更新跟踪误差配置模型在指数基金股票仓位管理中的运用叶涛cfa.doc

5, Table_MainInfo系列报告金融工程Table_KeyInfoTable_itle跟踪误差配置模型在指数基金股票仓位管理中的运用报告要点n 指数基金组合管理的基本观点指数基金的组合管理不应以跟踪误差的最小化作为投资目标，跟踪误差只是指数基金组合管理中的投资约束。指数基金的相对收益与相对风险主要来自于股票仓位偏差和股票组合结构偏差两个层面，那么一个合理的投资逻辑就是将相对风险容忍度合理的配置到这两个层面上，每个层面都在各自被分配的风险约束内去获取各自能够获取的相对收益。n 跟踪误差配置模型的相关结论在指数基金股票仓位偏差和股票组合复制规则确定的条件下可以估计指数基金跟踪误差的上限。在给定跟踪误差允许上限的条件下，股票仓位的允许偏差、股票组合结构偏差之间形成相互制约，随着股票组合市值复制比例的提高（降低），股票仓位允许的偏差区间增大（减小）。跟踪误差配置模型中隐含着一个“对冲机理”，当股票组合市值复制比例降低，股票组合结构偏差对跟踪误差的贡献提升，为了维持跟踪误差的水平，必须通过降低股票仓位的方式来进行“对冲”。对于完全被动型的指数基金使用该模型，我们建议使用10bp作为跟踪误差允许上限，那么股票组合的市值复制比例一般需要达到95%以上；对于增强型的指数基金，我们建议使用20bp作为跟踪误差允许上限，那么股票组合的市值复制比例一般需要达到90%以上。n 指数基金组合管理的操作建议通过自设模型实时生成批量组合指令文件导入交易系统后执行的方式在计算指令数量的准确性和灵活性上要优于指数成分股权重维护方式。如果交易指令中同时含有买入和卖出指令，建议形成两个独立的指令文件。由于个股停牌等问题的存在不可避免，当股票仓位的调整与股票组合结构的调整之间存在的矛盾时应当牺牲部分股票组合结构调整的需要，将股票组合结构调整的部分交易进行递延，尽可能首先满足股票仓位调整的需要。在指数成分股调整生效前一交易日临近收盘时刻提前卖出部分需要被调出的指数成分股，将股票仓位控制在中轴线附近，在之后几个调仓交易日中逐步上移收盘时的股票仓位，直至调仓过程全部结束，将股票仓位重新提高接近至投资基准股票标配仓位的水平。Tble_BaseInfo股票仓位允许偏差区间与最优中性股票仓位资料来源：Wind资讯，长江证券研究部资料来源：Wind资讯，长江证券研究部相关研究指数化投资的魅力俞文冰、夏潇阳指数成分股替代俞文冰、夏潇阳指数成分股调整的影响俞文冰、夏潇阳大样本指数的跟踪俞文冰、夏潇阳行业指数的跟踪俞文冰、夏潇阳分析师：俞文冰021- 68751782执业证书编号：S0490208040138联系人：叶 正文目录问题的提出3一、关于指数基金组合管理的两个基本观点3二、跟踪误差配置模型的构建与求解41、指数基金跟踪误差上限的估计42、跟踪误差配置模型的表述形式5三、实证分析与相关结论7四、有关指数基金组合管理的三个操作建议101、指令管理方式102、组合日常交易103、标的股票指数成分股定期调整期间的组合调仓交易12附录：跟踪误差配置模型的推导过程14图表目录图1：股票仓位允许的偏差区间与股票组合结构偏差的对应关系-沪深300指数7图2：股票仓位允许的偏差区间与股票组合结构偏差的对应关系-中证500指数8图3：股票仓位允许的偏差区间与股票组合结构偏差的对应关系-中证800指数8表1：仅剔除某一只银行股后股票仓位允许的偏差区间-沪深300指数9表2：仅剔除某一只银行股后股票仓位允许的偏差区间-中证800指数9问题的提出指数基金组合管理方面的研究多集中于探讨股票组合的优化复制技术，探讨如何能在有效减少股票组合持股个数的条件下使得跟踪误差达到最小，这类优化复制方法样本外的稳定性往往并不高，导致股票组合的易变性较大，提高了组合管理难度，增加了调仓交易成本。从A股市场指数基金定期的信息披露情况来看，大多数指数基金很少对股票组合明显的使用优化复制技术，股票组合与标的股票指数持仓结构上的差异往往是由于交易限制或者是出于对股票组合交易的便捷性、流动性等问题的考虑所做的选择，而并非是以跟踪误差最小化为目标优化处理后的结果。尽管作为被动型基金产品，同标的的指数基金之间也存在收益率水平上的竞争，在基金管理规模、运营费率等因素已定的条件下指数基金经理能否通过对股票仓位短期、小幅的主动调整（择时交易）来获取超额收益是能否在收益率的比拼中取胜的关键因素之一。同时指数基金的组合管理也受到跟踪误差允许上限的约束，而且不少基金公司对旗下指数基金内部业绩考核中也会参考实际的跟踪误差水平。既然通常情况下股票组合结构偏差并非是以跟踪误差最小化为目标优化处理后的结果，那么如何在给定跟踪误差允许上限的条件下寻找股票仓位允许的偏差区间与股票组合结构偏差之间的对应关系，如何为指数基金的择时交易划定一个允许的安全操作区间就是本文研究的重点。本文首先提出关于指数基金组合管理的两个基本观点，以此为指导构建跟踪误差配置模型，对模型求解后得出股票仓位允许的偏差区间与股票组合结构偏差之间的对应关系，通过对沪深300指数、中证500指数和中证800指数的实证研究展示这种对应关系的特征与规律，最后结合这种特征与规律就指数基金组合管理中所涉及的指令管理方式、组合日常交易和标的股票指数成分股定期调整期间的组合调仓交易等问题给出我们的操作建议。一、 关于指数基金组合管理的两个基本观点观点1：跟踪误差是指数基金组合管理中的投资约束，是表征其被动投资特点的一种相对风险度量方式。指数基金的组合管理不应以跟踪误差的最小化作为投资目标，而是应当在跟踪误差允许上限（相对风险的可承受水平）的范围内尽可能提高相对收益率作为投资目标。观点1的理由：（1）大多数投资者对于一定范围内的跟踪误差的变化并不敏感，更关注的始终还是收益率。（2）实际操作中要使得跟踪误差尽可能的小就必须提高交易频率，当交易频率到达一定水平后对跟踪误差降低的边际贡献很小，但交易成本的上升迅速，显著影响基金净值收益率，损害了持有人的利益。（3）以日超额收益率标准差来计算的跟踪误差指标并不能反映诸如运营成本、交易成本、投资基准设置不合理等因素造成的趋势性偏差，因此即使跟踪误差达到最小对基金净值跟踪投资基准的约束力也有限。观点2：指数基金的相对收益与相对风险（跟踪误差）主要来自于股票仓位偏差和股票组合结构偏差两个层面，那么一个合理的投资逻辑就是将相对风险容忍度（跟踪误差允许上限）合理的配置到这两个层面上，每个层面都在各自被分配的风险约束内去获取各自能够获取的相对收益。观点2的理由：（1）股票仓位偏差层面（a）由于基金会计、风控制度的约束、投资基准设置可能的不合理以及日常申购、赎回的影响，股票仓位偏差的存在有其必然性。（b）尽管股票仓位允许的波动区间相对较窄，但是仍有可能通过一些短期、小幅的择时交易提高归属于股票仓位偏差层面的相对收益贡献，股票仓位偏差的存在有其合理性。（2）股票组合结构偏差层面（a）由于可能存在法定禁止买入的成分股或者成分股（长期）停牌等原因，股票组合结构偏差的存在有其必然性。（b）通过成分股替换、阶段性的超配高派息成分股等策略有可能提高归属于股票组合结构偏差层面的相对收益贡献，股票组合结构偏差的存在有其合理性。（c）从成本控制的角度看，通过对股票组合的构建进行优化，有利于改善组合流动性、提高交易速度、降低交易成本，对于指数基金这类超额收益“开源有限”的产品，“充分节流”也是非常关键的，股票组合结构偏差的存在有其合理性。（3）股票仓位偏差与股票组合结构偏差两个层面的结合既然股票仓位偏差和股票组合结构偏差的存在都具有必然性和合理性，那么将给定的跟踪误差允许上限在这两个层面上进行合理配置，使得这两个层面在各自允许的风险约束内尽可能去实现该层面能够获取的超额收益就是一个合理的投资逻辑。二、 跟踪误差配置模型的构建与求解指数基金作为一类相对精细化管理的基金产品，每一个可以获得超额收益的来源都是十分宝贵的，那么在给定跟踪误允许上限的条件下如何寻找股票仓位允许的偏差区间与股票组合结构偏差之间的对应关系，如何合理配置跟踪误差允许上限，对于指数基金的组合管理具有现实的指导意义。基于这样的想法，我们构建出跟踪误差配置模型，有关模型的假设、变量的说明、具体的推导过程可参见本文附录。1、 指数基金跟踪误差上限的估计指数基金跟踪误差的上限可以表示为关于指数基金股票仓位偏差的二次函数：其中：为指数基金的日超额收益率，为标的股票指数的日收益率的波动率，为指数基金股票仓位相对于投资基准股票标配仓位的偏差，为投资基准的股票标配仓位，为日指数基金股票组合相对于标的股票指数以开盘参考价计算的市值复制比例（用以表征股票组合的结构偏差），为成分股在标的股票指数中的日开盘参考权重，为成分股以所属标的股票指数为市场组合估计得到的日值，为成分股的日收益率的波动率，为标的股票指数所有成分股的集合，为被股票组合严格复制的成分股集合。那么在指数基金股票仓位偏差和股票组合复制规则确定的条件下就可以用上式来估计指数基金跟踪误差的上限。2、 跟踪误差配置模型的表述形式令为指数基金组合管理要求的日均跟踪误差允许上限，为了更加严格的满足该条件，要求，由不等式的传递性可得跟踪误差配置模型的表述形式：跟踪误差配置模型可以视为关于指数基金股票仓位偏差的二次不等式，令的二次项、一次项和常数项系数分别为、， 那么跟踪误差配置模型可简化为以下的表述形式：。由，那么有，二次项系数恒正；由，那么有，一次项系数非负；由，那么有，常数项有下界。在确定了系数、的性质后按两种情形对跟踪误差配置模型进行求解：（1）指数基金的股票组合仅严格复制标的股票指数的部分成分股（）使得指数基金跟踪误差达到最小的股票仓位（最优中性股票仓位），即指数基金的股票仓位相对于投资基准的股票标配仓位应处于低配状态，其取值与跟踪误差允许上限无关。当且仅当时跟踪误差配置模型才有解，对应的指数基金股票仓位允许的偏差区间为，区间宽度与跟踪误差允许上限正相关。（2）指数基金的股票组合完全严格复制标的股票指数（）完全严格复制标的股票指数可以视为跟踪误差配置模型构建假设中的一个特例，令后跟踪误差配置模型的表述形式可以简化为：。使得指数基金跟踪误差达到最小的股票仓位（最优中性股票仓位），即指数基金必须与投资基准保持相同的股票仓位，其取值与跟踪误差允许上限无关。当时跟踪误差配置模型必定有解，对应的指数基金股票仓位允许的偏差区间为，区间宽度与跟踪误差允许上限正相关。三、 实证分析与相关结论以2010-12-14日沪深300指数、中证500指数和中证800指数成分股的开盘参考权重作为计算依据，设定95%为投资基准的股票标配仓位，设定日均跟踪误差允许上限分别为5bp、10bp、20bp和30bp四种情况。在跟踪误差配置模型的构建过程中并无设定具体的股票组合复制规则，只要在采用部分严格复制的条件下可以任意设定股票组合的复制规则，以下的实证中我们假定股票组合复制采用大样本复制方法，运用跟踪误差配置模型来测算指数基金股票仓位的允许下限、允许上限和最优中性水平。日收益率数据取（复权）价格对数差分计算，波动率数据为前推1年的历史波动率，值为前推一年的估计值。实证结果的图示中未将指数基金股票仓位处于90%-95%以外的区间去掉，目的是了更加单纯的反映跟踪误差配置模型求解的结果。图1、图2、图3中配对的“黄色”、“蓝色”、“绿色”和“红色”曲线表示在给定跟踪误差允许上限的条件下股票仓位允许的偏差区间与股票组合复制比例之间的对应关系，同色配对曲线之间的区域表示股票仓位与股票组合市值复制比例所构成的可选组合方式的集合，单条“紫色”曲线表示最优中性股票仓位与股票组合复制比例之间的对应关系。表1、表2显示在沪深300指数、中证800指数中仅剔除一只银行股（托管银行所属成分股）后其他成分股采用完全复制策略下的跟踪误差配置模型的求解结果。这里需要注意的是以上所得的计算结果均是在严格设定的计算条件下得出的，那么随着计算时点的不同、标的股票指数的不同（成分股个股计算市值集中度的差异影响较大）、股票组合复制规则的不同，计算结果都会有所差异，但总的来说反映的规律和特征是同质的。图1：股票仓位允许的偏差区间与股票组合结构偏差的对应关系-沪深300指数数据来源：Wind资讯，长江证券研究部图2：股票仓位允许的偏差区间与股票组合结构偏差的对应关系-中证500指数 数据来源：Wind资讯，长江证券研究部图3：股票仓位允许的偏差区间与股票组合结构偏差的对应关系-中证800指数数据来源：Wind资讯，长江证券研究部表1：仅剔除某一只银行股后股票仓位允许的偏差区间-沪深300指数银行股成分股权重跟踪误差允许上限0.05%0.10%0.20%0.30%工商银行1.18%(91.57%,97.52%)(88.38%,100.71%)(82.11%,106.98%)(75.86%,113.23%)农业银行0.50%(91.68%,97.89%)(88.54%,101.03%)(82.29%,107.28%)(76.04%,113.54%)中国银行0.42%(91.73%,97.96%)(88.59%,101.09%)(82.34%,107.35%)(76.08%,113.61%)建设银行0.83%(91.68%,97.86%)(88.53%,101.00%)(82.27%,107.26%)(76.02%,113.51%)交通银行2.15%(92.05%,97.44%)(88.70%,100.80%)(82.35%,107.15%)(76.07%,113.43%)招商银行2.99%(92.59%,97.00%)(88.94%,100.64%)(82.48%,107.10%)(76.16%,113.42%)北京银行0.94%(92.04%,98.09%)(88.85%,101.28%)(82.55%,107.58%)(76.27%,113.86%)华夏银行0.61%(91.96%,98.11%)(88.80%,101.28%)(82.52%,107.56%)(76.24%,113.83%)民生银行2.11%(91.83%,97.50%)(88.56%,100.77%)(82.25%,107.09%)(75.98%,113.35%)南京银行0.38%(91.93%,98.16%)(88.79%,101.30%)(82.51%,107.58%)(76.24%,113.85%)宁波银行0.26%(91.92%,98.16%)(88.78%,101.30%)(82.51%,107.57%)(76.24%,113.84%)浦发银行1.69%(92.16%,97.93%)(88.89%,101.19%)(82.57%,107.52%)(76.28%,113.81%)兴业银行1.88%(92.70%,97.98%)(89.29%,101.39%)(82.88%,107.80%)(76.55%,114.13%)中信银行0.23%(91.91%,98.16%)(88.77%,101.30%)(82.50%,107.57%)(76.23%,113.84%)数据来源：Wind资讯，长江证券研究部 表2：仅剔除某一只银行股后股票仓位允许的偏差区间-中证800指数银行股成分股权重跟踪误差允许上限0.05%0.10%0.20%0.30%工商银行0.86%(91.59%,97.67%)(88.44%,100.82%)(82.18%,107.08%)(75.94%,113.32%)农业银行0.36%(91.72%,97.94%)(88.59%,101.07%)(82.34%,107.32%)(76.09%,113.57%)中国银行0.30%(91.76%,97.99%)(88.63%,101.12%)(82.38%,107.37%)(76.12%,113.62%)建设银行0.61%(91.70%,97.90%)(88.56%,101.03%)(82.31%,107.28%)(76.06%,113.53%)交通银行1.57%(91.86%,97.57%)(88.60%,100.83%)(82.30%,107.13%)(76.04%,113.40%)招商银行2.18%(92.13%,97.24%)(88.71%,100.66%)(82.34%,107.04%)(76.05%,113.32%)北京银行0.68%(91.93%,98.04%)(88.76%,101.21%)(82.49%,107.48%)(76.22%,113.75%)华夏银行0.45%(91.89%,98.08%)(88.74%,101.22%)(82.48%,107.49%)(76.22%,113.75%)民生银行1.54%(91.73%,97.60%)(88.52%,100.81%)(82.24%,107.10%)(75.98%,113.35%)南京银行0.28%(91.89%,98.13%)(88.76%,101.26%)(82.49%,107.52%)(76.23%,113.78%)宁波银行0.19%(91.89%,98.13%)(88.75%,101.26%)(82.49%,107.53%)(76.23%,113.78%)浦发银行1.23%(91.98%,97.91%)(88.77%,101.12%)(82.47%,107.41%)(76.20%,113.68%)兴业银行1.37%(92.30%,97.91%)(89.00%,101.21%)(82.65%,107.56%)(76.36%,113.85%)中信银行0.17%(91.89%,98.14%)(88.75%,101.27%)(82.49%,107.53%)(76.23%,113.79%)数据来源：Wind资讯，长江证券研究部相关结论：（1）在给定跟踪误差允许上限的条件下，股票仓位的允许偏差、股票组合结构偏差（市值复制比例）之间形成相互制约，随着股票组合市值复制比例的提高（降低），股票仓位允许的偏差区间增大（减小），区间宽度与跟踪误差允许上限正相关。（2）随着股票组合市值复制比例的提高（降低），最优中性股票仓位上升（下降），逐步靠近（远离）投资基准的股票标配仓位，最优中性股票仓位低于或者等于投资基准的股票标配仓位。可见跟踪误差配置模型中隐含着一个“对冲机理”，当股票组合市值复制比例降低，股票组合结构偏差对跟踪误差的贡献提升，为了维持跟踪误差的水平，必须通过降低股票仓位的方式来进行“对冲”。随着股票组合市值复制比例趋近了100%，股票组合结构偏差对跟踪误差的贡献度趋于零，那么最优中性股票仓位将最终收敛于投资基准的股票标配仓位。（3）一方面在实证中使用对数收益率是为了平滑数据序列，可能会低估跟踪误差的水平；另一方面模型未能将实际操作中的其他风险因素考虑在内，比如成份股的波动率和值以及指数波动率的时变性和估计偏差等，也可能会低估跟踪误差的水平。因此在使用模型时应当选择相对偏严格的跟踪误差允许上限来进行计算。（4）对于完全被动型的指数基金使用该模型，我们建议使用10bp作为跟踪误差允许上限，那么股票组合的市值复制比例一般需要达到95%以上；对于增强型的指数基金，我们建议使用20bp作为跟踪误差允许上限，那么股票组合的市值复制比例一般需要达到90%以上。四、 有关指数基金组合管理的三个操作建议1、 指令管理方式指数基金组合管理一般会用到恒生交易系统中的两种指令管理方式：交易所批量组合指令导入方式和指数成分股权重维护方式。相对来说，通过自设模型实时生成批量组合指令文件导入交易系统后执行的方式在计算指令数量（股数）的准确性和灵活性上要优于指数成分股权重维护方式。如果当日的交易指令中同时含有买入和卖出指令，建议形成两个独立的买入和卖出指令文件，分别导入后执行以降低系统识别出错的可能性。2、 组合日常交易在日常交易中一般可以设定某个目标股票仓位值，通过比对目标持仓与实际持仓的差异确定当日组合交易计划，但由于个股停牌等问题的存在不可避免，那么就可能使得同一时点上股票仓位的调整和股票组合结构的调整两个目标产生矛盾。股票仓位的调整反映的是股票与现金两个大类资产之间的收益率差异，股票与现金收益率之间的相关性近乎为零，而股票组合结构的调整反映的是股票组合与股票组合之间的收益率差异，股票组合之间的相关性一般都为正，因此通常情况下股票仓位的变动相对于股票组合结构的变动对基金业绩的影响更大。基于这样的分析，我们认为当股票仓位的调整与股票组合结构的调整之间存在的矛盾时应当牺牲部分股票组合结构调整的需要，将股票组合结构调整的部分交易进行递延，尽可能首先满足股票仓位调整的需要。但如果当日停牌股票的计划交易金额占比过高时（尽管出现的频率并不高），即使最大限度的递延股票组合结构调整的交易，也可能使得股票组合仓位调整的目标无法达成，这时也不能为了强行满足股票仓位调整的需要，对股票组合结构的调整实施与原交易计划反向的操作，不仅过度扭曲了股票组合结构的调整，也可能增加未来不必要的交易成本支出，不利于基金净值的表现。以上所述的操作建议可以确保最终的实际股票仓位变动方向与原定的股票仓位变动方向必然是同向的，且调整幅度等于或者小于原定的目标调整幅度。基于上述分析，我们就如何解决日常交易中的这对矛盾给出以下的操作建议。为设定的目标股票仓位，为当前时刻实际的股票仓位，为计划买入金额占基金资产净值的比例，为即时可买入金额占基金资产净值的比例，为计划卖出金额占基金资产净值的比例，为即时可卖出金额占基金资产净值的比例，为交易计划中停牌部分的净买入金额占基金资产净值的比例，以上交易金额的变量均以买入为正，且有、。存在恒等关系：。给出以下的指令金额调整方式：调整后的买入金额占基金资产净值的比例：调整后的卖出金额占基金资产净值的比例：调整后的目标股票仓位：再分三种情形来讨论如何实施：情形1：如果且，交易无瓶颈，原交易计划中即时可买入与即时可卖出的指令数量（股数）按、的比例进行递延，调整后的目标股票仓位与原定的目标股票仓位相同，即。算例：假定股票仓位目标加仓量为2%，计划买入量为6%，即时可买入量为3%，计划卖出量为-4%，即时可卖出量为-3%，那么停牌部分净买入量为2%，调整后的买入量为3%，调整后的卖出量为-1%，卖出指令递延67%，调整后的股票仓位加仓量为2%，调整后的目标股票仓位与原定的目标股票仓位相同。情形2：如果，交易瓶颈在于卖出端，原交易计划中即时可买入的指令数量（股数）全部递延，即时可卖出的指令数量（股数）全部执行，调整后的目标股票仓位高于原定的目标股票仓位，即。算例：假定股票仓位目标减仓量为2%，计划买入量为4%，即时可买入量为1%，计划卖出量为-6%，即时可卖出量为-1%，那么停牌部分净买入量为-2%，调整后的买入量为0%，调整后的卖出量为-1%，调整后的股票仓位减仓量为1%，调整后的目标股票仓位高于原定的目标股票仓位相同。情形3：如果，交易瓶颈在于买入端，原交易计划中即时可卖出的指令数量（股数）全部递延，即时可买入的指令数量（股数）全部执行，调整后的目标股票仓位低于原定的目标股票仓位，即。算例：假定股票仓位目标加仓量为2%，计划买入量为6%，即时可买入量为1%，计划卖出量为-4%，即时可卖出量为-3%，那么停牌部分净买入量为4%，调整后的买入量为1%，调整后的卖出量为0%，调整后的股票仓位加仓量为1%，调整后的目标股票仓位低于原定的目标股票仓位相同。情形1是在组合日常管理中最可能发生的一种情况，而情形2和情形3属于比较极端的情况，对于极端情况的说明是出于研究完整性所做的考虑。3、 标的股票指数成分股定期调整期间的组合调仓交易当标的股票指数的成分股发生定期调整时，指数基金需要进行及时的组合调仓交易，组合调仓交易不仅涉及新进成分股、被剔除的成分股，也涉及被保留下来的其他成分股，单边交易金额占基金资产净值的比例一般会超过10%。由于指数成分股调整是一次性生效的，那么调仓交易前持有的股票组合相对于新生效的标的股票指数的市值复制比例也是一次性降低的。依据本文中跟踪误差配置模型的相关结论，当股票组合市值复制比例下降时最优中性股票仓位也随之下降的规律我们给出以下的操作建议。以下假定指数基金投资基准的股票标配仓位为95%，在指数成分股调整生效前一交易日临近收盘时刻提前卖出部分需要被调出的指数成分股，将股票仓位控制在中轴线附近，在之后几个调仓交易日中逐步上移收盘时的股票仓位，直至调仓过程全部结束，将股票仓位重新提高接近至投资基准股票标配仓位的水平。给出建议的理由主要有以下两点：第一、临近收盘时减仓对当日基金净值表现的影响并不大，同时降低第二天开盘时的股票仓位，符合当股票组合市值复制比例下降时最优中性股票仓位下移的规律。随着调仓过程的逐步完成，股票组合市值复制比例逐步回升，那么股票仓位也应该逐步回升至投资基准股票标配仓位的水平。第二、可以将拟调入和拟调出的成分股构建两个组合，观察两个组合在调仓期间的收益率和收益率表现差异。由于股票仓位已经降至中轴线附近，那么就有机会在调仓期间实施两种调仓交易策略。（1）如果调入组合的日内收益率低于（高于）调出组合的日内收益率，那么有利于（不利于）同时进行买入调入组合和卖出调出组合的调仓交易，那么基金经理可以依据两个组合日内收益率的差对日内交易时点做出选择。（2）如果调入组合当日下跌（上涨），那么对于买入调入组合的交易有利（不利）；同样的如果调出组合当日上涨（下跌），那么对于卖出调出组合的交易有利（不利）。基金经理可以依据两个组合的日内收益率对每日首单交易是选择先买入调入组合还是选择先卖出调出组合做出决策。以上两种调仓交易策略都有可能赚取一些相对收益，也是被动型产品主动性管理的一种体现方式，有利于改善调仓期间的基金净值表现。附录：跟踪误差配置模型的推导过程（1）假定指数基金组合除了股票资产外仅持有现金，且现金收益率与投资基准中设定的现金收益率相同，那么指数基金的日超额收益率：其中：、分别为指数基金与投资基准的日收益率，为按日开盘参考价计算的指数基金股票仓位，为投资基准的股票标配仓位，为指数基金股票组合的日收益率，为标的股票指数的日收益率，为现金的日收益率。（2）假定现金收益率无波动，那么指数基金跟踪误差： 显然跟踪误差仅与股票组合超额收益率的波动率有关。（3）对股票组合的超额收益率进行分解，可分解为股票仓位选择贡献、股票组合复制贡献以及交互作用贡献三部分。为了方便分析，将交互作用贡献部分纳入股票组合复制贡献部分。其中：， 为指数基金股票仓位相对于投资基准股票标配仓位的偏差。（4）进一步对股票组合超额收益率的波动率进行分解，可分解为股票仓位偏差贡献、股票组合结构偏差贡献和交互作用贡献三部分： 以下推导过程中假定日标的股票指数总共有个成分股，构成成分股集合，指数基金的股票组合仅严格复制其中的个成分股，且不持有标的股票指数成分股以外的个股（相对于其他股票组合复制方法，这种复制方法的跟踪效果比较一般，使得对于的计算偏严格）。被严格复制的的成分股属于成分股集合，其余的个成分股属于成分股集合，那么自然有，其中：为成分股在标的股票指数中的日开盘参考权重，为成分股的日收益率，为日指数基金股票组合相对于标的股票指数以开盘参考价计算的市值复制比例，用以表征股票组合结构偏差。（5）求解合并后得到： 其中：为成分股的日收益率的波动率，为标的股票指数的日收益率的波动率，为成分