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关于自由现金流的计算(2008-08-21 07:00:00) 昨晚上laoba1老师的Blog看了看，里面有一个问题，是问：自由现金流怎么算？“资本性支出”是报表上的哪几项？并请laoba1老师以2006年苏宁电器的报表为例说明一下，laoba1老师比较忙，我本人试着解答了一下。有些投资朋友的确很有学习热情，但遗憾的是很多人的财务功底、经 济学和金融学的理论功底及会计学、商业课程的基础实在比较薄弱，搞基本面分析的确会面临一些困难。不客气的说，甚至当前国内以“中国的巴菲特”、“股神” 自居的一些投资大腕在数量分析方面的能力也是相当薄弱的，恕我直言，这些人很多只是费雪式的、强调质量分析的成长投资者，绝非巴式投资者，姑且不论他们的 投资智慧、独立思考的能力、心智的沉稳程度远不能跟巴老相比，单凭他们表现出来的财务功底及估值的能力跟20岁时的巴老比也不在一个档次上。中国未来可能 会有不错的投资家，但我相信绝不会是目前高调登场的那些投资大腕，当前的这些“股神”绝大部分不具备数量分析和估值的能力。数量分析能力及估值的能力绝对很重要，如果仅是调研和一些泛泛的定性分析来解决问题，那是绝对解释不了巴老和伯克希尔的成功，要知道，巴老并购来的很多公司他都未实地去见过，很多几亿乃至几十亿美元的投资他都是仅凭看几份报表就能作出投资决策的。没有数量分析的铺垫，何以确定内在价值的范围呢？又何以确定安全边际呢？ 自由现金流的定义这里不赘述了。为什么拿着中国的报表会觉得自由现金流不好算呢？其实我们学的金融数量分析方法都是西方的舶来品，中西方的会计核算口径的 确有一定的差异，这其中一个关键的差异就是财务费用，我们知道，中国的会计制度口径核算的“营业利润”扣除了财务费用，但西方的营业利润并未扣除财务费 用，而且西方将“利息费用”单列出来，而我们的会计制度笼统的归为“财务费用”，财务收益也在“财务费用”这个科目核算。 按一般金融学教材的说法，FCF=NOPLAT+Dep-OWC-CAPEX，其中NOPLAT指税后经营利润，Dep指折旧和摊销，OWC指营运资本变动（Operating Work Capital），CAPEX指资本性支出（Capital Expenditure），实际上这是一种间接计算的方式。美国的现金流量表计算“经营活动现金流量”时，只用间接法，没有直接法。 但中国的现金流量表则有所不同，中国的现金流量表表述“经营活动现金流量”时，也给出了直接法的表述。计算FCF用间接法和直接法均可，但要明白，由于财务费用的列示差异，中国现金流量表的直接法式的“经营活动现金流量”变成自由现金流量要费点事。 “经营活动现金流量”中的“支付的税费”就是关键的差异，本来按EBIT计算的所得税应该更多一些，但由于利息税盾的作用，实际的税费可能没有那么多。同时，经营活动现金流量已经扣除了“FCF=NOPLAT+Dep-OWC-CAPEX”中的“追加营运资本OWC”，因此计算自由现金流FCF时，再轧算出资本性支出CAPEX就可以了。 资本性支出包括哪些内容呢？这一点各教材也叙述不一，比较混乱，关键分歧在于长期投资算不算资本性支出， 我个人认为，单凭会计科目的归类，长期投资也算长期资产，不属于流动资产，应该算“资本性支出”，但中国的很多长期投资并不属于主业，只属于一种闲置资金 的利用方式或者其他意图的投资，也有的长期股权投资能产生与主业相当的核心投资收益，但这种情况比较少。为此，为简化计算，资本性支出就用“投资活动现金 流量”上的“购置固定资产、无形资产、生物资产所支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产、生物资产所收到的现金”即可，毕竟FCF是以NOPLAT为基础调整的。（当然也不能一概而论，有些公司的“投资收益”就是来源于合营企业、联营企业分来的投资收益，并非一次性的证券转让收益） 为此，我们可以打开苏宁电器2006年的几张报表简单的算一下苏宁电器的自由现金流： 经营活动现金流量 1.51亿（见06年现金流量表） 减：利息税盾 0.51*30%=0.15亿（此处就用利润表上的“财务费用”代替利息费用，所得税率近似估计为30%） 减：资本性支出 4.29亿（“投资活动现金流量”部分的“购置固定资 产、无形资产所支付的现金”） 合计：自由现金流 -2.93亿元 这里我们大概就算出了苏宁电器06年的自由现金流是-2.93亿元。这种计算并不复杂，问题是这是计算以往的自由现金流，那么我们通常所说的预测未来的自由现金流怎么估算呢？ 要知道，上面计算FCF用的方法是最简单的，但预测未来的FCF则不可能是这种方法，因为直接法的“经营活动现金流量”是不可能估算得出来的，这不同于利润表，因此只能用这个间接的方法来估算：FCF=NOPLAT+Dep-OWC-CAPEX。 预测未来的自由现金流经常是各种模型出错的关键部分，撇开一些模型对增长率、周转率等不切实际的假设外，最容易出错的仍是资本性支出CAPEX的估算。 前面我对上海家化作过分析，最终估算FCF时，用NOPLAT代替FCF，这是一种比较保守的估计，要知道，如果按08年中报显示的数据来看，公司的 OWC为负，这显然是增加现金流的因素，但为稳妥起见，假设OWC为0。对于家化而言，假设折旧Dep与资本性支出CAPEX相当，这种假定大体符合 现实，因为家化的固定资产和无形资产并不多，而且其设备通用性好，会计政策稳健。 但对于有些行业的公司而言，CAPEX可能目前账面上见不到，但公司未来的CAPEX非常惊人，远远的超过了折旧Dep，巴老在过去的信中也反复提到过这 个问题，巴老嘲笑在华尔街的销售报告中，公司都成了永远不需要更新的“商业金字塔”；巴老认为，对于像消费品、地产这样一次性支出较多，但后续支出不多或 者对其他一些固定资产不多的行业而言，不估算CAPEX还说得过去，但对于像钢铁、汽车这些制造业而言，CAPEX往往很大，也许近一两年CAPEX在报 表上不反映出来，但将来一定会体现出来，因此估算FCF时，一定要预见到未来的CAPEX，这种CAPEX可能是一次性的，但计算FCF时可以平均分摊到 每一年中减掉，巴老开玩笑说“你可以一顿不吃饭，但不可能一直不吃饭”，意思是说这种长期资本性支出CAPEX尽管目前在账面上可能没显现出来，但绝对不 能忽略，哪怕估算得不准，也一定要大概估算一下。 前几年不少煤炭股上市，不少研究员惊呼“超高的ROE”，惊呼公司极具有盈利能力，但随后会发现，这些煤炭股上市以后，ROE快速下降，原因何在？其实这些研究员犯了一个重大的错误：这些煤炭公司有太多的“已提完折旧但仍继续使用的固定资产”，这些设备暂时扛住未更新，反映在账上只是残值，造成折旧很少且净资产基数很小，因此ROE很高，但这些公司上市后，大规模的固定资产更新接踵而来，一方面折旧费多了导致利润降低，另一方面净资产的基数也变大了，ROE快速下降也就是理所当然的了。 总之，估算未来的自由现金流时，最容易出错的就是资本性支出这一项，尤其是对于某些重资产的行业，CAPEX在未来5-10年内总是很大，尽管目前在账面 上可能看不出来，但这种支出一定会发生，因此在估算自由现金流FCF时，一定要充分估计未来5-10年的CAPEX，这是最容易出错的地方。 另外再谈一点个人看法，我们看得到，苏宁电器在06年的FCF是-2.93亿元。近年来有人强调自由现金流才最重要，利润不重要，其实单纯强调自由现金流 这个指标也容易短视，我们知道利润是按权责发生制来核算的，而现金流指标均是按收付实现制来核算的，而对于公司而言，现金流转不平衡是很常见的现象。因 此，一时不佳的自由现金流指标也说明不了什么，像苏宁电器06年的FCF也不好，但并不表示公司经营存在什么大问题；又如很多地产股，最近几年差不多自由 现金流一直为负，但公司事实上经营得很好。自由现金流这个指标与公司所处的生命周期非常相关，成熟期时公司的自由现金流经常为正，但成长期的公司自由现金 流则经常为负。 总而言之，计算过去的自由现金流很容易，