极端无限。目前最为盛行的解释则是优先股的税法解释，它在指出分红优先权无限功用的同时，也以为清算优先权作用无限。清算优先权仅仅在公司清算这一情形之下为风险投资者提供维护，缺乏以成为优先股被如此普遍采用的理由。6（P874-884）优先股的税法解释继而寻求从优先股的外延之外来寻觅根据。在风险投资支持的创业企业中，投资者与企业家之间的信息不对称以及代理本钱成绩决议了以高度鼓励为导向的创业企业管理者薪酬设计，行将创业企业股票或许股票期权授予管理者。当管理者从创业企业取得股票时，美国税法将管理者因而取得的收益视为对管理者所提供效劳的报酬报酬性收益以及一项投资的增值投资收益的混合。税法规则使管理者偏好于将此项收益视为投资增值，这是由于：第一，投资收益与报酬性收益相比课税晚；第二，报酬性收益以普通支出税率课税，这种税率是资本利得税率的近两倍。管理者在获得股票时，他们通常选择立刻以普通支出税率为报酬性收益征税由于此时股票的价值还绝对较低，这样后续的股票贬值收益将享用较低的资本利得税率。不难发现，在这一战略依赖于对股票初始价值的较低估值，这样管理者收益的绝大局部将被视为投资收益从而以较低的资本利得税率课税。管理者基于税法上的缘由希望他们持有的股票取得较低估值，但是他们也同时希望将创业企业的股票以低价出售给风险投资家，于是矛盾就此发生。假如风险投资家取得优先股，而管理者取得普通股，基于优先股绝对于普通股的优先权益，优先股的价值应高于普通股，这一矛盾可以就此化解。也就是讲附着于优先股的优先权益尤其是清算优先权合理化了管理者持有的普通股与风险投资家持有的优先股之间的价钱差别，继而降低了管理者鼓励性薪酬的税收本钱。7（P890-898）假如普遍采用优先股是基于或许次要基于美国税法上的缘由，那么俺们自创优先股制度的必要性便大打折扣。而实践上，税法解释不只有其本身的局限性，也无法为优先股的普遍运用提供完好的解释。第一，优先股的价钱为什么高于普通股？这一美国税收理论的根据在于清算估值法。它的假定是公司在取得风险资本后立刻清算，假如风险投资家的优先股价钱是100美元，管理者的普通股价钱是1美元，基于风险投资家的清算优先权，他有权益在公司剩余资产中以等于或不低于100美元每股的价钱优先回收投资。即清算估值法是在一个假定的立刻清算的场景中，在优先股股东讨取公司简直全部剩余资产的状况上去对普通股停止估值。5（P898）创业企业立刻被清算的能够性真实微乎代写论文其微，无论是风险投资家还是管理者对该项风险事业的判别、对创业企业的估值绝不会局限于立刻清算的情形，吸引投资家注资、管理者创业的一定是对企业所持有的共同的美妙愿景。显然，清算估值法是“反现实（contrary-to-fact）”7（P83）甚至是“老练（naive）”的。5（P899）第二，如何解释优先股在其他国度风险投资理论中的运用率不及美国？优先股的税法解释将这一现实归因于税收要素。例如，由于税法规则的差别，在加拿微风险投资理论中，假如运用优先股将带来税收上的不利结果，包括在派发红利时要停止特别课税。而且，在加拿大借用优先股到达延迟课税和降低税率的效果并不用要，由于其他战略完全可以到达这一目的。5（P60）实践上，解释这一现实俺们不能逃避的成绩是：普遍运用优先股能否与美国风险投资最为兴旺具有关联？能否由于某些妨碍（包括税法上的缘由）使优先股的功用尤其是其在创业企业中代写论文的独有功用在其他国度未被充沛开掘？第三，税收上的思索能否足以成为影响股权构造的独一要素？风险投资家进入创业企业，创业企业家引入风险资本，设计股权构造进而以此为根底架构公司之时，除降低税收本钱之外，还会权衡哪些要素？第四，优先股的税法解释对清算优先权的判别尚显武断，清算优先权的作用仅仅发作于清算这一时点吗？它的功用仅仅局限于分配剩余资产吗？二、优先股与创业企业融资为什么优先股在高生长性的创业企业中的运用率与大众公司有如此鲜明的比照？股权是投资者注资于公司所获取的对价，因而一种能够的解释是：大众公司与创业企业融资上的差别。大众公司绝对于创业企业曾经步入成熟，其特质在于波动性，具有可观的资产，开展前景更具可预见性。这些质量使其在地下市场便可以获取融资。同时，大众公司的股票往往在地下市场停止买卖。地下市场所带来的便当和效率相对性地压倒了详细设计投融资单方关系的需求。回应投资者需求、打破规范的投融资关系成为创业企业获取融资的客观需求。创业企业缺乏地下市场的融资渠道，由于它以不确定性、高风险性为特征，企业家的创意有能够会带来高额收益，也有能够被市场证明一文不值。创业者亟需资金将创意转化为产品来证明其市场效益。将创业者与投资者结合起来的机制也一定不同于成熟企业在地下市场展开的融资，它必需足够灵敏以效劳于投融资单方的权益义务设计。上面以两个例子作详细阐明。例1：甲乙单方成立了一家营销软件的公司A。甲方以其开发的软件作为出资，乙方出资50万元。单方以为甲方所提供的软件与乙方所提供的资金关于A的成功同等重要，因而他们决议平分企业的控制权以及将来利润。基于此，他们持有同等的股权。不幸的是，A成立不久后，另外一家公司B开发的软件优于甲方开发的软件，这致使A前景暗淡。甲乙单方决议保持A。由于甲乙的出资比例相反，所享有的股权对等，单方有权平分公司剩余资产，也就是乙方所提供50万现金的剩余的40万元。例2：企业家A目前亟需资金100万元。在融资进程中，A接触了投资者B与投资者C，B与C都表示可以向企业注资50万元。但B与C的投资作风不同，C绝对激进，担忧企业开展的不确定性会使其50万元的投资血本无归。B则表示，假如可以分享更多的公司收益，可以允许C在其之前回收50万元的投资。例1是一个典型的创业企业案例。创业企业参与方其出资性质必定不同。这是由于，风险投资旨在衔接资本与创新，破解生长性创业企业开展中的资金困局，以此等待分享创业、创新所带来的巨额报答。正是资本与创新的互补、结分解就了风险事业。但在例1中，甲乙单方平分乙方提供的40万元的后果一定不是乙方在决议设立公司、向公司注资之时所预期的，这一场面关于乙方也是不公道的。由于企业的失败归因于甲方所开发软件市场竞争力的缺乏，在企业剩余的40万元里，俺们看不到甲方的奉献。合理的设计应将剩余的40万元全部归于乙方，即赋予乙方清算优先权益。此处股权构造设计的失败之处在于无视了公司参与方出资性质的不同，从而使股权构造设计缺乏顺应性，无法包容企业开展的不确定性。在例2中，俺们可以提供的股权构造设计方案是：在B、C都享有清算优先权益的状况下，C的清算优先权益优先于B。只要在满足C50万元的清算优先权益之后，B才可以分得企业剩余资产。同时可赋予B参与型清算优先权，即在满足C、B的清算优先权益后，假如公司财富仍有剩余，B有权依照将其优先股视为转换为普通股根底上的持股比例，与普通股股东分享剩余收益。由此使企业的股权构造包容B与C不同的风险偏好，从而使A取得企业开展所需的100万元，使A、B、C共同的事业成为能够。三、优先股与创业企业管理优先股在创业企业中的功用不止于设计股权构造便当融资以及分配公司剩余资产。在公司运营中，优先权益或许是行使优先权益的要挟深入影响了创业企业的管理构造。以下从投资者与融资者之间以及创业企业中不同投资者之间两个维度上停止讨论。一投资者与融资者之间：因势而定的控制分配在向创业企业注资之前，经过会谈，风险投资家将其与创业企业以及创业企业家之间的权益义务关系固定在股权购置协议、投资者权益协议等合同中。“合同是对将来事项的事后规则”8（P891-902），它不能够囊括一切将来事项，也不能够预见到一切能够性，因而合同必定是不完全的。在公司中，应对这一成绩的是公司的一切权构造，“在公司合同中规则一切者以及任何与之相关的因势而定的控制分配尤其是结构资本构造的合同取代了由于合同不完全性而缺失的合同条款。”8（P903）在创业企业中，随着企业境况的开展、情势的演化，将控制权赋予创业企业家或风险投资家具有不同的意义。在企业境况波动、良性开展之时，将企业控制权赋予风险投资家是不效率的，由于就项目的运营而言，创业企业家是专家，创业企业家的商业判别不应遭到风险投资家的不当干预。同时在此种情形下，风险投资家往往趋向于躲避风险，其作出的商业决策往往并不是最优的。而在企业开展停滞甚至走投无路之时，假如创业企业家依然保有控制权也将是不效率的。第一，创业企业家的鼓励在于经过运作公司、运营项目完成技术和创意向产品的转化，进而完成自在下价值的最大化，这些创业梦想将随着创业企业的终止而幻灭。此时清算创业企业无论关于创业者的名誉还是其团体理想都将是致命的打击，创业企业家将很难承受企业终止的现实，更不必讲自动做出终止企业的决策。因而在终止还是持续企业运营这个成绩上，创业企业家不是最优的决策者。第二，由于创业企业的资金次要来源于风险投资家，创业者的奉献往往在于技术和创意，不难了解此时创业企业家有极大的动力不惜风险投资家的真金白银放手一搏。可见，不同的创业企业境况决议了不同的最优控制权布置，创业企业景况好时，创业企业家握有控制权为最优，景况糟时，将控制权移转给风险投资家是最优的选择。公司优先股股东享有优先权益的代价往往是对公司运营话语权的让渡，可以讲，优先股以别离一局部股权权能为代价换取一局部债务权能，它是介于股权与债务之间的融资工具。在很多情形下，优先股股东没有表决权。在创业企业中，通常风险投资家也并不插手公司的日常运营。在公司运营遭遇严重困难时，完成控制权从创业者到投资者的转移要求投资者持有优先证券（Senior Security），即对公司财富享有优先权益。经过察看企业有力偿债时债务人会谈力的变化俺们可以找到缘由。假如企业堕入窘境，债权到期而有力归还，此时债务人权益的行使对企业和企业家是一种严重要挟，由于它能够招致企业的清算，继而基于债务人对企业剩余资产所享有权益的优先顺位，债务可以优先取得清偿。债务人的会谈力和话语权就此增长。在风险投资支持的创业企业中，风险投资家持有的优先股往往享有回赎权，即有权益要求创业企业以事前商定的价钱回购其所持有的创业企业股权。“当风险投资证券与债而不是股更为相像时，他们通常是可以被回赎的。9（P1029-1063）”回赎权益是风险投资合同中与债最为相像的局部P304，回赎权使得风险投资家的清算优先权益有了“牙齿”2（P291），使风险投资家借回赎权的不能满足而发起对创业企业的清算成为能够。回赎权的触发条件通常是公司的开展无法到达投资者的预期。在此情形下，假如公司没有足够的资金回赎风险投资家所持有的股权，公司能够自愿走向清算，风险投资家对公司财富的权益优先于创业企业家，公司的穷困使创业企业家很难再分一杯羹。8（P914）即使公司此时髦可以勉强满足风险投资家的回赎权益，资金的损耗完全可以断送本已捉襟见肘的创业企业的前程。这种场面迫使创业者与风险投资家重新会谈，此时风险投资家取得了自动权和话语权，掌握了企业堕入窘境之时的控制权，或关于公司的走向做出调整，或许终止项目、清算公司。优先股的债务属性促进了控制权的移转。为什么风险投资不间接采用债务方式而采用股权方式？这是由于，虽然风险投资家往往不插手公司日常运营，但他保存对公司严重决策的影响力。风险投资家只能以股东的身份对公司施加此种影响力。在美国公司法背景下，债务人对公司施加此种影响时将丧失无限责任的维护，并将以其团体资产对公司其他债务人担任。8（P915）二不同投资者之间：权力平衡下的相互牵制投资于创业企业包含着极大的风险，这就驱使风险投资家对投资战略停止精心设计。风险投资普通采取分阶段注资（staged financing）的方式，即风险投资家的资本不是一次性注入创业企业，而是分为若干阶段、轮次。经过这一布置，风险投资家掌握了自动权，既可以借后续轮次的投资要求更多的董事席位，也可以相机保持创业企业，从而使风险可控。同时，在同一创业企业、同一轮次融资中，通常由多个风险投资家联手停止结合投资（investment syndication）。这不只可以降低单个风险投资家所面临的风险，使集体风险投资家的投资多元化成为能够，也使得风险投资家之间可以相互分享对同一创业企业的判别和评价。基于市场环境和创业企业的变化，创业企业每一轮次的融资必定定价不同。每一轮融资的参与者不同，同一轮融资中参与者的参与水平也不尽相反，分阶段注资以及结合投资使不同风险投资家持有不同数量的定价不同的股权。这种场面使不同风险投资家在加入创业企业、回收投资的成绩上发生分歧。持有高定价股权的风险投资家绝对于持有低价股权的风险投资家更希望等候低价出售创业企业股权的时机，而较早进入创业企业的风险投资家则希望尽早出售创业企业股权，尽快回收投资。不同风险投资家在加入创业企业的价钱以及时点上分歧分明。10（P52-74）比方，目前存在一个意欲并购创业企业的买家，持有低价股权以及较早进入创业企业的风险投资家往往会以为这是理想的加入时机，希望就此出售创业企业回收投资，从而竭力赞成此次并购；而持有低价股权以及较晚进入创业企业的风险投资家则希望等候出价更高的买家，或许更希望等候创业企业上市，从而支持此次并购。通常，投资者在企业中的话语权取决于其享有的投票权益，这种一维的权利分配形式不可防止的会形成一方压倒另一方的场面，就会使某一或某些风险投资家将其偏好强加于其他风险投资家。优先股改动了这种情况。风险投资家经过持有优先股所享有的清算优先权被划分为不同优先级别，较初级别的清算优先权益实践上发扬了一种准否决权的功用。7（P76-77）四、美国优先股制度的灵敏性及对在下国的启示：以商事公司示范法为例关于分红优先权，依据公司法第35条以及167条的规则，无限责任公司中，可以由全体股东商定不依照出资比例分取红利；股份无限公司中，公司章程可以规则不按持股比例分配红利。“但未规则股东之间分配的次第可以有优先和劣后之分。这阐明公司法还并未真正包容优先股的存在。”至于清算优先权，依照公司法第187条的规则，“公司财富在辨别领取清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，交纳所欠税款，清偿公司债权后的剩余财富，无限责任公司依照股东的出资比例分配，股份无限公司依照股东持有的股份比例分配”，因而没有清算优先权存在的空间。创业投资企业管理暂行方法看法到了优先股的重要性，规则“经与被投资企业签署投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业停止投资”，将优先股确立为一种“准股权方式”，作为创业企业规则的权宜之计。但这种“准股权”的定位令人隐晦，它与股权是怎样的关系？法律位置有何区别？这一规则与公司法尤其是公司法对清算优先权的排挤如何协调？美国的优先股制度开展到明天，曾经具有相当水平的灵敏