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“董事提名权限制”反收购措施的法律问题研究目前，我国在“董事提名权限制”反收购措施的立法上还存在很多不足，甚至可以说与发达国家还有很大的差距，因此，我们应当在不断的实践中寻找有利于自身的发展模式。 中文摘要 上市公司在中国的出现，是中国经济体制不可逆转的具有里程碑意义的变革。从1990年底上海证券交易所和深圳证券交易所诞生至今，上市公司在中国已有了二十多年的历史。 由于股权分置改革为公司的大股东提供了大量的财富增值的机会，公司控制权市场也将逐步形成，随着我国经济的不断发展，金融危机过后必然引发新一轮的收购与反收购浪潮，在成熟的市场经济国家，以及多数证券市场发达的国家大多是通过立法或者判例对目标公司的反收购行为进行规制。目前，我国在“董事提名权限制”反收购措施的立法上还存在很多不足，甚至可以说与发达国家还有很大的差距，因此，我们应当在不断的实践中寻找有利于自身的发展模式。 公司的收购是通过购买一个公司的股权来获得该公司的控制权的行为，无论是有限责任公司还是股份有限公司，公司法都赋予了公司股东比较充分的权利，股东行使权力是通过出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。这样就使得大股东可以利用自己的投票权来选择对自己有利的管理者，从而达到控制公司经营的目的。股份公司的这种组织结构本身就含有公司实施反收购的可能性。由于这种收购常常有违目标公司经营者的意愿，因此，实践中，一些公司通过在修订的公司章程中置入反收购条款，达到狙击潜在并购方的目的。在修订章程时，这些上市公司都有一个偏好：在董事提名权上作文章，以限制潜在并购方获得控制公司的话语权。目前，上市公司在章程中就“股东提名董事人数等方面”加入限制条款是否合法，在理论界和法律实务界尚存很多争论。 本文在前人研究的基础上，主要通过对我国具体的反收购实践和立法现状进行分析和研究，并且借鉴欧美发达国家成熟的立法经验，对董事提名权的法律问题利用实例进行论证。全文共分为五章，第一章，引言；第二章,公司章程自治与设置“董事提名权限制”条款的限制；第三章，“董事提名权限制”反收购措施的相关理论；第四章，国内外对反收购条款决定模式的选择和应用；第五章，国内外对反收购条款决定模式的选择和应用。 关键词：反收购措施 董事提名权限制 上市公司 控制权 1 引言 1.1问题的提出 在1998年著名的大港收购爱使案例中，爱使公司章程中的反收购条款成为当时焦点。爱使公司章程规定：“进入公司董事会的股东必须具备以下两个条件，一是需要持股的时间不少于半年；二是合并持股比例高于10%。”所以，当“大港”最后取得了控制股权时，还是没法进入公司的董事会，也就无法控制公司的运营。本案中，当大港作为收购方已经占有10的股份时候，意味着他已经成为绝对的第一大股东，爱使在公司章程当中规定了反收购条款，这个条款是要约束或者限制未经公司管理层同意，就敌意的进入公司的收购者，即便是大股东，但是敌意收购者要推选在董事会中的利益代表，要指派自己的人出任董事，需要等待至少半年以上，章程明确规定必须有持股时间半年以上股东才能向董事会推荐董事候选人，并且要求持股10以上，三年换届一次，新当选的董事不得超过董事会全体人数的二分之一，像类似的条款，在英、美国家称为分期和分级的董事会条款或董事提名权限制条款，即便对方持有公司中很大比例数量的股份，但是短期内仍不能安插自己人到公司中去，既然不能安插自己人到公司去，意味着没有办法控制公司的决策，也没有办法进一步和被收购的公司做关联交易，使得收购方收购公司的积极性大打折扣。 有学者指出爱使章程第67条第1款规定的：“董事会在听取股东意见的基础上提出董事、监事候选人名单。董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议”。 是把董事提名权完全垄断在现有董事会之手，而把股东的董事提名权剥夺得一干二净。公司章程把股东行使董事提名权的持股要件规定为10，不仅与上市公司章程指引第57条规定的5相差悬殊，而且与保护中小股东权益的原则离得太远，其不正当性、不公平性不言自明，应当确定为无效。至于把投票代理权排斥在10的持股比例之外，更是对股东权益的不当侵害，理应解释为无效。 严格限制股东的提名权是董事会常用的反收购技巧之一。董事一般由股东、董事会提名，目标公司的董事一般都是收购实施前的大股东或者由大股东提名的，董事会提名是最常见的。一旦发生控制权之争，董事会就利用章程的不明确之处或空白来剥夺收购人的提名权。大港收购爱使的努力遭到了爱使董事会强有力的反抗，“爱使股份”相当巧妙的在其公司章程中设置了“董事提名权限制”条款，可以看出公司董事会已经做好准备应对可能发生的收购事件，最终而言，董事候选人名单最终仍由现任董事会确定。该条款类似于西方国家资本市场上用于反收购的“驱鲨剂”条款，对于这样的条款在我国法律上的性质，以及是否有相应的规制手段都没有加以明确。 笔者认为大港收购爱使一案，反映了我国与公司并购相关的法律规范已落后于现实的需要。在上市公司生产经营形势恶化，效益大幅下降，管理者无力乏天时，应当加快企业兼并重组推进力度，因而，需要本着从促成收购成功的角度出发，制定较为严格的限制反收购法律，以尽快使有经营管理能力的人代替现有经营不善的管理人员，在这一过程中还应注意维护股东和投资人利益。因此，探讨“董事提名权限制”反收购措施存在的价值、公司章程自治和董事提名权是否符合公司法精神的问题是本文的中心。 1.2已有文献的简要评述 笔者参考的文献首先立足本国有关收购与反收购的具体法律规定，其次是国外相关著作关于反收购措施的研究，再次是实践中一些著名的判例作文本文的参考，最后是国内学者在该课题上的相关理论著作。 目前，我国有关上市公司收购行为的法律、法规主要有原来施行的股票发行与交易管理暂行条例(以下简称股票条例)以及1999年7月1日开始施行的证券法和2005年10月27日修订的公司法。但是公司法和证券法对目标公司采取反收购措施的内容和监管部门的监管措施并未明确。证券法第78条规定，“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。我国上市公司的股权结构可以分为社会公众股（即流通股）与国家股和法人股（即非流通股）。在目前我国上市公司资产重组的实践中，对社会公众股主要采取要约收购方式，对国家股和法人股则主要采取协议收购方式。原来施行的股票条例与目前实施的证券法的规定有所不同。证券法明确规定，上市公司收购的主体是投资者，可以说，无论是自然人还是法人，均可以具备收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。而根据股票条例第46条规定，任何个人不得持有一家上市公司5以上的发行在外的普通股。根据法律与条例位阶冲突应当适用前者，这样对自然人不得作为收购主体的不合理限制就被取消了，意味着上市公司收购主体开始多元化，这就使得个人收购上市公司成为一种可能。 公司制创立初期，亚当•斯密在国富论中曾指出：“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人而尽力，而私人合作公司的伙员，则能为自己打算。像私人合作公司的伙员那样用意周到，那是很难做到的这样，疏忽和浪费，成为股份公司业务经营商多少难免的疑窦。” 在公司面临收购的环节上，也存在利益最大化的问题，核心是对公司控制权的争夺，主要表现在公司管理层（董事会）的作为上， 有研究机构研究表明：收购完成的三年内，目标公司的董事中有一半人会失去工作。在这种利益博弈中，收购与反收购之战最终还是打响了，自现代企业制度产生后，无论是法律理论还是经济学理论，均认为公司所有权与经营权可以分离，由此导致公司的经营管理者有可能获得对公司相关事务的决策权，即公司的实际控制权有可能成为经营者所拥有，而作为出资人的股东则可能更多的只拥有财产收益权和分配权。 证券法79条第一款规定：“通过证券交易所的交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票”。股票条例也规定，潜在收购者在发出收购要约前，应当事先向中国证监会、证券交易所提交上市公司收购报告书，并在提交收购报告书之日起15日后，公告其收购要约。收购要约的期限不得少于30日，并不得超过60日。证券法为了支持和鼓励公司开展并购活动，将该比例提高为5%。持股比例的提高可以减少公告的次数(由原来公告13次减少为目前的5次)，降低了收购的风险和成本，增强了潜在并购者在收购过程中的可操作性。 股票发行与交易管理暂行条例第7条规定：“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害；未能消除损害的，应就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排，不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。” 笔者还着重参考了在收购与反收购有着成熟经验的英美等发达国家和地区的相关的理论，本文主要讨论的是董事提名权限制反收购措施的合法性判断与合理性的探讨，因此，笔者针对国外的法律规定进行必要的分析，与我国的具体实践相结合，以期在我国现行法的基础上能提出更加完善的立法建议。其中美国联邦政府对公司收购进行法律干预的立法主要是威廉姆斯法。规定了在收购人和目标公司管理层之间保持中立，要求收购人和目标公司管理层遵守严格的披露要求和一系列的实体要求，从而保证目标公司的股东能够获取充分的信息以进行合理的决策。英国关于公司反收购的法律规范主要表现在 收购与兼并城市法典和判例法中的相关规定。城市法典在基本原则中明确表明，“如果一项要约已经向受要约公司的董事会发出,或受要约公司董事会有理由相信要约即将发出,那么受要约公司的董事会就不得在未经股东大会批准的情况下，对公司事务采取任何行动，从而使得收购不得成立。” 可以看出，美国法是以董事会决定为中心的模式，而英国法是以股东会决定为核心的模式，二者各有所长。但可以肯定的是，两国都对反收购措施作出了具体的规制，明确了责任的主体，公司的管理层为了防止公司被收购之后丧失控制权和优厚的待遇，采取各种手段阻止收购的继续进行，其中重要的手段就是在公司章程中设置限制性的条款，也就是国外所谓的“驱鲨剂”条款，这样强力的措施一方面可以防止公司被收购，但是另一方面也要看到对于其他股东以及单位的员工是否造成了损害，这就要对这种反收购措施进行必要的限制，在一定程度上限制董事会在反收购过程中滥用权力的行为，在这一过程中英美法分别以忠实义务和注意义务为核心构建了完整的义务体系。 自20世纪80年代后，随着全球化进程的不断加快，信息技术的革新，各国的资本市场不断发展，反收购措施也是层出不穷，我国由于实行公司制只有十多年，对于公司收购的规定更是经历了从无到有，从模糊到清晰的过程。尽管如此，理论还是不够成熟，实践的发展却突飞猛进，因此，我国理论还需要借鉴国外先进的立法例，使我国公司法发展理论联系实际，并驾齐驱，为即将发生的收购与反收购浪潮提前做好理论指导，疏堵结合，共同创造和谐、成熟的市场经济环境。 1.3研究方法及创新点 本文的创新之处在于对“董事提名权限制”条款的法律问题从合法性判断与合理性方面进行探讨。同时认为应该将反收购限制控制在一个适度的范围，以期发挥其积极作用，这也颠覆了以往认为不是一味压制就是放任其自由发展的态度。在文章的末尾提出了反收购立法原则和可行性的建议，从限制管理层对反收购的滥用到中小投资者的权益，使得反收购行为开展有法可依，也使得广大股东在对抗恶意收购中维护了自身合法的权益。 本文主要采取比较研究方法、法律解释学方法和实证分析的方法。 （1）比较研究方法 通过与国外先进立法中有关公司收购规定的比较，利用理论介绍、比较分析方法，利用其成熟的经验，使得自己少走不必要的弯路，借鉴国外先进立法例来弥补我国因公司历时较短而导致的立法缺陷。 （2）实证研究方法 法律研究源于现实，高于现实，并最终为指导现实服务。现实中涌现的许多关于此问题的案例将是本文研究的基础。本文将以此为出发点，分析问题，寻找原因，剖析论理，并寻找对策。 （3）法律解释学方法 法律是一门实用性的学科，法律的研究最终都要回到对现行的法律的适用上。本文通过对现行法的说明和分析，来探讨现行法在指导实践中的可用和不足之处，可以或者需要进行如何修改。 2 公司章程自治与设置“董事提名权限制”条款的规制 公司章程是公司组织和活动的基本准则，是公司的宪章，是规定公司的组织及行为的基本规则，具有自治法的性质。在法律适用中，优于法律、行政法规适用。制定章程是公司设立的必要条件和必经程序之一。 江平教授曾说过:“在市场经济中，再靠计划和行政主管部门来约束企业的行为就不符合时代的要求了，约束企业行为，一靠法律，二靠章程。法律就是公司法以及相关配套的法规、规章，而章程是靠发起人，股东制定并通过的，他体现了股东和发起人的意志。”因此，可以说章程是公司成立必不可少的文件，具有对内和对外的效力。本章所要探讨的就是公司章程自治的界限和反收购条款的限制。 2.1公司章程的法律效力 2.1.1公司章程对股东的约束力 公司章程是由全体股东制定的，并对股东具有约束力。这种约束力不仅限于制定公司章程的股东，也包括以后进入公司的股东，这是由章程自治规则的性质所决定的。公司章程对股东的效力主要表现为股东依章程规定享有权利和承担义务。一方面，公司章程调整股东相互之间的关系，因而股东相互之间须按照章程履行义务。另一方面，从对公司与放弃成员关系调整的角度来说，公司应当被看做与其成员发生了法律关系，通过内部组织活动对他们享有权利和承担义务。在公司成立之后，无论是何种方式取得股东身份，都是以承认原公司章程为前提的，或者说，加入公司行为的本身就意味着同意公司章程条款。 公司章程中蕴含的效力显然表明了章程对后加入股东的约束力，这就为在先股东提供了修改章程的优先权力，当然后加入的股东也可以提出异议，但这并不意味着排除在公司章程中加入限制股东提名董事的权力。 2.1.2公司章程对公司的约束力 我国公司法第11条明确规定了公司章程对公司具有约束力。具体包括：1.公司应当在公司章程确定的经营范围内从事经营活动，使用公司章程中规定的名称；2公司应当依照章程确定的办法，选举产生权力机构、业务执行和经营意思决定机构、监督机构等公司组织机构，并按章程中确定的权限行使职权；3公司依章程对公司股东负有义务，股东的权利如果受到公司侵犯时，可对公司提起诉讼。 2.1.3公司章程对董事、监事和经理的约束力 公司章程对董事、监事、经理的约束力表现在：公司的董事、监事、经理应当依照法律和公司章程的规定行使职权。我国公司法第148条规定：“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。董事、监事、高级管理人员 不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的规定。” 若董事、监事、经理的行为超出公司章程赋予的职权范围，其应就自己的行为对公司负责。同时，公司章程关于公司的机构设置及其产生办法、高管的职权、股东的议事规则，是董事、监事、高级管理人员行使职权的重要依据。 许多国家和地区的公司法都规定，公司章程必须予以登记注册，并要在公司注册登记机关备案，供其他股东和社会公众查阅。当公司章程注册以后，与公司交易的相对方就可以通过查阅公司章程了解公司的有关情况。这种对外的效力也表现在公司并购环节中，公司收购涉及公司、股东、债权人等诸多利益。相应地，需要对各种经济利益关系进行调整。从公司收购者本身来看，它只是一种证券（股票）交易行为，当事人是收购者与目标公司的股份所有者股东，因此只要二者达成合意，交易就宣告完成，与其他人无关。 公司章程可以对股东之间、股东与董事之间等权利义务以及责任作出具体的规定，同时，公司章程也可以对公司有关事项作出具体的规定，只要不违反法律、行政法规的强制性规定，就可以对公司董事、高级管理人员进行充分的授权。这意味着公司章程能够很大限度地反映公司股东特别是大股东的意志，因而，大股东完全可以使用公司章程这一“武器”来构筑反收购的第一道防线。可以说章程不仅是公司自治的规范性文件，在公司面临被收购时，公司章程甚至可以成为反收购的武器。 2.2公司章程自治的含义 公司章程是公司的自治文件，是股东意思自治的产物，一般来讲，包含了公司的发起人或股东所享有的制定、修改公司章程及决定其事项、内容的自由。 章程作为一种契约不得违反公司法的强行性规定。公司章程对于公司的运行模式几乎可在所有方面都可予以变更；但是，对于公司章程变更的仅仅是对章程修改具有法律强制规定和股东的法定权限等。如果仅仅是违反公司法任意性规定，章程的条款依然有效。所谓私法自治，指的是个人得依其自主的意思，自我负责地形成其私法上的权利义务。 按照比德斯基（Bydlinski）的观点，是指“对通过表达意思产生或消灭法律后果这种可能性的法律承认；”按照弗卢梅（Flume）的观点，是指“各个主体根据他的意志自主形成法律关系的原则。” 公司章程自治也是私法自治的应有之义，公司章程自治是经济民主、自由在公司中的体现。 对于公司的章程自治可以从以下几个方面来理解。 公司章程自治的实质是章程的订立以发起人、股东的意思表示一致为必要，章程中的权利义务关系仅依股东意志成立时，才具有合理性和法律上的效力。公司章程，在经发起人或股东拟定之后，须以资本绝对多数方式通过，这本身就是股东自由意思的体现，章程应被认为是全体股东合意的结果。章程的订立需要每一个发起人、股东的完全同意，那么任何一个股东都享有否决权，机会主义行为就会有机可乘。 笔者认为，章程一经制定就对所有股东具有了约束力，自然对于后加入公司的股东也具有约束效力，后加入公司的股东其实制定章程的自由受到了限制，制定章程过程中没有反映他们的意思。但是这并不能否认后加入股东的主体自由。在经济生活实践中，出于继续伙伴关系中的当事人一般都会有许多条款悬而未决，留待今后根据商业需要在作随机应变的调整。另外经济活动中又可能出现新的问题需要通过修改公司章程解决。这些情形都使后加入的股东享有修改公司章程的自由。后加入的股东享有的自由还在于，他们有权查看公司章程，如果不同意可以不加入公司或不购买公司股票。如果不同意公司章程的事项和修改事项也可以选择出让股份、抛售公司股票的方式。所以后加入的股东仍是享有意思自由的，只不过由于其成为股东的时间在后，行使自由的方式受到了一定的限制。 公司章程自治包含订立公司章程的自由。从民法理论上看，章程自由应属于行为自由。 基于公司章程订立上的自由股东或发起人可以自由选择订立的对象，订立公司章程的过程也往往是公司的设立过程，股东或发起人有权选择与谁订立公司章程。笔者认为任何非发起股东的投资者试图进入公司，必须首先接受章程的制约。如果对章程存在不同的意见，试图修改章程，也必须先接受章程的约束，成为公司的社员，然后按照章程的修订规则、程序、投票权比例要求等，进行修改。先前股东设定的公司模式对后续股东有约束力，这是公司人格和章程确定的。 2.3公司章程中设置“董事提名权限制”条款的限制 1998年7月16日，大港油田所属三家关联企业共购买并持有爱使公司股份10917680股，占该公司总股本的9.0001%，成为该公司第一大股东。因爱使公司章程对股东提名董事进行限制，要求股东提名董事必须具备持股10%的资格，大港进入爱使董事会遇到了阻碍，双方对章程的合法性由此产生争议。法学学者对此意见不一，焦点集中在：第一，持股10%的规定是否违反了上市公司章程指引中5%的规定，指引的效力如何；第二，如何界定关联持有，是否合并计算；第三，是否侵犯了小股东权益。但是，可以明确的是，大港油田在没有进入董事会，并且没有通过股东会修订章程的时候，只要章程不违反法律强行性规定，试图成为股东就必须遵守该章程。 “董事提名权限制”条款属于公司章程中的内容，如果遇到敌意收购时，通过在公司章程中设置“董事提名权限制”条款来限制收购行为，那么这样修改过的反收购条款是否符合公司法的规定，也就是是否合法就需要先探讨下了。 美国有些州的公司法中规定，目标公司董事会由义务调查要约收购人是否属于善意，有义务采取谨慎小心的态度对待提议的要约条件。在评估是否构成善意要约的时候，董事会应当考虑以下因素：（1）要约价格的变量是否充分，包括目标公司股票的现在和过去的市场价格、资产的账面价值和重置成本、盈利项目、隐藏或资产负债表外资产、盈利或市场价值提高的未来可能、市场条件、资产的清算价值、全部股份收购要约下的公司业务的出售价格、相近情形的公司最近的出售价格、最近发生的友好收购或敌意接管中其他相似公司报出的超出账面价格的溢价、其他要约人提出更高价格的可能性等；（2）要约对价的性质，比如是采用现金支付还是证券，如果是证券，所涉及的是相关公司的前景；（3）收购者试图取得的是全部还是部分目标公司股票，如果是部分，对未转让股份股东（Remaining Shareholders）的影响，少数股东的未来前景，是否会发生后续的归并或现金出局，以及这些情形的条件如何；（4）如果要约收购构成规制对象，要约收购得到规制机关批准的前景如何；（5）要约人的背景、业务实践和动机。 可见，美国公司在收购的审查环节上，非常重视收购方是否存在善意，其收购动机如何，这一法律授权就决定了公司实施反收购措施的合法性，因为这不仅仅关系到公司将来的发展，也关系到公司高管的利益。 在公司章程中设置反收购条款是上市公司比较常用、对于股价影响较小的一种反收购措施。通常采用比较多的有设置分级分期董事会制度、限制股东提名董事的资格、布置金色降落伞等，此外还可以利用绝对多数条款，提高修改条款的难度来防止这些反收购条款被收购方修改。爱使股份就是采用在公司章程中设置反收购条款的方式成功阻击了敌意收购。股改完成后，越来越多的上市公司意识到遭遇敌意收购的可能性，开始采取反收购的预防措施，其中采用最广泛的就是在公司章程中设置“董事提名权限制”的条款。 例如G美的在公司章程中约定每年更换的董事不超过总数的三分之一，而且只有连续持股180天以上的股东才有权提名董事人选。限制更为严厉的是G亿城。该公司章程第四十八条规定持股10%以上股东要求召集股东大会须经董事会同意，如要自行召开董事会，则必须持股1年以上。第九十六条规定董事任期未满以前不得无故解除其职务，并在第八十二条中将提名董事人选的股东持股期要求提高到1年以上，每次只能提名一名董事人选。此外，该公司规定上述条款必须经股东大会34以上同意方可修改。如此，只要G亿城原大股东持股25%以上，就可以延缓收购方控制上市公司至少达两年之久。 可见，反收购条款的实施结果，必然使上市公司原股东拥有超过其持股比例的控制权，如果不加一定限制，极可能使原大股东或公司管理层对公司及其他股东的利益造成严重损害。新上市公司收购管理办法第八十条第2款规定：“上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律、行政法规和本办法规定的，中国证监会责令改正”，赋予证监会监管上市公司反收购的权力。从通常采取的反收购方式看，分级分期董事会制度由于不涉及股东基本权利，被证监会责令改正的机会较小，但是限制股东提名董事的资格、绝对多数条款等规定由于对股东的提名董事、召集股东大会、修改公司章程等重大权利进行限制，具有较大的法律风险，可能被证监会叫停。当然，证监会也应该尽早提出相关的配套措施，明确公司章程违规的条件，使上市公司的反收购早日有章可循。 3“董事提名权限制”反收购措施的相关理论 “董事提名权限制”条款是目标公司众多反收购措施中的一种，对该条款进行分析离不开理论基础的支持。随着经济全球化的发展，收购与反收购之战愈演愈烈，并引起了学术界和企业界的讨论。有学者认为，公司被收购可以提高公司的效益和增加股东的财富，但有些学者持反对观点，认为并购有损公司价值，目标公司通过采取反收购措施可以更有效地维护公司和股东的利益。 3.1董事提名权限制条款的含义 从现有的实践案例来看，在公司采取反收购 措施的过程中，在公司章程中设置董事提名权限制条款可能是最经济实惠的一种，董事提名权限制条款就是“驱鲨剂”条款中的一种，本文主要讨论的就是该种反收购措施在我国法律框架下合法性和在实践中的合理性问题，那么先要界定该类条款的含义。 反收购条款是指公司为防御其他公司的敌意收购而采取的在公司章程中设置一些正式的反接管手段的条款。董事会可以预先召开股东大会，在公司章程中设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度。这类条款被称为“驱鲨剂”条款。一般来讲，反收购条款大致包括如下几种形式：（1）超级多数条款（Super-majority Rrovisions）；(2)公平价格条款（Fair Price Amendment to Articles of Incorporation Provisions）；(3)分期分组董事会条款（Staggered and Classified Boards of Directors Provions）；4)累积投票条款（Cumulative Voting Provisions）；(5)超级投票权条款（Super-voting Provisions）；(6)少数股东的赎回权条款（Minority Shareholders Repurchasing Right Provisions）等。 股东推荐其所信任的人选组成董事会是股东借以控制公司，保证投资安全的最基本的手段。所谓董事提名权是指需要组成董事会或需要更换、增加新的董事进入董事会时，公司股东向股份有限责任公司的股东大会或有限责任公司的股东会推荐拟进入董事会的人选，并提交股东大会(股东会)决议的权利。在实践中，可以具体对股东提名董事的权限、提名人数、董事会人选产生等方面来设计限制董事资格的条款。如可在章程中规定“公司董事长应由任职满二届的董事担任，副董事长由任职满一届的董事担任”等。这就给收购人增选代表自身利益的董事增加了难度，从而达到阻止收购目标公司的目的。 3.2赞成采取反收购措施的理论 赞成采取反收购措施的学者认为，由于信息不对称，市场上的投资者无法对目标公司的未来做出预期的判断，只有通过把公司经营管理的好坏标准寄托在较为现实的近期投资盈利上，这会造成即使目标公司有好的项目，公司的股价也会被低估。如果没有公司收购行为，公司股东的利益将会得到延后补偿。但由于存在公司收购行为，因而目标公司股东就不得已接受一个低于股权实际价值的市场价格。因此采取反收购措施是有利于公司和股东的利益最大化的。赞成采取反收购措施的理论的主要有管理层短视理论、市场短视理论、公司稳定发展理论和大股东自卫理论。 为了避免股东遭受多种潜在的财富损失，管理层短视理论认为，公司管理者不得不减少市场不能准确估价的长期投资，努力增加公司当前的盈利能力。当管理者把长期投资转向更容易被估价的短期项目时，虽然当前公司价值被低估的情况减少了，但同时也牺牲了目标公司长期投资的盈利能力。增加当前盈利有助于市场对公司的前景重新评估，进而推动了股价的上涨。 市场短视理论认为，由资本市场所推动的公司控制权市场，较容易出现短期绩效被高估，而使得长期投资被低估的现象。在目前这样一个以短期盈利为目标的市场，如果管理者想要采取长期战略投资，将使得自己面临较大的就业风险。因此，对于目标公司的收购威胁将会助长价值被低估的公司管理者的短视行为。 企业稳定发展理论则认为：首先，以寻求短期盈利为目的的收购，并不十分关注企业的长远发展，而往往实施重构分拆的方法将企业出售，违背了企业长远发展的精神。其次，企业随时都可能被的收购，使企业管理者将要实施的长期经营构想可能付诸东流，因此会挫伤管理者对公司采取长期经营规划的积极性。此外，目标公司被收购可能影响与其他企业(包括销售商，供货商)建立起来的信赖合作关系，阻碍了企业的长远发展。第三，难以调和的文化冲突，无法预料的业务整合障碍，以及规模不经济等问题，导致企业竞争能力下降。第四，企业被收购将会给其带来了高风险债务负担，这最终可能导致企业严重的财务困难甚至破产。 一般来讲，在信息不对称、股价被低估的情况下，实施反收购措施为管理者提供必要的保护是相当有必要的。这是因为：董事和管理层的受托责任以及业务判断标准是有法律规定的，要求管理者履行竞业禁止和勤勉义务，关注公司的长远而稳定的发展。采取反收购措施一方面可以避免企业日常的经营活动遭到损害，另一方面又能够激励管理者大胆从事那些既能产生巨大收益又能提高企业竞争力的有风险的长远投资，即便对短期盈利造成负面影响也是有利可图的。同时，采取反收购措施还对管理者客观评估各种要约投标书，以及增加股东的财富有很大的帮助。 大股东防卫理论也认为，在股权极其分散、股本十分庞大的情况下，假如公司股票价格被严重低估，目标公司股东可能会面临种种困境的收购局面。即如果股东集体采取行动，将会使得所有股东的利益整体最大化，但每个股东都有独自采取行动的动机。一些不太注重公司长远发展的小股东，在理性的利益驱使下，为了获得更大的个体权益，就有可能会背离集体行动的决策，最终将使所有股东的整体利益遭受损害。这时，关注目标公司长远发展的大股东就会受到拖累。如果实施反收购措施，赋予公司管理者的临时否决权，就能避免上述情况，使经管理者能为股东谋取利益最大化。因此，大股东防卫理论认为，为了维护大股东自身的利益，应当采取一定的反收购措施。 3.3 反对采取反收购措施的理论 有效资本市场理论是经济学的合理预测理论在金融市场中的应用。有效资本市场理论是由Fischel和Easterbrook提出的。 有效资本市场理论假设市场对所有的重要信息都迅速做出了反应，假设这些信息任何投资者都可以获得，而且市场能够判断出信息的真伪。如果公司在管理出现漏洞的话，这种信息将很快反映到该公司的股票价格上，这时的股票价格就会低于公司正常经营时的价格。因此，收购在维护市场运营效率方面发挥了极其重要的作用。如果收购成功，参与收购的公司派遣更加有能力的新管理者替换效率不足的管理者来解决这个问题。 结构理论是R•J•Gilson正式提出来的，Gilson认为，在现代的上市公司，要实现股东和管理层之间控制权的合理分配和平衡得靠包括公司结构在内的各种关系来维持。Gilson引入Manne的公司控制市场理论后认为，管理部门缺乏效率、甚至采用和自己交易的手段导致公司盈利减少，伴随而来的是公司的股价也下跌。当股价跌到一定程度时就意味着潜在并购者将要收购该公司了，当然，也很快会收到收购要约。收购者相对于这种结构体系是相当必要的，因为只有收购方才能够在没有管理层配合的前提下把管理层替换掉。目标公司所实施的反收购措施不利于采用任何不要求管理层合作就能顺利防止管理者缺乏效率和自我交易的方法，因而达到了管理层和股东之间的责任平衡。因此，结构理论认为，不允许实施反对收购的防御性措施。 还有一种反对反收购措施的理论是管理层自保假说。该理论认为实施反收购措施的成本要大于潜在更高的溢价收益。反收购措施赋予董事会额外的否决权使得不受市场因素的约束，从而导致董事出现以下四种与股东利益相违背的行为：(1)增加公司的弹性支出；(2)谋求个人利益；(3)避而不见，逃避其对股东的责任；(4)不愿意投资长期能提高公司价值但短期可能减少盈利的风险项目，只愿意投资短期项目。所以，管理层自保假说理论认为反收购措施不仅影响了公司控制市场的有效性，并且还减少了股东的收益。 3.4反收购理论与“董事提名权限制”条款的规制 在上述的反收购理论中，存在着两种不同的观点，不过两方本质上都是围绕着共同的一个问题在争论，即赞成采取反收购措施的学者认为，反收购措施的存在能有效的维护公司股东的利益，而反对采取反收购措施的学者则反对这个理论。 “董事提名权限制”条款虽然在国外的公司章程中常见，但是这种反收购限制条款也曾经引起了各国理论界的广泛争论。如上所述，赞成反收购的理论认为：（1）有利于股东的利益最大化;(2)增加当前盈利有利于市场重新评估公司的前景，从而推动股价上涨;（3）收购威胁会助长价值被低估的公司经理人的短视行为；（4）会挫伤经营者对公司经营作长期规划的积极性等。反对采取反收购措施的理论认为：（1）并购在维护市场效率方面发挥了重要的作用；（2）扭曲了股东和管理层之间的责任平衡；（3）反收购措施不仅降低了公司控制市场的有效性，而且还减少了股东的财富；（4）实施反收购措施的成本要大于潜在更高的溢价收益等。 3.4.1反收购条款的积极作用 综上，犹如生活中所遇到的许多事物一样，反收购条款的实施也是一把双刃剑，它既有积极的一面，也存在消极的一面。反收购条款的积极作用表现在：一是保护目标公司投资者的利益，董事提名权反收购条款是维持和增强对公司控制的行之有效的方法之一；二是平衡目标公司在反收购中的利益冲突，董事提名权限制反收购条款是代表了股东在反收购方面的权益，因而都会造成对公司管理层的制约，从而成为平衡管理层与目标公司股东以及利益攸关者在反收购问题上利益冲突的工具；三是降低了对目标公司反收购的成本，由于董事提名权限制条款是在敌意收购发生之前就预先设定的，在采取行动之前，潜在收购者可以通过查阅该公司披露的公开信息，了解该公司章程中是否存在反收购条款，从而考虑是否采取行动，这样在较大程度上减少了反收购的成本。 3.4.2反收购条款的消极作用 采取反收购条款的消极作用表现在：一是损害中小股东利益以及其他相关者的利益，公司法赋予了“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东”和董事会、监事会、独立董事以股东大会提案权， 这从根本上就排斥了中小股东参与修改章程的可能性，例如，大众公用股份(600635)2006年度股东大会修改包含反收购条款公司章程的过程，充分表明了公司在修改章程反收购条款中对公司中小股东利益以及其他利益攸关者损害是存在的，该提案是由董事会提出的，但是仅35.06%有表决权的股东参加了该提案的表决，其中股权比例占了59.95%，如果再争取百分之六表决权的股东支持即可保证决议通过；二是抵消了收购的外部治理作用，这就说明了，反收购限制条款的存在，在一定程度上阻碍了收购行为的正常进行，使得收购对于提高公司的业绩、增强公司的治理水平、促进内部资源优化配置的作用弱化了，实质上抵消了公司收购的外部治理作用；三是成为经营者恶意损害股东权益的工具，经营者为了维护自身的利益，即使上市公司可以给股东带来溢价、提高公司的股价，经营者有时也会置股东和公司利益于不顾，一味抵制敌意收购；四是容易引起法律争议而影响反收购的效果，由于反收购条款本身合法性存在很大争议，其中包括对公司章程性质的认识、对公司法性质的认识，还有就是对商事活动中主体自治的认识，因为我国目前在法律上对反收购条款并没有明确的界定，所以一旦目标公司使用反收购条款抵御敌意收购，双方就不可避免的发生争议。长此下去，必将引起资本市场的不必要的波动，给经济发展带来负面影响。 3.4.3规制公司章程中“董事提名权限制”条款的必要性 公司章程，作为公司组织与行为的基本准则，对公司的成立及运营具有十分重要的意义，它既是公司成立的基础，也是公司赖以生存的灵魂。公司章程具有法定性、真实性、自治性和公开性等基本特征。法定性主要强调公司章程的法律地位、主要内容及修改程序、效力都由法律强制规定，任何公司都不得违反。虽然公司的章程具有自治性特征，但还是要受到公司法等强行性规范的约束，不得制定违背法律的章程条款。前面已经论述过反收购条款的两方面作用，公司章程反收购条款具有保护目标公司股东利益不受敌意收购的侵害，也具有协调目标公司在公司反收购中的利益冲突，但同时也必须看到损害小股东以及其他利益相关者的利益、抵消通过收购提高公司治理水平的积极作用和成为经营管理层恶意损害股东权益的工具。 客观的评判“董事提名权限制”条款的存在的必要性，实际上就是权衡其在 实际生活中的正负面影响，分析该价值时需要考虑：一是采取该条款的实际意义，以及是否违反我国现行的法律，二是实施该条款的决定权归属。反收购存在的价值是反收购存在的基础，而其决定权的归属则是评价反收购的价值在现实社会中的应用。 不难看出，章程这种自治性文件的弊端，是无法通过私法主体自身的努力完全消除的，是要受强行性规则规制来推动，因此，明确规制上市公司章程反收购条款的原则非常重要。 4 国内外对反收购条款决定模式的选择和应用 对目标公司提名权归属的选择，从促进资本自由流动资源合理配置，保护中小股东利益和确保公司社会责任的履行等方面的不同考虑，各国理论界形成三种不同的观点，即董事会决定论、股东大会决定论和监事会决定论。因此，实践中也就存在了英国、美国和德国三种不同的模式。 4.1英国股东大会决定模式及司法实践 在公司的组织机关中，股东大会是公司的最高权力机关，而董事会是公司的执行机关。股东作为公司财产的所有者，股东大会有权为自己的利益最大化作出决定。由于股东和公司董事之间存在的天然利益冲突，期望董事会站在完全中立的角度来作出反收购决策是不现实的。股东大会决定论的激进派认为，董事对于敌意收购只能是被动的，不能采取任何主动的反收购措施；温和派认为，在股东集体行动问题存在时，董事可以采取反收购行动，除此之外董事是股东的代理人，只能为股东寻求最高的收购报价。 英国法律将反收购的决策权赋予了股东会（股东大会），规定在面临敌意收购时，只有经过股东大会的批准，目标公司的董事会才能实施反收购措施。英国的模式比较有代表性，英国对于公司并购活动的限制主要表现在伦敦城市收购和兼并法则， 其中第7条规定：“无论什么时候，假使一项善意的要约已向目标公司的董事发出，或目标公司的董事有理由相信即将收到善意的要约时，如果不经股东大会的批准，目标公司的董事是不允许实施任何与公司事务有关的行为，其后果是有效地阻止善意的收购的发生，这样对于目标公司股东来说，使他们丧失了一次根据其价值进行调整决策的机会。”伦敦城市收购和兼并法则第21条和37条具体规定了没有经过股东大会的批准，是禁止使用的相关的反收购措施的。在英国判例法则中是运用诚实信用原则来规范公司管理者权力的，规定管理者行使权力应当符合授权的目的，必须对自己作出的决定负责，不得以牺牲股东利益来满足正当的防卫决策（即正当目的标准）。因此，伦敦城市收购和兼并法则主要采纳了股东大会决定理论，原则上禁止目标公司经营者采取反收购行为，而采取反收购的权力应当交给了目标公司的股东大会。无论董事会出于什么样的理由或目的，在出现收购的情况下，只要未经股东大会批准，目标公司经营者就不得擅自决定采取反收购措施。 4.2美国董事会决定模式及司法实践 董事会决定论认为，公司采取反收购措施的决定权应当属于董事会。该观点依据包括以下几个方面：第一，以公司和股东的利益最大化为原则，公司管理层对公司和股东负有勤勉和忠实义务。当恶意收购发生时，公司的董事会不但有义务更有权设置包括反收购章程条款限制在内的相关措施，防止股东的利益受到损害。第二，根据公司社会责任理论，公司权益不仅仅限于股东利益，还包括公司职工、债权人、客户、供货商等的利益，还需要关注社会的利益，公司管理层应该根据公司整体的利益和社会利益来行事，并且需要平衡各方面的利益。第三，按照公司法人治理结构，股东只对公司原则性事项具有决定权，公司的经营管理一般由管理层来负责。董事会的专业技能掌握、所掌握的信息和所聘请的反收购专家将有助于股东在收购环节上增加谈判的砝码。假如董事会认为，要约的出价将严重损害利益相关者的权利，那么有权采取反收购措施来防止收购行为的继续进行。 美国在反收购司法实践中，历来遵循的都是联邦和州两套法律体系。在联邦法律体系中，主要有1914年克莱顿法案、1933年证券法、1934年证券交易法和1968年威廉姆斯法案。这些法案主要确立了以信息披露为主导的法律原则，将反收购措施的决定权授予董事会的同时，要求董事会遵守严格的注意义务和忠诚义务。美国通过一系列经典的案件确立了包括“驱鲨剂”条款在内反收购措施。美国法院对所有反收购措施的态度是在Unocal Corp v. Mesa Petroleum Co.案中确立的，该案确立了Unocal规则，即如果公司董事会合理地认为一项敌意收购对公司的方针和运作构成威胁的话，则董事会有权采取合理的防御措施。 4.3德国公司反收购措施决定模式 德国公司法针对目标公司采取反收购的决定权可归属于监事会，这是该国在反收购立法上的不同之处，也是自该法制定以来一直饱受争议的地方。这既不同于不同于美国，决定权在管理者手中， 同时也不同于英国，决定权掌握在所有者手里， 却是把决定权归属于监管者。依据目前德国新修订的收购法和德国公司法的相关法规，如果事先没有在章程中明确禁止收购法第33条的适用或没有事后召开临时股东大会，那么适用的就应该是以监事会决定为中心的决策体制。 具体来看，德国的反收购法的制度内容深受英国的伦敦城市收购和兼并法则的影响，并与欧盟公司法第13号令相似。但其在目标公司反收购决定权的归属上的明确坚持自己的观点。目前依据德国新修订的收购法和德国公司法的相关法规，明确了没有章程事先排除收购法第33条的适用和没通过临时股东大会的决议的情形下，自要约开始生效之日起到结果公布期间可以最终决定针对收购方发出的要约采取反收购措施的机关只有监事会；但是股东大会在一些特殊情况下享有反收购的决策权，具体包括：（1）假如在公司章程中明确排除对收购法第33条的适用，根据收购法第33a条目标公司的董事会或监事会只有收到反收购方发出的要约，得到股东大会的授权后才可以采取防止收购成功的措施，然而这并不包括依法对要约表达反对意见、提前决定部分实施的阻止要约收购成功的而与非日常经营性无关的行为和寻找要约竞价的行为。因为这时股东大会是享有对目标公司的反收购决策权的。目前在德国很少有公司会在章程中事先声明排除第33条的适用，因为这一规定是德国想要转化欧盟有关要约收购的指令而新增的法律条款，所以其实际使用中的效果以及效果如何还有待在实践中检验。 （2）而在适用收购法第33条的情况下，根据目前德国仅对于上市公司适用的德国公司治理准则中要求在收购要约公布后，上市公司董事会应当召集临时股东大会，针对收购要约可以授权董事会实施相关的反收购措施。在这种情况下，如果董事会召集临时股东大会，实际上反收购决策权是归属于了股东大会的。 4.4董事提名权反收购条款决定权归属与我国的立法现状 在我国，涉及上市公司反收购的法律规范主要有：公司法、