e5金“掘金2011”高端论坛嘉宾演讲摘要final.doc

长信基金掘金2011宏观经济及投资策略高端论坛嘉宾演讲摘要时间：2010年11月29日地点：上海金茂君悦大酒店樊纲先生演讲主题：2011年宏观经济展望第一部分：樊纲先生对国际经济的认识 世界金融危机毕竟是现在我们的大背景，后危机时代。美元的第二次量化宽松计划，也是我们的大背景，所谓后危机时代就不是危机后时代。就是危机还在处理当中，危机还在清理当中，危机的很多问题都远远没有解决。作为历史上最大的，比1929年更大的危机，这次当然跟1929年也不一样，这次因为有了宏观经济学，有了宏观调控政策，世界各国联手吸取了上次的经验教训，把这个危机拖住了。没有出现上次那么大的恶果，现在还有人批判宏观经济学，否认这几十年危机之后阐述的东西。现在市场经济不是前几年美国说的没有监管没有条件的市场经济。 前十几年美国人天天来说教的时候，用的市场经济概念已经是过了，这次又被承认过时了，大家全面恢复监管。这次美国欧洲的金融改革方案不就是比过去更全面的监管。之所以这次没有出现大的后果，是因为大家搞了宏观调控了。拖住了，宏观调控干什么？就是热的时候压，冷的时候拖。滚雪球的时候大家联手拖住，这就是这次为什么没有出现那么大的恶果，基本拖住了。也不会出现二次探底了，二次探底真正的含义是什么呢？就是最后又出现负增长、衰退，不会了。欧洲那点事不会再出现像08年9月份的金融风暴。 昨天还是前天爱尔兰，1400亿欧元，希腊3000亿欧元，这点数是有限的，葡萄牙不到一千亿，西班牙出事的话大一点。加起来一万亿欧元，而美国的金融风暴，二次探底的第一次是什么？几十万亿金融资产衍生工具，CDS等等的东西，那完全不是一个数量级的东西，有的人惊恐，说欧洲不行了，没那样。这次看欧洲，当然这次还是发现有问题，胸部了财政政策体制。修补了之后我相信可能还好。即使没修补，欧洲五国的问题，加起来，欧洲的国债占GDP的比重现在可能低于美国，美国是百分之百左右。欧洲原来的几率是60%，因为危机大家都突破了一些。南欧突破的更多一点，所以出问题更多一点，但多数的国家，特别大的经济体，像德国、法国，加上英国都在紧缩财政了，像丹麦都不错的，比美国还。现在建立了机制。所以是有问题，但也没那么大。这就是过去几十年的金融泡沫，不仅是美国。美国当然是受泡沫破裂以后影响最大的，欧洲也受影响。理解美国数量宽松政策的背景。经济还不好，叫刺激经济，但刺激经济怎么做呢？财政政策走不动，他说政府债券是GDP的百分之百，当年赤字占GDP比重10%。已经走不动了，尽管最近宣布三千亿、五百亿这都是小数。然后以来货币政策价格工具，价格工具利率是零，不能再低了，只能用数量工具，这就是数量宽松政策的来源。其实周小川的话是对的，对美国来讲这可能是最佳的选择。他不得以，必须采取的一种经济复苏政策。这就对全球产生负面影响，这是货币悖论问题。就是说你用一个国家的主权货币当然世界货币的时候，你无法顾及，当然国内的目标和国际的目标冲突的时候，联储为国内经济负责，刺激本国经济。但这个目标可能跟世界经济都相冲突。因此产生悖论，对世界产生不稳定性的影响。这就是QE2宣布以后，大家对世界流动性增多的预期提高，对美元贬值的预期提高，金价应声而涨等等，对我们来讲中国膨胀预期增大等等这都是负面影响。 实际的影响究竟有多大呢？有一种狭义的算法，六千亿会留出多少，这个算法不对。不一定流出多少，流出两千亿在世界上也是个小数，但产生的心理影响，对货币存量本身的结构变化产生影响。大家看到了美国经济还不景气，美国还要数量宽松，可能一部分基金存量就会流入其他国家，特别是发展中国家。所谓这些新兴市场国家。由此产生的影响比狭义的本身有多少资金流出要更有影响。而且对价格容易产生影响，对黄金价格，对汇率，大宗商品价格产生影响，价格永远是在边境决定的，决定的是整个商品的价格，都会发生调整，对全世界的成本等等都会产生影响。所以，也不可低估。 至于说到美元是不是贬值，对于人民币的影响，对我们持有美元债券的价值影响等等，这个现在有一些说法是过于夸张的。美元当然是贬值趋势，人民币也在升值趋势，这个后面再讲一下。但是，由此就产生多大的新的升值压力？这个就很复杂。就需要分析各种因素了，不是直接加大了多少的升值压力。这也不一定，但是方向。 从趋势看，你想美元对其他货币都贬值了，而人民币继续不升值的话，其他货币相对于都升值了，你不升，那时候你的关系就不是你仅仅跟美元的关系了。所以这也值得高度重视，如果其他国家包括发展中国家，都加入了要求你升值的行列，这跟美国一国要求你升值是一个很不一样的局面。你要考虑到你整体的利益，考虑到你整个市场，咱们不说形象就说利益。因为利益不光是体现在这一件事上，还有保守主义，还有其他的贸易摩擦，一些贸易壁垒等等，你背着抱着要分析。你是这多点还是那少点这时候要复杂。所以，确实产生了更大的压力。 美国数量宽松，确实意味着人民币升值的压力。人民币升值是肯定的，就现在人民币应该是在升值区间，这也是可以认定的，人民币有所低谷应该也是有所认定的。但是我个人相信，而且我个人比较用户渐进的办法，我不相信所谓一步到位。首先我不相信一步到位，“位”在什么地方。市场是不断变化的，今天说一步到位30%到了，明天可能又有一个30%、20%出来了，改天又大幅贬值，这个是完全可能发生的。像05年，当时大幅升值一步到位，30%、40%都出去了。06年美国赤字也没消除，美国国会又来了，又要求你升值。你解决不了问题，就业没回到那他去，可能流失到越南、印度去了。又要求你升值30%。08年以后金融危机来了你再贬个50%，大波大动中国的企业全毁了。我们知道有升值的趋势，逐步渐进的升值，避免大波大动。在一个渐进过程中，一段时间内解决问题。上次三黏液升了22%，这样我认为是好的我个人也看不到中国有大波大动的方向，但大家现在的问题就是一年升多少，当然我也不知道，我相信也没有一个固定得数，我想05到08年三年的升值可以是一个比较好的参照。那时候也没有大波大动，经济稳定增长，也避免了后面危机来了之后的大跌，而且三年升了也不少，一年平均下来5%以上。这样生然是好的参照系，中国第一次有升值的经验，04年以后小升值是一个回归调整。唯一的一个经验，我觉得还是有很好的参照。第二部分：国内宏观经济形势。 先说一下增长，从增长开始我们讲到通货膨胀的问题，没有增长问题为背景通货膨胀的问题也理解不好。中国现在我觉得增长还是正常的，我觉得现在是比较平稳增长的时机，今年略高一点，可能是10%左右。双位数字的增长对中国还具有便热的性质。明年也不会太低，一些重大需求都还具有稳定增长的趋势，比如说政府投资相对对GDP会有所衰减。但企业投资正在增长。估计到了明年企业投资会恢复到一个正常的增长，因为过去两年多，我们08年以后，显现的这些过剩生产，因为05、06、07经济高热的时候，形成的过剩生产能力，危机之后凸显的生产能力这两年基本用的差不多了。除了少数特别过剩的行业，像钢铁等等，恐怕投资会逐步恢复正常。前两年是低于正常水平，特别是09年，今年开始恢复，明年应该是正常增长的水平。这样它在整个投资的比重就从09年30%恢复到40%接近50的话，这是比较好的。 当时说你们还想不想要GDP了，因为投资会下降，第一皆是不想要那两个点的GDP，就是不想要12%的增长，所以不想要房地产泡沫。第二调控了房地产市场，也不会使中国的房地产投资就迅速马上下降。最重大的原因不是调控力度不力度的问题，不是项目完成不完成的问题。调控受影响的主要是几个大城市的楼盘，全国绝大部分二三线城市没受什么影响。现在二三线城市反倒有点误区，就是三四千块钱平米的，四五前平米的地区，也等着大幅降价，那是不现实的，没有出现大的泡沫，自己就不需要大的调整。只是少数大城市，而这些大城市占的比重在整个投资当中也不多，而且现在也是在建，楼盘去年刚刚开工。这也是现在价格调整稍微慢一点的原因，跟07年不一样。07年大幅全部是建成房。这次盯的时候长一点，除了前两年挣钱挣了不少以外，现在还在在建。因此房地产投资还是高达36%，危机挣钱比较正常的是27%、28%，今年是一个很高水平，基数很高了，明年30%左右的水平仍然是可能的。支撑整个投资的增长水平。 出口规模会大幅度增长，但我个人觉得外贸顺差明年倒不一定有它的增长，外贸顺差是当年直接对GDP增长做贡献的项目，不一定有很大的贡献。但算下来明年可能有百分之八、九的增长，应该是稳定的。这是第一点，增长基本是有保障的。我不认为会大幅下滑。 第二个问题就是这个分析也有另外一个结果，就是现在也不存在加速增长的情况。什么叫过热趋势？过热趋势就是增长速度很高，然后还在加速提高。就给你看二阶倒数，一阶倒数还很多。今年是趋于平稳的，明年可能是低于今年。也不存在现在加速增长过热的趋势，这是后面判断通货膨胀时要用的背景。如果现在是加热加速的趋势，那你政策的含义就是要全面紧缩。如果现在没有加速趋势，趋于平缓的话，就没必要全面紧缩。而且从总供求关系来讲也是比较平衡的状态。这是我个人的判断，可能是在高的水平，但不是过热的状态。 这就是第三点，怎么理解今年的通货膨胀。今年10月份突然跳出一个4.4，通货膨胀都把大家雷了一下。4.4谁都没预见到，据说统计局原来预见到会提高。不像投资界有些人预计9月份3.6就到顶了，后面几个月因为基础变化会下滑。据说统计局预计是3.9，后来实际数字出来是4.4，应该大家都是没有预见到。为什么？什么因素在起作用？ 一个基本的判断，总供求关系没有发生重大的变化，而且总供求关系基本是趋于平稳的。这里面一个判断是我们货币量，流动性的数量，是不是还是很过多，是不是过多的程度还很大，在去年增发10万亿贷款的基础上，货币增长速度达到将近30%的基础上，我们是不是还存在过多的流动性，肯定有点过多但是不是很多这个问题需要判断。 我个人认为上半年央行一系列的政策，不能光看两次半提高准备金率，两次半怎么算呢？一次是一部分银行上，不算十一月两次，十一月之前的，不算加息，还不能光这看几次提高准备金率，特别要看年初对商业银行实行的贷款控制，额度控制。然后再加上对融资平台的清理，冻结了一部分资金，当然这个怎么操作我不知道，至少已经停止增长，所有的因素加起来。所有这些政策举动加起来，我不能说完全对冲掉了，或者完全中性化了去年增长的这些货币。但是，至少使货币增长速度回落到了18%左右的区间。好像也不存在货币流动性特别过剩的情况。不是没做事，从去年年初开始已经做了好几件事。当然，仍然可能存在一些过剩流动性。而这些过剩流动性体现在资本的价格当中。那就是4月份以前的房价高涨，货币不光是衡量产品价值的因素，还是衡量资产价格的因素，所以，很多货币已经在资产的货币化过程当中已经也用掉了一批。当然了，可能还是需要进一步的收回一部分。但是，不存在特别大的流动性过胜问题，如果前半年什么都没做，这个可以解释，现在流动性过剩，趋于整体上过热。但我个人不认为是这个局势。 因此，第一个判断是现在的通货膨胀并不是因为现在整个经济整体加速过热和流动性，在09年刺激政策下产生的流动性没有回收从而导致流动性特别过剩的情况，我个人不认为。这个判断一个结论是我不相信中国会有06到08年那样的高额通货膨胀。当然说多高也不是特高，6%到8%，我不相信中国这一轮通货膨胀会到6%到48%的水平。具体多少我也不敢做很多预测，但我不认为会到很高的水平。 然后再分析为什么，为什么现在在趋于上涨。大家也都在分析，一个是劳动力成本增加很多，特别是农产品。这当然是一个说法，但是劳动力成本在劳动密集型的农产品价格当中是起一定的作用，但像菜价什么的，多数还是要用气侯的变化，就多方面因素共同决定，有些是短期波动。 而最关键是什么呢？现在大宗食品，包括谷物、粮食、肉类现在不存在通货膨胀的趋势，现在都在说菜价，一会儿说豆油。但大宗产品今年又是丰收年，尽管今年灾害比较多。今年夏粮基本跟去年持平，秋粮是大丰收，具体得数还没有，但是历史最高水平。因为秋天涝一点，尽管世界粮价在提高，因为世界的气侯变化，今年气侯反常，俄罗斯大旱、澳大利亚大旱导致国际价格提高。但国内是持平，跟06、07年完全不同。那时候是全世界粮价高涨，中国还是丰收的。库存也很充裕，那时候世界上猛涨，影响了饲料价格，猪肉价格上涨导致全面的粮食价格上涨。这次好像也不存在这种情况。 除了最近有菜价逐步下降的趋势已经显现，现在大概我们的眼光很大部分是跟国际市场相关的变化。就是最近的通货膨胀，三点几以上、四点几左右的，一个是粮价的上涨是因为国际价格上涨，国际价格上涨不仅仅是决定了你进口产品价格上涨，有没有这作用？当然起作用，比如说豆油的价格上涨，豆类制品价格上涨，主要是进口，我们现在大豆大多是进口。还决定对你整个价格的影响，比如说谷物、粮食这些东西。你进口不多，但世界市场一涨，对国内价格就有影响。 因为这时候你如果每涨的话有人就开始出口了。有人出口就会影响国内价格了，这都是打开的。07、08年，我们想阻隔国际市场对我们粮价的影响，我们当时禁止出口。结果一禁止出口，对国内价格稳定当然产生了一定好的影响，但人们开始出口走私。所以国际市场价格对国内市场会有一定影响，而且现在是相当大。有些人比较直接的像豆油的东西。然后其他的大宗商品，油、原材料、能源等等。美元贬值预期，世界大宗商品升值的预期等等，是期货价格上涨导致现货价格上涨也会产生一定的影响。 所以，我个人认为这次很大程度上是受外部因素的影响很大。如果这个判断是有道理，当然不是绝对的，国内都起作用的。你就要想我怎么通过外部经济关系调理，包括汇率、资本流动，还有流动性，现在流动性扩张很大程度是资本流入，包括正常的投资性的流入，包括投机性的流入，因为人民币升值产生的流入导致了流动性增加，从需求的角度也是外部性，你也要想我怎么抵御或者应对资本流动的问题。资本流动导致流动性增加这是解释最近两次存款准备金率上调的解释。 就是九月份一下子外汇储备增加了一千亿左右，外汇储备增加一千亿就意味着人民币的基础货币增长了将近七千亿，现在是664，将近七千亿。因此，这两次对冲，在一定意义上就把七千亿收回去了。当然这也是调整整个货币量，但它不具有很多的紧缩性，只是把多发的东西收回来。没有把存量又减少掉，前几次是把存量减少掉，包括贷款控制。而这次是把新增的东西对冲掉，除了心理上外本身不一定起到很大的紧缩。 所以，后面你如果看到更多的外汇流入，更多外乎储备增长，这两个来源，一个是外贸顺差，一个是资本来源。如果导致外汇储备增加，基础货币供给增加的话，当然央行还会采取措施。当然个措施它的意义首先是对冲。对冲的含义是把新增加的过多的工具收回去，但不一定是紧缩。这个我觉得要区分，在货币政策上要区分它的功能。这个事其实应该说可以让大家市场上的预期混乱少一点。 这也是在抵消一部分外部资金流入所产生的流动性增加对通货膨胀的压力。前面的都是成本输入，这个流动性问题是流入的资金导致了整个需求。这是对这个问题大概的分析，这个判断的含义，我相信货币政策还会不断的根据情况的变化而运作。但是，如果我们基本判断是现在宏观经济并不处在全面过热的情况下，或者是继续增速过热的情况下，我觉得不应该采取全面紧缩的政策。而是要根据现在成本推动和流动性和外资流入的情况，采取一些调整外部经济关系，包括汇率，包括资金流动的控制。包括准备金的调整，中国的对冲政策，把同样的举动，比如说提高准备金率，区分成紧缩政策还是对冲政策，我觉得现在理解中国经济很重要。就不应该采取全面紧锁的政策，也不应该采取紧缩的货币政策。但是大概需要进一步对冲，需要采取一些外汇资本控制，对资本流入、流出的控制冲销一部分外部因素对中国宏观经济和对中国物价水平的影响。 我们现在做的应该说和美国确实是相反的事情。他在那增加货币，我们这是把过去多发的一些收回来，和现在又多发的一些收回来。收回多少呢？现在大家都讨论中国多发了货币，我们要讨论收回去多少。央票大概占整个货币的5%到6%，再加上信贷额度管理，使得商业银行有了2%到3%的头寸，就是超出。这个加在一块，中国现在至少说四分之一的货币是被冻结住的，是被锁定的。这个锁定这么多资金相当于多少基础货币值得研究，但不是真正对应基础货币，可以这么讲，现在被锁住之后不能进行货币创造，不能进行信用创造。要用这样的角度看中国现在有多少流动性，在怎么起作用，才能理解现在的整个宏观经济的供求关系。理解我们流动性的状况，理解我们下来应该需要采取什么样的政策。 如果外汇再增长，因为现在外贸顺差还有点高，是不是继续提高不知道，反正还会在一个相对比较高的水平，资金又在不断的流入，资金流入有各种的原因。首先还是一个有大量正常的原因，世界其他经济不景气，你是高增长的经济，你回报率比较高。中国现在股市好不好没法解释，就是说中国现在是世界增长最高的经济，中国企业的利润包括上市公司利润是世界上最高的利润之一。很少有比我们高的，大概智利跟我们差不多。当然我们股市是世界上最差的，这个只能用股市当中的事情解释，不能用宏观经济解释。 这个背景下当然有很多资金流入，实际投资也好，还是金融投资也好。另外就是人民币升值的因素，这些因素都用不着机构调来调去。我们就说居民每一个人有外汇帐户的人，原来存着几千块钱，几万块钱，每个人拿出两百块钱换成人民币，现在额度是五万，我们的外汇储备就增加，这都是预期的，你说投机也好就是这些各种原因增长的。如果继续增加，还会继续对冲，我觉得这是对的。在升值和通货膨胀之间起到重大作用，防止通货膨胀，我们升值预期的情况下，又不产生通货膨胀重要的政策就是对冲政策。这是外国人很多人不理解的，你们就没有独立的经济政策，你们一定会高度通货膨胀，为什么中国多少年来没有高额通货膨胀。这个对冲政策使得货币供给控制在一定的水平，我们是有自己独立的货币政策的。现在大家说你们还能对冲多远，多高？第一是准备金率能提的多高，现在已经是18.5%了，历史最高，全球最高。我也不知道，但分析起来中国准备金率比其他国家理论上是可以高一点。 第一个原因中国所有的准备金都是付息的，我们法定准备金就是付息的。不付息的只是商业银行的超储的两到三个点，是自己不让带出去。所以商业银行最着急的是这个，然后中国对商业银行还有人说叫利率控制，我说是利率保护。中间有三个点的法定收益，这么高的收益，到了货币供给问题上适当低一点，也承受能力强一点。在贷款不贷款的问题上，因为法定准备率，法定利率比较高，他在这个缓解能承受的损失相对比较大，其他国家没有这个，没有3%，往往很低，可能利差就是1%左右。只好靠其他的表外业务服务等等来提供利润，但那块提供利润很少，我们中国很大一块利润就是这块。 所以，中国可能能够承受的准备金率就是高一点。如果更多的在运用央票这样的，我个人是主张央票可以多发一点。因为央票比较软，当然利率就高一点。我们这么多外汇储备在国际上也挣点利息，回过头来付这个。再加上其他的措施，我相信还是有能力，有余地中国还是能够避免高额通货膨胀，防止流动性过剩。在这个基础上我个人相对乐观一点，不认为有大波大动，也没有大的高额通货膨胀，也不会有全面的紧缩，明年的经济增长还是会保持在一个相对稳定的水平上。当然了我们会看到政策会进一步调整，包括政策的提法也会有调整，这就要看的。提问：谢谢樊纲教授，刚跟您也提到了热钱的问题，现在有一种观念很担心热钱出去。您刚刚说如果有长期升值热钱不太会出去，对热钱出去不出去，您是怎么判断的？樊纲：现在主要的问题是进来太多，现在是对进来的进行管理，而不是出去。现在我觉得过去常年实行资本管制和外汇管制的方式，确实到了调整的时候。最近我也发现制度就是这样，进来多少是不管的，就是备一下案。出去总是要管的，至少对称一点。就是两头都做掉，进来多管点，出去少管点，更多的鼓励民间私人存汇、用汇，鼓励出去一点。这不叫资金外逃。资金外逃是大幅贬值，出然出现经济危机了，这时候大量资金往外逃，至少中国不存在这种情况。现在是鼓励私人到外面买点东西，包括有些人出去买房子，有些人在网上担心中国都去移民了，你说他买什么了？当然可能买个保险，就是买了一个将来的生活环境。将来中国房子那么贵，那么拥挤，要买一个四处见不到邻居的都得去外国，我们卖给人家那么多东西，该买点东西。除了买石油以外，也要买点土地和土地上的东西吧。这点资金出去我觉得是正常交易。他在退休之前不会走的，还得在中国工作，人力资源没流失。不像以前一样的，像脑力流失什么的，现在这些身份去国外买房子投资移民什么的，很多人人在这里，就是给孩子买一个教育。所以资金的这点留出我觉得不用大惊小怪。这也是我们平衡资金流动的一个因素。然后企业走出去，当然应该更加鼓励，至少是你别制造特别多的障碍，让他市场检验去，所以我觉得使我们外汇管制更均衡，更对称。在对称的基础上我们再逐步逐步开放金融市场，这块现在连国际货币基金组织都同意发展中国家可以由一些资本管制。包括进来有一些资本管制。这跟以前的环境不一样，危机之前资本管制是大逆不道，违背市场经济。所以我们现在要用一种非常实际的，既关心长远，关心制度，关心现在具体政策操作的角度思考认识的这些问题。第三部分：回答投资人提问提问：我们知道您曾经是货币政策委员会的委员，我想问两个问题，一个是今年中央经济工作会议的基调是什么，明年财政货币政策的基调会是什么？第二个问题是明年通货膨胀控制的目标CPI是3%还是4%，政策货币的常态是多少？樊纲：都不知道。我们货币政策委员会只是大家提点意见，我们也没有决策，确实不知道，不知道具体提法。说点目标的问题，通货膨胀控制目标只是分析了，我不知道他定了多少。现在有一些新说法，包括国际货币基金组织新出了一些论文，有一些就相当于比较权威的建议各国可以把通货膨胀率，特别是发展中国家通货膨胀率的控制目标定在4%左右。这是人家的说法，不是我们中央银行的说法，发展中国家有一些特殊情况，它的经济还在转型调整，工资结构、利率结构还不太一样。这只是一种分析，一种说法，供参考。我相信政策制订者也在参考这些说法。提问：您刚刚屡次提到不应该采取全面紧缩的政策，我是不是可以这样理解，现在有比较多学者在企业要紧缩，您是不是针对这个提的，因为您的意思也并不主张以前比较宽松的政策，还是比较中性的。樊纲：就是说一定是有各种程度，你把它想做一个连续的区间，一定是有各种程度。我所谓的中性也不一定现在是紧缩，但也不是扩张的。我认为现在的增长速度明年是8、9是正常的，我认为中国应该有这样的增长速度，而且是可持续的。这样的情况下就要想办法维持这个速度维持的货币量。也不要发的很多，也不要全面紧缩。或者是中性的，或者是稳健的，我不知道最后有一个什么提法，但我个人比较倾向于这个政策，回到正常状态。正常状态应该是维持一个正常增长水平的政策。今天就到这里，谢谢大家！李迅雷先生演讲主题：估值与成长决定波动区间引子： 各位来宾下午好。也感谢长信基金感谢蒋总还有各位嘉宾来听今天的演讲。前面樊纲老师讲的比较全面，主要是对2011年宏观经济做了预测。我是讲2011年的股市趋势，也会涉及到宏观经济。 我的题目本来还比较乐观，最近看到悲观的人比较多，我也思考了一下，发现确实中国经济在未来面临着一定的不确定性，就把明年中国资本市场上线跟下限大概确定了一下。所谓地线就是一个估值，因为A股市场我觉得是比较便宜，所以在历史上处于一个低位，所以低限应该是估值水平决定的。上限大家都认为比较乐观，认为要创新高了，没想到政策极下，一下子加息，一下子通货膨胀，使得大家现在讨论最多的就是明年加息加几次，准备金调几次，人民币升值幅度多大，对物价的控制是怎样的。所以说大家都在讨论经济政策的一些转变。现在也有比较流行的说法，通胀无牛市。这类的提法都有一定的道理，但是未来市场到底是怎样变化，我是说不准的。无非就是提供几条线索，几条思路跟大家一起来讨论一下。就我对市场的理解，我对中国经济的理解也是提一些想法给大家做一个交流。 题目就是三个小标题，第一个就是估值驱动，股票要厂无非是几种，一种是估值的驱动，由于市场估价被低估了，所以会上涨。第二种驱动是上市公司盈利增长，也会使得估价水平达到一种上涨，第三种驱动解决资金推动，比如说大量的热钱流入到股市。今天主要是谈两方面，一个是先看一下我们这个估值，看看我们的资金。 估值来讲都不用多谈了，目前A股市场平均估值水平是不到20倍，沪深300是16倍左右，应该也是历史的低点。比如我们的A股跟香港的H股相比都是打个8折跟7折，这在历史上也是从来没有过的。如果这两个都没有过，显然我们A股目前是具有估值的吸引力的。第二个方面我们就看一下资金能不能推动这个市场上涨。就要看我们历史的记录。前面樊纲老师协调讲到我们M2，我也是对这些方面做了一些研究，M2在过去十年当中上涨了大概5倍左右，在全世界已经是第一了。中国是70万亿人民币，美国大概是58万亿人民币。整个欧盟比中国稍微大一点。中国经济增长就伴随着货币供应量的增加中国经济规模也是非常大了，现在已经超过日本成为全球第二了，如果从购买力评价来看，中国现在已经是美国GDP80%左右。如果再过几年我们应该超过美国了。所以说以这种经济增长的速度足以支撑中国股市走一个大牛市。第一部分：估值驱动未来十年谁将跑赢M2 但是，问题在于中国股市并没有走大牛市，中国M2的增长在目前大概是接近于GDP的两倍，我们一直讲美国是滥发美元，但我们从数据上看，美国的M2跟GDP比并没有明显的上升，所以从这两条线我们可以看出来，我们的M2中国是红色向上的斜线，而美国过去40多年当中，基本上只是一条比较平滑的。所以说美国在发行货币纪律方面还是控制不错的。当然我们不能职责央行，中国M2那么大，绝对不是央行的错。因为央行在中国也只是跟财政部，跟我们发改委农业部相并列的部门。所以，央行没有太大的权利。很多时候都是非常被动的，所以说M2的增长那么快实际上是我们国家的经济增长模式所决定的。它就是这种投资拉动型的经济增长模式。 我们再看一下日本跟韩国，他们在过去经济增长过程当中M2也增长比较快，但还是不如中国，他们在工业化完成之后，在整个经济步入到先进国家行业之后，他们的M2占GDP比重也不过是百分之百左右，现在也是140%、150%左右，不像现在中国发展中国家GDP已经占到百分之百了。所以未来中国怎样控制M2已经是一个难题了，我们货币政策在90年代初的时候，我们在讨论什么呢？那时候印象比较深的大概是94、95年时我们讨论，当时居民储蓄是三万亿，已经把它当做一种笼中虎了，怎么让这个不出来，说三万亿一旦出来的话，整个中国金融体系会崩溃，现在我们大概达到26万亿了，M2又是全球第一。所以像这样的一种现象在未来如何消除？确实我觉得是很大的问题，我也专门算过，如果说按照17%的M2增长率看，到2020年就会达到340万亿，如果是按照10%的话，也要达到182万亿左右。所以，我估计到2020年我们M2总规模就是200万亿到300万亿左右。 所以，我们现在讨论人民币升值的时候，我一直担心未来人民币的贬值。正因为我比较看好股市，我主要是从估值的角度来看，而且从过去十年中国股市来看，而且过去十年中国股市涨幅非常小。我也比较和CPI涨了23%，PPI涨了25%，黄金涨幅为350%，房地产大概涨了5倍左右。应该说在过去10年当中如果你投资房地产的话，是最明智的做法。跑赢M2的话，除了房地产之外，像H股在过去十年当中，几乎也涨了接近10倍左右，而且像现在古玩、艺术品、珠宝这些都是非常好的。 还有大量的做VC、PE的投资回报率也比较高。所以红的部分都表明国企十年中是走赢M2的。绿色是没有走赢的，里面A股市场是最惨的，甚至不如10年期国债一样。所以信这样一种情况，在今后十年是不是还会继续下去？我的判断就是今后十年股市应该超越M2的涨幅了。第一个M2如果按照过去18%，过去十年平均涨幅是18%。如果按照这个速度，肯定中国经济要出大问题，所以M2肯定要被压下去，M2压下去之后，一些结构的问题可能都会出现一定的调整。这方面我也专门估算了一下。把M2不同的涨幅，如果M2今后十年平均涨幅是12%的话，它累计的涨幅就是再涨两倍左右。如果目前的股票到今年年底大概是2800点的话，你只要在今后十年当中，上证指数要超过8600多点就可以超越M2了，这应该还是容易做到的。另外的话，我们也是发现，中国的情况跟日本韩国都不一样，韩国的M2上涨是伴随着韩元的贬值模式。日本的M2上升过程当中CPI并没有明显的上涨。然后日元的升值也是在持续的。 所以，同样的M2的上升它所对应经济增长的质量是有差异的。我觉得中国虽然在过去十年当中经济增长也是非常快，但是中国这种高速增长绝对不是日本的模式。所以，我对未来人民币升值这方面并不看好，我觉得可能近期当然在美国的压力下面，是面临升值的压力。但未来的话可能贬值的可能性更大一点。如果是这样的话，投资股票应该是比较好的选择。因为人民币贬值，但是人民币所对应的资产并没有贬值。这就是我从估值的角度来对A股市场的底部还是比较有信心。今后十年跑赢M2的话，我觉得像A股市场有跑赢的可能性。黄金珠宝艺术品由于还继续会保持比较好的走势。房地产今后十年应该跑不赢M2，我也不认为房价会出现大幅度的回落，可能保持一种平稳。可能会超越CPI的走势，但跑赢M2是非常困难的。在过去十年当中就有非常惨的一点，我们的A股市场仍然不如H股，之所以没有跑赢M2实际是有这些因素。首先我们看一下右轴，实际是一个市盈率水平，A股之所以没跑赢，是先天不足，一开始就是定价高，等到后来估值水平不断下移。但由于全流通问题一直没有解决，使得A股市场就处于一种不规范的市场。加上我们市场具有比较明显的投机性，而且这个市场主要是过去十年当中发挥了融资功能，但确实是由于种种问题导致A股市场的走势远远落后于H股。 但今后十年我们再展望一下，我们目前的估值水平是比较有竞争力了。我们全流通问题，十一月份是大小非解禁的高潮，今年之后整个A股市场就进入全流通时代了。当然今年解禁量不一定大家都去解禁，不一定旅行这个权利。但是明年来看的话，由于没有这种解禁的压力，我们市场又进入了一个全流通的时代了，所以困扰我们A股市场20年的问题基本上解决了。从来没有A股比香港股票要打折，最近深圳的人都跑到香港去买油盐酱醋，什么时候香港人也到国内来买蓝筹股，我觉得既然有这样价差的存在，也就表明了市场的存在。这里我们看到小盘股的行情非常火爆，对于小盘股什么时候出现拐点，这方面我也得不到这个结论。从目前来看目前小盘股上涨的行情，延续的时间是最长了。从来没有这么长的时间。但是，它是不是还会继续延续？这还是有可能的。但是，在这个时候就要做出一个选择，你是追随趋势？热点还是坚守估值。如果你不知道蓝筹股什么时候涨，但如果你当做一种收藏品的话，我想今后十年升值的空间，收藏价值应该还是非常大的。这是第一部分的内容，我把上周末A股跟H股的价差拷贝下来了，大家可以参考一下。第二个部分：明年中国经济面临的压力。主要的经济还是放缓，前面樊纲也讲到了经济增长率是8到9，听他的口气他是想定位到9，因为9是一种惯性，今年是10，明年是9，后年可能是8。所以不管明年是九还是多少，总之比今年要放慢了。而且我们的宏观政策也是要做相应的调整在这种背景下，上市公司盈利会出现一个影响，这也是目前股市比较低迷的原因。 但是，把它更加细化来看，其实，我们目前中国经济正在进行一轮反弹，我们可以看到我们工业增加值，它的环比数据一直是上升的。到明年1季度的话我们同比数据也将上升，所以说，整个经济我觉得明年还会延续比较好的走势。我们预计1季度是比较低的，2季度、3季度GDP都是上升的。4季度大概再有一个小幅的回落。 拉动经济增长无非是投资、消费跟出口。我们从支出的三个因素分析。像前面樊老师也讲了，我也不多展开了。就是对数据细化的，我们估计明年是20%多一些，房地产会实现回落，房地产增长率是17%左右。整个的话可能还是比今年略有回落，当然，大家期望最大的是“十二五”规划，明年是“十二五”规划的第一年。这点大家就不应该过于乐观，这只是一个炒作题材而已。从实际的执行来看，往往第三年是一个投资比较高的年份。我们从这个图上可以看出，从历年五年规划来看，往往是第一年投资增幅比较小。这跟政府换届也有一定的相关性。大概下一届政府，包括地方政府是到2013年换届。像今年已经在为换届做准备了，明年后年等到第二年，可能到2012年大概基本上新的班子要运作了。所以说是有这样的规律。从这样来看的话，2013年的投资增长率可能会更好一些。 从投资的角度来讲，明年中国的投资主要是三部分，一部分是房地产投资，还有制造业投资，还有一部分是基础设施建设。今年是基础设施建设投资比较大，明年是制造业投资在整个固定资产投资当中占的比重会上升。我也清楚的听到樊纲老师前面讲到我们要关注企业投资。这实际是因为我们第三产业的兴起，就是我们的房地产，我们交通运输，这些投资的增加。这些都属于第三产业的领域，会拉动我们的需求，导致我们企业的增加。这是讲到明年投资格局跟今年的差别。 汽车应该今年拉动经济增长还是比较明显的，35%的增长率，明年会有比较明显的回落，15%的增长率，房地产17%左右的增长率，都比今年会明显回落。但这并不影响我们目前整个中国经济增长主要两大力量，就是机车和房地产，这是拉动中国经济增长的主要因素。它可以带动其他相关产业的发展，所以这个方面我觉得未来还是比较乐观的，我们也专门预测了，今后2020年中国汽车的销量大概是3500万辆，整个房地产销售面积大概在整个今后十年当中会是目前存量一倍左右。出口就会出现一种回落，明年出口并不太乐观，但这还是一个中国经济平稳的因素。明年出口对GDP的贡献应该是负数。也就负1%以内。这就是我们对明年出口的预测，今年为什么说第二季度、第三季度GDP会上升，第四季度GDP会有所回落呢？主要是存货周期的影响。我们存货的投资，目前的库存都在上升的过程当中，到了明年大概中期我们的存货投资会有一定的回落。然后会导致我们经济增长增速略有下滑，这只是一个短周期。 至于中国经济目前长期增长的动力依然还是存在的，就是城镇化。我觉得这个持续时间可能还会比较长，友人担心人口红利，担心房地产周期，我觉得这些都还早，我们目前城镇化一般的说法是47%。最近刚写了一篇文章我觉得被低估了，我觉得50%到55%，我觉得随着人口普查结束确切的数据会出来。我觉得我们的城镇化率是被低估了。尽管被低估了整个城镇化的浸沉还会延续。日本的房地产泡沫破灭，是在城镇化达到70%以后才出现的。所有发达国家的房地产泡沫破灭城镇化都是70%以上。所以这样来看的话，我觉得中国房地产要出现大的回落还是比较难的。 对于CPI这确实是令人担忧的，11月估计是接近5%了，也有可能是5%不到，12月份是回落的。可能在三四月份又会出现一个高点，下半年CPI会有一个回落。所以我们对CPI的预测也是上调了，明年平均的CPI大概是4.3左右，PPI大概是在5.6左右。明年整体来讲还是一个温和的通胀，不大可能是恶性的通胀，因为毕竟还是在5%以内。整个经济还是处于上升的态势。 现在令人困惑的问题就是为什么当我们居民储蓄率下降的时候，要么进入到楼市，要么进入到股市。但是，今年居民储蓄在10月份的数据，大概少增了7000多亿，既没有到楼市也没有到股市。这个还是值得大家关注的，本身以为10月份的行情会是一个比较大的牛市开始。按照推理的话应该流入到股市里面，但没想到确实是进入到股市，但出去的速度比进来的速度更快，像这样的现象怎么来解释呢？我觉得这个还是跟我们的宏观调控有关的，由于大家意想不到的是今年出现了这一轮的通胀，这个通胀本身大家都以为大概到10月份，11月份可能会回落，明年可能是3%左右CPI的涨幅，这是大家比较一致的预期。但我觉得我的研究方法还是值得借鉴的，去年年末的时候觉得今年不会加息，这个观点一直到10月份，眼看就要讲对了，没想到突然一次加息。我7月份的时候还写了一个文章，误判加息误在哪里？我写了不要听周小川的，因为不是央行确定的，也不是货币委员会确定的。很多人问货币政策委员会讲了什么，其实这个没有用的。 所以，其实简单的讲，央行是管准备金率的，银监会是管信贷规模的，国务院是管利率的。确实我没有讲错，但是我的判断为什么错呢？因为突然CPI上升了，这个CPI上升其实我在误判加息，误在哪里？还提到了一个分析的逻辑，我觉得应该不是桥牌的逻辑。这是为什么CPI会起来，实际跟房地产调控是有关系的，因为你挤压了房地产，房地产本质是一个磁滞。所以温总理政府工作报告中也是承诺的，我们对于房地产要达到平稳，就采取持续不断的打压，流入房地产的热钱就从房地产出去了，到其他地方了，首先是商品市场。 所以这个东西中央决策的时候也没有充分考虑这个因素。其实预测宏观经济为什么那么困难，我们首先考虑任何问题的时候一定要想到中国有70万亿的M2，有这么大规模的居民存款、企业存款和政府存款，这些钱总要寻找一些出入的。把这个东西始终记在心里可能对你判断的时候是有好处的。现在人民日报也发社论，我们打压的控制不是为了打压股市，言外之意就希望这些钱能进入到股市，这个其实是最安全的。但又不能明说，央行也希望能够进入到股市，但没有这个权利。 所以说，这个热钱一直是在各种各样地方流动。政府要控制无非是影响老百姓生活的地方，比如像房地产跟居民居住有关的，比如像蔬菜、猪肉这些食品的价格也要控制的。但是，我们的头等舱机票涨了一倍、两倍，这个没有人管。然后你可以看到什么东西涨了？比如说现在奢侈品的价格上涨，比如像法国的葡萄酒拉菲涨了好多倍。我们也可以看到翡翠的价格、和田玉的价格，看到最近又在炒黄龙玉，这个玉本身是很便宜的，看到50块钱1990年版的第四套人民币50元面值的一度被炒到五千元一张，这个全球货币上也没有这样的炒作。归根到底就是钱太多了，钱总要寻求出路，当你把主要的渠道堵住之后，还会流向其他的渠道，就是小品种小市场。但是，需要有一个出发点。就是我误判了今年不会加息，结果加息了。但我可以稍稍安慰一点的话，皆是今年错了一次，很多经济学家错了两次。他们很多人认为年初加息，第二季度以后大家普遍认为不会加息。包括周小川接受采访的时候也这样说，但这个我们预测很难，但尽管做了这个行业还是要不断的预测，不断的出错，但关键还是研究方法。所以，这对于这个部分内容我小结一下，我认为中国经济增长速度肯定是放慢了，但机会还是有。机会还是来自于上市公司盈利增长，明年增长率大概是20%左右，另一方面我们制造业投资速度会加快，产业升级将带来投资机会。另外消费升级延续，不利因素就是目前对流动性的控制，外部环境的不确定性。还有像利率上升、薪酬上升、人民币升值这些成本的增加导致企业盈利水平下降。第三部分：结构性机会。我觉得我对明年A股市场还是偏乐观的。但是，既然经济增长不快的话，至少股市即便明年涨幅不大，结构性的机会还是有的。我就举了四个方面的例子。比如说从需求切换，从外需到内需。比如说中国出口增长率占比已经达到全球10.6%左右，这个按照以往发达国家经验，超过10%以后占比很难再上升了，出口可能会明年涨幅会缩小。这种情况下，劳动密集型的产业出口可能会减少，资本密集型的产品出口还是比较有空间的，比如像我们现在比较看好的像工程机械出口增长还是比较快的。 这块我们的劳动成本还是比较低的，因为我是上海市的人大常委委员。我们刚刚讨论的关于职工代表大会制度。这里面很多企业提出来，这东西我们没法执行。包括像宝钢在内的企业，大概50%的员工不是宝钢的，所以说成本优势还是非常明显的。用的是协力工，这是日本人的一种说法，不是正式的员工，成本就比正式员工低多。这就是中国制造业的优势，特别是一些大型企业里面。 所以，明年来看，中国随着产业升级，出口结构还是会发生变化，即便是利率升级，也对它出口的竞争力比较明显的。第二个就是投资的切换，我们投资还是拉动中国经济增长主要的因素。我们投资和对经济拉动方面，制造业、服务业拉动是最明显的。但从增加值的占比来看，房地产第一，教育仓储行业，其他的服务行业在增加值的占比比较多。 这些占比比较多的结果，确实拉动了制造业的投资。所以，我们估计明年投资增长率大概制造业的增长率24%左右，整个固定投资增长率是20%。像工程机械行业可能投资规模更大一些。 另外我们看到钢铁行业，虽然现在大家都比较看淡，其实环比也在上升，这些都会拉动经济的增长。另外中西部地区的开发，这个对投资的拉动也是有一定的贡献。 第三个切换就是产业切换，由于薪酬的上升会迫使企业进行产业升级。我们可以看到我们目前第三产业所占的比重还是比较低，相当于日本60年代的水平，我们重化工业化阶段已经到了后期了，我们看到粗钢产量，印度是上升阶段，中国已经回落了我们步入在重化工业化，资本回报率比较高。到了后期我们对劳动力需求也增加了，所以对资本出现过剩，这种情况在日本也出现过。日本企业盈利的占比就开始下降了。劳动力的回报率占比还是上升了。韩国也是同样的情况。 同样的情况我觉得中国在过去十几年当中，我们的劳动力报酬占GDP比重一直是下降的，企业盈利的占比是上升的，这个格局会发生变化。发生变化之后，我们就会看到消费有什么变化，按照美国跟英国的案例来讲，随着劳动人口的增加消费也是增加的。但是，如果按照日本和韩国的案例来讲，你劳动人口下降的时候，消费反而是上升了。这就是中国如果人口红利快结束的时候，中国消费占比应该是上升的。所以消费整个占比的上升也拉动了我们消费结构的变化，消费升级。比如举个例子，我们目前中国的整个消费规模只有美国的十分之一。所以我们消费增长的空间还是比较大。另一方面在美国三分之二是服务消费，我们三分之二是食物消费，所以这样来讲，我们消费的比重还会继续上升，另一方面未来随着消费升值，我们服务消费，所谓像旅游、这种交通运输、通讯、娱乐、教育、卫生这些消费还会继续上升。这也是会对明年整个消费会起到一定影响。 我们也相对于韩国70年代，消费水平在不断提高，从衣食消费转向住行、娱乐、医疗、教育这方面。从另一方面我对消费的看好还是在于我们总收入水平跟可支配水平是低估的。从奢侈品这部分空间还是比较大，时间关系这方面我也不展开了。 从消费来讲，我们可以分好几类，可选消费合服务消费这方面肯定是比较好的，另一方面我们可以把消费分分工，耐用品消费合非耐用品消费。我们从过去来讲，耐用品消费增长比较快。明年开始我想非耐用品消费增长速度是24%左右，像医疗、教育、服务都是非耐用品。 其实我们还可以再分工，私人产品消费合公共产品消费。过去十年大部分都是私人产品消费。目前随着社会问题的凸显，地区平衡，收入差距平衡，这方面政府会加大对于公共产品的服务，像医疗卫生改革，保障性住房。明年保障性住房这方面增速应该还是会比较快的。这也是保持中国经济