关于证券发行制度的经济分析与评价

证券发行制度的经济分析及评价摘要我国证券市场的发行制度改革是一个不断深化的过程政府管制是发行制度的一个核心问题本文首次建立了一个基于塔洛克寻租模型的分析框架分析证券市场的管制如何造成福利损失提出了证券投资者剩余的概念在价格管制条件下分析了证券投资者剩余在发行人和投资者之间的分配证券市场只要存在数量控制消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标本文进一步分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意义从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基础关键词证券发行发行制度改革政府管制福利分析证券发行管制制度设计思路是否符合福利经济准则是否能够改进社会整体的福利水平以及社会福利在证券市场的发行者和投资者之间的分配关系是否公平我们可以通过建立一个基于塔洛克寻租模型的分析框架分析证券市场的管制如何造成福利损失进而分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意义从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基础证券市场中的哈伯格三角证券市场的价格水平是由证券供给和需求共同决定的而证券的供给就是证券发行的数量和价格一级市场是发行人和投资者的福利分配二级市场是投资者之间的福利再次分配流通制度中的一些问题主要与发行人和投资者之间的利益分配有关因此下面的分析以一级市场为基础一、证券发行市场的需求与供给考虑一个封闭经济如果将个人i持有的金融资产简化为无风险资产Di（银行储蓄）以及风险资产组合Ki（证券）这与我国目前金融市场结构的现实相符我们可以在一个一期模型中讨论封闭经济中证券市场的需求与供给设个人的总财富为Wi则其预算约束条件为Di+PKi=Wi其中P为风险资产组合的价格向量设无风险资产的期末收益率为r风险资产的期末增长率为这是一个正态分布的随机变量则个人期末财富Wi为Wi=(1+r)Di+Ki取期望效用函数Eui(Wi)=-Ee-hiWi=-e-hiEWi-5hiVar(Wi)对其最大化可以得到封闭经济条件下证券市场的需求函数为P=E/(1+r)-h/2(1+r)Var()K这是一条向下倾斜的曲线DD（如图1）其中h为加总的绝对风险厌恶系数它反应经济体内居民总体的风险厌恶水平如果不考虑证券市场上市资源的稀缺性将证券的供给市场考虑为完全竞争那么证券发行的价格将等于资金长期边际成本在这个价格水平下证券的供给是无限的该假设与我国的市场实际相同这样证券市场的供给曲线为一条水平直线SS（如图1）二、证券市场均衡、塔洛克四边形与哈伯格三角图2是在不同价格水平下的证券市场均衡当对发行市场没有控制时只要证券发行价格不低于资金的长期边际成本就有足够数量的证券发行这时市场的均衡价格为PL均衡的发行规模为KL由马歇尔关于消费者剩余的定义我们可以定义三角形ADPL为证券投资者剩余当对证券市场发行数量进行管制而不对价格进行管制时证券发行市场将在B点取得均衡均衡价格为PH证券投资者剩余下降为三角形BDPH由于数量管制导致的高价发行使证券发行人可以获得超过长期边际成本以上的发行收益在图2中表示为四边形BPHPLC（在理论上叫塔洛克四边形）这部分在没有管制的市场中属于证券投资者的剩余福利被转移到发行人手中但是考虑整个社会（发行人和投资者）的福利水平这种转移在没有别的因素存在时在管制的条件下社会总福利为梯形BDPLC所以社会福利的净损失为哈伯格三角形ABC证券-飞诺网FENO.CN证券发行市场管制的福利损失因为哈伯格三角研究的是社会总的福利变动所以哈伯格将消费者剩余向生产者转移的部分没有纳入社会成本但在管制的证券发行市场中这部分转移是发行人和投资者之间利益分配的研究重点它至少存在3个方面的问题第一、政府如何进行利益的重新安排第二、这种转移是否存在资源配置低效第三、福利分配的合法性问题一、价格管制与塔洛克四边形的分割在商品世界中如果采取管制手段对某种商品进行限产同时允许生产者自由定价那么生产者将利用产品的紧缺制定较高的价格剥削消费者消费者的整体利益将受损管制事实上成为了垄断经营的保护者在这样的市场结构下为了保护某种资源不得不对某种商品实行限产时必须实行配套的限价政策来平衡生产者和消费者的利益我国证券市场由于存在证券发行管制和市场准入条件对公开发行证券的数量限制使证券成为了“紧缺商品”在这种条件下市场化发行方式将严重损害公众投资者的整体利益如图3在进行数量管制时市场化发行的均衡价格为PH塔洛克四边形BPHPLC所表示的证券投资者剩余全部转移到发行人为了避免这种极端情况我国证券市场在采取数量管制（包括配额制、通道制、较高的上市标准以及限定融资额度）的同时采取了价格管制（包括行政定价、最高市盈率限制）即对图3中的塔洛克四边形进行分割它导致了我国证券发行制度始终面临两个分配问题第一、发行人和全体公众投资人之间的利益分配体现在发行价格的决定上如图3价格管制将发行价格被控制在PM从而将塔洛克四边形分解为BPHPME和EPMPLC两部分其中BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体而EPMPLC所代表的福利属于发行人政府通过控制PM的高低对证券市场的福利分配进行调节第二、参与发行的公众投资人之间的利益分配问题即如何将图3中BPHPME所代表的属于整个投资者群体的福利公平地分配给投资人个体这体现在发行方式上的“配给制度”如认购证抽签、市值配售等等结论1证券市场存在数量控制的条件下消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标价格限制是发行人和投资者之间利益协调的机制图3中EPMPLC所代表的是转移给发行人的部分福利这种转移是有效率的吗是合法的吗二、转移的X非效率在对垄断造成福利损失的研究中哈伯格三角部分只描述了资源配置变化给全社会带来的净福利损失1966年哈维.莱本斯坦提出了X非效率理论指出了在垄断条件下资源配置将造成效率损失即塔洛克四边形所揭示的福利转移是否在资源配置上有效率莱本斯坦的理论认为存在3方面原因导致X非效率（1）不完全的劳动合同；（2）不完全确定的或确知的生产函数；（3）不通过市场交换的投入要素或者即使通过市场交换但对所有买者来说交换的条件不一视同仁在我国高价的证券发行市场中即使存在价格管制发行人和投资者在取得股份时的成本仍然差异巨大发行人对低成本获得的资金没有高效率地使用导致了资源配置的X非效率图3中EPMPLC部分表示的本应属于投资者的福利在转移给发行人的使用过程中形成了X非效率造成的社会总福利部分流失三、转移的合法性问题图3描述的塔洛克四边形中BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体只要配给制度公平不存在合法性问题但是EPMPLC所代表的福利部分由于高价发行转移给发行人发行人在获得这部分利益时是否具有合法性呢IPO溢价发行是国际市场通行惯例其经济含义是对发起人的企业家资源进行的补偿这部分补偿可以作为企业家激励成本体现在证券长期发行的边际成本PL中我国溢价发行中发行人所得到的“溢价发行利益”可以分解为两部分一是对企业家资源补偿部分包含在四边形PLOKHC中二是由于公共制度造成的供给短缺所形成的溢价部分称之为“超额溢价发行收益”即图3中的四边形EPMPLC政府管制是一种特殊的公共产品发行人通过证券发行的数量控制所获得的“超额溢价发行收益”相当于制度衍生的公共品从社会公平的角度看这部分利益应该属于整个社会公众对于国有企业和私营企业获取第一部分利益是正常的也是国际通行的原则但是对于第二部分国有企业作为国家利益的经济载体获得这部分溢价发行利益具有一定程度的合法性；而私人企业是个人利益的经济载体不具备获得这部分利益的主体条件如果让他们取得这部分利益相当于侵占了公共利益这个观点是在中小企业板上剥夺发行人“超额溢价发行收益”的理论基础结论2证券发行市场的数量控制导致了投资者福利向发行人转移由于存在X非效率社会总体福利将部分流失同时发行市场的数量控制使发行人获得“超额溢价发行收益”当发行人是国有企业时具有一定程度的合法性；当发行人不是国有企业时这种转移的合法性缺乏社会公平的基础发行制度改革的福利分析图4描述了资本项目管制、发行市场数量控制以及股份流通限制3个制度约束推高证券市场价格的效应PL是世界证券市场发行的长期边际成本PC、PI、PH分别是在资本项目管制、发行市场数量控制和股份流通限制形成的均衡价格PT是在股份流通限制下非流通股场外转让价格KC、KI、KH分别表示在相应均衡条件下的市场规模DF线表示在开放经济条件下投资者需求曲线发生的变化由于资本项目开放带来更多的投资品选择国内居民对投资品的需求弹性减小目前证券市场的价格水平为PH虽然总发行规模为KI但是由于股份流通的限制市场流通的股份规模为KH如果我们采取直接解决股权分置的策略流通股规模瞬间由KH变为KI相应的均衡价格从PH调整为PI均衡点从B变为G逐步扩大流通股比例是放松对发行数量的管制的一种变通措施它的政策效果同样是将市场均衡状态从B变为G只不过这个变化过程是渐进的而已比较B点和G点不同的市场均衡状态意味着不同的福利安排在B点投资者的剩余为三角形DPHB发行人的发行收益为四边形PHOKHB；在G点投资者的剩余为三角形DPIG发行人的总福利为四边形PIOKIG从图形中显示的关系可见由于价格水平降低投资者获得了部分原来通过超额溢价发行而转移出去的福利即四边形PIEBPH同时由于市场“低价扩容”（从KH到KI）投资者真正分享到了证券市场发展带来的福利即三角形BEG由于股份流通限制发行人在B点均衡条件下的总福利为发行流通股份KH的收益（四边形PHOKHB）和发行但限制流通的KIKH部分的潜在价值（四边形KIKHTC）两部份之和发行人在G点均衡条件下的总福利为四边形PIOKIG可见通过低价扩容发行人的福利也得到了增加即图4中的四边形TCEG部分如果进一步放松制度约束解除发行市场的数量控制证券市场将在N点达到均衡此时证券市场将在一个更低的价格水平上PC波动投资者剩余进一步扩大即三角形DPCN如果再进一步解除资本项目管制证券市场的供求状况将发生根本改变注意由于存在需求弹性效应变缓的需求曲线将使得开放经济条件下证券市场的均衡点为F此时证券市场的价格水平将接近国际市场的水平即长期证券发行的边际成本PL图4中KO为国内居民持有的证券总量其中KL为国内证券市场规模（KOKL）为国内居民购买的国外市场证券居民得到的投资者剩余被最大化即三角形DPLF结论3股权分置改革、解除发行市场的数量控制、资本项目开放等改革措施将降低证券市场的均衡价格市场在低价扩容过程中不仅增加了投资者的福利也提高了发行人和全社会的整体福利水平参考文献1RogerH.Gordon,WeiLi,GovernmentasaDiscriminatingMonopolistintheFinancialMark