浅议证券市场住处披露的法律制度.doc

浅议证券市场住处披露的法律制度一、证券市场信息披露法律制度综述我国证券市场经过十余年的发展，取得了长足的进步。证券市场从无到有，从试点到确立，目前在深圳与上海的上市公司已一千三百余家，股票投资者6800多万，证券交易量占国内生产总值的40%多，证券市场已成为我国经济的重要组成部分，对我国优化资源配置、促进经济发展起到不可替代的作用。然而由于我国证券市不是自然形成的，而是由政府直接解禁植入的，股份制极不规范，证券市场自我管理和自我控制能力差，证券市场信息披露有不规范，证券监管又不能及时跟上，违规行为不能及时得到片治，致使内幕交易、操纵市场、欺诈客户等投机行为经常发生。因此，建立和完善市场风险防范机制，加强信息披露的法律监管已成为亟待解决的问题。（一）“证券”定义与我国的“证券监管”我国证券法是规范证券发行与交易的法律，但在许多人评价我国目前采取的统一监管模式是从美国学来的。笔者认为这是只看到了监管制度设计的外在现象，如果进行深层分析，就会发现我国资本市场监管制度设计与美国的模式存在从本质到方法上的差异。在任何国家，我国也不例外，立汉机关是源于政府和市场，但又超越政府和市场的，立法机关是在政府与市场之上的权力机关，这是由我国宪法规定的。立法过程也是源于政府和市场，但又要超越政府和市场的制度设计工作。但是，出于中国立法机关和立法过程是不是完全“中立”于政府与市场之间的真空，必然有所偏重，要么偏重政府，要委偏重市场。或者立法也不是完全脱离于现实的纯理论设计，必然在具体工作中有所“偏好”，要么偏好“人治化”的任意性工作方式，用我国的俗语表过就是“长官意志决定”，要么“法治化”的程序性工作方式。采取政府主导型的临管模式原因就在于我国是传统计划经济国家，政府对经济有管理经验与能力。虽然，我国经济已经开始向市场经济转型，计划经济的痕迹还是相当明显。计划经济的特点在于：政府对经济的管理地直接的、具体的、全面的。在政府行政管理经济的基础上，虽然没有法律，没有行政法规，只要有政府的行政管理，经济就可以发展下去。证券法在制定的时候，虽然是法律，但是，行政管理的主导作用还是不可少的。我国目前的法律，从立法到司法，还处于行政主导的法治阶段。这个阶段的特点是法律在行政的基础之上运行：从立法方面说，法律可以规定得比较原则，因为行政规章可以在操作阶段弥补；从司法方面说，法院在遇到法律规定不清之时，较少从法理去推断，而是向行政主管部门咨询，根据行政部门的具体规章来解释法律条文的具体含义。（二）证券信息及信息披露。信息是指有目的标记在通讯系统上面的信号，表示传达的过程和内容。信息必须以物质为载体，以能量为动力。信息具有客观性、普遍性、无限性、传播性、动态性、依附性、可计量共享性、异步性、时效性和可为性等特征。在信息披露制度中，信息的无限性表明证券发行人披露重大信息是一项永无止境的义务，发行人应随时注意自己所处的境况；从信息的依附性上看，发行人应按照特定的信息载体以特定的形式传播信息；信息的共享性使 得信息成为具有公共物品 的某些特性，从而为国家对证券信息监管的必要性提供理论依据；信息的时效性决定了信息披露义务主体应及时地披露有关信息，使投资者作出有依据的投资决策，减少信息在公开前被人滥用的可能性；信息的时效性决定了信息披露义务主体应及时地披露有关信息，使投资者作出有依据的投资决策，减少信息在公开前被人滥用的可能性；信息的可伪性决定了证券监管机构在监管和防范欺诈方面承担艰巨的任务，同时投资者须提高对虚假信息的识别能力，投资者教育工作尤为重要。此外，证券信息作为一种经济信息，还具有不对称性的特征；它既可因地区差异而形成的不对称和因传播环节差异而形成的不对称，也可因社会身份的不同而形成的不对称。（三）证券监管与信息披露证券监管指一个国家通过政府或自律性组织对证券市场的各种行为进行的监督和管理，以保证证券发行市场的规范动作，交货证券市场 环境，发挥证券市场的资源配置功能，维护证券市场的健康发展秩序。证券监管的目的：（1）保障投资者。保障投资者为证券交易法的第一要义，要健全证券市场，发民国民经济，必须先保障投资。投资人如缺乏适当保障，则投资人的信心无从建立，从长远的观点看，证券市场的发展亦属幽静缘木求儿鱼,证券管理市场的投资者能够平等地接触并获取那些足以影响他们投资决策的信息是证券监管的一个基石.公众对证券市场的信心要求在证券市场上筹资交易的公司能够及时披露与商业及公司事务相关的所有重大信息,并借以保障所有市场参与者的公平竞争起点.现代证券法以及证券监管的基础是建立在信息披露制度之上的.信息披露制度在证券监管及其制度 中无处不在并且贯穿始终,无论是证券市场公开性观念的提出,还是基本原则的形成,还是具体规则的确立以致最终法律责任制度的制定,信息披露始终以一种包容诸多制度与规则的系统性综合体规范形式存在,从而确立了上市发行人及共相关市场参与者必须遵守的必要约束.1. 信息披露法律制度的主要特征(1)信息披露法律制度概念上的特征.首先,从信息披露法律制度的主体上看,它是以发行人为主线、由多方主体共同参加的制度。从各个主体在信息披露制度 中所起的作用和气息的地位看，他们大体分为四类；第一类是信息披露 的重要主体，它们所发布的信息往往是有关证券市场大政方针，因而也是较为重要的信息，这类主体包括证券市场的监管机构和政府有关部门。特别是证券市场的监管机构，它们在信息披露制度中既是信息披露的重要主体，也是有搓信息披露 的法律得以实施的招待机关，因此它们在披露制度中处于极为重要的地位。第二类是信息披露的一般主体，即证券发行人，它们依法承担披露义务，所披露的主要是关于自己的及与自己有关的信息，是证券市场信息的主要披露人。第三为是信息披露的特定主体，它们是证券市场的投资者，一般没有信息披露的义务，而是在特定情况下，它们才履行披露 义务。第四类主体是共他机构，如股票交易场所等自律组织、各类证券中介机构，它们是制定一些市场交易规则，有时也发布极为重要的信息，如交易制度的改革等，因此也应按照有关规定履行相应职责。其次，信息披露制度在信息公开的时间上是个永远持续的过程，是定期与不定期的结合。各国企业股份化的经验证明，证券市场是股份制发展的必然结果，只有给股份持有人创设一个可以随时变现其股份的制度，股份制改造才能获得更为广泛的群众基础，才能更快的推广，从而实现资金规模化所产生的效益。（2）信息披露法律制度概念上的特征。首先，表现为信息披露的强制性。有关市场主体在一定的条件下披露信息是一项法定义务，披露者没有丝毫变更的余地。虽然从证券发行的角度看，发行人通过证券发行的筹资行为与投资者购买证券的行为之间是一种 契约关系，发行人从而应按照招募说明书中的承诺，在公司持续性阶段中履行依法披露义务，投资者之间关系的一个次要方面，而更主要的方面，还在于法律规定的发行人具有及时披露重要信息的强制义务。即使在颇具契约特征的证券发行阶段，法律对发行人的披露 义务也作出了详尽的规定，具体表现在发行人须严格按照法律规定的格式和内容编制招募说明书，在此总是上，发行人的自主权是极为有限的，它有在提供 所有法律要求披露的信息之后，才有少许自由发挥的余地。这些信息不是发行人与投资者协商的结果，而是法律在徇各方得奖的基础上，从切实保护投资者权益的基础上所作的强制性规定。并且 ，它必须对其中的所有信息的其实性、准确性和完整性承担责任。其次，表现为权利义务的单向性。信息披露制度在法律上的另一个特点是权利义务的单向性，即信息披露人只承担信息披露 的义务和责任，投资者只享有获得信息的权利。无论在证券发行阶段还是在交易阶段，发行人或特定条件下的其他披露主体均只承担披露义务，而不得要求对价。而无论是现实投资者或是潜在投资者均可依法要求有关披露主体提供必须披露的信息材料。3。信息披露的标准信息披露的标准主要涉及证券市场上的各当事人以何种方式披露有关信息、所披露的信息的内在和外在特性状况等问题。这些标准决定着信息披露制度能片够有效地规范有关当事人的信息披露行为，从而关系到投资者利益的保护，因此它是信息披露制度中的首要问题。各国的证券法学界对发行人公开信息的标准 目前尚未有一个统一的定论。通常认为，信息披露的标准应从信息披露的时间、信息的质量和数量上去把握，这三者基本上分别涵盖了对信息披露行为在形式、内容和范围上的要求，代表着信息披露标准的外在要求、程度上的要求和广度上的要求，构成信息披露标准较为完整的体系。它们可简单地归纳为形式上的标准和裨上的标准。前者指对信息披露行为在形式上的要求，包括信息披露的及时性以及信息披露程序上的规定，后者是指结信息本身的要求，包括信息的有效性和信息的充分性。（1） 及时标准。及时披露是对信息披露行为的一项重要要求，就所披露的信息而言，及时标准指该信息须反映当时的客观事实，对于发行人而言，它要求发行人毫不迟延地依法披露有关的重要信息，因此，及时标准包括针对信息本身和发行人披露行为两方面的要求。及时标准在证券市场的运行中具有重要的意义。首先，从证券市场信息的整个流程看，证券市场是一个不断的市场，任何人的行为均须依市场规则有条不紊地进行，各种信息源源不断地进入市场，刺激投资者的投资活动，从而引起证券价格的正常波动。 发行人的信息公开行为、证券市场的各种行为表现及投资者的投资决定已经形成有机的联系，事实上，发行人通过日常的信息披露行为散布信息，已经使得公众对这类信息产生依赖，一旦某一信息源被人为地中断，将对市场活动产生一定的影响。（2） 充分披露标准。充分披露包括形式上的充分和内容上的完整。信息披露的形式可以是多种的，有法定形式上和任意形式，书面形式和口头形式等。充分披露标准要求将所有可能影响投资者决策的信息均应得到披露，在披露 某一具体信息时，必须对该信息的所有方面进行周密、全面、充分的揭示，不仅要披露对公司股价有利的信息，更要披露对公司股价不利的诸种潜在或现实风险因素，不能有所遗漏。毕竟投资者的判断是基于公司公开披露全部信息的综合反应，这便要求上市公司应当把公司完整的形象呈现在投资者面前，如果上市公司在公开披露时有所侧重、有所隐瞒、有所遗漏、有所片面，导致投资者无法获得有关投资决策的全面信息，那么，“即使已经公开的各个信息具有个别的真实性，也会在已公开信息总体上造成整体的虚假性”。 （3） 标准有效。有交标准要求上市公司披露信息时必须用精确不含糊的语言表达其含义，在内容与表达方式上使人误解。客观地说，判断一种表述是否具有含糊 不清和误导的标准应当来自于信息的接受者，而不是信息的提供者。然而在实践中，由于上市公司和投资者在知识水平、投资经验、语言理解能力、表达方式上具有各种差异，导致对语言理解具有选择性和多样性。为了避免信息发布人利用语言的多解性从而把误解的责任推卸级投资人，在对公开披露信息的准确性理解与解释上庆当以一般投资者的判断能力作为标准。信息有效性首先表现在信息的准确性上，它主要包括两项内容：其一、所坡露的信息能正确反映客观事实；其二、在信息披露的持续性阶段，为维护证券市场的连贯性和有序性，有关披露主体须保证信息的持续准确性。具体面言，有关信息在披露时为正确的，但由于其后客观情况的变化而变得不准确，这时发行人有义务予以更正，使其正确反映目前的情况，发行人的这一义务称为更新义务，然后表现在信息的可利用上，即发行人所公布的信息是有用的。如果公布的信息不具有利用性，则这种信息不仅浪费有关的人力和财力，而且还将致使投资者在繁杂的信息材料中无所适从，甚至造成重大误导。关于信息的准确性，由于它是信息披露制度最基本的条件，各国证券法都毫无例外地予以要求。二、证券市场中信息披露存在的问题（一）证券市场的制度缺陷性是我国证券市场风险生成的原因我国在引进证券市场的过程中，由于历史形成的社会经济基础和体制很难立即与全新的证券市场相匹配，造成的后果是现联阶段我国证券市场（主要探讨股票市场）虽然具备了现代证券市场的基本要素和发挥着基本的功能，但是该市场仍然存在较大的制度性缺陷。如：股票市场发展的产权制度基础没有真正形成；股票发行的规模控制制度带有强烈的计划色彩我国上市制度存在严重的行政特许性质；证券市场体系不健全；证券交易所存在地方化问题；有些甚至是根本性的制度缺陷，这些缺陷制约了我国证券市场的发展，造成了甸证券市场信息披露的不规范，致使内幕交易、操纵市场、欺诈客户等行为经常发生，助长了证券市场风险的生成和扩散，客观上为国家对证券市场信息披露监管设置了种种障碍。 （二）市场监管权责不明，力度不强，执法不严证券市场监管是指证券市场管理机构支用行政、经济和法律手段对证券发行、交易和经营机构等市场主体及其行为的规范性进行的监督管理活动。甸证券市场监管是在规范中发展，发展中规范的，它推动了经济的发展，但也存在不少问题，主要有以下两上方面：各级监管部门职能层次不清晰，职责权限缺乏严格的规定，有权无责，监管者随意性大，规范性差，没有一套严密有效的措施来确保其屐行职能，容易形成暗箱操作，产生腐败。证券监执法不力，首先是执法的深度和广度不够，执法依据的法律法规欠强，处罚决定主要是靠行政手段，简单的法规引用，缺乏深度的法律法规欠强处罚决定主要是靠行政手段，简单的法规引用，缺乏深度的理论分析，判词说服力不强；其次是执法方式不当，往往是证券市场到了“四面楚歌”无法收拾时，有关部门才挥也大棒出面干预，不能作到事先预察，把违规行为消灭在萌芽状态，而且每次查处都以“压市”和“救市”而告终，对证券市场的违规行为用“集中严打”的方法极不科学。三、实施信息披露有效监管，促进证券市场健康发展我国证券市场的信息披露制度，从无到有，日渐成熟，推动了经济发展，但由于我国的证券市场还委年轻，信息披露存在的诸多问题给脆弱的证券市场提供了风险孕育的温床，因此，加大中国证券市场信息披露制度的法律建设已十分迫切。就信息披露的法律监管问题，笔者认为，我国可以在以下几方面作出努力：（一）正确全面认识证券市场的功能定位，从根本上确保证券市场的透明与公开走出主证券市场为“国企脱贫解围”的误区，正确全面认识证券市场的功能定位，从根本上确保证券市场的透明与公开。证券市一般具有配置资源、融资和对资产的风险收益进行事理定价等功能，其中最基本的功能是配置资源。一方面，随着经济的发展，证券市场的融资工能对企业的作用将越来越小，经营业绩好的上市公司常常运用财务杠杆抵御市场风险，其次才选择股票融资。酱发展到一定程度，证券市场的功能将由筹资功能转换为资源配置功能。另一方面，证券市场的资产风险收益功能从属于资源配置功能，投资者通过对股票收益风险的分析和预测，对股票的内在价值进行评价，然后在证券市场上买卖股票，追求利益最大化，客观上使资金流向好的企业，实现了资源配置。（二）进一步完善上市公司信息披露制度信息不畅通是信息不对称的重要原因。持续信息公开制度，一方面有利于市场投资者深入了解公司的整体风险另一方面也可为政府提供更多的信息，逐渐减少证券市场的信息不完全和不对称，实现证券市场的透明与规范；我国法律规定，所有上市公司必须及时确地披露年度财务报告、中期财务报告和重大事项公告，对于ST、PT公司也要求公布季报，这是一个很大的进步。目前，在信息披露实践中， 首先要完善企业会计制度，进一步同会计制度靠拢，会计制度的调整应以提高会计信息的可靠性人为首要目标。其次，为防止企业经营者操纵财务预测信息，确保盈利预测质量，应规范预测性财力信息的披露，建立和健全一整套有关上市公司预测性财力信息生成、披露和审核的规范体系。（三）建立信誉机制信誉是指在交易双方中，信息优势方对信息劣势方做出的一种保证和承诺。在证券市场上，它主要指企业经理对投资者做出的不滥用资金的保证和承诺。如果企业经理的