[毕业论文]我国国有股改造模式分析

1 / 47 毕业论文 我国国有股改造模式分析 目录目录 .要】 .、国有股减持的背景及意义 .有股减持的前提假设和背景 .有股减持的意义 .、国有股从非流通到流通的演进与制度变迁分析 .度变迁的一般原理 .有股减持：成本与收益分析 .有股减持再分析 .、上市公司国有股改造的基本方式 .市公司的股本结构及股权行使 .权设置及行使方式改革建议 .、国有股减持的具体方案措施及评价 .让 配售方案及配套措施 .金类方案 .证组合操作方案 .有股减持案例分析 .有股减持 .理层股权收购 .略投资者引入 . 2都无法承受。这是一个有可能导致股票市场大幅度下跌的设想，风险很大。一次性解决国有股和法人股问题，进程和效果在很大程度上取决于具体持股人的行为。在现有的国有股管理体制下，在具体持股单位的本位利益和现任利益的驱动下，很可能会出现争相抛售，追逐现金的现象，导致股票市场的极大混乱和股票价格的暴跌。从国有股东方面的可 行性来看，大规模的国有股减持必须以国有股管理体制的改革和确定为前提的，而这种体制的改革不是在近期内可以实现的。在非流通股减持或流通的主导权以及收入分配原则明确之前，一次性大规模的减持意味着什么呢？如果一次性解决国有2 / 47 股问题必须一并解决其他非流通股问题，即使国家可以行政解决国家股和国有独资法人持有的国有法人股，但自然人持有的发起人股、一般法人股和国有资产控股法人股的流通和补偿还会遇到无法逾越的法律问题。能强迫他们接受一次性的解决方案吗？我们认为，从目前的情况看，股票投资还是受限制的，社会储蓄通过市场转化为投资的 机制和渠道都还很不健全，股票市场还不具备突发性的大规模发展的条件。渐进的过程可能是风险最孝最容易控制的选择。因此，国有股流通应遵循求同存异、先易后难和靓女先嫁的原则，从绩优公司，从市场容易接受的方案开始，而不是按照上市时间来减持。这种减持所需的资金量也是市场可以承受的。成功启动是关键，灵活性是生命，与这一基本前提相联系，我们认为在目前情况下，只有逐步的渐进减持过程才是可能的。顺利的起步，造成一个难以逆转的趋势就是最大的成功。把这一些诸如全流通、对流通股的足额补偿等基本原则确定下来，而在具体的操作方案和技术细 节上留有足够的余地，避免将一些必要的灵活性固化为“死数”，尤其是一定要避免过多的人为地主观固化的“死数”，为以后更大规模的减持积累经验、创造条件和环境。可以肯定地说，根据现在各方可接受程度下的很多东西，在以后看来是无法接受的，过多的“死数”将国有股减持推上死路。毕竟，国有股的减持，国有股的流通，还有大量拟上市和未上市的国有资产的处3 / 47 理，是一个漫长的过程，不是我们今天一眼看到底的，在这样的情况下认为地一下子将国有股减持的价格定死了或基本定死了，谁有自信不犯错误？或许有人担心，灵活性大了，会被人利用，会损坏市场的 利益。我们认为这种担心不是多余的，但是市场毕竟是有否决权的市场不仅可以对每个公司的国有股减持行使否决权，使该公司的国有股减持失败，还可以对整个国有股减持的整体方案进行否决。国有股减持中没有任何单方可以无视其他方的反应，市场行使否决权的效果也已经得到了初步的证明。用市场经济的办法解决国有股问题与市场竞价。国有股流通和减持在遵循一些基本前提下，其具体数量、价格水平以及操作方案等应当根据市场的具体情况来决定，只有市场化的方案才能根据市场的变化而变化，才具有与市场的具体情况相适应的灵活性。因此，用市场化的方式来解决 国有股问题应当是一个基本原则。市场竞价是最公平合理的价格决定机制，是有可能把各种因素考虑的最全面的定价方法。任何人为的定价，充其量只能在一时、一事上碰巧定出合理的价格。没有任何理由相信人为定价会在涉及目前约 1000 家以后一定多得多的上市公司、为时几年甚至几十年的国有股定价上比市场定价更加合理。那一个人有勇气和有能力承担由他个人错误导致的历史责任？有人认为国有股减持竞价会被人操纵，我们看不出为国有股减持进行的竞价与现在的各种竞价之间有何本质的区4 / 47 别，也看不出任何特有的操纵风险。我们对国有股减持过程中的竞价的操纵 风险予以特别的关注，有助于想出更好的办法，采取更有效的措施确保国有股竞价的操纵风险比现在的其他竞价的操纵风险更底。股票价格的市场决定是最合理，最经得起时间和股票市场时间检验的方式。对于创业利润，我们也持同样的观点，只有由市场决定创业利润，才是最合理和最有效的方式。 2、国有股减持的意义产权经济学认为，产权制度是一系列用来确定每个人相对与稀缺资源使用时的地位和社会关系，它的一个主要功能是引导人们实现外部性内在化的激励。我们知道，外部性一个在经济学中越来越重要的概念。经济学理论已经证明，无论是正的外部性，还是负的 外部性，都表明个人收益率存在差异，从而表明经济主体所付出的成本与所得收益不对称，从而也就不能提供有效的激励。有效的产权制度是使个人收益不断接近社会的基本条件。因此，新制度经济学认为，有效产权的界定十分关键。有效产权制度的核心内容是产权清晰，而与产权清晰相反的范畴产权界定不清，则是外部性和搭便车问题的主要根源。如前所述，由于改革中路径依赖，我国的上市公司从一开始就是国家股和法人股不可流通且绝对控股。从表面上看，我们实现了股份制改造，“全民皆股东”，然而，本质上国有独资与国家控股没有差别。从产权角度而言，它们都 是“虽有产权所有者，但所有者难以人格化”即产权界定不清5 / 47 的一种形式，从而，原先的国有企业存在的搭便车问题都不可避免的广泛存在。上市公司的搭便车行为比原先的国有企业更严重，因为，上市公司能从一级市场取得大批廉价资金，从而代理人有了更大的权力和更多的机会。上市公司和原先的国有企业的区别只是，前者大大减轻了国家的财政负担。已有很多文章论述了国有股及法人股不能流通的弊端，有学者概括为：不利于真正发挥股份制公司的制度优势，导致政企不分；不能有效实现股票市场资源配置的功能；上市公司经理人员缺乏来自二级市场的压力和监督；大 量无效或低效的资产不能退出，公司之间优势要素的重新组合难以实现；所谓的资产重组主要是国有股和法人股之间的交易，政府行为较多，二公有股权代理者之间的利益划分导致跨地区、跨行业的充足难度很大。另外，作为补充，还有政权的监管硬度问题。本质上，产权部分是所有问题的根源。举个例子，我们经常提到一些人埋怨证监会执法不严，但这是证监会的问题么？我们认为，本质上这是一个产权问题，国家级国有企业所有者和监管者的双重身份于一身，是不可能严格执法的。国有股减持作为国有股从非流通到流通的一种演进方式，可以说是向有效产权的界定迈出了 重要的一步，虽然减持可能还会保持国有股的控股地位，由此并不能形成有效的产权，但毕竟，我们迈出了一大步，因而国有股减持具有深远的意义。国有股减持最终是为了实现国有股的流通 ,国有6 / 47 股从不流通到流通也是一场意义深远的制度变迁。二、国有股从非流通到流通的演进与制度变迁分析 1、制度变迁的一般原理制度变迁是制度的替代、转换与交易过程。一般说来 ,制度是均衡稳定的 ,即在现有条件下没有任何一个行为者会发现将资源用于在建立一套制度是有利可图的 这并不意味着每个人对现存的制度都满意 ,保持现状只是由于改革所需的成本大于变革的收 益。同时 ,这也说明 ,当系列调价变化导致变革的成本与收益发生改变的时候 ,就可能时的变革是合算的。这就具备了制度变迁的基本条件。这些”系列条件”被新制度经济学家们概括为资源的相对价格变化、技术的变革以及偏好的变化等 ,一旦这些条件变化到一定程度 ,导致制度变迁的预期收益大与预期成本的时候 ,按照新制度经济学的说法 ,就是”潜在利润 :”出现的时候 ,变革就可能发生。这就是新制度经济学关于制度变迁的一般理论模型。我国学者林毅夫针对制度变迁的方式 ,提出了两种变迁模型：强制性变迁模型和诱致性变迁模型 而后者主要指个人或团体的自发性变迁 这两种变迁的共同点：他们都是对制度不均衡的反映 ,都遵循成本 而 ,我们更关心的是他们的区别 :第一 ,两种制度变迁的优势不同 如它能克服外部性效果和搭便车之类的问题 ,它将是最有效率7 / 47 的制度变迁形式 ;而强制性变迁的优势在于 ,它能以最短的时间和最快的速度推进制度变迁 ,它能以自己的强制力和”暴力潜能”的等方面的优势降低制度变迁的成本 ;第二 ,两类变迁面临的问题不同 诱致性 变迁面临的主要问题是外部效果和搭便车问题 ;二强制性变迁却面临这统治者的有限理性、意识形态刚性、官僚政治、集团利益冲突和社会科学知识局限等问题的困扰。我们也要提一下制度变迁与制度创新中的时滞问题，它常常导致对社会有效的制度变迁难以及时发生。新制度经济学认为，制度变迁本质上是权力和利益的再分配过程。由于制度变迁重的利益摩擦和组织因素会导致制度变迁是社会各方多次博弈的结果，可以认为博弈过程的时间的就是时滞。 2、国有股减持：成本与收益分析国有股减持本质上是一个制度变迁过程，这个变迁为何要推进，有为何困难重重？要回答 诸如此类的问题，必须对这个变迁进行一番成本 们认为，分析成本 分社会、国家和股市投资者是很必要的。对社会而言，前面在分析国有股减持的意义时，曾指出国有股非流通的诸多弊端；同时，折椅意味着，国有股的流通则表明诸多问题的解决。其中，最主要的是向有效产权界定迈出了重大的异步，如前所述，这将引起极大的示范效应，引起人们对基础性制度安排的反思。因此，按照新制度经济学的说法，对社会而言，国有股减持有极大的“潜在利润”。而且，随8 / 47 着中国成功加入 持并最终实现全流通意味着与国际接轨，这将吸引世界 投资者进入中国股票市场，也就是说：“潜在利润”更大了。因此，可以说，社会对国有股减持制度有强烈的需求。然而，就如前所言，及时存在外部利润，制度变迁也不一定能够发生。社会各集团的谈判势力是很关键的。就国有股减持而言，对社会而言的利润分配在每一人头上时，微乎其微；而现有股权结构下的既得利益集团中的每一人的利益却与国有股减持密切相关。因此，最关心国有股减持的不是社会大众，而是其中的“利害关系人”。其中，最关键的是两个“集团”：现有股票市场流通股持有人和代表性是国有股权利的国家。我们先来分析流通股持有人。对这个集团 而言，诸如有效产权的未来收益之类是微乎其微的。他们关心的是国有股坚持对股票二级市场的影响。然而，现有股票市场的价格是以国有股不能流通为前提所形成的均横价格，这个价格无疑大大高于基于全部股票流通的市场均衡价格。除非有足够的新增资金入市以支持现有股价，或是国家对他们进行直接补贴，否则现有股市持有人会自然而然地把国有股的上市流通看成对他们利益的最大侵犯。我们在分析国家。我国的改革主要是国家主导的自上而下的强制性变迁，因此，我们认为对国家的分析最关键。国家之所以要减持国有股必然是从国家的角度而言，存在“潜在利润”，或者说预期收益大于成本。而“潜在利润”的最主要如前所9 / 47 述，国有股非流通问题是中国世纪初面临的最大困难之一，有必要对其中的几个问题展开讨论。关于路径一来，我们认为是一个重要的问题，前面以作详细论述；这里在讨论两个问题：一是国有股减持的方案问题，二是国有股流通的时滞问题。前面提过，我国的制度变迁是以国家主导的强制性变迁为主的，国有股减持作为国有股从非流通到流通的演进，也是使国家主导的制度变迁。它具有强制性变迁的一般特点，如面临统治者的有限理性、意识形态刚性、集团利益冲突的困扰等等。意识形态刚性导致的路径一来可能影 响减持的彻底性；而统治者的有限理性或者说统治者受自己效用函数的约束，比使得国有股减持难以进行。然而，我们应该看到，与一般的强制性变迁不同，国有股减持具有自己的特点。首先，与一般的强制性变迁不同，国家作为监管这是“中间人”，它是中性的，或至少是偏中性的，国家通过生产“保护”和“公正”登场聘来换取收入；而在国有股减持中，国家作为国有股权的代理人，是直接的受益人，是非中性的，它面临着极大的诱惑，在减持的长期收益与套现资金的短期收益中，国家面临自己的有限理性问题的困扰，它受自己短期效用函数的约束。其次，在一般的强制 性变迁中，国家可以凭借其暴力优势，降低制度实施的成本，也即，公众是比较完全意义上的制度接受者；而在国有股减持中，从一开始，投资者就不是完全的制度接受者，他们表达自己意见的独特10 / 47 机制：抛售或持有股票。国有股减持本质上是国有股份的转让过程，与一般的过分转让协议一样，转让成功与否，关键是价格是否被双方所接受。本质上，这个价格确定了国家与投资者的利益分配与转移。如前所述，国家总是希望减持价格越高越好；然而，前面也提过，投资者不是价格的完全接受者，价格太高必然使国有股减持无法进行，这意味着国家套现的资金必然是有限的。这 是互相矛盾的，问题的出路在哪里？我们提出两种解决办法：一，如果国家脱离自己有限理性的限制，降低对减持收益的预期，成本最低的办法是，安成熟市场的通行做法，以每股净资产为基数来决定减持的价格。因为，如果政府是中性的，它与民间的交易应是不赚不亏，从这个意义上说，减持价格基础只能是每股净资产。我们认为，这是成本极低一种方法。当然，这是从社会角度而言的，对政府尤其是财政部来说，或许会意味着代价很高，可以顺利地实现国有股的减持。如果国有减持的主要目的是实现国有股的流通以解决国有股市场诸多问题，也即实现以上所说的实现国有 股流通带来的种种益处，政府就应该认识到这一点。二，如果减持一定要付出代价的话，我们建议把减持的成本推在全体中国人的身上，向全中国人民征通胀税，以对现有投资者进行补助。由于现在物价走低，这个办法不会在短期呢引起太大的社会问题，毕竟，成本谈在每一人身上显得微乎其微，然而，相对于第一个办法而言，就是11 / 47 不得已而为之的了。最后，我们谈一下国有股从非流通到流通的制度变迁的时滞问题。制度变迁中由于集团利益摩擦等因素会存在时滞。而对国有股减持来说，这个时滞表现在多个环节 认识到国有股非流通的种种弊端需要时间，认识到国有股非 流通的种种弊端之后，决定要实现国有股的流通也需要时间，决定之后，选择采取何种方式以实现流通又需要时间，即使以上都做好了，制度的实施也需要时间。我们主要提出两个环节的时滞以提醒大家注意制度变迁中的失职，从而尽快解决国有股非流通问题。一是，我们现在已经决定用减持的方式实现国有股的流通，而国有股减持本质上是一个利益的分配与转移的过程，国有股减持的价格最终是由国家和投资者的多次博奕形成的。从上面的分析我们知道，这与政府的有限理性，这个博奕可能是个长久的过程，从而可能导致一个很长的时滞。而波及造成的时滞导致的成本最终 是由社会来承担的。二是，我们以上提过，由于减持过程的路径依赖，可能导致减持的不彻底，者将导致国有股从部分流通到全流通的变迁会又很长的时滞。由此可见，国有股从非流通到流通的改造过程的确是困难丛丛，决非短时间内可以完成，考虑到国有股减持过程中集团利益莫差等不利因素的发生，国有股减持应循序渐进的进行。国有股减持本质上是国有股份的转让，从而使股权结构得到重新安排。下面我们来看一看上市公司国有股改造的基本方式。三、上12 / 47 市公司国有股改造的基本方式 1、上市公司的股本结构及股权行使从我国上市公司的股本结构来看，基本格局是国有 股占 46%、法人股占 20%左右、流通股占 34%。具体而言，国有股行使机构一般不是政府机构，而是上市公司的母公司。我国大部分上市公司，特别是由国有企业改造过来的上市公司，一般都在上市前进行了资产剥离，把原企业的最有效的资产拿出来，组成上市公司，其余资产仍留在原来的企业，原有企业作为控股公司或母公司持有上市公司的股票，而且常常是持股最多的股东。因此，国有股的代表机构绝大部分都是上市公司原先所在的企业。在样本企业中，国有股 5 家中只有 1 家是国有产权部门直接行使权利。从剩余索取权和剩余控制权的角度看，这实质上等于母公 司 法人持股。法人股中绝大比例是国有法人股，有的甚至是政府部门直接持股，国有股的实际数量因此可能多与直接按企业的股本结构计算的企业。即使在国有股相对比例少的公司，由于国有股股东代表较为单一，并占有 40%的股票，其他持股机构很少有发言权。这表明，国有股、法人股的区分只是相对的，现有的统计数据并不十分明确。这种母公司持股和行使主权为主的上市公司与国有独资企业相比具有其制度优势。在这些公司中，尽管其主要股东属于国有性质，但股东以其出资额为限对公司有权利并承担相应的责任，母公司在上市公司与政府部门之间形成了一个隔离 层，出资人组成的懂事会也形13 / 47 成一道屏障，减少了政府部门干预企业事务的机会。这就使上市公司的行政化色彩减少，能够在商业化基础上运转。另外，在有的、特别是集团系列的上市公司，前几名大股东都是集团内其他企业，上市公司又是其他企业的出资人，形成了中国企业集团交叉持股的雏形。这种交叉持股的体制对中国国有企业产权改革具有至关重要的意义，是一个崭新的、方向性的尝试。不过，在这种国有股为主实质上是法人持股的体制下，母公司或集团公司本身一般是国有独资企业。这些母公司尽管目前都进行了公司化改造，明确了国有产权主体，但行政部门干预 仍然很强，公司懂事长或总经理仍由上级机关任命，随机性很大。从整个国有企业格局看，资本重组、企业合并中经常出现的行政性划拨、行政“拉郎配”形成的企业集团的大量存在和发展，都表明企业的股东会，董事会无法决定企业的命运，行政干预对企业具有很大的、时常带有决定性的作用。这种政企不分的体制，必然影响到母公司的经营行为，相应地也会影响到母公司持有的股权行使方式，进而影响到其控股或持有很大比例股份的子公司或参股公司的行为。我们在调查过程中了解到，因为有些上市公司或者是原公司或企业集团的一部分，由原公司或企业集团公司控股， 上市公司的中小投资者的利益无法保障。国有股权行使方面存在的另外一个重要问题是行使主体相对固化。由于国有股不能流通，其股权行使主体就基本固定在原持股14 / 47 公司代表手中，由此产生很多问题，主要包括：、国有股权无法有效行使，权益得不到保障，股权行使的主要途径不外两种，一是直接介入公司内部，参与运作，二是在股票市场上出售股票，从外部影响公司决策和运转。在国有股权固化的情况下，“用脚股票”已不可行。国有股权行使主体的不明确往往是国资部门将国有产权行使权交给母公司的内部人，母公司的内部人控制现象决定了其控制子公司的运作可能 会偏离所有者的利益最大化。、股权配置无法实现最优化。股票市场的饿重要作用之一，是通过股票的易手，将股权集中到有能力并愿意行使股权控制的人的手中，进而影响到企业的活动，影响企业内部的资源配置。股权行使的固化使得国有产权配置难以变动，无法有效集中。、由第二点也可以引申出这样的涵义，即国有产权行使固化可能使产权行使主体不负责任。国有股不能流通的一个隐含的意义是，无论行使有效与否，无论持股企业的效益如何，国有股权行使主体都不能自行处置国有股。理论研究表明，在委托人自己可能会出现败德行为。这在国有产权行使方面得到 大量验证。、国有股难以流动是企业资源配置固化，无法根据市场情况适时调整业务范围，决定进入或推出某一行业，在市场和市场前景不佳时，难以剥离处低效资产和低效企业。 2、股权设置及行使方式改革建议改革的核心问题是要不要、以及如何改变目前国有股和法人股为主且不能流通的15 / 47 股权安排。随之中国政府支持国有大企业优先上市政策的实施，随着一些大型企业集团陆续进入股票市场，收购现有上市公司，这方面的问题变得越来越突出。我们认为，国有股权设置及形式方式的改造可分为两部分，即存量部分的改造和增量部分的改造。关于存量部分的改造。这主要 是指对上市公司现有股权结构的改造。我们的意见是，按照规范的法人持股的模式，将现有集团公司的控股子公司的部分股票定向流通，即事先选择一些企业，作为核心股东发展对象。同时可动员一些非银行机构如养老基金、保险机构等入股。对于国有股、国有法人股进入股票市场直接流通的具体步骤，我们认为可以分为两步：第一步，对现有国有股和法人股的存量锁定，不再增加不能流通的国有股和法人股的数量，新股在发行时就做到公有股与公众股同股同权。第二步，对原有的国有股和法人股，比照公众股市场价首先适当折股，然后并轨流通。这样一可以缩小现有国有股 、法人股的盘子，而可以缩小国有股、法人股和公众股在发行之初由溢价的差别而造成的不平等。在国有股进入流通的具体操作过程中，可以考虑在整个市场低迷、社会公众股与国有股、法人股的差价较小的时机，一次性施行三股并轨，实现流通；在解决国有股和法人股的流通问题时，可考虑先解决法人股 ,在解决国有股。对于原始股和转配股 ,先解决转配部分，国有股流通带来的收入 ,由主管国有部门财政分享 ,如果属于以集16 / 47 团公司 (母公司 )名义持有的 ,集团公司参与分成。关于增量部分的改革。主要指新上市公司股权的设置安排。这方面的中心考虑是在注意防止新的不 能流通的国有股、法人股带进来的前提下，着重构造恰当的法人持股、特别是法人交叉持股模式。考虑到中国目前的国有企业改革与重组格局，构造交叉持股模式可以采取近期与远期两类措施：近期出股模式：结合结构调整，在产品结构、技术结构类同的一些企业首先实行专业化重组，形成单个企业产品结构与技术装备结构相对集中和专业化，整个企业产品结构与技术结构互补的局面，这书各企业交叉持股，形成一个横向结合的企业集团，同时在集团内部建立符合公司法规的公司治理结构。所选择的企业规模不宜太大。否则结构调整工作量太大，难度大；但也不宜太小，否则 企业没有发展前途，交叉持股体制难以维持和发展。选择往来密切，交易相对固定的上下由企业，发展交叉持股，实行纵向一体化，组建企业集团。已有的一些企业集团的母公司之间可交叉持股，一来稳定股权，二来加强协作与沟通，这对于一些地区性企业集团可能更为适用。远期措施：培育大企业、大集团，在企业或集团内部形成若干个规模相当的企业之后，总部或母公司的控股与指挥功能逐步取消，取而代之的是这若干下属企业交叉持股。日本战后消除财阀统治基础上形成的交叉持股实质上是这条路子。这种做法在新兴工业化经济中也存在。例如，韩国大17 / 47 宇集团先前时有 创业者金宇中控制的金字塔是组织结构，目前已形成了大宇汽车、大宇电子、大宇商社、大宇重工与造船四家企业的交叉持股，集团内部建立一主要由这些公司董事长构成的董事会、作为解决机构，金宇中目前担任董事会主席。当然，这类体制变动是企业从效率出发自主选择的结果，尽量避免行政干预。培育法人交叉持股，可以与设立国家授权投资的机构这一工作结合起来。可以在有条件的集团公司试行交叉经营，认为分散股权，培育和构造多元化投资主体。具体做法是：对要授权的集团公司试行公司化重组，降旗股权分成若干部分，然后由有关部门分别授予其他的集团公司 行使，若干个集团公司通过这种授权，形成交叉持股。改革股票投票权安排。衷心考虑是改变一股一票的制度，限制国有资产管理部门和母公司作为大股东时的权利。在国有股、母公司持股为主体的格局下，一股一票可能会固化现有的国有股东的地位，不利于其他的积极投资者进入市场，不利于中国企业的股权多元化进程。在向新的股权结构变动过程中，国有股和国有独资的母公司可能仍占主要比例，为了推动股权的分散化，吸引更多的积极股东进入股票市场，我们建议，改革目前股票投票机制，不实行一股一票的投票安排，以限制国有资产管理部门和国有独资母公司的投票 权利。国有股代表只限于派出董事，董事会选举董事长，鼓励中小股东形成投票集团，鼓励投资基金、养老基金进入，也18 / 47 可以尝试委托投票制度，鼓励小股民将股票委托给某一机构，在这种机构代理小股东投票，以保护中小投资者的利益。上市公司国有股改造的基本方式是对村两部分和增量部分的股权重新安排。但在国有股减持过程中，如果没有完善的减持方案作保证，就会影响到院流通股股东的利益，甚至危及整个股票市常所以确定完善的减持方案是最重要的。四、国有股减持的具体方案措施及评价 1、折让配售方案及配套措施本方案的主要特点是，用一部分流通股，在全 流通预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成公允的全流通股价。根据此价格与市场的差额，通过配股或送股的方式补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下，实现国有股减持和非流通股流通。本方案体现三公原则，争取多方共赢，减少股价波动，维护市场稳定，补偿流通股股东，保护投资者权益，强调方案的可行性和可操作性。折让配售方案的基本思路：、公开竞价形成“全流通股价”。非流通股股东经协商后拿出一部分非流通股，向全体投资者公开竞价发售，而且影响摄胡公告说明此次发行后公司所有股票可以流通，让市场在全流通的预期下竞价产生全 流通情况下的股票价格。此“全流通股价”一般低于部分流通情况下的股票价格，即现行股票二级市场价格，从而形成一定的价格差。补偿流通股股东价差损失，为使得方案操作前和操作后流通股股东利益不因价格差而受到损失，由非流通股股东通过对19 / 47 流通股股东低价配售或无偿送股，将价格差以折让的形式全额补偿流通股股东，是流通股股东不受损失，愿意继续持股。这样，流通股股东就不必为避免受损而跑孔股票造成股价下跌；也可以通过向流通股股东赠送配售认股权证，来全额补偿流通股股东的损失，此权证可以在市场上挂牌交易。、在融资也可以与非流通股相结 合，上市公司在进行在融资时，也可以通过采用本方案来实现非流通股的可流通。例如在上市公司增发新股时向社会公告说明此次发行后公司所有股票可流通，让市场在全流通的预期下竞价产生“全流通股价”，根据“全流通股价”与二级市场价格之差对流通股东进行补偿。增发是企业的正常融资行为，通过把增发与减持流通相结合，可以减少此方案对市场扩容的压力。、非流通股股东确定竞价底价，为保证非流通股股东利益，可由非流通股股东协商确定竞价底价。流通股股东和非流通股股的利益均得到保障，有利于非流通股股东继续持股，实现“多方共赢”。但如果底价 设计过高，会导致公开竞价失败。设置定期并逐步流通，国有股及其它所有非流通股获得流通权后，可以根据市场情况和需要，根据流通股转让与交易的有关规则，在锁定义定期先后有序上市流通。获得流通权并不意味着要现在就上市出售。同时，部分以获得流通权的国有股也可以由财政部直接划拨社保基金，由社保基金根据自身的需要灵活经营管理。折让配售方案的操作步骤：方案20 / 47 需得到非流通股股东的同意和多数流通股股东的支持。为获得股东的同意，方案需得兼顾各方利益，充分体现对流通股股东权益的保护，正视目前未流通的国有股、法人股与市场流通股具有不 同的价格，对因国有股、法人股获得流通权而引起的流通股股东的股票价差损失，应给与合理补偿。充分利用财务顾问的专业知识上市公司聘请财务顾问，并在财务顾问的协助下，根据上市公司行业、股权结构、股价及股东意见，设计符合实际情况的可操作性方案。非流通股股东协商确定公开竞价的底。对韩国有股的公司，该底价需得财政部和有关管理部门的同意。上市公司召开股东大会通货曹去本方案的决议。为保证获得公允的“全流通股票价格”，对公开竞价发售股份的比例设定最低限制，低于此显得影响监管机构说明，并在招投标说明书中公告。财务顾问在 设计减持与流通方案时，应制定防止操纵措施。如为避免恶意操纵措施二级市场价格，计算折让比例时，流通股市价的确认按方案公布前 20 各交易日收盘价均价计算。、发布公告，组织公开竞价。大股东和公司管理层应明确长远发展方向，通过路演，使得投资者建立虽国有股减持与流通工作的信心。计算相关比例，以配股或送股的方式补偿流通股股东价差损失。获得流通权后的国有股和其他非流通股，在锁定期满后根据国家有关法律法规的要求，有序上市流通。相关配套措施：、国有股不能流通是多年形成的问21 / 47 题，解决国有股流通问题不是一朝一夕之功，要充分考 虑市场的承受能力，分期分批逐步实施。对于已上市的公司，可以根据公司上市时间的先后顺序逐步解决国有股、法人股股流通权的问题。这样， 2002年开始试点时，只有早期上市的家公司解决国有股、法人股流通权问题，所设计的非流通股股本只有亿股，不会对市场形成太大的扩容压力。为不再积累新的历史遗留问题，实行老股老办法，今后欣赏时的公司不再区分流通股与非流通股，使中国证券市场走上规范化发展的轨道。可流通并等于马上竞入市场边线。无论是新上市公司还是获得流通权的已上市公司非流通股，都需在经过一定的锁定期后方可上市流通。锁定期 可定位自上时之日期 1定期满并履行信息披露义务后即自动成为上市公司流通股份。鼓励公司的大股东为保持股价稳定，自愿延长锁定期限。、为维护证券市场资金供求的大体平衡，鼓励减持资金用于股市在投资，允许符合规定的法人单位受让减持的国有股。组建专项基金，向全社会公开募集资金，用于投资减持的国有股。允许上市公司在股价低迷实惠够本公司股票，以维护二级市场价格稳定。证券监管部门制定严格的信息披露制度。为保护市场的稳定，持股达到总股本5%以上的股东，在二级市场上累计出售股份达到 1%的要进行公告：一个月内累计出售 股份超过一定比利时，要按大宗交易的协议转让规则进行公告。证券监管机构加强对交易市22 / 47 场的监管，防止庄家刻意操纵股价，加大打击内幕交易和其他违法违规行为，维护市嘲三公”原则，创造良好的市场环境，增强投资者信心。鼓励上市公司大股东及其财务顾问发挥主动性和创造力，在锁定期、价格折让和反操纵等方面设计出更完善的具体方案，还可以设计上市公司经营者认股期权方案等，以最大限度地保持市场稳定和减持流通工作的顺利进行。为保证获得公允的“全流通股票价格”，上市公司非流通股股东不得参与公开竞价。财务顾问在受聘期内和期满后六个月 内，不得买卖该种股票。例如 :某上市公司现有的股本结构为总股本 15000 万股 ,非流通股 10000 万股(其中国有股 7000 万股 ),流通股 5000 万股 市价为 9 元。、存量竞价方式，竞股东大会决定采取本方案实现国有股减持和非流通股流通。首先，拿出 1500 万股非流通股，以元为底价 (或 3 元 ,2 元均可 ),向全体投资者在全流通的预期竞价发售 ,结果产生“全流通价格”为 6 元。此全流通价格与市场的差额为 3元，为了不使持有该股票的流通股股东损失，国有股股东和其他非流通股股东按持股比例拿出一部分流通股以配股或送股的方 式补偿流通股股东。补偿之后，其余的国有股和其他非流通股即可获得流通权，可在一定的锁定气候有序的上市流通。、增量竞价方式，假设该公司正好获准增发 3000万股新股，经股东大会决定，再增发时采取本方案实现国有股的减持和非流通股的流通。23 / 47 再增发公告中说明此次发行后公司所有股票可流通，让市场在全流通的预期下竞价产生“全流通股价”，假如增发竞价底价为 3 元，结果产生“全流通价格”为 5 元。此权流通价格与市场的差额为 4 元，为了不是持有该股票的流通股股东损失，国有股股东和其他非流通股股东按持股比例拿出一部分非流通股以配股或送股 的方式补偿流通股股东。补偿之后，其余的国有股和其他非流通股即可获得流通权，并可以在一定的锁定期后有序的上市流通。对折让配售方案的评价：从现有方案看，通过这让配售方案进行国有股减持主要有以下几个优点：、该方案操作比较简明，投资者易于理解和参与；、符合现行的法律法规，有过去的经验可以借鉴。、方案的通用性比较好，既可用于国有股，也可以用于其他非流通股；、给流通股股东完全补偿，符合证券市场的“三公”原则，有利于证券市场的稳定和发展；、交易成本比较低，送股和配股不收投资者交易手续费，不用增加新的投资工具和品 种，不用开辟和建设新的交易系统。折让配售方案存在主要不足是：竞价底价的确定和全流通股价的形成都建立在参与各方理性预期和证券市场稳定运行的基础之上。如果各方缺乏合作或证券市场处于剧烈动荡中，则容易出现市场操纵或竞价不充分，从而难以形成公平合理的价格，甚至会导致运作的失败。 2、基金类方案我们将现有的基金方案总体上归纳为以下两个方面的内容：、国有24 / 47 股减持流通基金运作的基本思路。设立国有股减持流通基金。基金发起人可以包括：中国社保基金理事会、国有资产管理机构、证券公司和基金管理公司等。将国有股按照一定价格和权重注入 基金。根据基金的类型和不同国有股的定价来确定减国有股注入基金的数量和权重。国有股减持流通基金的基金单位公开发行并且上市流通。基金发行所得款项划拨社保基金，国有股减持边线工作基本完成。基金管理人根据市场状况逐步迈出国有股，实现国有股分期分批的流通。、国有股减持流通基金类型：封闭式基金，其存续期可以设计为 15或 20年。交易所买卖基金，这是开放式与封闭式相结合的基金。基金单位既可以在二级市场交易，又可以申购和赎回。基金没有存续期。基金方案的评价。从现有方案看 ,通过基金方式进行国有股减持和流通主要有以下几个优点： 、减持与流通分开。基金单位发行后，国有股减持流通基金将基金发行所得款项划拨社保基金，这是国有股减持边线工作基本完成。而国有股的流通可以通过基金管理人根据市场状况逐步迈出来实现。这样即达到了国有股尽快减持便显得目标，又减轻了对二级市场的冲击。、融资与投资结合。由于基金单位可以面向整个金融市场发行，从而引入了增量资金参与国有股减持。同时，这些新型基金的设立也为金融市场提供了新的投资工具，为投资者开拓了新的投资渠道。、化整为零，化零为整。所谓化零为整是指将众多25 / 47 的单个公司的国家股集合在一起，形成一篮子股票组合 后以基金方式发行，有效降低了投资者参与国有股减持的非系统性风险。所谓化整为零是指数额巨大的国有股分类注入到许多不同类型的基金中，以基金单位方式销售，有利于吸引更广泛的投资者与国有股减持。、专业机构管理。将国有股减持流通基金交由新成立的基金管理公司等合格的受托专业机构管理，有利于提高国有股减持的市场运作效率，同时也有利于加强虽上市公司的监督，完善上市公司的法人治理结构。当然，现有基金方案也存在不少缺点，主要有：、国有股按照市场价格流通对二级市场冲击较大。尽管通过基金方案设计，国有股减持和流通可以分期分批进 行，但由于国有股按照市场价格流通，流通股股东仍然难以接受，对二级市场冲击依然较大。、目前市场缺乏 作条件。例如，合格的证券市场指数、卖空机制和信用交易等。、难以设计补偿流通股股东的改进方案。由于基金方案是按照一蓝子国有股组合进行减持和流通，而流通股股东持有的股票组合很少会与基金一致，因而设计合理补偿流通股股东的机制较难。、国有股减持的定价缺乏充分的依据。与其他国有股减持方案一样，基金方案也无法绕开国有股定价的关键性问题。现有基金方案提出将国有股按照流通市价拆价、或者按照持股成本拆价、或者按照股 数与市价加权筹划基金，无论那种方式都缺乏充分的依据。基金方案的改进。综26 / 47 合以上分析，我们认为基金方案具有一定的可行性。但是，我们考虑要在以下方面做进一步的改进。、引入基金持续发行机制。借鉴盈富基金的经验，引入基金持续发行机制，即根据市场的状况，持续设立和发行各种不同的国有股减持类指数基金或者行业指数基金，既可以最大限度地减持国有股，同时也可以满足不同的基金投资者的需求。、建立国有股减持定价模型。具体的定价应考虑市盈率、市净率、每股净资产、每股市价、国有股减持的数量等因素。、基金的发行采取市场定价的方式。 由参加承销的机构竞价产生基金单位的发行价格，以弥补国有股减持总体定价时非市场因素影响的缺陷。、拓宽基金发行销售面。基金的发行定价后出通过现有渠道发行外，建议考虑增加新的发行销售渠道，如通过商业银行柜台代销，以扩大基金投资者的范围，减轻二级市场的资金压力。、设置国有股在二级市场的流通锁定期和逐年流通比例。在基金的资产管理运作方面，设置国有股流通锁定期和逐年流通比例，以有效地调控基金管理人卖出国有股的节奏，减轻二级市场压力。设置国有股锁定期一个重要考虑是：随着时间的推移，中国证券市场将逐步走向规范，同时市场 得承受力也将逐步增强 ,到那时候 ,国有股按市价流通 ,市场交易接收。摄丁国有股逐年流通比例有利于投资者形成理性的稳定的预期 ,从而对市场的发展有利。、先封闭式基金，待条件成熟时转为 国有股27 / 47 流通所定期期间，基金管理人的工作主要是，每日公布按股票二级市场的市价计算的基金单位净值，分配股息给投资者，代理行使国有股股东权利。在国有股流通所定期之后，基金管理人还要根据市场状况和有关规定，积极惊醒基金的资产管理运作，条件成熟时要积极推进基金转为 国有股可以持续有序地释放到二级市场，吸引机构投资者，同时使 基金可以获取并且增强长期持续运作的能力。、设置随流通股股东的补偿机制。由于国有股按照市场价格流通，流通股股东的利益将发生损失我们考虑对流通股股东的补偿采取下列方式：在一定期限中，流通股股东可以根据其所持股票市价以预定的优惠价格优先购买基金。这样即补偿了流通股股东，又增加了基金的销售。改进后的基金方案有利于国有股的减持，迅速的充实社保基金，有利于社会的稳定和经济的发展。二级市场压力大大降低，现有流通股股东利益得到了补偿，有利于证券市场的稳定发展，国有股减持的风险、收益关系更趋合理，有利于吸引新的投资者和增量 资金，从而有助于进一步有效地配置社会资金。 3、权证组合操作方案权证的基本概念及特点。认股权证是国际政权市场上近年来流行的一种最初级的股票衍生产品。它是由发行人发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证，实质上它类似于普通股票的看涨期权。认股权证的范围包括：股票配股、增发、基金扩28 / 47 募、股份减持等。根据不同的发行主体，认股权证可以分为股本认购证，它是由上市公司以外第三方发行的，不增加股份公司的股本。根据认股权证的价格发现功能和我国的特殊情况，利用认股权证减持国有股的方式主要是指 利用备兑权证减持国有股。备兑权证属于广义的认股权证，给予持有者按特定价格购买某种或几种股票的权利，投资者以一定的价格获得这一权利，在到期日可根据股价情况选择行使或不行使该权利。认股权证的性质。从法律角度来分析，认股权证本质上是权利契约，支付权利金购得权证的一方有权在契约期间内或到期时，以事先约定的价格买进事先约定的数量的证券。从认股权证与股票等股本证券比较来看，认股权证为衍生金融工具之一，它和股票的共同点在于它可以成为投资人、发行人的投资、融资工具。而区别在于它作为一项买入期权，持有者并不象股本证券持有人那 样拥有股本证券所代表的股本权利。认股权证的基本要素。从认股权证的设计来看，包括 9 个要素：、发行人，股本认股权的发行人为标的上市公司，而衍生认股权证的发行人为标的的公司以外的第三方，一般为大股东或券商。在后一种情况下，发行人往往需要将标的债券存放于独立保管人处，作为其履行责任的担保，这种权证被称为备兑认股权证。、看涨和看跌权证，当权证持有人拥有从发行人处购买标的证券的权利时，该权证为看涨权证。反之，当权证持有人拥有向发行人出售标的29 / 47 证券的权利时，该权证为看跌权证。认股权证一般指看涨权证。、到期日，到期日是 权证持有人可行使认购权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。、执行方式，在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权，而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天可行使认购权。、交割方式，交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，实物交割指投资者行使人股权利是从发行认出购入的证券，而现金交割指投资者在行使权力时，由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。、认股价，认股价是发行人在发行权证时所定下的价格，持证人在行使权力时以次价格向发行人认购标的 股票。、权证价格，权证价格由内在价值和时间两部分组成。当正股股价高于认股价时，内在价值为两者之差，而当正股股价低于人股价时，内在价值为零。但如果权证尚没有到期，正股股价还没有机会高于认股价，因此权证仍具有市场价值，这种价值就是时间价值。、认购比率，认购比率是每张可认购正股的股数，如认购比率为就表示每十张权证可认购一股标的股票。、杠杆比率，杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比，即：杠杆比率 =正股股价 /。杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，期可能 承担的亏损的风险也越大。认股权证的功能表现在三30 / 47 个方面：、从市场功能来看，他丰富了市场投资品种，为证券市场提供风险管理工具；、对发行人来说，它可以加大融资工具对投资者的吸引力，顺利实现筹资目的；、对投资者来说，权证能发挥杠杆作用，达到以小博大的目的。人股权证一般具有五个特点：、权证的持有者有权力而无义务，两者都有期权的特征。在资金不足、股市形势不明的情况下，投资者可以购买权证而推迟购买股票，减少决策失误而造成的损失；、风险有限，可控性强。从投资风险看，认股权证的最大损失是权证买入价，其风险索定，便于 投资者控制。、权证为投资者提供了杠杆效应。投资人可用少量的资金购买备兑权证，取得认购一定数量股份的权利，可能赢得这些股份上市获得的差价；、结构简单、交易方式单一。认股权证是一种个性化的最简单的期权。它的认购机理简单、交易方式与股票相同，产品创新的运作成本相对较低。大部分衍生产品都是以现金进行交割，而认股权证可以用实券交割，更符合衍生产品发展初期投资者的交易习惯。、权证的发行不涉及发行新股或配股。它的发行是因为发行人已拥有大量已发行的股票，或通过市场吸纳了现有的股票，以备各备兑权证持有者行使权力，因此发 行备兑权证具有套显得目的，它并不增加政权的总量，不会摊薄正股的每股盈利，而一般认购证涉及发行新股或配股，所以在发行时都伴随着股本的扩张，具有集资的目的。权证组合减持国有31 / 47 股操作方案：国有股减持是一个复杂的系统工程，单靠一个方案是不能解决问题的，所以我们根据充分的论证和研究，提出了一种以权证为主体结合存量发行、配合建立特定的减持流通基金的组合方案。这一方案能解决国有股减持的三个关