利率变动对房地产市场的影响(I).doc

本科毕业论文题目：利率变动对房地产市场的影响学 院:管理学院专 业:会计学双学位学 号:200901122029学生姓名:卢延年指导教师:代军日 期:二一二年九月摘 要 每一个经济体的腾飞都伴随着房地产市场的极大发展。中国的房地产市场从住房制度改革以来，经过近些年的飞速发展，逐渐成为国民经济的支柱型产业。它在提高人均住房面积、拉动经济增长的同时，无限制增长的房价也可能将楼市拖入巨大泡沫危机之中。中国要免遭日本八十年的覆辙，就必须采取相关的调控措施。本文从楼市实际出发，研究当前被认为最直接和有效的金融调控工具利率的变动对房地产市场的影响。利率对房地产参与主体的成本或收益进行调控。首先以理论分析方法，分析了利率与的房地产市场关系，以及其对房地产市场的影响途径，并用四象限模型进行了解释。再用实证研究方法，以一次利率调整为一次金融事件，对房地产市场对事件的反应进行研究。最后，提出了房地产调控的机制。 按照事件分析法的一般步骤：事件的定义数据选择标准界定正常收益估计异常收益检验程序实证结果解释和结论，本文对深圳市证券交易所地产指数在利率变动后的异常收益率进行了估算，并且得出一次利率变动事件对房地产市场的影响大小及时间长久。关键词：房地产价格构成；房地产市场均衡；事件分析法；异常收益率Abstract Economies take off along with the great development of the real estate market. Chinas real estate market has been a pillar industry of the national economy since the housing reform after the a rapid development in recent years . At the same time it increases the per capita housing area and stimulates economic growth, the unrestricted growth in house prices may drag the property market into a huge bubble crisis. Taking warning from Japans 1980th crisis in the past, we must take control measures. The paper is based on the reality of the real estate market ,and study the influences of change in the interest rates which is currently considered as the most direct and effective regulation of financial tools on the real estate market. The interest rates control the costs and the benefits of the participants involved in real estate market. First, I use the theoretical analysis method to analyze the relationship between the interest rates and the real estate market, as well as ways they affect the real estate market and give a explaination by using four-quadrant model . Then I apply empirical research methods, assume an adjustment of interest rates as a financial event, and research the response of the real estate market to the events . Finally, I put forward the regulation mechanism of the real estate. According the general steps of Event-Study Analysis: definition of the event - data selection criteria - define normal yield - estimate abnormal yield - inspection procedures - empirical results - interpretations and conclusions , the paper estimate the abnormal yield of the real estate index of Shenzhen Stock Exchange after changes in interest rates , finally draw a conclusion that how much influence and how long a change event in interest rates will affect on the real estate market . Key Words: Consititution of the Real Estate Price; the Real Estate Market Equilibrium; Event-Study Analysis; Abnormal Yield目 录1 序言11.1 选题背景及意义11.1.1 研究背景11.1.2 研究意义11.2 文献综述21.2.1 国外研究现状21.2.2 国内研究现状31.3 论文主要内容及研究方法41.3.1 论文主要内容41.3.2 论文主要研究方法42 利率对房地产市场影响的理论研究52.1 房地产市场的理论基础52.1.1 房地产市场概念及特点52.1.2 房地产市场价格的形成机制及影响因素52.2 利率变动与房地产市场的关系72.3 利率变动对房地产市场的影响途径82.3.1 利率与利率变动对市场资金的影响82.3.2 对开发商的影响82.3.3 对小投资者的影响92.3.4 对消费者的影响92.4 运用四象限模型解释利率对房地产价格均衡的影响93 利率变动对我国房地产市场影响的实证分析113.1 计量经济学研究方法事件分析法113.2 实证研究过程123.3 后期房地产行业发展预测194 房地产的调节政策建议204.1 调整土地供给结构，全面打开市场对土地的配置作用204.2 改革利率决策机制，建立完善的利率决策系统，注重利率对市场的优化配置作用214.3 控制大型房地产企业的寡头垄断，进行价格管制，限制房地产企业利润214.4 继续推行限购、税收等措施，控制盲目的小投资者224.5 防止房地产泡沫引发金融危机225 结论22参考文献24致 谢251 序言1.1 选题背景及意义1.1.1 研究背景 自1998年住房制度商品化以来，我国房地产市场突飞猛进，极大繁荣，整个行业逐渐发展成为国民经济支柱产业，并且对建筑业、钢铁、装修等一些关联产业有相当大的拉动作用。房地产价格在一个连续的过程中的持续上涨，这种价格的上涨使人们产生价格进一步上涨的预期，并不断吸引新的买者，随着价格的不断上涨与投机资本的持续增加，房地产的价格远远高于与之对应的实体价格，由此导致房地产泡沫。泡沫过度膨胀的后果将是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，甚至市场的硬着陆。房地产价格一路飙升，泡沫不断加剧，对国民的买房的刚性需求和整个国民经济造成了很大的威胁。利率市场化之后，利率一直作为国家宏观调控的基本工具。自1998年以来，央行共23次调整利率，包括存款和贷款利率，取得了不同的效果，也带来了相当大的影响。而如今房价依然太高，利率作为宏观调控的基本工具究竟对房地产市场有何种联系，具不具有根本性，有待考证。1.1.2 研究意义 利率政策作为一项重要的货币调控方式，是政府对房地产市场进行调控的重要手段。他通过对市场上流通货币量的控制，调控资金密集型的产业。房地产市场是我国市场经济重要组成部分，房地产行业的发展对拉动全球经济低迷时期的内需，拉动关联产业的发展，刺激经济复苏具有重要的意义。但同时，祸之所依，房地产过热，泡沫过大，会严重威胁我国经济的健康发展。因此，在我国房地产市场的发展过程中，研究利率变动和房地产之间的关系具有重要的经济意义。此外，房地产行业关乎民生社稷，让人民有家可回具有重要意义。我国传统的成家立业须有“家”，持续的价格高涨，极大地打击了人们的购房热情和购房能力，影响了居民生活的安定幸福和社会福利的提高。所以，对房地产的宏观调控措施的研究也有总要的政治意义。 研究利率对房地产行业的影响，有利于政府正确实施宏观调控，有利于房地产行业各主题采取正确的开发战略，促使行业健康成长，有利于投资者正确决策，防止房地产行业的羊群效应，具有重要的意义。1.2 文献综述 1.2.1 国外研究现状 计量经济学的研究方法迅速发展并运用到经济分析之中，出现了多种计量经济方法对房地产市场实证研究，为经济研究提供了科学实践的依据。例如线性回归模型、最小二乘法模型、VAR模型等。对房地产行业的研究不断深入，研究了房地产价格的形成机制、波动机制等，例如S.w.De.carlo(1997)指出引起房地产市场波动的原因主要有供求变化、空置率、货币政策、就业水平、人口趋势、法规政策、家庭规模等；Harwood(1997)指出居民收入水平的提高、人口的增长、利率的变化是促使房地产波动的主要因素。从国外看来，在房地产金融领域有关利率与房地产价格二者关系的理论研究较多，全面的实证分析相对较少，大部分的研究都肯定了利率对房产产市场的重要影响，都将利率作为房地产宏观调控的重要工具。 Kenny(1999)从供给与需求两个方面分析爱尔兰房地产市场。结果表明从长期来看，房地产需求与居民收入、贷款利率存在稳定的联系，房地产供给则与土地和建筑成本相关，从而决定房地产价格。运用脉冲检验方法分析房地产市场的短期波动，并且通过 VECM 误差修正模型发现房地产需求的突然增加将引起市场供给明显受限，并使房价产生偏离均衡位置的冲动。 Dolde和Tirtiroglu(2002)运用美国19751993年的数据考察房价上下波动情况及原因。表明利率较低时房价波动较稳定，利率较高时房价波动较强烈。Bernanke和Gertler认为，房地产投资对短期利率冲击反应通常比较强烈而且持续，但对于长期利率动态反应却不是这样的，而长期利率实际上应该是影响房地产消费的主要因素，对长期利率的反应比对短期利率的反应小，而且恢复很快。Eunkyung研究发现，货币政策对土地价格有 很大的影响。他研究了土地价格在货币传导机制中的作用，研究的结果显示在货 币紧缩之后，信用减少的情况下，土地价格波动在货币传导机制中起到了显著的扩大作用。Mohammad和Majid研究认为，通过利率、信用额度和财富效应了解货币政策对于房地产的影响，对政策制定者和研究者来说，是当务之急。Case.Quigley 和 Shiller（2001）利用法国、比利时等 14 个国家 25 年的年度数据和美国1980年代至 1990 年代的季度数据，对住宅财富、股票财富和消费支出的关系进行实证分析，结果发现股票市场的具有较弱的财富效用，而住宅市场的财富效用较强。Raymond Y. C.（2001）从生产力机制角度研究了香港房价变动能够在多大程度上影响股价的变动，由于与房地产相关的公司超过香港股票市场上市公司的 30%，房地产市场决定了香港股票市场的价格波动。 1.2.2 国内研究现状 国内研究主要对房地产市场的供求关系、房地产价格形成机制等进行了研究，分析了房地产与宏观经济的关系，研究成果多为政策制定服务。 陈新桥和许文超在加息影响下的中国房地产一文中，从短期和长期两个角度对我国房地产市场的发展进行了分析，认为目前我国房地产供求存在结构性失衡问题，出于抑制通胀、放缓投资考虑下的升息在短期内不会对房地产市场产生太大影响，但长期来看，升息将有利于平衡供求结构、稳定价格和提高房地产业的集中度。 葛春风,李贵良在房地产金融事务一书中指出了利率和信贷是房地产金融调控的基本工具，对整个金融系统的和货币信用产生扩张或收缩的作用，通过调控资金的价格从而调节货币的供需量。从利率变动对房地产的供给和需求两方面的影响分析了利率调控对房地产价格的影响机制。得出结论： 住房贷款成本减少 居民购买力增强利率下降 投资房地产收益增加 房地产需求增加房地产价格上升 住房贷款成本增加 居民购买力下降利率提高 投资房地产收益减少 房地产需求减少房地产价格下降 余宏在房地产经济学中指出利率是货币信贷政策最重要的杠杆。提高或降低贷款利率，可以调节房地产信贷总规模，控制开发活动；提高或降低储蓄利率，则可以调节居民储蓄，调节居民个体对房产的盲目投资。 况伟大在其所著的房地产经济学中通过利用Samiei和Schinasi(1994)模型考察利率对房地产功能供求的影响来分析利率对房价的影响。并得出，利率或货币政策对房地产有反向影响，短期利率对房地产投资的影响要大于长期利率对房地产投资的影响。周建军、代支祥、吴佳(2011)基于房地产二重性分析指出房地产价格的波动会给整个国民经济的健康发展带来影响，而通过利率变动可以有效地调节房地产价格。通过对1998-2009年实际贷款利率与全国房地产销售价格指数季度数据的实证研究，探讨房地产价格波动对利率政策的敏感性，为政府宏观调控提供参考。 张丽、王永慧、林延指出为应对国内外经济环境的变化，政府运用利率调控政策，推动包括房地产市场在内的宏观经济平稳发展。 1998年至今中央银行针对房地产市场发展的不同阶段做出了一系列利率调整。包括以下几个阶段：降息促发展阶段(1998-2002)；增息抑投机阶-陵(2003-2007)；降息鼓励合理住房消费阶段(2008-)。本文以沪、深两市地产指数作为考察对象，在应用事件研究法的基础上，深入分析利率调整对我国地产板块的影响。研究结果表明：利率变动对地产指数的影响较强，我国的地产板块仍处于弱式有效市场。，因此。政府可充分利用利率政策调控房地产市场，以促进房地产市场的健康发展。 1.3 论文主要内容及研究方法1.3.1 论文主要内容 本文力求研究利率变动对房地产市场的影响，包括对房地产市场各个主体，如开发商、消费者、投资者等的影响。采用了每次利率变动后房地产市场一些指标，例如开发面积、销售面积、地产指数等的变动情况来研究每次利率变动事件后房地产市场的变动情况，来定性和定量的分析利率变动对房产市场的影响以及影响程度。1.3.2 论文主要研究方法 本文定性与定量分析相结合，规范研究方法与实证研究方法相结合。首先介绍了房地产市场的特点以及价格构成，定性分析了房地产价格的形成机制，利率与房地产市场的关系，并且利用四象限模型分析了中长期利率对房地产市场的影响。实证方面，主要运用事件分析方法，通过对2010年到2012年的五次加息和两次降息前后地产指数的变化的研究，分析每一次利率变动事件对房地产市场收益率的影响程度。本文主要内容为：第一章是序言，阐述了选题的写作背景和理论现实意义，梳理了国内外文献。第二章是利率变动对房地产市场影响的理论研究 ，分析了房地产市场的特点及房价的形成机制，着重分析了利率与房地产市场的关系及对其的影响途径，并且利用四象限模型分析了中长期利率对房地产市场的影响。第三章利用事件分析法对利率对方地市场的影响做了实证研究，阐明了事件分析法的分析过程，并按照此过程对2010到2012年7次利率调整事件期内深圳地产指数的变化进行分析，得出利率变化事件对房地长市场的影响程度。第四章为我国房地产市场健康运行的有效的调控手段建议，结合其他学科进行科学分析。第五章为结论，阐明了本论文的创新点和不足之处。2 利率对房地产市场影响的理论研究2.1 房地产市场的理论基础2.1.1 房地产市场概念及特点 房地产市场是房地产交易中所有交换关系的总和。由客体、主体、行为方式三个要素构成。房地产市场运行的客体是土地或地产，以及建筑在土地上与土地结合在一起的房地产，在房地产交易中流通的主要是产权证书。房地产市场运行的主体是由房地产所有者和使用者构成的。主体可以是个人、企业、集团、政府以及其他单位等。房地产市场运行的方式由交易的内容和交易的方式决定，主要有买卖、租赁、抵押、入股、典当、交换、赠与、继承、代理、委托、咨询等。 房地产市场特点有六个方面。（1）房地产市场具有区域性，这种区域性主要是由房地产位置的固定性和性能差异决定的。（2）竞争的不充分性，相对一般商品市场，房地产市场的参与者较少，并且房地产交易价格及交易信息多为非公开，使得买卖双方难以了解到真实的市场信息；而且投资决策受价格以外的影响较大，市场竞争不充分，效率低。（3）供给调节的滞后性，一方面，土地自然供给无弹性，经济供给弹性较小，土地用途变更难；另一方面，房地产开发周期较长，可能一年或持续数年，对市场的调节滞后。（4）交易的复杂性，房地产交易形式多种多样，主要有买卖、租赁、抵押、入股、典当、交换、赠与、继承、代理、委托、咨询等。（5）与金融的高度关联性，不动产的价值量大，不仅开发需要大量的资金，对于一般的购房者，购房也是一笔庞大资金。所以，房地产市场的主题对金融的依赖性都较强。金融政策、利率变动会对房地产市场造成很大的影响。（6）政府干预性强，房地产市场作为国民经济的支柱产业，关联度高，其发展对国民经济各部门的拉动作用强，但同时其过快的发展速度所产生的泡沫又会对经济产生威胁，同时又要满足国民的基本生活需求，固政府的调控必须执行。政府多采用金融手段、土地利用计划、城市规划等的手段对市场进行调节。2.1.2 房地产市场价格的形成机制及影响因素（1） 房地产价格构成图房地产产品作为商品包括生产和流通过程，其价格的构成如图2.1。 图2.1 住宅价格的构成 其中在房地产价格构成之中对其产生重要推力的包括土地价格和利润。 （2） 从房地产供给需求关系分析房地产价格形成机制房地产价格是在市场上供给和需求的相互作用下形成的。政府对房地产的宏观调控是通过控制房地产市场的需求和供给关系，从而控制房地产市场价格。房地产市场上的需求 经济学的需求是指经济主体具备了购买能力的需求。按照需求是否实现，可以分为潜在需求和现实需求，其中潜在需求是指将来某一时期有了购买能力的需求，而现实需求是指那些已经实现了的需求。按照需求的目的不同，又可分为消费性需求和投资、投机性需求。 房地产需求曲线为一条向右下方倾斜的曲线。房地产需求的价格弹性(即需求弹性)表示的是的房地产需求量对其价格变化的反应程度，它等于需求量的相对变化与价格的相对变化之比。 房地产市场上的供给 房地产市场供给分为土地供给和房屋供给。土地供给受天然可利用的土地、政府城市规划部门和政府土地管理部门的控制。房屋供给从宏观而言是指在一个特定时期内某国家(或地区)供给的房屋总量，包括增量房屋供给和存量房屋供给。 由于房地产开发具有工程量大、周期长的特点，其对事件的反应具有滞后性，房地产供给曲线在短期内是一个固定量，而在长期内，它是一条向左上方上倾斜的曲线。房地产供给的价格弹性(即供给弹性)表示的是房地产供给量对其价格变化的反应程度，它等于供给量的相对变化与价格的相对变化之比。一般来说，由于在短期内房地产的供给不能立刻对价格做出反应，所以，房地产的供给弹性近似于0；在中长期内，房地产供给是房地产供给弹性大于0，有弹性的。 房地产价格均衡模型 图2.2 房地产价格均衡 单独观察供给曲线和需求曲线，供给量S与价格呈正比例关系，需求量与价格呈反比例关系。当供大于求时，例如在供给量在Q4点，价格为P3，而需求量在Q3点出，房地产市场不景气，势必会形成新的市场均衡，这个均衡价格低于原来的价格。当供不应求时，例如在供给量在Q3点出，价格为P2，此时的需求为Q2，房地产企业会提高价格已获得更多的利润，新的市场均衡回向上移动。2.2 利率变动与房地产市场的关系 利率的变动通过影响供求双方来影响房地产市场均衡。对于房地产开发企业来说，利率作为宏观调控工具，控制了房地产市场价格体系中的利息，从而控制企业的资金链，以遏制房地产的无限膨胀。对于消费者来说，利率影响了他们的购房意愿和购房能力。利率的提高会使贷款利息提高，购房者或许并不愿意支付高昂的购房贷款。政府、房地产企业和消费者三方博弈，在市场经济的推动下，必然会形成新的市场均衡。对于供给，房地产具有第二金融的美称，只有在强力金融的支持下才能够健康发展，尤其是在以国家银行为主要融资渠道便显得更加明显。就我国目前现状，大多数开发商自有资金一般只占房地产价值的30%，房地产项目中来自于银行的资金多达61%，到2012年，房地产行业平均负债率达到70%。由于我国房地产行业发展的资金多有银行取得，利率的波动对房产市场的影响非常大。根据凯恩斯理论，投资由利率和投资边际效率决定，投资与利率呈反向方向变动关系，与资本边际效率成正向变动关系。资本边际效率由预期收益和资本资产的供给价格决定。贷款利率上升，增加了开发商的融资成本，从而降低了利润。增加的利息开发商自己承担或转移给消费者都将会抑制房地产投资。房地产开发商会寻求新的投资机会，甚至离开房地产投资市场，从而减少供给。对于需求，房地产属于大件消费，价格高，时间长，人们支出较大。大多数消费者缺乏一次性支付的能力，而多采用住房抵押贷款的方式购买。贷款利率下调，使得消费者按揭来满足自己用房需求的成本降低，导致房地产市场的购买需求增加。反之，贷款利率增加意味着成本的增加。可以说利率在一定程度上扼住了市场的“咽喉”，是一场自由市场与政府、消费者之间的博弈。2.3 利率变动对房地产市场的影响途径2.3.1 利率与利率变动对市场资金的影响 利率反映了资金的价值，是投资者使用资金应承担的成本。利率作为宏观调控工具是通过对不同行业资金使用成本的控制来调控行业发展状况。 当利率提高，企业无法活得廉价的资金，投资成本增加，企业的投资收益减少，其投资热度也会冷却，市场自有资金也不愿意将资金投入到政策管制的领域。当利率降低时，市场发出利好的信号，企业争相进入市场进行投资，市场也会在一段时间内保持飞速上升。2.3.2 对开发商的影响房地产开发具有投资大、周期长的特点，我国的房地产开发企业大多为负债经营，资金链对其生存和发展具有重要影响。2010到2011年连续五次加息，对房地产市场的冲击很大。负债率成为上市房企2011年年报最受关注的数据。中原地产数据显示，在近140家上市房企公布的2012年第一季度报表中，负债额为14288.6亿元，环比2011年年报的13772.5亿元上涨了3.7%，房企平均负债率呈现上升趋势。（中国经营报）以绿城为例，140%、132%、148%，这是近三年绿城负债率数据，和行业平均70%的数字相比，绿城翻倍的高负债率考验的却是其腾挪资金的能力，其不得不开始转让项目以寻找资金。2.3.3 对小投资者的影响对于投资者来说，利率代表者他们手中存款的收益，他们会趋于将资金投资在风险相对较低和收益率相对较高的行业内。由于分散的投资者在信息的收集理解等方面的处于弱势，他们更倾向于“跟风”，是房地产投资市场中的“羊群”，具有一定的盲目性。所以政策在经济利益和心理上都会对其产生影响。当利率提高时，房地产收益率减少，他们更倾向于收回资金或转投其他行业。另外，利率作为政策工具，暗示着国家对行业的扶持或者控制，也会对这些投资者的信心产生影响，他们会更乐意与投资政府扶持和收益较高较稳定的行业。通过控制房地产行业的收益率而引导投资者理性决策，避免投资者的盲目投资哄抬房价。2.3.4 对消费者的影响 房子是消费者的刚性需求，利率决定着消费者的购买能力和购买意愿。 利率的变化会影响消费者的购买能力。房子属于大件消费，一般消费者无法一次全额支付，需借助银行贷款。低利率下贷款成本小，刺激消费者市场；高利率下贷款成本高，资金的价值也高。 利率的变化会影响消费者的购买意愿。首先利率的变化会影响消费者的购房成本，进而影响其购买意愿。其次，利率的变化提示着国家对房地产的态度，若利率提高，意味着国家对房地产市场进行控制，未来房地产市场会下滑，其价格必然下跌，若现在买房可能会遭遇贬值，故消费者的消费意愿会下降。2.4 运用四象限模型解释利率对房地产价格均衡的影响 图2.3 房地产资产市场-物业市场模型（四象限模型）（1） 四象限模型基本解释I第一象限 该曲线表达的是在外部经济条件一定的情况下，随着租金的变化，对空间的需求是如何变化的。 该象限对应的方程为：D(R，E)=S 其中，D需求量 R租金 E经济因素 S物业存量II第二象限 该曲线表达的是资产市场中价格和租金的关系，并用资本化率表示。 该象限所对应的方程为：P=RI 其中，P价格 R租金 I资本化率 资本化率是投资者愿意持有房地产资产的当前期望收益率。III第三象限 该曲线表达的是房价与新建量的关系。就长期而言，房价应该同其重置成本相等，因而也就是表述了新建量与重置成本的关系。 该象限所对应的方程为：P=f(C) 其中，P价格，即重置成本 C为新建量第四象限 该曲线表达的是存量和新建量之间的关系。假设存量为S，新建量为C，则存量与新建量存在的关系可表示为：S=C-S，为灭失率。S=0表示市场处于均衡状态，此时方程为： （2）中长期利率变动对房地产均衡的影响分析 当中长期利率下降时，投资者对于房地产投资的收益要求将会降低，租金不变情况下，使得房地产的资产需求增加，从而导致房价上涨。如图2.4中第1I 象限所示，这种情况将会使得价格租金曲线逆时针旋转，从而引起了房地产增量价格的上升，导致住宅存量增加（第三象限）。反之，利率上升则也会使这条射线沿顺时针旋转，从而引起资产价格的降低，新建住宅量和住宅存量下降。 当空间市场上租金水平相对固定时，由P=RI得，房地产资本化率或者当前收益的降低，会使得资产价格上升，因此第1II象限中房地产新增建设量会有所增加，从而导致了第象限中存量的增加和第1象限中租金水平的下降。当结束时的租金水平与初始时的租金水平相等时，房地产市场就达到了新的均衡状态。这时，房地产新增建设量的价格提高，而租金水平下降。反之，若中长期利率上升时，则会出现相反的情况，房地产新增建设量的价格下降，而租金水平上升。因此，在长期而言，利率变化对房地产增量的价格有负的影响。 图2.4 利率影响下的四象限模型 3 利率变动对我国房地产市场影响的实证分析3.1 计量经济学研究方法事件分析法利率作为宏观调控工具，每一次变动都是经济领域的一个大事件，对市场有着不同程度刺激或抑制的作用，所以这里我选用事件分析法，对利率的每次变动对房地产市场的影响进行分析。事件分析法是围绕某一事件变动前后一定时间内，市场对某事件的反应。即通过将事件发生后的实际收益率与由事件发生前估计的正常收益率作比较，求出异常收益率。通过对异常收益率的定量求解和定性分析，得出事件对市场的影响作用。约翰Y坎贝尔、安德鲁W罗和艾克雷格麦金雷将事件分析法划分为七个阶段：（1）事件的定义进行事件研究的第一步就是对重要事件进行定义，并确定对事件涉及到的公司的证券价格进行考察的时期，这一时期称为“事件窗”。（2）数据选择标准数据选择对实证的精确和可靠性意义重大，这一标准应包含数据的可获得性，有必要对数据样本的一些特征进行总结归类，并注意在样本选择过程中可能带来的有偏性。（3）界定正常收益率为了评价事件的影响，我们需要对非正收益进行度量，非正常收益是事件窗时期证券或其他指标的实际事后收益减去事件窗时期的正常收益。正常收益定义为事件未发生时的期望利润。 异常收益率（AR）：正常收益有两种统计学模型可供选择，即常量均值收益模型（常量）和市场模型。常量均值收益模型是假定某一证券的平均收益在一段时间内是一个常量，市场模型则假定市场收益和证券收益之间存在稳定的线性关系。（4）异常收益率估计程序在第三步选定正常绩效模型后，模型的参数由估计窗口的数据集合进行估计。异常收益率等于实际收益率与正常收率的差值。即异常收益率（AR）：（5）检验程序正常绩效模型参数估计后，可以计算非正常收益率。必须对其进行显著性检验，设计出检验非正常收益率的框架，检验异常收益率的可靠性。（6）实证结果 一般用公式或者图表等反映出研究的成果，观察异常收益率的大小及变化情况，这些变化情况理论上就是事件对市场的影响大小。（7）解释和结论 结合理论研究对实证结果进行分析，并得出结论，有助于了解事件影响市场的机制。3.2 实证研究过程 事件研究法是指根据某一事件发生前后一定时期的统计资料采用特定技术测量该事件影响的一种定量分析方法。该方法简便客观，已经广泛应用于金融、经济、管理等领域企业或宏观经济的各种经济事件研究。本文选用事件研究法，以深圳证券交易所地产指数为数据，深入探讨利率变动对地产指数所产生的影响。（1） 事件定义：以2010年到2012年中央银行出台的七次利率调整政策为七个事件，每一次调整问一个事件，分别为2010年和2011年五次加息，2012年两次降息，调整见表3.1. 表3.1 央行存贷款利率调整表（2010-2012）数据调整时间存款基准利率贷款基准利率调整前调整后调整幅度调整前调整后调整幅度2012年7月6日3.25%3.00%-0.25%6.31%6.00%-0.31%2012年6月8日3.50%3.25%-0.25%6.56%6.31%-0.25%2011年7月7日3.25%3.50%0.25%6.31%6.56%0.25%2011年4月6日3.00%3.25%0.25%6.06%6.31%0.25%2011年2月9日2.75%3.00%0.25%5.81%6.06%0.25%2010年12月26日2.50%2.75%0.25%5.56%5.81%0.25%2010年10月20日2.25%2.50%0.25%5.31%5.56%0.25% 图3.1 央行基准利率调整散点图（2002-2012） 事件期间：以通知公布日为事件发生日即事件窗口，前后15个交易日加上事件发生日为事件期间。事件窗口前15个交易日为估计窗口，估计正常收益率；后15个交易日为事后事件窗口。（2）取样标准：取深市房地产指数为研究对象，选取事件发生日前后15个交易日的收益率，样本数据可获得性好，偏差小。（3）界定正常收益率 正常收益率的界定方法不太严格的可以分为统计方法和经济方法。其中统计方法是以关于资产收益行为的统计假设为基础，而不依赖任何经济理论，包括常量均值收益模型和市场模型。经济方法以有关投资者行为的假设为基础，并不只依赖于统计假设。 这里我选择常量均值收益模型， 是证券i的第t期正常收益率，是扰动项，是资产i的平均收益。 尽管常量均值收益模型可能是最简单的模型，但布朗和沃纳（Brown and Warner,1980,1985）发现该模型产生的结果与那些更加复杂的模型结果很相似。由于在选择了一个更加复杂的模型后非正常收益的方差减小不大，因此造成了模型选择的不敏感性。当使用阅读数据时，模型可以被典型的应用到名义收益中去。我在数据选择中使用的是深交所事件日前后15天的日收益率，故可使用常量均值收益模型。 将五次加息事件的实际利率和两次加息的实际利率分别加权求平均值，得到一次加息事件和一次减息事件的平均收益率表，再通过平均收益率来确定异常收益率，减弱了市场其他因素对股市的影响。表3.2为一次加息事件和减息事件的平均收益率。 表3.2 一次事件的平均实际收益率 加息事件 减息事件时间平均收益率（%）平均价平均收益率（%）平均价10.0221395.808-1.451306.3352-0.611388.628-0.671286.983-0.0861385.2961.851303.0154-1.3321367.484-0.331308.365-0.2581363.95-0.87130261.1741369.758-0.041299.18570.6381382.054-0.271283.27581.0741397.4940.9251294.3990.7161407.6020.391313.3410-0.0621412.298-0.891301.655111.1881428.1340.2151293.605120.9021435.286-1.0251291.05513-0.0261441.4260.7051295.175140.0241445.294-0.6151289.945150.9821442.1620.241294.3516（事件日）-1.8761433.2081.9751310.54517-0.1861424.5660.1851316.315180.7041425.334-0.4351310.29519-0.321424.5860.0951307.165200.8141436.5820.621313.34211.5761454.188-0.8551304.90522-0.6961451.388-1.171294.52230.0861447.214-0.2151287.69240.7221458.924-1.2851268.38525-1.2641450.8140.31273.825260.2341446.376-2.081255.435270.5261452.05-0.2751237.85528-1.1761442.4240.611251.86290.2141440.774-1.561240.5830-1.2181429.46-0.461224.4531-1.161407.460.511230.185图3.2 加息事件平均实际收益率走势图图3.3 减息事件平均实际收益率走势图 采用常量均值收益模型，事件后窗口的正常收益率为加息R1=0.058，减息R2=-0.19（4）估计异常收益率 异常收益率（AR）： 其中为指数k在第t个交易日的异常收益率，为市场组合(即上证综指或深圳成指)在第t个交易日的收益率。（本次分析只取地产指数，固k=1） 累计异常收益率（CAR）： 其中为地产指数在第i次事件内的累积异常收益率，在加息事件中i为5，减息事件中i为2，T1和T2分别为事件的起止日。 平均异常收益率（AAR）：即n次利率调整事件对应交易日t的平均异常收益率。 平均累计异常收益收益率（CAAR）：各个交易日的平均异常收益。计算得事件发生日及以后异常收益率见表3.3：表3.3 事件后异常收益率时间加息后减息后16（事件日）-1.9342.16517-0.2440.375180.646-0.24519-0.3780.285200.7560.81211.518-0.66522-0.754-0.98230.028-0.025240.664-1.09525-1.3220.49260.176-1.89270.468-0.08528-1.2340.8290.156-1.3730-1.276-0.2731-1.2180.7累计异常收益率：加息CAR=-3.948% 减息CAR=-1%平均异常收益率：加息AAR=-0.247% 减息AAR=-0.06%（5）显著性检验 零假设（）：平均异常收益率（或累计异常收益率）为0，即=0； 备择假设（）：平均异常收益率（或累计异常收益率）不为0，即0。 检验统计量 以减息事件为例，得=0.978，Z=-0.24 =0.5950.05固假设不成立，平均异常收益率不为0。同理可检验加息事件的异常收益率不为0。（6）实证结果分析图3.4：深圳市地产指数在2010到2011年中加息事件中平均异常收益率 图3.5：深圳市地产指数在2012年减息事件中平均异常收益率 从累计异常收益率和平均异常收益率来看，在整个事件发展期间，地产股的平均收益率呈下降趋势。从图上来看，在利率调整事件日（或前后两天）的异常收益率波动较大。其中表现为在加息日，异常收益率表现为大幅下跌状态；在减息日异常收益率表现为大幅上升变状态。在加息事件前十天左右，收益率在0以上波动，发展趋势稳定；在第15、16、17天，即事件日前后三天，异常收益率跌入低谷，这说明利率的提高对房地产市场有着短期的重要影响；在第18天以后，异常收益率出现反弹；之后有回落到0线以下，市场持续的不景气。在减息事件前，收益率一直在0线上下波动，且以负为主，在第15个交易日开始强势回升，出现一股波峰。在随后19日又出现一股波峰，之后在21日后又回归到0线上下波动。 可以看出，利率的调整在短期内对楼市有着显著地影响，但是长期利率却对楼市没有显著的影响。整体上，整个行业处于倒退的阶段，只是加息会使情况更加恶化，而减息会对不景气的房地产市场有一定的刺激作用，但也阻止不了其衰退的趋势。3.3 后期房地产行业发展预测主要研究2012年6月非对称降息后房地产股市、新建面积、销售情况等的发展趋势。 在6月8日央行非对称减息之后，深市地产指数出现了较为短暂的反弹，但是后劲不足，投资者对房地产市场还是保持着谨慎的态度。此次减息并未给房地产市场带来“春天”。由图3.6可以看出2011年下半年到2012年上半年房地产开发投资增速持续走低。特别是在2012年初，下降速度加快，反映了2011年加息的效果。在6、7月减息之后，除了增速下降减缓，没有立刻见到很强大效果。但是给了企业“喘息”的机会，下半年只要不加息，房地产企业的生存状况会大大好过。图3.6 全国房地产开发投资增速2012年下半年的商品房销售面积会有所加快，资金也渐渐的回笼。虽然1-7月份，商品房销售面积48593万平方米，同比下降6.6%，但降幅比1-6月份缩小3.4个百分点。6月减息，标志着房地产企业已经熬过了2011的“冬天”，下半年房企在资金上会好过一点。 图3.7 全国商品房限售面积及销售额增速政府加息是政府调控意愿减弱的体现，加息意味着房地产企业的契机，若限购等措施强度减弱，很可能会引起房地产企业的报复性反弹，造成很大的影响。后期房地产会在很长一段时间内仍然是国民经济的支柱型产业，他们会在与政府、消费者的博弈中形成均衡。政府不愿意房地产过热，也不愿意它冷却，消费者想以最低的价格买到自己的房子，而开发商追求利润的最大化。后期会形成一个均衡，会在现状基础上上下波动。价格再涨不允许，大跌的可能性也不大。4 房地产的调节政策建议4.1 调整土地供给结构，全面打开市场对土