金融全球化的风险特征.doc

中国人民大学中国财政金融政策研究中心 工作论文（2001）WPS200103 金融全球化的风险特征：金融自由化与金融脆弱 中国人民大学中国财政金融政策研究中心内容摘要：对金融自由化会引发金融危机的忧虑，起始于1985年Carlos Diaz Alejandrod的著名论文“送走了金融压制，迎来了金融危机”。金融危机的爆发虽都表现为突然发生，却都经历了脆弱性的积累。金融自由化在相当程度上激化了金融固有的脆弱性，促使金融危机更经常地发生。本文将先对金融自由化与金融脆弱性之间的关联进行总括性论述，然后再具体地分析每一主要的金融自由化行动对金融脆弱、金融危机的影响。关键词：金融自由化、风险、金融脆弱一、金融自由化与金融脆弱性：总括说明关于金融自由化与金融脆弱性关系的研究，事实上是要回答两个问题：一是金融自由化是否导致更大的脆弱性；二是金融自由化为什么会导致金融更大的脆弱性。争论正是围绕着这两个问题展开的。推行金融自由化政策以后，随着利率上限的解除，银行就可能为获取高回报而对高风险客户融资实际上，金融自由化的一个好处也就是使高风险高回报的项目能够得到需要的融资。一般而言，单笔贷款的风险可通过持有多样化资产得到对冲，不会增加银行脆弱的系统风险，但一组风险贷款的情形有所不同，即使能够通过多样化来对冲，经济整体的变化（如经济萧条）仍将导致金融的脆弱。此外，银行贷款风险管理技术非常复杂，长期工作于银行管制国家中的银行员工可能缺乏足够的经验和技巧；对风险投资项目的评估和对整个贷款期中的全程管理同样需要一定的技巧，金融管制国家一般较缺乏这样的技巧，而且也很难从国外引进这样的技术。金融自由化放松了企业和居民所面临的金融流动性约束，从而提高了他们对债务的依赖程度，企业尤其如是。因此，沃尔芬森（M.H.Wolfson,1989）将“金融自由化导致的机构和调控机制改变”看作直接导致金融脆弱性的三大原因之一，另两个为“商务流转中债务融资比重的提高”和“金融机构和企业的流动性降低”。Michael Gavin与Ricardo Hausmann(1996)认为金融自由化之后的信贷扩张是银行危机的根源。由于借款人筹资渠道拓宽，在金融自由化之后，贷款者不能掌握借款人充分的信息，区别稳健的和高风险的借款人。一旦宏观经济出现不稳定，贷款非常容易变成坏帐。这一点从金融自由化之后的智利、墨西哥和泰国的危机中可以得到证明。智利70年代末80年代初建立了很多新的私有银行，这些银行的贷款迅速增加，在经济动荡出现之后这些贷款都成为坏帐，诱发了金融危机。Gerard Caprio、Berry Wilson和Anthony Saunders还特别提到，消费信贷的迅速扩张也是诱发墨西哥1995年金融危机的一个重要原因。消费信贷需求增加部分地源于金融压制时代能量的释放。此外，监管不力、激励缺乏、普遍的存款保险，也都使银行不能很好地辨别风险。泰国金融危机就与汽车消费信贷膨胀有关。由于金融自由化增大了银行冒风险的机会，任何导致银行不能正确评估贷款风险的机制都是非常危险的。显然，银行所有者和管理者对银行负“有限责任”就是这样一种机制。政府对存款和其它银行债权人或明或暗的担保更加重了道德风险出现的可能性。金融自由化所导致的银行特许权价值的降低也会加强这种可能性。随着存款利率限制和市场准入限制的撤除，银行间竞争加剧，垄断利润趋于消失，进而降低了银行破产失去执照的成本，这也加强了银行选择高风险贷款的动机。自由化金融体系中的利率是由市场决定的，名义利率（尽管实际利率可能不一定）比金融管制国家更易变。作为金融中介，银行的职能之一就是将短期流动性（存款）转化为长期资产（商业或消费贷款），这样就会面临利率敞口的风险，在利率经常改变的环境中银行将会变得更脆弱。而且，如果在银行同业拆借市场得到发展之前就进行金融自由化，银行可能发现很难应付临时的流动性短缺，除非央行施以援手，单个银行的流动性问题将会蔓延到其它银行，酿成恐慌。凯明斯基和莱因哈特（1995）的研究证实了这一点。在他们所研究的25个国家的银行危机案例中，有四个国家在金融危机发生前的五年内进行过金融自由化改革，而金融自由化引起的真实利率水平的提高和货币乘数变大正是造成银行危机的主要原因。很多国家在进行金融自由化的同时也解除了对国际资本流动的限制。这样，刚刚金融自由化的金融中介会从国际金融市场借入外资用于向国内借款人放贷，从而暴露于外汇风险之下。种种外汇管理常常形同虚设。汇率风险常常由于银行将外汇贷给国内借款人，后者又未进行抵补而转化为信用风险。因此，汇率危机常常先于或与银行危机相伴而行。Patrick Honohan(1997)既没有直接把金融危机归咎于金融压抑，也没有将其归咎于金融自由化，而是将银行危机归因于制度变迁，他认为，制度变迁“改变了对经济和金融体系冲击的性质、规模、频度以及关联模式，增加了传统行为的风险，或者引入新的不熟练的参与者。”金融自由化成为制度变迁的重要内容，所以Patrick Honohan也肯定了金融自由化对金融危机的影响。以南美国家为例，Honohan(1997)发现，在金融自由化之后，阿根廷、智利、美国和委内瑞拉等国金融部门规模迅速膨胀，许多新的不熟练的参与者加入到了金融系统中。在放松管制的1977年，阿根廷银行部门资产的增长就超过GDP的增长。智利在1974-80期间金融机构的数量翻了一番。美国在80年代放松管制之后新进入的银行最后多为失败者。委内瑞拉金融自由化之后抬高的利率迅速吞噬了银行的资本（Careia-Herrero,1997）。巴塞尔委员会（1997）在银行业有效监管核心原则中也将过于仓促的金融自由化列为信用风险的第二类成因。虽然金融自由化将增进银行业的竞争，有利于金融资源配置效率的提高，但在监管当局和金融机构的经营者都缺乏足够的知识和技能去有效控制伴随金融自由化产生的高信用风险和新兴业务风险的条件下，过快推进金融自由化极易导致不良贷款的出现。Williamson(1998)研究了1980-1997年月间35个发生系统性金融危机的案例，发现有24个金融危机案例与金融自由化有关。特别是阿根廷（1980）、智利、墨西哥（1994）、菲律宾、泰国、土耳其和美国、委内瑞拉，更加突出，这些危机造成了数十亿美元的损失。仅仅从逻辑上来推导金融自由化与金融脆弱性的关联是不够的，目前，有越来越多的经济学家还引入各种数学模型来检验这种关联是否存在以及紧密程度。在各种运用计量方法分析金融自由化与金融脆弱性之间的关系的研究中，以Asli Demirg-Kunt和Enrica Detragianche的研究最为出色。1997年，Asli Demirg-Kunt和Enrica Detragianche (1997a)研究了65个国家1980-94年的情况，运用了许多决定银行危机的宏观经济和制度变量，但没有考虑这些变量与其它宏观经济变量之间的关系以及谨慎金融监管的作用。后来又多次修正，以1998年的模型最完善。Asli Demirg-Kunt和Enrica Detragianche（1998）收集了1980-95年间53个发达国家和发展中国家的大量数据，运用多元Logit模型来估计金融危机发生的概率，以此识别当其它因素不变时，金融自由化对金融脆弱性产生的影响。样本国家相当全面，包括在1980年前就已开始金融自由化的国家及在样本期内开始自由化的国家；同时还包括经受了一次或多次金融危机的国家以及在整个样本期内保持金融系统稳定的国家；而且多数样本国家在这一时期既进行了金融自由化，又发生了金融危机。之所以采用Logit函数的形式作出概率分布函数F的模型，是因为以此在解释变量增时，被估系数就不显示出金融危机发生概率的增大。相反，系数反映了自变量的变化对lln(P(i,t)/(1-P(i,t)的影响；且系数符号表示变化的方向，而其数量大小取决于累计概率分布函数在这一点上的斜率。Logit 似然函数模型如下：其中：L为Logit符号，表示金融危机在某一国家某一时间发生的概率，可表示为n维向量X(i,t)的函数n表示n个变量，包括1个金融自由化虚拟变量（视金融自由化是否发生取值1或0）和n-1个控制变量(i,t)为一虚拟变量，当在第i国t时期发生金融危机时，其值为1，否则为0是由n个未知系数组成的向量是以为基础的累积概率分布函数Logit回归分析结果发现：（1）金融脆弱性受到多种因素的影响，包括宏观经济衰退、失误的宏观经济政策以及经由国际收支危机而来的波动性。（2）即使这些因素得到控制，金融自由化虚拟变量与金融危机概率之间仍存在显著正相关。也即金融自由化会单独对金融系统的稳定产生负面影响，而且影响程度还不小。这表明，正如ikinnon(1993)所指出的，即使在宏观经济十分稳定的情况，金融自由化仍会增加金融体系的脆弱性。总之，金融自由化以后，银行和其它金融机构获得了更多的行动自由，增多了其冒险的机会，这样就增大了金融系统的脆弱性，但这并不必然对整个经济有害一一因为，得以实现的高风险、高收益的投资项目可能会超过低风险低收益项目。不过，由于“有限责任”和其它或明或暗的担保的存在，银行家的风险取向可能会超过社会所需的程度。如果对银行的行为缺乏足够的审慎监管，金融自由化可能会使金融脆弱增大到社会所能承受的范围之外。对风险借款人的甄别监管和对风险资产的管理技巧以及有效的金融监管技巧，都是“过学边做”逐步学会的。一国在金融自由化开始之时，通常不具有这方面能力。所有这些结果表明，在同等条件下，金融自由化体系中的金融机构破产风险更大，金融自由化确实会强化金融系统的脆弱性。二、利率自由化与金融脆弱利率自由化，指政府取消对金融机构设置的利率限制，使利率水平由市场供求来决定。长期以来，利率自由化被当作金融自由化的核心内容，尤其在计量研究中，利率自由化变量常常作为金融自由化的替代变量。同样，对于金融自由化会导致金融脆弱性的研究，也主要从利率自由化角度，上节的实证分析即以利率政策变化作为认定金融自由化的依据。概括起来，利率自由化从两个方面加重了金融脆弱性：一是利率自由后，利率水平急剧升高带来的负面影响；二是利率自由化后，利率水平变动不居，增加了全社会的利率风险。（一）利率水平提高后的负面效应由于长期的利率压抑，利率在自由化后必然会提高，这也是推行利率自由化的主要目的之一。但问题是利率上升得过快、过高，就会带来一些负面影响。Michael Carter(1989)指出，明斯基金融内在脆弱性的核心是，在投资热潮的后期利率的突然上升所带来的恶性影响。在利率不变的情形下，三类企业都能偿债；一旦利率上升，后两类企业就会陷入困境。而利率是很难准确预测的。确实，Spague(1986)总结到，80年代以前，大多数银行经营失败都源于对利率的错误估计。实行利率自由化之后，在名义利率资料完整的国家和地区中，15个出现上涨，个出现下降；在实际利率资料完整的18个国家中，只有波兰在推行该政策后实际利率剧烈下降，其余17个国家和地区都有不同程度的上涨（萨奇，1996）。但在一些国家中却出现了异乎寻常的“超高利率”。如智利，在70年代中期开始利率自由化改革后，从1976至1982年，平均实际利率达到32%，虽然在1979、1980年降低到20%以下，但其后又迅速回升至30%以上。特别是在1982年第季度，当时按年实际利率折算达到69%。阿根廷1980年的实际贷款利率为5.1%，1981年就上升到31.2%。土耳其在1980-0982年间实际贷款利率三年平均也接近30%。1投资规模缩减 凯恩斯在通论中，批评了古典学派的观点，即通过利率市场化的自行调整会自动把一切储蓄转化为生产性的投资这样一种观念。凯恩斯认为，降低了利率就能使更多的货币资源得到利用，所以投资活动就可以增加。利率提高将限制对货币资源的利用，并对投资活动形成抑制。不是储蓄决定投资，而是投资决定储蓄，因此，高的实际利率不仅会抑制投资，还会抑制总储蓄水平。智利在1977年6月全部放开利率后，尽管利率高达30%以上，但据统计，1974-1982年间，国内净储蓄占GDP的比值为-0.3%，平均净投资只有5.5%。（格里芬，1992；P73）D.R.Khakthata(1980指出，在低收入发展中国家的资本实际收益率较低，在资金短缺的状况下实行利率自由化会使市场利率超过到资本的实际收益率，从而压制投资需求。高利率增加公司的成本，降低投资收益率，进而抑制了公司投资动机。如果当前利润率的降低使企业家对未来利润的预期更加悲观，投资减少的规模会更大。当实际利率非常接近甚至超过实际资产的投资收益率时，人们会继续以存款形式持有其资产而放弃投资机会，这时，自由化进程的利率上升对投资的影响不再是“渠道效应”而是“替代效应”了。居民边际储蓄倾向提高，直接减少了消费需求。这样，利率升高后，投资需求与消费需求双双减少。后凯恩斯主义者还认为，市场出清的实际利率可能是负值，因此，政府提高实际利率水平到正值有可能导致“向上的金融压制”，引起银行体系的不稳定（Beckerman,1988）。伯克特和达特（Burkett&Dutt,1991）退后一步指出，存款利率上升一方面会使存贷款增加，另一方面也会增加储蓄的边际倾向。不过，第二方面的效应将超过第一方面的效应，因此，总需求和产出将下降。以Taylor和Van Wijibergen为代表的新结构主义学派还认为，利率升高将会把以前场外金融市场的储蓄吸引到了场内金融市场上。而场外金融市场（如私人钱庄和高利贷者）既富于竞争性又很灵敏，融资效率高于场内金融市场。同时，由于场外金融市场不受官方准备金要求的限制，而银行却必须保持规定的准备金，这种“漏出”将使全社会的可贷资金总量下降。不过这一效应成立与否尚难定论。 2投资效率降低在信贷活动中，不同借款人违约拖欠的可能性是不同的，但贷款人不能确切地知道谁违约的可能性最高。斯蒂格利茨和韦斯（1981）指出，随着实际利率的提高，偏好风险的借款人将更多地成为银行的客户，产生“逆向选择效应”；而厌恶风险和不喜欢违约的较安全的借款人都倾向于改变自己项目的性质，使之具有更高的风险和收益水平，这产生了“风险激励效应”。如果能够对借款入进行完全的监督且成本为零，银行就可以用利率来区分风险不同的贷款。但信息既不可能完全也不可能免费得到，因此，银行要么容忍资产风险的迅速提高，要么回到信贷配给的老路上去。在完全信息条件下，利率自由化可以自动达到瓦尔拉均衡水平，消除信贷配额，优化资源配置。但在现实生活中，信贷市场存在严重的信息不对称。在不对称信息条件下，银行实际收益与贷款利率高低之间并不存在单调的正向关系。原因有三点：第一，由于利率提高，导致申请借款的平均质量下降，只有风险较高的项目才会继续申请贷款，所以出现了逆向选择问题；第二，较高的利率刺激了企业将资金用于高风险的活动，导致道德风险问题；第三，较高的利率意味着企业拖欠贷款的可能性增大，银行的收益会受到损失。因此，当贷款利率提高到一定水平后，银行脆弱性大大增加。麦金农（1997）后来也指出，在宏观经济不稳定的情况只（通货膨胀、汇率变动、经济波动等，这在发展中国家是常见的），由于融资项目面临的不确定性增大，且所有借款人的收益和风险会因为宏观经济的波动而呈现正相关性，金融自由化过程中的银行“道德风险”将大大加重”融资流向高风险高收益项目，而银行一旦因高风险债权过大而周转不灵以致破产，其所带来的巨大社会成本只能由政府承担，“银行是一场针对政府的不公正赌博的受益者，它保留了不正常的利润，而不必支付因风险贷款所带来的巨大损失而产生的全部社会成本”。（麦金农1997）一些发展中国家在放开利率之后，实际利率长期处于惊人的高水平。利息率只能是平均利润率的一部分，如此之高的利息率必然要求更高的平均利润率，而这对于生产性投资项目来说几乎是不可能的，再加上信贷配给的取消，投资管理失控，致使许多稀缺的储蓄资源被用于非生产项目或高风险生产项目。在轮番出现的投资热潮中，许多市场前景暗淡或不能很快形成市场能力的投资项目也纷纷上马。房地产业等高风险行业，也成为投机资金流入的对象。自由化之后，许多国家都遇到过具有泡沫性的资产价格的飚升问题，如日本、中国台湾、马来西亚、智利、瑞典等都曾遇到（赵英军，1999，p66）。中国1993年的投资膨胀即是经典一例。利率自由化有时会对中小企业产生不利影响，而在多数发展中国家中，小企业的投资往往是富有效率的。F.Jaramilla、F.Schiantarelli和A.Weiss(1992)研究厄瓜多尔1983-1988年企业融资情况。信贷资源在利率自由化之后更多地流向了大企业。如按存量资本划分的大、中、小企业占新增债务的比重在1984-1985年间有了显著的不同变化：大企业的比重由71.3%上升到73.4%，中型企业由24.3%降为22.8%，小企业由4.1%降到3.4%”。同时，大企业的资产负债率由0.880降为0.621，小企业的资产负债率由1.0403降到0.883。J.R.Harris、F.Schiantarelli和M.Siregar（1994）对印度尼西亚制造业中的2696个样本企业融资情况进行了研究，也发现大企业占新增债务的比重由1981-84年的17.2%上升到1985-88年的18.0%，同期中型企业则由43.8%下降为32.6%。之所以发生这种变化，一是因为金融压抑时期小企业能获得优惠贷款，自由化之后就取消了；二是自由化之后的市场中信息不对称的存在对中小企业不利。 3侵蚀银行利润基础在金融压制情况下，低利率对存款者是一种课税，而对投资者则是一种补贴。利率水平提高后，若贷款利率水平随着存款利率水平同步提高，则高利率转嫁给了企业，实际上等于降低了企业的利润水平。企业利润下降，自我积累能力减弱，或者导致企业更高的债务率，或者对贷款需求下降。而在贷款利率没有提高时，由于筹资成本提高而引起的费用支出增加将通过银行自身提高效率来弥补。可见，无论在哪种情况下，原来由分散的存款入承担的风险现在主要落在了银行身上，银行的不稳定和风险增加了。常见的情况是，自由化之后存贷款利率都可浮动，但相对存款利率来说，贷款利率的变动要平稳得多，尤其是一些在金融压抑期间延续下来的大批低利贷款的利率无法随筹资成本及时提高。存贷利差缩小会迫使银行不得不去从事一些高收益高风险的资产投资，增加了金融业的不稳定性（见表1-1）。银行破产的可能性就增加了。表1-1 利率自由化之后存贷利差的变化国别19801990澳大利亚4.03.3印度尼西亚3.6a2.2日本2.0b1.6韩国7.04.5马来西亚4.04.5菲律宾0.84.1中国台湾6.23.5泰国3.53.2注：a.1982 b.1981马来西亚和菲律宾由于银行业处于垄断状态，存在卖方市场，故利率差扩大。资料来源：Lynch(1996) 利率自由化之后，银行之间就吸收存款的竞争也会激烈起来。这种竞争可由各种金融机构或金融工具间利率水平差距缩小来体现。如：韩国，银行存款利率与公司债券收益率的差距，由70年代的5%-7%缩小到80年代的2%-5%，同期，银行存款利率与非正规存款市场收益率的差距也由20%-26%缩小到10-15%；印度尼西亚，国有商业银行与私入银行之间的利率水平差距也由1983年前的11%以上，缩减至1983年的5.7%，1990年两者相差已不到1%（赵英军，1999）。日本在利率自由化之后，金融机构之间的竞争，同样引起筹资成本上升。在银行欠有大量外债的情况下，利率升高还会加重银行的债务负担。在高利率的诱导下，1979年6月至1982年二季度，智利外资流入两年内翻了两番，比索大约升值25%。然而，信心很快逆转，1982年6月，智利比索贬值18%，到1983年已贬值99%。货币大幅度贬值使智利一大批银行无法偿还外债而破产。泰国，在1990年至1997，三月期的泰铢利率比美元同期利率平均高出6.1%，促使国际游资大量流入，也对银行经营产生了类似的影响。最后，在政府财政赤字过多的情况下，利率的提高会大大加重政府债务的利息负担，导致政府预算赤字进一步增大。受政府债券市场容量的严重限制，为了弥补财政赤字，政府要么硬性向银行摊派低息的政府债券，要么直接向银行借款。这表明，金融自由化之后，银行仍不能摆脱政府的强制融资问题。西非十国在自由化之后，对公共部门的贷款仍超过了总信贷的40%，有的甚至在50%。（二）利率波动度增大带来的不确定 随着利率、汇率等变化被动幅度的增大，也带来了更加频繁的不稳定。随着流动性增强，资产变换会更加容易，利率汇率等波动的敏感程度便大大提高了。而长期在管制状态环境生存的金融机构往往不能适应这种变化。利率自由化后，由于原有的各种宏观经济变量之间的稳定关系被破坏（如货币供应量、收入与消费、储蓄之间的关系、内外平衡关系出现新的情况），就使得政策制定者无法做出判断，制定出合适的政策和把握合适的政策力度。货币供应量的可控制性问题尤为突出。以日本的M2+CD为例，日本银行一向将短期融资利率和票据买卖利率的调节作为起点，通过降低民间金融机构贷款的边际收益、影响民间金融机构的限定利率存款的上升、介入企业与家庭部门的投资和消费行为使通货需求发生变化等三条途径，再加上窗口指导来控制货币供应量。然而，由于民间金融机构的资产负债表中市场利率连动型贷款的比重上升和限定利率存款的比重下降，金融自由化会降低（1）和（2）途径的效果：相反，由于利率变化迅速波及，使得（3）途径的效果提高了。因此，从整体来看，货币供应量的可控制性在短期内会有所削弱（墨田晃生，1995）。在微观上，金融机构也很难把握利率的变动规律。通常，利率水平高低与期限长短成正比，期限越长，利率越高。但在日本，1989年下半年出现长短期利率利差缩小甚至逆转的现象，造成以短借长贷为主的都市银行收益锐减。利率自由化从利率水平骤然升高和不规则波动性加大两个方面加剧了金融脆弱性，其影响之烈，常常直接导致了金融危机的发生。根据sli Demirg-Kunt和Enrica Detragiache的经验数据模型，对26个危机事件分自由化和未自由化进行概率估计（见表1-2），结果发现，如果没有进行利率自由化改革，所有国家发生危机的概率会大大降低，在20个危机事件中，有11个在没有金融自由化情况会由危机状态转向非危机状态。可见，利率自由化对金融脆弱性的影响不仅在统计上存在相关关系，在数量上也是相当大的。表1-2 利率自由化对金融危机概率的影响国别银行危机发生年份危机发生概率估计（自由化）危机发生概率估计（未自由化）智利19810.1740.035哥伦比亚19820.0470.008芬兰19910.1190.023圭亚那19930.0280.005印度19910.2210.047印度尼西亚19920.3060.071意大利19900.0280.005日本19920.0710.012约旦19860.7860.387肯尼亚19930.4120.108马来西亚19850.1700.034墨西哥19940.2070.043尼日尔19910.0440.008挪威19870.0310.006巴布新几内亚19890.2590.057巴拉圭19950.1140.022秘鲁19830.3470.084菲律宾19810.0520.009葡萄牙19860.1330.026斯里兰卡19890.0140.019瑞典19900.0330.006土耳其19910.2210.04719940.4430.121乌拉圭19810.3580.087美国19800.4590.126委内瑞拉19930.4240.113三、合业经营与金融脆弱性金融自由化的另一项主要措施是放松金融机构业务范围的限制，使金融业由分业经营走向合业经营。最常见的合业经营是银行业与证券业的融合，再广一点可以把保险业和实业也包括进来。就强化金融脆弱性来说，主要还是银证合业风险和银行对房地产领域的投资。为了达到合业的目的，全球银行业发生了多起商业银行与投资银行并购事件，本节还将银行并购风险展开分析。（一）合业经营的风险Chich(1997)指出:“银行资金投入如下领域：消费贷款、产权交易、接管以及其它投机性高风险领域。这是一种新的自我支出（autonomous expenditure）。就增加不确定性和不稳定性而言，比较起来，通论中所描述的那种机制，只能算是野餐。”经常举的合业经营引发金融危机的例子是，美国80年代爆发的战后最严重的一场金融危机储贷协会危机。产生于1831年的储贷协会原本为一种带有慈善性质的封闭性团体，其功能在于集中会员的小额存款，然后对会员发放住房贷款。1980年，国会通过的1980年存款机构放松管制和货币控制法案（DIDMCA）首次允许储贷协会接受支票存款、提供浮动利率抵押贷款、消费贷款以及信托业务等传统上属于商业银行的业务；1986年，国会通过的加恩圣杰曼（CarnSt.Germain）法案首次批准储贷协会可以做安全和不安全的商业贷款，包括劣质债券（junk bond）；1986年，规定存款利率上限的条例取消。这一切刺激了储贷协会的迅速扩张，大肆进行投机经营，广泛涉足证券、保险和担保等新领域。但到了1985-1986年，由于油价下跌引致西南部经济普遍衰退，储贷协会的投资无法回收，以致纷纷破产，进而直接导致为其存款提供保险的联邦储贷保险公司（FSLIC）的保险基金于1987年耗尽，无法履行所承诺的赔偿保险金的义务，社会对金融界的信心发生动摇，一场美国战后最严重的金融危机就此爆发。在解决储贷协会危机过程中，美国财政用于救援和清理的资金前后达1800多亿美元（按折现值计算），可谓耗资巨大。商业银行与证券业准台经营的最基本的风险在于：证券业以高风险著称，银行业参与证券业一旦股市崩盘，银行必然会发生巨额亏损，甚至破产。而银行经营证券的资金主要来源于客户存款，银行投机失败将无法应对客户的存款提取。这等于是让客户或存款保险机构去承担证券投资失败的风险，却不享受证券投机成功所带来的利润收益。格拉斯斯蒂格尔法的发起人之一议员格拉斯认为，商业银行从事证券业务对联邦储备体系造成损害，使银行有悖于良好经营的原则，而且这种行为对股票市场的投机、1929年的股市暴跌、银行倒闭和大萧条都负有责任。当时美国国会的听证会揭示，银行的附属公司在操作中曾包销、销售不健康的投机性证券，故意发表带有误导性的信息，操纵某些证券的价格，并利用附属证券公司进行内部借款和不健康的资金转移。而且银行本身也以不正常的贷款资助附属公司并保护它们包销的证券。商业银行和投资银行在业务融合的状况下，为竞争证券发行的主承销权，竞相通过各自的信贷、投资等部门向产业资本渗透，在资本的高度集中下产生了一些大的金融寡头，使得整个金融市场的竞争性相对减弱，市场人为波动因素增大。30年代，购买股票可以90依靠贷款，推动股市膨胀；而在投机失败发生时，银行急于催收贷款，投资人只好变卖股票，引起起股价暴跌。股价暴跌又进一步加剧银行资产质量恶化。90年代的美国银行业对垃圾债券的融资，又变相重演了一次。1990年初，以经营垃圾债券闻名的德崇证券公司破产，促使高负债收购活动一落千丈，银行呆帐大量增加。正如美国参议院银行银行和货币委员会的一个小组委员会所言“过去10年的经验充分证实了这样一个观点，即商业银行对资本市场的过度参与，增大了金融业的波动，削弱了一国经济稳定性。”（Joseph J.Norton,1991） 在资本市场欠发达国家，银行资金雄厚，过渡介入证券市场将加剧证券市场波动，促成“泡沫”。中国1993-95年的股市泡沫也与信贷资金入股市有关。1990年月，泰国国家银行放宽了各商业银行增设分行必须持有一定比例公债的规定，由此前的10%下降到9.5%，1993年8月又进一步降至5.5%。与此同时，与此同时，商业银行的业务范围也不断扩大，先是允许商业银行担任政府债券和国营企业债券的经纪人和代理商，提供有关经济和投资服务并担任财务顾问；继而又允许商业银行发行、出售、买卖债券，开展共同基金投资权益的业务、证券投资业务、承担投资单位的代理业务等，这就使得商业银行由分业制较快地转向全能制。结果，在东南亚金融危机发生前后，国际投机者从泰国的银行中借入大量泰铢，用来购买股票和外汇期货，打压泰铢汇率，加剧泰国货币危机。除证券业外，另一个高风险行业是房地产业。房地产业对经济周期极为敏感：在经济复苏时期，房地产业率先繁荣；但在经济衰退时期，也率先受到打击。历史上，多次金融危机的爆发都与房地产投机有关。80年代中期以后，美国银行业对房地产业放款连续保持15%左右的增长率，房地产贷款占银行总资产的比重从1985年的15.71%上升到1990年的23.51%。1989年美国经济发展开始放慢，局部地区出现衰退，房地产业随即转为萧条。据美联储估计，1990年美国办公楼的空房率达16%，而10年前这一比率仅为5%，从而使房产价格大幅度下降，房地产业的衰退直接打击了银行业，美国在房地产业贷款最多的100家大银行的逾期贷款（指到期90天仍未归还的贷款）由198年底的78亿美元增至1989年底的120亿美元，逾期贷款率由4.83%上升到6%。花旗银行1992年就一次性注销其对北美的房地产呆帐贷款140亿美元。1991年3月在东京证券交易所上市的日本各家银行，对房地产的贷款余额高达49.9万亿日元，比1985年3月增加了1.8倍，约占这些银行全部贷款25%。与此同时，大量的资金经过三年银行金融机构过迂回涌向土地和股票投机。据统计，非银行金融机构在泡沫经济形成过程中对房地产业的贷款余额在40万亿日元以上。泡沫破灭后，地价和股价暴跌，银行的坏帐自然巨额增加。仅1993年1月，住友银行销掉了它在日本房地产热时发放的1000亿日元贷款。表1-3 日本银行业借给高风险行业的贷款858788899192939598变化率建筑业、房地产业贷款（万亿）33.947.452.36773.177.790.994.495.391.6%占总贷款之比13.8%16.1%16.6%17.4%17.4%18.2%17.8%18.4%19.2%31.1%建筑业、房地产业、金融业贷款（万亿）53.378.487.2110.1117.4121.4145.1149.3142.180.7%占总贷款之比21.7%26.7%27.7%28.6%27.9%28.4%28.4%29.1%28.7%24.3%资料来源：日本银行泰国在转向全能经营后，由于商业银行过度介入房地产业，泰国房地产市场严重供过于求，截止金融危机爆发前夕，据统计，全国积压的房屋已达85万套之多。房地产业持续不振，造成房地产商资金周转不灵，金融机构呆帐剧增，形成高达200亿美元的不良资产。中国在1993年的房地产热中，金融系统仅在海南省积压的房地产信贷资金就达700亿元之多，现在其80%已成为呆帐。（二）银行并购的成本合业经营的重要途径之一，是银行间日益扩充的并购行为。西欧金融业兼并额在1997年即逾1000亿美元，1998年上半年仅美国银行业的并购市值就高达2396亿美元，超过了过去95-97三年的总和。1997年12月，美国第一银行董事长约翰麦科尔就预测说：“我认为将出现越来越大的交易，这个行业年后会怎么样？我认为将有五、六家大银行”。而且，90年代并购的重要特点是商业银行大举向投资银行业渗透。在美国，自1997年4月份起，国家银行（National Banks）收购蒙哥马利证券公司（ortgomery Securities）、纽约银行家信托银行（Banker Trust New York）兼并艾利斯布朗投资银行（Alex Brown）、美洲银行（Bank America）兼并罗伯逊斯蒂芬基金管理公司。特别是1998年4月花旗银行与旅行者集团并购案，更是两大行业巨头之间的并购。尽管未来几年内，银行并购热潮还会持续，但这种广泛的并购行为是否效益为正，现在还不能断言。一般认为，扩大规模、占领市场，降低成本、实现规模效益、互补优势、实现协同效益是银行并购所获得的主要收益。银行并购的成本可分为两类，一是微观成本，即并购银行本身为并购所付出的代价；二是社会成本，即社会为银行并购所可能的付出。微观成本主要有直接的并购支出、各种市场中介费用、整合成本以及并购失败风险。其中，后两者至关重要。收购银行与目标银行作为两个不同的企业，在管理模式、财务资料企业文化等诸方面都会有着显著不同，现在被合并成一家银行，就得对这些相异点进行整合。显然，财务资料的更换、企业文化的重建都会产生一笔不小的开支，而且，在当今信息化社会中，更值得关注的是计算机软件整合所带来的风险。比如对在同一地区经营的第一银行和芝加哥第一银行来说，要有效的进行合理化调整，就必须迅速解决分行网和不同技术衔接的困难。90年代以来，美国业掀起了多次信息革命热潮，其中1995年的主题就是银行并购的信息整合，由此其难度可见一斑。不同企业传统文化的差异也是金融并购的主要障碍之一。比如，股票经纪人和保险代理人之间就存在显著差别：前者的特点是回报率低、业务数量大；后者的特点则是回报率高、业务数量小。哈佛大学商学院教授罗莎贝丝坎特针对花旗银行与旅行者集团合并案说“我认为桑迪韦尔与他在花旗银行的同事是才能出众的人，但如果他们不是研究人性科组织的天才，那么他们的合并就只能是一个神话、一个幻想。”由于这种传统文化差异很难消除，并购银行只好采用了一些变通办法来减弱其不利影响，基本方案有两种：一是采取多种平行组织，也即在一面共同的公司旗帜下，允许各类机构的运作基本保持各自完整性。这种办法的有助于保持品牌名称，同时也便于对不同金融服务类型进行管理，但是协调与控制的难度加大。花旗银行与旅行者集团合并就采取这种方案。二是采取与早期并购议风潮中出现的松散企业集团相类似的办法，即让每个部门争取最优经营成果，并支持较弱的兄弟部门。显然，当以组成一个综合服务型公司为最终目标时，这种方法并不合适。银行并购并非总是一帆风顺，往往要经受收购银行股东是否赞成、目标银行经理阶层的反收购努力、反托拉斯法和兼并准则的限制等三重考验。倘若并购失败，收购银行的股价势必大跌，而为并购所支付的一切费用出自然随之东流并购所带来的超大规模经营虽在一定程度上维护了银行体系的稳定，但并没有消除潜在的威胁。大银行也会破产，当其陷入困境时，营救更加困难，影响范围更大，进而冲击全球金融市场。韩国的事实业已证实“大而不倒”神话的破灭。25年前，美国有10家资产超100亿美元的银行，但今天这几家中只有家仍由原来的业主所拥有或者经改组后由接收的继承者拥有。在当今金融创新日炽的情况下，大银行更有实力去做高风险投资，这使银行的基础显得十分薄弱。一旦投资失败，即便是资本雄厚的大银行也难逃厄运，巴林事件、大和事件即是例子。银行规模过大，也就失去了灵活性。中小银行面临着激烈的竞争，易于不断调整自己的经营方向，以适应市场。而大银行自身的问题常被掩盖，而一旦问题暴露，改革起来就相当困难。今天的某些竞争者之所以能够大，恰恰因为他们避免了比他们更大的竞争者所犯的错误，但是由于银行合并使将来有能力走到前列的中等规模的竞争者正在减少。由此可以看出银行并购会影响未来金融体系的发展。对于金融监管当局，银行并购也是一把双刃剑。一方面，银行数目的减少使监管当局可以集中精力对付若干家大银行；另方面银行并购后又会给监管带来新的挑战，体现在两方面：一是合并后的银行会形成一个总和的力量来对付金融监管，影响立法机构、监督机构的决策；二是在多数国家中，金融监管是由不同的机构，依据不同的金融业务领域实施监管，而合并后的银行广泛涉足各个金融领域，这就会形成同一银行被多个金融监管机构监管的局面，由此产生多个金融监管机构间的协调问题。目前对美国银行监管的大部分权力在州一级，新的超级银行的出现将大大增加由联储和通货委员会掌握的中央控制权，显然这会引起监管权力的重新划分。从实践上看，根据所罗门兄弟公司对美国50家大银行的调查，从1992年到1997年合并后银行的平均资产回报率从13.6%提高至15.9%，股本收益率从13.6%提高至15.9%。但也有很多银行因为合并而背上了沉重的包袱。麦瑟管理咨询公司进行的一项分析表明，每三利公司合并中就有两例失败。华尔街的多数管理决策者和战略分析师也认为，大型合并往往会带来令人失望的后果。在波音与麦道公司创纪录的合并两年后，经济界便出现了一个新概念“波音综合症”，即合并所带来的一系列管理问题和私利问题由于缺乏一个关卫星的规章，企业领导层之间整天所想的是怎样对抗而不是怎样合作，这时合并后的公司出现了历史上最严重的亏损。1999年，英国西敏市银行，这家按市场资本估值列欧洲第8位的银行，过去几年来，由于一系列胃口过大的兼并活动，也成了时乖命蹇的银行，显出了每况愈下的光景。需要强调的是，当一个行业只剩下几个企业帝国时，人们不愿意看到的两种局面自然会出现：一种是“帝国之战”，任何一个淘汰出局都可能引起区域性甚至世界性的震荡；另一种是“帝国的妥协”，竞争法则失效，垄断阻碍竞争。当然，在当今金融全球化的趋势下，市场的国界逐渐消失，任何一家银行都无法垄断全球金融，所以后一种情况在国际上出现的可能性不大，而前者发生的可能性较大，者就意味着当今全球银行并购高潮将是增加国际金融体系不稳定的因素。（四）金融创新与金融脆弱性八十年代以来的金融创新从根本上改变了整个金融业的面貌，促进了金融市场整体效率的提高，为各金融机构控制风险、应付利率和汇率波动提供了更大的可能性。但也给金融体系的安全稳定带来了一系列问题。随着新市场和新技术的不断开发，许多传统风险和新增加的风险往往被各式各样的“伪装”所掩盖。还有一些新的业务活动更多地是由于市场投机的目的，而不仅仅是为了融资。Michael Carter(1989)指出：“金融创新实际上是掩盖了日益增长的金融脆弱，是一种金融上的围堵政策，最终激励基于难以实现的未来收入流和资产价格预期之上的投机性融资。”所以，金融创新在整体上有增加金融体系的脆弱性的倾向。对此，明斯基（1986）直截了当地说“用不着来分析金融资料本身，仅仅金融层次的增多以及撇开流动性的新金融工具的发明就是金融体系脆弱性增加的明证。”（一）金融创新的发生“创新”一词提出者，熊彼特认为，创新就是“建立一种新的生产函数，也就是说，把一种从来没有过的关于生产要素和生产条件的新组合导入生产体系。”因而，创新必须是“产生在本质上是新的一种现象。”弗里德曼也指出：“创新可以说是一种耦合过程，耦合首先出现在富有想象力的人的脑子里，当这种想法触及在科学、技术与市场的交接面时，创新便产生了。”可见，创新通常是指引进了为市场所接受的新产品或引进了现有产品的新生产方式。金融领域也是一样，金融创新既可以指新金融工具的广泛应用也是新的金融市场、金融机构或金融业务的出现。但是，如同一般产品市场一样，只有当新的金融工具、金融市场、金融机构或金融业务被社会广泛接受时，金融创新才算实现。在技术上，金融创新的基本原理是将现有金融工具的特性加以分解，再根据市场需要，进行取舍并重新组合，“制造”出新的金融工具。例如，风靡一时的可转让大额存单（CDs）就是国债的可流通性和定期存款高利息的组合。如同其他行业一样，金融业的产品也有供应和需求。正是在这供求的互动中，金融产品才得以创造出来。然而，同其他行业不同的是，金融业一向是一个受管制最严的行业，因此，规避这些法规和管制的限制便成为导致金融创新的又一重要因素。所以，纷繁复杂的金融创新可以划分为需求引导型、供给促进型和规避管理型三类。在70年代开发出的可变利率抵押贷款、金融期货和金融期权，是需求到金融创新的典型代表，其立意就是要降低利率风险。而信用卡、垃圾债券和商业票据市场的流行，以及金融产品的证券化等等是过去20年中运用现代计算和通讯技术的典型例子，属于供给型创新。在规避管理法规方面，60年代的欧洲美元和银行商业票据，70年代的可转让提款通知其帐户(NOW)、自动转换储蓄帐户（ATS）、隔日回购协定、货币市场互助基金（MMMFs）都是这方面的实例。（二）衍生金融工具与金融脆弱金融创新给全球金融市场发展打开的最深印记就是金融衍生产品的产生及其飞速发展。与现代金融衍生产品有直接血缘关系的期货合约和期货交易产生于19世纪中期。1848年美国芝加哥商品交易所首次推出农产品标准化期货合约，标志着现代衍生产品交易的产生。那时候，期货的英文名是to arrive或time，意即“等待到期”或“定期”，基本上还没有脱离对实物交易的附属。本世纪70年代汇率制的崩溃，是刺激金融衍生产品产生的直接动因。1963-1967年，美元对德国马克汇率的变动为平均每年0.4%；到1968-1972年就达到了2.8%；1973年以后，变动率更上升至平均每年9%。汇率如此变动不居，使得防范汇率（货币）风险成为必要。早在1971年，美国芝加哥商品交易所的管理层就极有远见地指出，今后，市场对于规避金融风险的各种有效手段的需求将会急剧增加。在这一判断的基础上，该交易所开始研究在金融领域中引进期货交易的可能性与方法。研究的结果导致了芝加哥交易所成立了另一个机构“国际货币市场”，并于1972年5月16日，即布雷顿森林体系正式崩溃之前个月，首次推出包括种货币在内的外汇期货。这标志着金融期货的问世。汇率的变动不居，使得利率的波动也频繁起来，振幅也不断增大。这既因为货币在国际问的流动使得各国货币供应经常受到影响，从而使利率水平经常发生变化，也因为货币当局总是力图利用利率手段来增减本国的货币供应，实现控制汇率波动的目的。这种金融基本要素的不稳定，刺激了利率型金融衍生产品的产生。1975年，美国芝加哥商品交易所首次推出联邦政府全国抵押协会存单（GNMA CARS）利率合约和财政部短期债券利率由的期货合