管理浮动汇率制背景下人民币名义汇率波动分析.doc

管理浮动汇率制背景下人民币名义汇率波动分析摘要本文运用描述统计方法比较了1994年1月至1997年12月、2005年7月至今管理浮动汇率制背景下两个不同阶段内人民币美元汇率波动的情况，而后结合中国实际、采用自回归分布滞后方法建模，分析了2005年汇改新政之后影响汇率波动变化的因素。关键词汇率，汇率波动，变异系数，波动率，标准差一、引言 自1994年，1月1日起，我国在人民币汇率管理方面作出重大的调整，将原有的人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，由1993年12月31日的5.80元人民币美元下浮至1994年1月1日的8.70元人民币美元，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。汇率合并伊始人民币与美元的比价为1美元兑8.70元人民币。此后，人民币在密切关注美元的同时，有一定的变化，人民币汇价逐渐从8.70元升至8.27元。但是，在1997年6月东南亚金融危机爆发之后，为了遏制外部冲击所带来人民币贬值的强烈预期，我国政府明确宣布实行人民币不贬值的方针，随即人民币进入了紧密盯住美元的时期。这一时期人民币与美元的汇率一直紧紧固定在8.27元的水平上，并一直持续到2005年7月下旬。2005年7月21日中国人民银行发布公告，宣布我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，同时宣布美元兑人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币、升值约2个百分点。此后，人民币基本保持小幅升值的态势，并于2006年5月15日一举突破1美元兑8元人民币大关。截至2007年10月末，人民币与美元比价升至1：7.4692，与调整初期8.11元的汇价相比，人民币相对美元累计升值约8.6%。 1994年汇改后，人民币经历了由管理浮动至单一盯住再至管理浮动的变迁路径。实际上，人民币有管理的浮动是真正体现在中间盯住美元而前后两头是有管理的浮动。那么与1997年下半年回归盯住之前的有管理浮动区间相比，2005年7月之后的管理浮动制度下人民币汇率波动情况是否与前相似，若不同，则该段时期汇率的波动呈现何种特征?哪些因素是汇率波动背后的原因?我国货币当局在这两个阶段的汇率管理方式上存在哪些不同? 本文旨在通过计量方法对1994年至1997年、2005年7月至今这两阶段时间内，人民币汇率波动情况的对比来回答以上的问题。具体而言，文章第二部分运用描述统计的方法量化汇率的波动，并比较1994年至1997年和2005年7月至今人民币兑美元汇率的波动情况；第三部分借助计量方法估测了2005年7月之后汇率波动的影响因素；第四部分是结论。 二、两阶段人民币名义汇率波动的描述性统计对比 (一)月度人民币美元汇率变异系数分析 统计学中描述变量变动程度最常见的统计量是方差和标准差，如果要比较不同样本间存在的差异则需要用变异系数(CoefficientofVariation)，即将不同样本的标准差剔除各自均值的影响，结果是标准化不同样本的标准差。一个容量为T的样本，其变异系数为：本文选取1994年1月1日至1997年12月31日(下称阶段I)、2005年7月22日至2007年10月31日(下称阶段II)人民币美元每日中间汇率(数据来自国家外汇管理局网站)，以月度频率计算月内名义汇率的标准差、变异系数，表1给出了汇率月度变异系数的描述性统计：结合图1给出的两个阶段内汇率月度变异系数柱图，可以发现：阶段I存在三次汇率变异系数很大的提升、并且出现在前半段，余下的系数则基本偏小，呈现出逐步衰减的态势；阶段II内变异系数总体相对较大，从2007年4月开始则稳定在一高位。阶段I的最值区间大于阶段II，而阶段I的均值小于阶段II；阶段I的均值和调整后的均值都小于阶段II，并且阶段I调整后均值较阶段II均值有大幅下降，即相对阶段II有更多离群值。从阶段I到阶段II汇率的月度变异系数经历了一个上升、下降、再度上升的过程。 由此可知：我国货币管理当局在1994年汇率改革之初的意愿是实行人民币的有管理浮动政策并且也在贯彻执行之，但是在汇率出现三次较大幅度的波动后，鉴于当时内外经济运行的状况开始控制人民币汇率稳定地在小范围内波动。随后的东南亚金融危机的发生更是巩固了这一“稳定压倒一切”的方针。而后，随着我国经济快速稳步的发展、国际收支双顺差及外汇储备加速累积等因素，以美国为主的西方主要发达国家从2002年底开始，声称人民币币值存在严重的低估状况并一直在政治上向我国政府施压，要求人民币升值，并希望中国实行更灵活的汇率政策，逐步走向市场主导的浮动汇率制。 我国于2005年7月21日宣布实行新的汇率政策，人民币至此迈入1994年后第二次浮动的阶段。这次政策的调整可以看作是在1994年人民币汇率实行有管理浮动尝试并又继续盯住美元漫长时期之后的重大变动。这次调整是在内外部经济运行状况良好、外汇储备充裕的背景下进行的，同时国家管理当局也积累了相当的经验，因而呈现出与上次不同的态势。 (二)人民币美元汇率日波动率和变动幅度分析 为了进一步说明汇率变动的情况，这里引入汇率波动率和变动幅度指标，令St表示为当期的人民币关于美元的名义汇率(直接标价法)，则汇率当期相对上期的波动率为 该指标用来衡量当日汇率较前日变动的情况。然而在对这些数据求均值、中位数的时候，向上和向下的变动之间会互相抵消，需要对其作相应的统计处理，即对汇率日波动率序列取绝对值，得到汇率变动幅度，其表达式为： 这样可以更准确地从整体上比较不同阶段名义汇率的波动状态。表2给出了两个阶段汇率波动率和变动幅度的统计描述，如下：两个阶段波动率的最值区域分别为0.50%和0.68%，后者略大；并且后者的中位数和均值远大于前者，说明了阶段I中汇率波动率总体上小于阶段II。 下面，再利用累积概率分布函数的相关方法来表现两阶段汇率变动幅度的差别。已知P(Xx)=，其中X代表汇率变动幅度变量，表示X落在给定分位数(Quantile)x内的概率。我们给定值找出相应的分位数x值，表3给出了相关的计算结果，为两阶段不同概率水平下汇率变动幅度的分位数及两阶段分位数的比值。结合表2和表3所给出的两个时期人民币对美元价值的波动率和变动幅度序列，可以发现：阶段I的汇率波动率在约0.1%范围内连续波动近一年后，约每六个月经历一次幅度在0.2%0.3%之间的波动，其余时间的波动率很小；而阶段II的汇率波动率在起初八个月内控制在0.1%范围内连续小幅波动，而后在0.3%的范围内连续波动；阶段II内汇率的波动程度整体上高于阶段I，大约在7倍左右。 总之，2005年7月之后的汇率波动情况高于1994年至1997年间汇率的波动，并且相对后者要平稳一些。这次汇率新政策旨在推动我国汇率制度向更灵活方向改革的步伐，今后独立的货币政策、自由的资本流动和浮动汇率将必定是我国对外金融管理格局的主旋律。 三、2005年7月汇改后的汇率波动影响因素分析 汇率波动呈现何种态势最直接是依赖于银行间外汇市场中的参与者供给和需求外汇所形成汇率的过程。 在我国外汇管制背景下，该市场呈现出不同于成熟市场经济中特殊景象。自1994年开始，我国在外汇管理上实行结汇制度：企业出口所得外汇不管换汇成本多少、银行汇率水平高低，一般都必须无条件地按当日银行挂牌买入价全部结售给外汇指定银行。而外汇指定银行在轧平当期头寸之后必须持有多余的外汇进入银行间外汇交易市场抛售给中央银行。中央银行在银行间外汇交易市场上具有很强的双边垄断地位、是大约70%外汇交易的买家和卖家，是汇市“最大”的做市商。 在这样的制度安排下，我国国际收支逐步呈现出双顺差的格局，企业收汇并结售给外汇指定银行，外汇指定银行在外汇市场又将这些敞口头寸转移给中央银行，这就形成了央行的外汇资产，即外汇储备。人民币汇率的波动程度很大程度上取决于央行如何操作外汇储备干预市场的行为。另外，在我国外向型经济发展战略背景下，对外贸易对经济发展的作用不可忽视。央行针对外部平衡调控汇率时应该更注重贸易账户差额，就目前形势而言，可维持的国际收支结构还是需要控制在一定范围内贸易顺差的支持。央行推行汇率新政、扩大人民币的波动区间一定会重视该指标的。 还有，我国对人民币的管理浮动应该是在有效管理下，优化对外经济、金融结构的可控性浮动，不能够让汇率变成扰动经济平稳运行的来源这就必然要求央行在管理时有“目标区”，将汇率的波动控制在一定范围内，当汇率波动接近或超出所设定的范围后将进行必要的干预。 我们结合上述对我国汇率形成机制具体情况的分析，选取2005年7月至2007年9月汇率的月度标准差(e_stdev)、外汇储备月末余额(Reserve)、月贸易差额(TB)等数据(数据来自国家外汇管理局、中国海关网站和IMF国际金融统计月报)，构建了以当月汇率标准差为解释变量，以汇率标准差滞后值、当月外汇储备余额及其滞后值、当月净出口及其滞后值为解释变量的自回归滞后分布(AutoregressiveDistributiveLag，ARDL)模型，以量化影响汇率波动的因素。 模型中月度外汇储备余额和净出口都是取过对数后的值，目的是为了防止异方差。具体的计量模型设定如下： 其中、i、i和i为待估参数，t服从独立同分布。 运用NLS方法、逐步回归剔除统计不显著的变量，最终得到上述模型的计量表示，如下：模型中的解释变量，除lnTBt在10%的显著性水平下外，都能够在5%的水平下拒绝其为零的原假设。可决系数和调整的可决系数值为0.74和0.69，对于涉及时间序列的模型而言相当不错。DW统计量为2.23，能够拒绝模型残差序列存在自相关。F统计量也能够满足模型具有解释力的要求。 回归结果表明：当期净出口变动与汇率波动呈正相关关系：当期贸易差额的改善对应着管理浮动下汇率更大的波动；月度净出口额增加1%会带来汇率月度标准差0.003的增加。这说明了汇率的波动的扩大不能够以牺牲净出口为代价。 当期外汇储备变动与汇率波动负相关，四个月前的外汇储备变动与汇率波动呈正相关，净效应是正相关。前期外汇储备的大量积累会带来外汇管理局调控汇率信心和能力的增加，从而为名义汇率的波动区间的增大提供信心支持；当期外汇储备的增加却与汇率波动减小相联系，反映了货币当局可掌控的储备资产越多其控制汇率、减少其波动的可能性就越大。加总后，外汇储备变动1%会带来汇率标准差0.034单位的增加。 三个月前的汇率波动程度与当期汇率波动呈负相关关系：前期汇率标准差增加1单位会带来当期标准差0.47的下降，存在均值回归(Mean-reverting)倾向。表明了央行在调控汇率过程中如果发现前段时间汇率波动程度过大会倾向于在当期减小汇率的波动。 进入模型中滞后项分别为3和4，可以说明央行从认识到决策的过程大体上为一个季度，央行一般是参考上季度的指标作当期决策，当然兼顾当期的指标也不可或缺。 四、结论 本文通过对我国这两个阶段有管理浮动时期人民币对美元汇率波动情况的对比发现：在1994年1月至1997年12月这一阶段汇率的波动幅度整体上小于2005年7月至今这一阶段的幅度。前一阶段的前期汇率波动有三次较大的离群值，但在1996年12月后汇率变动被控制在很小的范围内，可能是前期央行控制汇率的能力不足，而1996年下半年出台的在全国范围内将外商投资企业外汇买卖纳入银行结售汇体系的规定，大大加强了央行控制汇