运用收益率曲线进行债券投资管理的实证分析.doc

运用收益率曲线进行债券投资管理的实证分析（Empirical Analysis on the Investment Management with Yield Curve）摘 要中国金融市场自1980年以来发生了巨大的变化，随着中国股票市场的繁荣，债券市场，尤其是国债市场也越来越吸引投资者的目光。众多的投资者开始把资金投资于债券市场。众所周知，债券市场与股票市场一样，存在巨大的风险。近来债券投资者的实战经验也表明，仅仅凭感觉去进行债券投资并不能取得理想的收益，即不能避免债券价格等因素变化的风险。为了规避债券投资过程中的风险，并取得收益最大化，本文将对影响债券价格的主要因素利率即收益率，以及利率的有关理论，例如，利率风险结构理论，利率期限结构理论和利率决定理论来进行简要的分析。并运用分析利率与有关中国固定收益债券的到期收益率等数据资料来描绘出收益率曲线，从而简要分析在中国债券市场运用收益率曲线进行债券投资管理的技巧，同时分析这些策略技巧在中国的适用范围，从而指导债券投资者进行债券投资，规避债券投资风险，以达到其收益最大化的目的。关键词: 利率 收益率曲线 债券投资管理目 录0引言11关于利率与收益率曲线 11.1利率的决定理论11.2利率的风险期限结构理论32运用收益率曲线进行债券投资管理的技巧42.1被动型债券投资管理技巧52.2主动型债券投资策略62.3对各种债券投资管理策略的适用范围123我国的利率风险和期限结构状况及趋势143.1我国的利率风险结构研究 143.2确定债券价格估值中的分母及收益率143.3中国国债的收益率曲线的变化以及所面临的债券投资风险214在我国运用收益率曲线进行债券投资管理的策略224.1被动型债券投资管理策略234.2主动型债券投资管理策略234.3中国金融市场中利率的发展趋势及展望245结论25参考文献270引言由于金融市场在中国出现的较晚，因此债券作为金融市场中极其重要的金融工具，其为投资者所知也较晚。中国经济学界对如何通过运用各种债券投资管理技巧来进行债券投资的研究也较少。分析经济史上对债券投资技巧的研究资料，主要可分为两种投资方式。其一是被动型债券投资策略，主要是运用购买和持有战略来锁定收益，另一种是主动型债券投资策略。本文笔者将对影响主动型投资策略的各因素，以及运行机制等各方面进行较为详细的研究。众所周知，利率即收益率对于债券的价格决定，以及估值起极重要的作用。本文在介绍利率的前提下，同时分析如何运用收益率对债券进行估值，并通过与债券的市场价值相比较来确定债券是否被低估，从而来决定投资于何种债券。然后介绍有关债券投资方面的技巧，并用来印证中国收益率曲线的形状，以及所采用的债券投资策略，达到使投资者合理运用收益率曲线取得可观收益的目的。1关于利率与收益率曲线要说明利率有必要首先介绍利息。利息实质上是利润的一部分，是利润在贷放货币资本的资本家与从事产业经营的资本家之间的分割。因此利率是利息收入的资本化，是指借贷期满所形成的利息额与所贷出的本金额的比率，即可称为到期的回报率，收益率与报酬率。收益率曲线是对利率期限结构的图形描述，它说明了在一定时期内利率及收益率与时间的关系，可以描述利率与金融资产期限之间的关系。1.1利率的决定理论从经济学史上来看较有代表性的的利率决定理论主要有四种：实际利率理论，马克思的利率决定论，凯恩斯的流动性偏好理论，以及可贷资金模型，下文将对这四种理论进行简要分析。(1)实际利率决定理论实际利率理论即是最早出现的利率决定理论。这种理论强调非货币的实际因素在利率决定的作用，它所注意的实际因素是生产率和节约。生产率用边际投资倾向表示，节约用边际储蓄倾向表示。投资流量会因利率的提高而减少，储蓄流量会因利率的提高而增加，因此投资是利率的减函数，储蓄是利率的增函数。而利率的变化则取决于投资流量与储蓄流量的均衡。(2)马克思的利率决定理论马克思的利率决定理论是以剩余价值在不同资本家之间的分割作为起点的。马克思认为利息是利润的一部分，所以利润本身就是利息的最高界限，同时利息也不可能为零，否则有资本而暂时没有使用的资本家就不会把资本贷出。因此，利息率的变化范围介于零与平均利润率之间。(3)凯恩斯流动性偏好理论凯恩斯对于利率决定理论的研究是撇开影响利率水平的实际因素，而仅从人们对于货币的需求与货币量的供给来研究，其基本上属于货币理论。凯恩斯认为人们对货币的需求动机可分为三方面：交易动机，谨慎动机以及投机动机。其中交易动机是为了满足日常交易需求，它与收入(y)成正比，这种对货币的需求可记为L1(y)。而谨慎动机是为了预防疾病以及各种以外突发事件而准备的可随时使用的现金，它是一种以银行存款的方式存在，与收入与利率无关。投机动机为了投资于债券，股票以及期货，期权等金融工具，它与利率成反比，可记为L2(r)。从而有L= L1(y)+ L2(r)。货币的供给是有一国的货币当局决定的，从而货币需求曲线是一条由上而下，由左到右的曲线越向右越与横轴平行，而货币供给曲线是一条垂直于横轴的直线。两条曲线的交点即可以来决定利率。凯恩斯认为利率决定于货币供求数量，而货币的需求量又基本上取决于人们的流动性偏好。如果人们的流动性偏好强，愿意持有的货币数量就增加，当货币的需求大于对货币的供给时，利率上升；反之，人们的流动性偏好减弱时，那将是货币的需求下降，利率下降。因此，利率是由流动性偏好曲线与供给曲线共同决定。(4)可贷资金模型可贷资金模型是由英国的罗宾逊与瑞典的俄林共同提出的，这种理论既反对古典学派对货币因素的忽视，认为仅以储蓄，投资分析利率过于片面，同时也抨击凯恩斯完全否定非货币因素在利率决定中的作用的观点。可贷资金模型认为，借贷资金的需求与供给均包含两个方面：借贷资金需求来自某期间投资流量和该期间人们希望保有的货币余额；借贷资金供给则来自于同一期间的储蓄流量和该期间货币供给流量的变动。用公式表示，有：Dl=i+MdSl= s+Ms式中，Dl为借贷资金的需求；Sl为借贷资金的供给；Md为该时期内货币需求的改变量；Ms为该时期内货币供应的改变量。显而易见，作为借贷资金一项内容的货币供给与利率呈正相关关系；而作为货币资金需求一项内容的货币需求与利率呈负相关关系。所以，均衡条件为：i + Md =s +Ms。这样，利率的决定便建立在可贷资金供求均衡的基础之上。1.2利率的风险期限结构理论1.2.1利率的风险结构理论利率作为影响投资决策的极重要的一分子，从而影响利率的因素也多种多样，具体存在以下几种主要风险：违约风险：是债券发行人到期不能偿付本息的风险。联邦政府债券是不存在违约风险，因为税收和发行货币的权利保证了政府的支付能力。相对而言，企业债却存在着违约风险，因此对于企业债券的持有者来说，就要求获得违约风险补偿（溢价），而且违约风险越大，溢价越高。流动性风险：由于投资于特定的资本品，使投资人资金的流动性受到一定的影响，因此存在投资人对由于流动性不足所带来损失有补偿的要求。不同的投资品流动性不同，流动性风险补偿也不同。通货膨胀风险：现实经济中存在通货膨胀，通货膨胀率越高，债券人所受的损失就越大，从而对债务人有利。名义利率等于实际利率与通货膨胀率之和，因此通货膨胀的严重程度对实际收益率有很大的影响。偿还期限风险：一般情况下，偿还期限越长，投资人出现损失的可能性越大，同时由于资金的时间价值的存在，从而投资人要求更高的收益补偿，即要求更高的收益率。税收因素：由于息差的存在，这主要体现于不同质量等级的债券之间。但是，存在这样一种现象，政府对国债收益通常采取不征税，而企业债和金融债投资收益需要征取税收，从而企业债和金融债的投资者要求更高的收益率。1.2.2利率的期限结构理论由于存在着期限长短不同，多种种类的债券，资金的时间价值的存在。从而不同偿还期的债券所要求的收益率是不同的。利率的期限结构是描述利率及收益率的高低与时间的关系的理论。可以用来解释利率的期限结构的理论有：合理预期理论，流动性偏好理论与市场分割理论，习惯偏好理论。纯粹的合理预期理论：认为金融市场的参与者决定证券的收益率，以至于持有N期的债券的收益等于持有一个一年期债券N年所获得的收益。也就是说长期债券的利率实际上是对持有一系列短期债券利率的预期的平均值。而且作为债券持有者对短期债券或长期债券并无特别偏好，而几个类债券是完全可以替代的。流动性偏好理论：认为利率反应了现期短期利率与预期短期利率的总和，正如合理预期理论加上流动性风险溢价。因为随着时间的延长，不确定性会增加，投资者更偏爱短期债券，而融资者更偏爱长期债券， 以确保资金的供应，投资者可以获得流动性补偿，从而借出长期资金。而投资于短期债券，则需要支付价格补偿，这种理论实际上是指长期债券获得较高的收益。流动性偏好理论与合理预期理论的最大区别是利率的预期是不确定的，风险厌恶者将会因这种不确定性索要额外的补偿。远期利率与预期的远期利率是不一样的，他们因为流动性的补偿的不同而不同。市场分割理论：这种理论认为不同的机构投资者，因为他们自己的职责，从而拥有不同到期日的证券，正因为如此，才使他们局限于具体的不同的市场分割部门，为了把握出现的每个机会，投资者将不会转变他们所持有证券的类别。在市场分割理论中，收益率曲线的形状是由对多种类别的证券的需求与供给力量的对比实现的。习惯性偏好理论：与市场分割理论相似，但又不完全一致，在这种理论下，投资者有偏好证券类别或习惯，例如：一个拥有五年期大额可转让定单的机构，将不会愿意承受在投资于一年期国库券的再投资利率风险。1.2.3有关利率的期限结构的一些结论第一，待偿期不同的债券的利率从长期看趋于一致；第二，当短期利率较低时，长期收益率曲线呈向上倾斜趋势。当短期利率较高时，长期收益率曲线呈向下倾斜趋势；第三，绝大多数情况下收益率曲线向上倾斜。2运用收益率曲线进行债券投资管理的技巧投资者在进行债券投资的过程中，需要面对很多复杂的因素。宏观上来说，投资者在投资于债券的时候不仅需要考虑本国的经济是处于经济周期的萧条期还是繁荣期，而且还要考虑国外的经济世界的经济形势，因为在一个市场经济国家里，一国往往不是孤立存在，其经济政策以及经济发展会受到国外经济的影响。在本国投资者还要考虑本国政府机构的财政货币政策，以及本国央行的提高商业银行存款准备金率以及国家的加息政策。微观上来说，投资者投资于债券的时候需要考虑其他投资者的预期，因为收益率曲线的形状在很大程度上也受到人们预期的影响。因此，投资者如果希望在其债券投资过程中实现投资收益最大化，其必须考虑各种宏观微观因素。但是，由受到这些众多的因素所影响所形成的收益率曲线最能反映这些因素。所以债券投资者有必要详细了解收益率曲线以及各种债券投资管理技巧，从而达到有效运用收益率曲线来进行债券投资管理，取得收益最大化。有关债券投资管理策略主要有两大类：被动型债券投资管理策略和主动型债券投资管理策略。被动型债券投资管理策略是一种较为简单的债券投资方法，而主动型债券投资管理策略比较复杂。以下部分本文将分别对这两种投资方法进行较为简单的分析。2.1被动型债券投资管理技巧被动型债券投资管理技巧也可称为保守型投资策略，是一种依赖市场变化来保持平均收益的一种投资方法。其目的不在于获得超额收益，而是获取债息收益和本金。被动型债券投资策略一般有三种形式：购买持有策略，利率免疫策略和债券指数化策略。2.1.1购买持有策略购买持有策略是最简单的投资策略，即在对债券的收益和风险进行分析后，购入某个品种的债券，并持有直到债券的成熟期为止。在持有期内不进行任何买卖活动。这种策略有三方面的好处：首先，如果持有的债券质量很好，收益率很高，长期持有对投资者非常有利；其次，一直持有可以无视市场利率波动对债券价格的影响，完全规避短期债券价格波动的风险；最后，可节约交易成本。购买持有策略的使用主要通过确定合理的到期期限结构和利率结构来实现。投资者在运用时主要注意以下两个方面：第一，投资者应该使自己手中持有的债券保持合理的到期期限结构当投资者预测到债券行情即将上升时，应尽量持有长期债券。因为在利率下降，债券价格上涨时，长期债券价格上涨的幅度更大；而当行情即将下跌时，则应该主要持有短期债券，这是为了规避价格下跌的风险。第二，投资者持有的债券也应该保持合理的利率结构当投资者预测利率即将下降时，应该尽可能多的持有固定利率债券，反之应该尽可能多的持有浮动利率债券。2.1.2利率免疫策略要分析利率免疫策略，首先要理解与利率变动相关的风险有两种：一种是价格风险；另一种是再投资风险。如果市场利率上升，债券的市场价格将下跌，但此时债券利息的再投资收益显然是增加的；相反，如果市场利率下降，将造成债券的市场价格的上升和再投资收益的下降。显而易见，价格风险和再投资风险具有反向变动的关系。利率免疫策略是一种债券，当市场利率发生变化时，价格的变动和再投资收益的变动可以相互抵消。研究证明，利率免疫策略实际上是挑选一种债券或者构造一个债券组合，使其久期刚好等于投资者的预定的持有期。同时利率免疫策略需要满足两个条件（这些条件是久期计算的前提条件）：第一，收益率曲线必须是水平的或者接近水平；第二，收益率曲线的变动也必须是水平的即收益率曲线的形状保持不变。2.1.3债券指数化策略债券指数化指设计一种债券组合以使其业绩与某种债券指数业绩保持一致。采取这种策略的主要目的是为了消除债券的个别风险，通过承担市场平均风险来获得平均收益。债券指数化策略主要有以下优点：第一，近几十年来的经验数据表明积极债券管理的业绩并不是很好；第二，实行债券指数化策略的管理咨询费要低于实行积极型投资策略的管理咨询费；第三，在实行积极债券投资策略的时候，投资者对债券组合管理者的约束较小，因为积极债券投资策略要求债券组合管理者具有较大的自主性。而在债券指数化策略中，投资者可以严格要求债券组合管理者必须同指数相匹配，在很大程度上制约了债券组合管理者的行为，这也会使债券组合的业绩不会大规模的偏离预期。债券指数化的缺点有以下几方面：首先，指数化策略只是债券组合的业绩与某种指数相同，但该指数的业绩并不一定代表业绩目标；其次，债券指数化策略意味者债券组合管理者所受限制更多，使其有时可能错失市场机会。2.2主动型债券投资策略主动型债券投资策略也可称为积极的债券投资策略，其含义主要是债券投资者根据其所知道的各种市场信息，来预测利率的变化，从而频繁的买卖债券以获得最大限度的资本利得，来赚取超额收益的方法。要成功使用这种策略需要债券投资者有丰富的专业知识和敏感的市场嗅觉，通过正确预测利率变化来获得价差。运用这种策略的方法主要有：利率预测法，价值分析法和信用分析法。第一，利率预测法。利率预测法是一种主要用于国债投资的主动型投资策略。投资者通过主动预测市场利率的变化，采用抛售一种债券并购买另一种债券的方式来获得差价收益。这种投资策略着眼于债券市场价格变化所带来的资本损益，其关键在于能够准确预测市场利率的变化方向及幅度，从而能准确预测出债券价格的变化方向和幅度，并充分利用市场价格变化来取得差价收益。这种方法要求投资者具有丰富的投资知识及市场操作经验，并且要支付相对比较多的交易成本。利率预测法的具体操作步骤如下：投资者通过对利率的研究，获得有关未来一段时期内利率变化的预期，然后利用这种预期来调整其持有的债券，以期在利率按其预期变动时能够获得高于市场平均的收益率。因此，正确预测利率变化的方向及幅度是利率预测投资法的前提，而有效地调整所持有的债券，就成为利率预测投资法的主要手段。利率预测法是风险性较大的一种投资方法，因为利率预测是一项非常复杂的工作。如前所述，利率作为宏观经济运行中的一个重要变量，其变化受到多方面因素的影响，并且这些影响因素对利率作用的方向、大小都很难判断。而一旦对利率变动方向的预测发生错误，投资者的损失将是巨大的。第二，价值分析法。价值分析法是指通过分析债券的内在价值，用以挑选债券。通过比较各种各样债券的持续期、收益率及是否为附息债券等因素，发现市场上同类债券中哪些是被市场低估的，哪些是被市场高估的，然后进行相应的投资。第三，信用分析法。信用分析法主要是参考债券评级机构对债券的评级变化。一般来说，债券的信用等级越高，其市场价格就越高，投资收益率就较低。如果投资者是风险厌恶者，则可以投资于信用级别高的债券，其代价是收益率较低；如果投资者偏向于获取较高的收益，则可以投资于级别低的债券，其代价是风险大。2.2.1收益率曲线定义前面部分已经简单介绍了收益率曲线，即收益率曲线是收益率曲线是对利率期限结构的图形描述，它说明了在一定时期内利率及收益率与时间的关系，可以描述利率与金融资产期限之间的关系。2.2.2运用收益率曲线进行主动型债券投资管理的原理投资者对于债券资产的投资管理过程是：研究资产的收益、收益取得的时间以及风险特性，从而确定其内在价值，并与其市场价格进行比较，作出投资选择。而资产内在价值的确定过程就如图2-1所示：资产的特性：预期的现金流入现金流入的时间特性现金流入的风险特性投资者要求的收益率：投资者对资产风险的评估投资者对风险的态度资产价值：未来现金流按投资者要求的收益率贴现图2-1资产内在价值的确定用公式表示就是： 式中，资产的内在价值；资产在第期带来的现金流入； 投资者要求的收益率；债券期限。债券投资的实质在于投资者在未来各个时点可以取得相应的现金流入（即息票利息和票面额），因此，债券的价值实际上可表达为投资者为取得这些现金流入在目前愿意投入的资金。即： 式中，债券价值； 债息； 投资者要求收益率；债券期限； 债券面额。这里，我们假定一年付一次息，若一年付次息，则债券的价值变为：如前文所述，收益率曲线是对利率期限结构的图形描述，投资者在投资于某种债券之前需要对投资原理进行必须的了解。运用收益率曲线进行债券投资管理的原理有以下几步：第一，首先需要对本国的收益率曲线进行描述，预测，通过对本国的收益率有关资料进行搜集的基础上，来确定收益率曲线的形状，从而得到每个时点的收益率。这也就完成了债券投资的第一步确定收益率即。第二，债券管理的第二步就是通过已经确定的与联系债券投资本身所期望的或能够接受的投资额与投资偏好并运用：所确定的内在价值即经济价值。第三，在确立债券内在价值以后，需要观察或者通过各种方法来确定此债券的市场价值，然后通过对债券市场价值和内在价值的比较，来确定债券的内在价值是否高于或低于其市场价值。假设债券的市场价值为，假设市场收益率不变，对债券进行估值求得，将债券的市场价格与进行比较。若，说明市场对该债券高估，应卖出；若，说明市场对该债券低估，应买进；若，说明该债券被正确估价，应观望。所以可以确定如何选择债券和买入债券的时机。第四，已确定买入何种债券，下一步需要考虑影响债券内在价值的各种因素。因为投资者在持有债券期间，各种影响利率从而影响债券价格的因素会发生变化，导致债券的内在价值发生变化，偏离投资者的预期。因此在债券管理过程中，投资者必须密切关注各种因素的变化，并且运用主动型债券投资管理策略来预测利率及债券的内在价值，从而来支持债券投资者的决策。2.2.3影响变化的原因的分析与研究上面部分分析了运用收益率曲线进行债券投资管理的原理，下面这一部分将着重分析一下影响收益率变化的因素。尽管债券投资者可以确定其愿意投资的债券的内在价值，但是，由于收益率受到诸如：投资者的预期，金融市场上对资金的供求以及央行的宏观经济政策和国际因素的综合作用的影响，因此债券的内在价值也不断变化。这就需要债券投资者运用收益率曲线来进行债券投资管理，下面分析各种主要影响债券收益率从而影响债券内在价值的因素。第一，投资者的预期。有关投资者预期的理论，在经济学界所形成也不过是才几十年的时间，但是不可否认投资者的预期对证券如股票，债券的市场价格的走势有至关重要的影响，这也就影响了投资者的抉择。因为证券市场价格小于其内在价值，表明证券的内在价值被低估，从而投资者会决定买入此种证券。当大多数投资者在预测经济即将衰退时，他们同时利率将会降低的预期，从而投资者不愿意再持有债券与现金，而购买，并且企业将不愿意再投资，从而收益率会进一步下降。第二，金融市场上对资金的供求。利率及收益率在一定程度上是货币的对内价值的体现，因此金融市场上货币的供求关系的均衡也决定利率。传统经典的西方经济学理论实际利率理论认为：非货币的实际因素在利率决定中的作用，利率变化取决于投资流量与储蓄流量的均衡，即这也可以理解为货币的供求均衡决定利率水平。因为：假如把投资流量认为是对货币的需求，而储蓄流量可以认为是货币的供给。第三，央行的宏观经济政策。无论是完善的市场经济体系国家，还是不成熟的市场经济体系国家，其央行或政府部门都会根据其要想达到的宏观经济目标，而对各项经济变量进行调整。但是在不同程度的市场经济体系国家，政府干预的程度不同而已。同时利率本身就是一种经济变量，央行或政府部门可以直接调控利率，也可以通过调整其他变量来调控利率，最终达到其经济政策预期。不可否认，各种经济政策可能存在时滞，使政府部门的经济政策预期发生偏离，下面主要分析一下政府对利率的直接调控机制：当经济过度繁荣时期，投资者投资欲望膨胀，从而加强对货币的需求。利率出现急剧上升，政府为了抑制经济泡沫，从而采取紧缩性的财政政策和货币政策，货币政策如提高再贴现率，从而达到影响利率的目的。当经济进入衰退期，投资者投资欲望减退，利率急剧下降，政府为了防止经济进一步衰退，而采取扩张性的财政政策和货币政策，货币政策如降低再贴现率，从而影响利率。2.2.4如何运用收益率曲线进行债券投资管理本文上一部分分析了运用收益率曲线进行主动型债券投资管理的原理，以及对影响债券收益率的各种因素做了简要的分析，以后本文将对如何运用运用收益率曲线进行债券投资管理。收益率曲线是将债券的到期收益率和期限结合起来绘在一个时间收益率象限内。向上倾斜的收益率曲线表明债券期限越长，到期收益率越高，向下倾斜的收益率曲线表明债券期限越长，到期收益率越低，水平的收益率曲线表明无论期限长短，其到期收益率都是一样的。一般情况下，收益率曲线都是向上倾斜的，但曲线也会发生移动或改变形状。投资者可以利用这种变化牟取盈利或避免风险。第一，向下倾斜的收益率曲线变为向上倾斜。如图2-2所示 ，初始的收益率曲线()，是向下倾斜的，改变后的收益率曲线()是向上倾斜的。收益率曲线变化的结果是所有的收益率水平均下降了，但短期收益率降幅大于长期收益率，从而收益率曲线变成了向上倾斜，即长期债券的收益率高于短期债券的收益率(若收益率曲线由变为，则结果相反)。 yC220,9,10- 收益率1 20 时间 图2-2收益率曲线的变化向下倾斜的收益率曲线意味着投资者可以投资于短期债券，而回避长期债券，或者将手中的长期债券换成短期债券。当投资者预期市场利率水平将上升时，也可以采取这种投资策略。但是，当市场利率水平整体下降，向下倾斜的收益率曲线恢复成正常的向上倾斜的收益率曲线时，若投资者持有的是短期债券，则意味无法“锁定”长期的较高的收益率水平。比如，若投资者以的收益率水平持有1年期的债券，当收益率曲线由变为时，其收益率水平将大幅下降：由变为。若投资者以的收益率持有20年期的债券，则它就“锁定”了较高的收益率水平：。第二，向上倾斜的收益率曲线向上平移。如图2.3所示，初始的收益率曲线是正常的向上倾斜的形状，市场利率水平上升后变为，仍是向上倾斜的。 收益率 10 20 期限图2-3向上倾斜的收益率曲线向上平移若投资者在收益率曲线变化前持有的是10年期的债券，则在曲线向上平移后，他可以实现较高的收益率()，这与在初始收益率曲线上的20年期的债券收益率水平一样，但资金“锁定”期却大大缩短了。而若他在收益率曲线平移前就持有20年期的债券，则市场利率的上升将使其蒙受资本损失。以上分析的都是同样风险等级的债券的收益率曲线。事实上，投资者还可以利用不同风险等级的债券的息差的变化进行牟利。如图2-4所示：B级企业债A级企业债财政债券B级企业债A级企业债财政债券 收益率(%) 收益率(%) (a) 期限(年) (b) 期限(年) 图2-4 不同风险等级债券的收益率曲线在图2-4 (a)中息差较大，(b)中息差较小。当投资者预期息差将增大时，就可以采取以下策略：卖出低风险债券，买入高风险债券，以牟取较高的收益率水平。而且由于这类债券息票率较高，其由于市场利率水平上升而带来的折价风险也较高等级债券低。总之，通过以上分析我们可以看出，投资者可以运用对市场利率和债券收益率曲线变化的预测进行主动的债券组合管理，以牟利避险。2.3对各种债券投资管理策略的适用范围上文几部分已经简单介绍了各种债券投资管理技巧，有诸如：购买持有策略，利率免疫策略以及债券指数化策略等被动型债券投资管理策略，还有主动型债券投资管理策略。下面将分析各种债券投资策略的适用范围。（1）购买持有策略的适用范围购买持有策略是一种最简单的投资策略，其适用于市场规模较小，债券质量较好，同时本国宏观经济处于繁荣时期，债权人违约的可能性较小的经济环境下适用。使用这种债券投资策略的投资者，一般是那些对债券专业知识并不是十分专业，同时又没有足够的空闲时间通过对收益率曲线进行分析来预测利率的变化趋势。（2）利率免疫策略的使用范围利率免疫策略的假设前提是收益率曲线是水平的且是不变的，这就意味着收益率保持不变，同时要实施利率免疫策略必须使债券投资者的预定持有期等于债券的久期。债券久期的计算公式是： 式中，久期； 债券现值。尽管可以使用久期等于债券持有期来选择与持有债券，但是众所周知，利率免疫的假设前提是很难成立的。实践证明，免疫后的债券组合仍然不可能完全规避利率风险，不过可以肯定一点，使用这种策略进行债券投资的话，那么对利率风险的规避效果必然优于不采取任何措施的一般债券投资。同时应该看到利用久期应该注意以下几点：首先，债券的久期小于等于债券的到期期限，零息债券的久期等于债券的到期期限；其次，如果投资者持有债券的期限恰好为债券的久期，则市场利率变动所引起的再投资风险和价格风险正好相互冲抵。（3）债券指数化策略的使用范围投资者在投资于债券并运用各种手段去预测利率的走势时，很少能取得非常好的预期收益。另一方面，并不是很多投资者都具备债券投资收益的专业知识，因此有必要使用债券指数化投资策略。这也同时意味着，这种策略的适用范围有很大的限制，这种策略与前面的两种被动型债券投资策略一样，通常被大多数不具备债券投资专业知识的债券投资者所接受。另一方面使用债券指数化策略需要选择合适的市场指数，现在在美国，债券组合管理者经常使用三种广泛市场指数：雷曼兄弟指数，所罗门兄弟综合指数与美林国内市场指数。另外，主动型债券投资管理策略的适用范围已经在前面所述过，在此将不做累述。3我国的利率风险和期限结构状况及趋势以上几部分已经详细分析研究了收益率曲线以及运用收益率曲线进行债券投资管理的技巧，下面这部分将运用上面所使用的方法，并通过一些有关利率及收益率的数据资料，对中国的利率的风险和期限结构进行分析与研究，从而来预测中国收益率曲线的走势。3.1我国的利率风险结构研究要研究中国的利率风险结构，首先应该知道中国现在处于市场经济的初级阶段，市场经济体系还存在诸多缺陷，并且资本市场也不健全。研究表明，在中国的市场经济中存在的非常严重的信用缺失问题。因为中国有着非常长期的传统观念中国社会几千年来一直是关系型社会，从而以信用为特征的现代市场经济还在中国不很成熟。因此，中国利率的风险结构除了包括流动性风险，通货膨胀风险，偿还期限风险，税收因素等以外，最重要的是由信用缺失而导致的违约风险的存在，这也是中国利率的风险结构所与传统的西方市场经济国家不同的地方。3.2确定债券价格估值中的分母及收益率第二部分已经阐述了运用收益率曲线进行主动型债券投资管理的原理，首先最重要的是确定债券的内在价值。可以根据债券内在价值计算公式来进行计算. 又由于在此公式中C与都是定值，因此只需确定即可计算出某一债券的内在价值，从而来指导投资者的决策，取得最大收益。下面分析一下美国债券的收益率曲线，研究美国债券的收益率曲线是为了发现成熟市场上收益率曲线的一般特点，再联系中国的实际情况，对中国未来收益率曲线的可能变化做出预测进而指导投资实践。为了方便研究下面首先分析一下美国最近即2007年5月8日到10日的国债的到期收益率，从而描述利率的期限结构，来构造出美国国债的收益率曲线，从而可以得到收益率。同时根据中国2007年5月8日到10日的固定利率国债的到期收益率来构造出中国国债的收益率曲线，即可以得到收益率。而后把中国与美国的国债收益率曲线进行对比，来达到预测中国债券收益率曲线的走势，从而达到正确指导投资者进行债券投资的目的。3.2.1最近美国国债的利率期限结构分析及确定收益率曲线为了研究更加准确，有代表性，我只取了美国2007年5月8日到10日的国债的到期收益率，首先分析以下2007年5月8的数据。其资料数据如表3-1表3-1美国2007年5月8日国债的到期收益率期限(年)0.0830.250.512357102030到期收益率4.764.95.024.914.684.584.544.564.634.874.8数据来源：www. Federalreserve. Com根据表3-1，可以描绘出美国国债2007年5月8日的收益率曲线，如图3-2 图3-2美国2007年5月8日国债的收益率曲线其次分析以下2007年5月9的数据。其资料数据如表3-3：表3-3美国2007年5月9日国债的到期收益率期限(年)0.0830.250.512357102030到期收益率4.754.884.994.94.734.644.584.64.674.914.83数据来源：www. Federalreserve. Com根据表3-3，可以描绘出美国国债2007年5月9日的收益率曲线，如图3-4：图3-4美国2007年5月9日国债的收益率曲线最后分析以下2007年5月10的数据。其资料数据如表3-5表3-5美国2007年5月10日国债的到期收益率期限(年)0.0830.250.512357102030到期收益率4.774.874.954.864.584.654.94.83数据来源：www. Federalreserve. Com根据表3-5，可以描绘出美国国债2007年5月10日的收益率曲线，如图3.6： 数据来源：www. Federalreserve. Com图3-6美国2007年5月10日国债的收益率曲线以上是通过对美国2007年5月8日到10日的国债的到期收益率，从而得到其收益率曲线。通过观察以上图表，并根据近几年美国利率的现状，得出以下结论：美元短期利率总体走势先抑后扬，而长期利率总体走势先扬后抑，长短期利差将继续呈现下降的趋势，反映在收益率曲线上也即收益率曲线将进一步趋平。32.2最近中国固定利率国债的利率期限结构分析及确定收益率曲线现在对中国的2007年5月8日到10日的固定利率国债的到期收益率进行分析与研究，从而构造出中国国债的收益率曲线。首先，对2007年5月8日固定利率国债的到期收益率进行分析与研究。如表3-7所示：表3-7中国2007年5月8日国债的到期收益率期限 (年)00.7512到期收益率1.9081.99152.052.15172.22972.30492.581期限 (年)35710152030到期收益率2.90363.1813.36293.63.69783.7843.895数据来源：www . C根据表3-7，可以描绘出中国国债2007年5月8日的收益率曲线，如图3-8：图3-8中国2007年5月8日国债的收益率曲线其次，对2007年5月9日固定利率国债的到期收益率进行分析与研究。如表3-9所示：表3-9中国2007年5月9日国债的到期收益率期限(年)00.7512到期收益率1.8971.98162.042.14272.22662.31272.589期限(年)35710152030到期收益率2.91353.1863.37743.63.69823.7843.9数据来源：www . Chinabond. com. cn根据表3-9，可以描绘出中国国债2007年5月9日的收益率曲线，如图3-10：图3-10中国2007年5月9日国债的收益率曲线最后，对2007年5月10日固定利率国债的到期收益率进行分析与研究。如表3-11所示：表3-11中国2007年5月10日国债的到期收益率期限(年)00.7512到期收益率1.8791.97172.042.13382.22642.31242.59期限(年)35710152030到期收益率2.96033.2073.43843.6363.73143.8013.92数据来源：www . C根据表3-11，可以描绘出中国国债2007年5月10日的收益率曲线，如图3-12：图3-12中国2007年5月10日国债的收益率曲线以上是通过对中国2007年5月8日到10日的国债的到期收益率，从而得到其收益率曲线。有上面图表和中国国债利率的现状可以得到以下结论：中国国债的收益率曲线呈现出由平坦转向陡峭的趋势。32.3对两者的比较结论通过对2007年5月8日到10日美国国债和中国固定利率收益国债到期收益率的分析，分别得到了美国与中国的收益率曲线。美国国债的收益率曲线将由前几年的陡峭，变为逐步趋平。而中国国债的收益率曲线将由平坦变的越来越陡峭。出现这种差别的原因是什么呢？下面我将阐述以下我的理解。美国国债的收益率曲线现状的原因如下：美国国债由陡峭变为平坦的主要原因包括美国经济增长放缓、通货膨胀预期降低、长期债券供给减少以及结构性因素。展望未来，美国经济的快速发展，就业市场的复苏以及通货膨胀压力的显现都会使得美联储不会停止加息的步伐。美联储将把利率从少有的历史低位拉回到“更为正常的水平”，也就是对经济增长既不产生刺激作用也不产生抑制作用的“中性水平”。美联储在长期与通货膨胀做斗争的过程中已经积累了丰富的经验，他们有能力将通货膨胀控制在预期的范围之内。而由于美元短期利率的走势主要受联邦基金利率的影响，因此，短期利率将将紧随美联储的加息步伐进一步快速上升。长短期利差今后将继续呈现下降的趋势，反映在收益率曲线上也即收益率曲线将进一步趋平。中国国债的收益率曲线现状的原因如下：中国国债的收益率曲线呈现出由平坦转向陡峭的趋势，其主要原因是一方面中国流动性过剩，股市过度繁荣以及房地产价格迅速膨胀等因素的影响；另一方面中国政府希望以此表明中国政府对经济的超速发展非常重视。目前中国经济的增长速度略有放缓，为9.1%，低于去年的增长速度，但却超过市场预期。中国人民银行调息的目的就是实现持续、稳定、协调、健康的经济经济的增长速度保持在7到8之间。这些原因促使央行连续提高存贷款利率，促使收益率曲线呈现出由平坦转向陡峭的趋势。目前，中国的利率仍然低于通胀率，因此，如果价格曲线在未来几个月里不发生变化的话，中国的利率有可能继续上扬。33中国国债的收益率曲线的变化以及所面临的债券投资风险为了更准确地分析中国国债的收益率曲线的变化，下面仅分析一下2007年5月8日到10日的中国10年期国债的到期收益率，从而可以看出中国国债的收益率曲线变化情况，最后在分析一下对于这种情况需采取的措施。3.3.1比较分析中国国债的收益率曲线中国2007年5月8日到10日的中国10年期国债的到期收益率，如下表3-14所示： 表3-14中国国债2007年5月8,9,10日的到期收益率时间2007582007592007510到期收益率3.59963.59973.6362数据来源：www . C从表3-14可以看出随着时间的增加，10年期国债的到期收益率是不断增加的，换句话说，中国国债的收益率曲线呈现出越来越陡峭的趋势。这仅仅是连续三日的变化情况，从最近几年来看，中国国债的收益率曲线呈现出由平坦转向陡峭的趋势。出现这种趋势，可以说明：其一，中国国债的收益率是越来越高；其二，中国10年期国债的价值出现下降，并且急剧降低。因此投资于中国10年期国债的投资者面临巨大的价格风险。3.3.2国债投资的风险分析综上所述，中国国债主要面临价格风险，出现这种风险的原因可以通过债券价值的计算公式来计算：假设：10年期国债的面值F是1000元，市场利率为10%，则C为100元，T=10年。 通过上面公式，可得到如下表3-15的结果。表3-15中国国债2007年5月,8,9,10日的价值变化时间2007582007592007510到期收益率3.59963.59973.636227781093952778032212750144859数据来源：www . C通过表3-15的比较分析，可以发现10年期国债到期收益率从3.5996，3.5997到3.6362，而国债的价格也从2778109395，277803221到2750.144859，可以看出国债的价格发生很大变化。可以想象，假如债券投资者投资于国债一万元，从5月8号到10号两天时间，他就亏损大约28010（2778-2750）元。特别是，这种情况对于投资金额上亿元的大型机构投资者来说，这种变动就显得相当危险，假如不进行有效的防范，他们可能遭受巨额的亏损。下面部分就对于出现这种风险，如何运用收益率曲线进行债券投资管理以及其策略。4 在我国运用收益率曲线进行债券投资管理的策略从上面部分对我国国债收益率曲线变化的分析，以及由于这种变化所带来的国债投资风险的研究，下面针对这种风险，应该如何运用收益率曲线进行债券投资管理技巧做简要的分析。首先需要注意：中国国债的收益率曲线呈现出由平坦转向陡峭的趋势，历史经验证明，这种情况还会持续一段时间。由于中国国债收益率曲线的这种趋势，导致了国债价格下降的价格风险，从而给投资者带来了短期资产缩水的不利影响。下面就针对这种风险，来说明在中国如何运用收益率曲线进行债券投资管理的策略。债券投资者可以使用以下两种债券投资管理策略进行债券投资，下面将对其做简要的分析。41被动型债券投资管理策略根据对中国国