深圳某公司投资管理1

投资通讯 第六十五期 (仅供内部交流) 深圳市东方港湾投资管理有限责任公司深圳市东方港湾投资管理有限责任公司 目目 录录 一、我们的观点一、我们的观点 .3 从历史中寻找未来的方向3 二、东方港湾马拉松集合资金信托计划的净值变动二、东方港湾马拉松集合资金信托计划的净值变动 .7 三、他山之石三、他山之石 .8 股神巴菲特：重点应放在企业内涵价值8 巴菲特追捧业务简单公司8 四、重点公司信息四、重点公司信息 .9 王传福在比亚迪中期业绩说明会上的演讲和答问记录9 迈瑞（MR.US）调研简报16 深发展（）调研简报23 小肥羊（0968.HK）调研简报25 神威药业（2877.HK）调研简报30 威胜集团（3393.HK）调研简报34 贵州茅台经销商 9 月草根调研报告36 万科企业股份有限公司 2009 年临时股东大会纪要38 免免责责声明：声明： .43 主 编：孔 鹏 责任编辑：任环宇 日 期：二零零九年十月七日 一、一、我们的观点我们的观点 从历史中寻找未来的方向 但斌 经历了 2008 年席卷全球的金融危机，我相信许多人对股票投资，特别是长期投资开始心存疑虑。但看 看经调整通货膨胀后的英美三百年股市走势图（图 1） ，我们应该能多些历史的感受。从实证分析的角度， 我想是很难将三百年来英国人民和美国人民所面对的战争与和平、繁荣与萧条、危机与动荡、技术的迟滞 与日新月异在一幅画面下描述清楚，这是任何一种分析和想象力也难以企及的。 图图 1:1:经调整通货膨胀后的英美三百年股市走势图经调整通货膨胀后的英美三百年股市走势图 历史拐点造成的繁荣与崩解，是人类进程的一部分但又充满梦幻般“命运”的色彩，也许偶然也许必 然，多数情况下充斥动力的发展过程，都是在绝大多数参与者无法充分了解的情况下发生的，但无论如何， 身处其中的人们却必须对这种命运作出本能的反映和判断。虽然水晶球不断被云雾所笼罩，但我们坚持某 些仓位的投资勇气与对市场的长远趋势进行的有益判断却可能源自一种历史思考。 从历史的视角看，有一个普遍真理：长远看市场呈螺旋上升。螺旋上升的逻辑基础和哲学思想告诉我 们，假如我们有足够的眼光，视野所及之处，市场是充满希望和梦想的，哪怕我们正处在极为艰难与困苦 的时刻。这是一种品质，天性的一部分，无论多大的失败，也毁弃不掉的坚韧力；这是一种姿态，乐观的 高昂的目光，永远专注于“地平线以外的世界” ；这是一种现实，充满思辩的历史感，永远在尝试解释市场 背后正在发生的事情。 图图 2 2：危机与历史机遇：危机与历史机遇 在 2008 年 10 月 8 日全球金融危机最深重的日子，以回顾历史的方式我曾写过一篇文章中国将有历 史机遇 ，当时该文有超过十万次以上的阅读点击。我的结论很清楚：“迄今为止世界上最强大的国 家美国将进入黑暗时期而中国可能变得强大。只是我们可能有这样一个机会，就像百年前的明治 维新，对大和民族和中华民族来说机会均等，要看谁能抓住。任何变革都离不开人的心灵，好的政府都是 以正义、奉献和爱为基础的，这种基础是永恒的，包含着神圣的成份。也许我们只是需要一点点良心、道 义、仁慈和正义。 ” 正处民族弃旧图新的变革时刻，我们将走向的是不容中断的实现现代化的目标。中国从历史进程的角 度讲可能正在产生历史性的拐点，这种变化对昨天更对今天，不但具有深远史诗般的意义更具操作性。我 们坚持中国股市正处千载难逢历史机遇的观点，是因为对中华民族的未来，对她所处的历史阶段有信心。 2008 年 9 月 7 日我还写过一篇文章直落见大底 ，还用下面两幅图提示（图 3） 。我相信 1664 点是历 史大底，我们可能再也见不到的点位，当然，确定历史大底总有二次确认的过程，就像上列图二所示 1840 年和 1933 年快速上升之后，总有回调，但二次回落见底后，再度上升才开始真正波澜壮阔持续几十年的大 牛市，细心的读者还可以发现 1840 年和 1933 年百年一遇危机见大底上涨之后回调时间的差异，似乎越变 越短，2008 年之后 2009 年的回落确认过程也存在时间和幅度变得更短更小的可能。 图图 3 3：谁要股票便宜卖了：谁要股票便宜卖了 就超长期的变化而言，相对中国社会正在发生的变化，大小非、创业板等问题只能是些枝节性问题。 中国社会变化的宽度、广度与深度足以支持构成股市发动的整个系统蓬勃发展。过去十年中国股市与经济 的蓬勃发展同步，未来十年相信也会如此，趋向转折的历史和经济决定了我国强势的股票市场。也许，我 们正处千载难逢的机遇之中。 图图 4 4：百年美股图之一：美国证券化率走势：百年美股图之一：美国证券化率走势( (占占 GDPGDP 的百分比的百分比) ) 图图 5 5：百年美股图之二：标准普尔：百年美股图之二：标准普尔 500500 的市盈率走势的市盈率走势 当然，如果你有透过云雾识别水晶球的能力，从上面两幅图中，你一样可以总结出非常不一样的经验， 我们的智慧决定我们的未来，我们拥有多少思想过的智慧最终就会有多少财富。 返回目录 二、二、东方港湾马拉松集合资金信托计划的净值变动东方港湾马拉松集合资金信托计划的净值变动 返回目录 三、三、他山之石他山之石 股神巴菲特：重点应放在企业内涵价值 2009 年 09 月 17 日 虽然股市反弹幅度已很惊人，但股神巴菲特接受 CNNM 及 CNBC 专访时透露，他至今仍有买股 票，惟并非与联储局主席伯南克指经济衰退可能已结束有关，纯粹是因为现时股市仍抵买，他又再次提醒 散户，投资重点应放在企业内涵价值（ intrinsic value） 。 “经济不会再坏经济不会再坏” 股神透露，扫货原因并非基于未来 3 个月、半年或一年内美国可走出衰退，只是出于投资价值，他重 申，若股民将投资焦点放在企业对盈利前景预测，而非内涵价值，将会引致错误投资。他盛赞华府在应付 “经济珍珠港”一事先发制人，阻止经济进一步转坏，完成了一件“不可思议的任务” ，更赞扬伯南克、保 尔森及盖特纳是英雄，美银行政总裁刘易斯买入美林，亦令他在挽救金融体系的历史上留名。 巴菲特认为，虽然目前难以肯定经济复苏的绿灯已开，但不会再向坏的情况发展，信用卡亏损及商厦 市场仍受压，惟整体住宅市道正改善，主要在于新屋落成量持续下降，股神相信，楼市问题难在一日或一 周内解决，但相对去年已大幅改善。 返回目录 巴菲特追捧业务简单公司 （香港文汇报，2009 年 9 月 8 日） 被视为巴菲特全球代言人的巴菲特传记作者迈尔斯，昨日出席一个活动时，引述巴菲特的名言“潮 退了，才知道谁在裸泳” ，解释道巴菲特钟爱在市况差下投资的原因，于不确定中投资。 迈尔斯更提到巴菲特 5 项投资准则，包括利润、股东权益报酬率(ROE)、无债务、公司管理及业务简单。 他举例道，巴菲特追捧业务简单的公司，因为他对高科技东西不太了解， “即使他与盖兹是份外好友” 。 给投资者给投资者 5 5 项建议项建议 他又说，自己近日拜访了巴菲特，巴菲特亦给予投资者 5 项建议 1.视股票为生意的一部分，问自己“若股市明日关闭，历时 3 年，我将会有何感受？如果我在那情况 下很乐意于拥有该只股票，这尤如我对自己的生意都感到欣慰。 ”这种理念对投资方面尤为重要； 2.市场在服务你，不是指示你。市场不会说给你听你的投资决定是对，还是错，但生意结果却可决定 到你是对还是错。这都是从华尔街公认的证券分析之父 Ben Graham(格雷厄姆)偷师的； 3.当你无法精确知道一只股票的价值时，那就应让自己处于安全边际。这样你就只进入一种状态，那 就是你可以在某程度出错，但又可很快脱险； 4.精明的人最经常以借来的钱去作孤注一掷的事； 5.股票不知你拥有它，你对它有感觉，它却对你毫无感觉。股票亦不知你付出了甚么。人们不应将情 感投射于股票上。 返回目录 四、四、重点公司信息重点公司信息 王传福在比亚迪中期业绩说明会上的演讲和答问记录 时间：2009 年 8 月 31 日 地点：香港四季酒店 调研参与：但斌、孔鹏 一、业务回顾一、业务回顾 1 1、传统汽车、传统汽车 2009 年上半年，由于国家采取了一些列措施，汽车业表现非常好，根据汽车工业协会的统计，上半年 中国汽车产销量均超过 600 万辆，同比增长 12.3%，乘用车增长 22%；国内自主品牌占轿车产销量的 29%。 比亚迪的汽车业务表现强劲，上半年生产了 18 万台汽车，同比增长 150%以上；销量同比增长 170%多，远 高于行业的平均增长。 其中，F3 销售了 12 万台，同比增长 78%，在国内单一车型销量中排名第三；如果把 F3 和 F3R（与 F3 同一型号的两厢车）加在一起，排名第一，超过捷达；在广东、山东、重庆等局部性市场一直都是第一， 每个月的上牌量都遥遥领先。F6 和 F0 上半年销售了约 6 万台，增长也很大。F0 增长势头十分强劲，但由 于产能的问题，一直供不应求F0 的市场需求单月在 1.5 万台以上，但由于产能不足，8 月份也只能供 给 1 万台；在所在的细分市场里，估计很快就会超过 QQ，成为 NO.1。F0 还拥有很多荣誉，比如 F0 所用的 发动机“比亚迪 371QA 发动机” ，排量为 1.0L，获得了 2008 年度“国内十佳发动机”称号；最近中国汽车 工业协会发布了总共 984 款车型的油耗（之前国内没有权威的第三方机构评价，由各厂家自行发布） ，F0 获 得节油冠军，甚至比 0.8 排量的车型油耗还低。F6 从 08 年上市以来，从月销量几百台跨到现在 4000-5000 台的水平，也是对比亚迪产能的挑战，因为 F6 和 F0 都是在深圳坪山做的，它们的产能经常打架。F6 在 2.0 排量的同级车里同样排在前面，奇瑞的东方之子、中华骏捷、江淮宾悦都属同一级别，这 3 款车加起来 乘以 3 倍还比不过 F6 单月的销量。今后产能如果够的话，销量还会增加。 F3 主要受制于西安厂的发动机不够（F3 用的是三菱发动机） ，始终欠市场很多；F0 和 F6 的发动机和零 部件虽然够，但是受深圳坪山的涂装线的产能限制。从 8 月开始，我们把深圳的涂装线进行了改造，产能 又提升了，希望在 9 月份能开始体现。 2 2、新能源汽车、新能源汽车 F3DM 从 08 年底上市后，一直受到各方关注。最近国家工信部发布了节能与新能源汽车示范应用工程 推荐车型目录 ，F3DM 作为唯一的轿车入选。F3DM 目前在深圳和香港做试运行，香港 2 台，深圳有 20-30 台在政府试运行，目的是对周边的充电设施、环境、使用情况作一个综合评价。计划今年 9 月底、10 月初 针对个人开始销售。7 月我们收购了美的客车厂，希望打造成一个电动大巴基地。 3 3、电池业务、电池业务 受到一些挑战。主要是镍电池和锂电池。镍电池的下降主要因为电动工具市场低迷美国房地产受 压以后，需求大幅下滑，目前依然比较严峻。锂电池主要用于手机，09 年第一季度很差，第二季度开始恢 复。 4 4、手机部件、手机部件 全球手机市场的消费者信心、消费能力仍在恢复之中，由于需求下滑，行业连续负增长。比亚迪电子 盈利下降较多，有行业原因，也因为做了大量拨备。诺基亚因为策略有一些变化，把 EMS 业务收回去了。 随着竞争加剧，国际领先的手机制造商盈利受压，纷纷加强成本控制，在选择供应商时更加谨慎，但对具 有高度垂直整合能力的“一站式”供应商来说，仍有一定成本优势。 二、未来策略二、未来策略 1 1、传统汽车、传统汽车 公司自 03 年进入汽车产业以来，一系列目标基本实现。我们有全球独有的垂直整合战略，自己设计自 己造，早期有很大困难和争议，都走过来了。深圳坪山工厂除了压力机是外购的，其余都是自己造的，所 有的设备，包括涂装线、总装线、焊接线，所有的汽车模具，甚至所有的汽车开发人员也是比亚迪自己 “造” 、自己培养的。我们每年从高校进 4000 左右大学生、3000 左右专科生，这么多人才培养起来以后， 我们一年可以开发 4 款漂亮的新车型。我们未来产能会扩张非常快，今年投入一些钱，很快就可以达到 100 万台/年的产能。我们的每一款产品都要达到单个细分市场的 NO.1。我们后面还有很多车型，包括今年推出 的 S8、马上要推出的 M6（MPV） ，一出来就是细分市场的 NO.1。毛利也很高，都在 25%左右。F3、F6 都在 25%以上，F0 低一些，因为奇瑞 QQ 把市场价格压得很低，但也有 10%。这就是我们的“底气” ，所以我们敢 提出“世界第一”的目标。 即使在传统汽车产业，我们也会获得业界想不到的毛利水平。像 F3 这样的车，和国际同类品牌（丰田 花冠）相比，价格是它的一半，我们还有 25%的毛利。因为我们的每一款产品都是自己开发、制造、销售， 而且我们在全国的销售网非常强劲，比亚迪的经销商非常热情投入，因为他们都赚到钱了，这些为我们后 续的成长奠定了很好的基础。我们今年很轻松地就能完成 40 万台的目标，估计实际会到 43-45 万台，明年 公司计划是 70 万台，后年希望超过 100 万台。我们希望能继续保持这个毛利水平，甚至更高。因为我们最 困难的时候是前几年，那时候没有品牌，没有渠道，得不到认同，我们未来价格完全可以卖得更高一些， 对毛利的压力反而更小。 我们现在的垂直整合还只是表面的，随着公司进一步垂直整合，我们的毛利会更稳定。比如发动机， 现在我们只是做缸体、缸盖，还没有做曲轴、连杆，以后都可以做，变速箱我们现在只做变速箱壳，齿轮 还是外购的，今后我们一旦有精力，都会自己做。越细分地进行整合，整体的毛利就越会往上走。 我们相信，中国人不止做服装、做鞋帽、做家电可以做到全球 NO.1，在汽车领域一样可以打遍天下无 敌手，因为汽车领域更能融合中国的竞争优势：一是普通操作工，中国是全球最具有竞争力的，二是工程 师，中国具有极强的竞争力。我们有个“301”的提法，就是以 300%的工程师人数换取 1%的领先，实际上 不可能仅仅领先 1%。比如三洋有 200 个研究人员，我们有 1000 个，而且都是“211 工程”大学毕业的，都 是中国 TOP100 学校的精英。中国人上大学不是想上就能上的，最后考出来的都是非常勤奋、聪明的精英。 我们把这些精英绑在一起，以 300%的数量领先于竞争对手，能不领先吗？研发上，比亚迪现在有 1.2 万名 工程师，首先在数量上远远领先于竞争者，技术上我们也能领先，有的行业如电池已经比竞争对手领先了 30%-40%。所以我们认为，汽车应该是中国人的产业，首先市场有支撑，其次比亚迪的做法集中了普通操作 工和工程师的资源优势，只要把这个资源发挥起来，不可能做不到全球第一，这是一个简单的逻辑。 我们的 F3 是丰田花冠 1/2 的价格，而品质差吗？差多少？而且比亚迪是一个持续改进的企业，一开始 可能差一点，但我每天改，持续改，看到这里有个缝大一点，马上就把模具修一修，每天进步一小点，三 年进步是多少？像我们今天给诺基亚供货的手机模具，绝对是全世界一流的，可以超过日本的水平。因此， 汽车领域只要给我们时间，品质一定可以达到甚至超过日本，成本却可以一直保持。而且，国内庞大的市 场加速了我们的成长。 2 2、新能源汽车、新能源汽车 战略部署在几方面，一是双模式（F3DM） ，Plug-in，针对个人的，二是年底出来的 E6（纯电动车） ，专 门给城市出租车用的，三是在湖南长沙收购的美的公司，准备做 E-Bus（电动大巴） ，给城市公共交通用。 Plug-in 是针对个人，需要政府补助才能获取利润，而 E6 和 E-Bus 是政府买单的，对价格很不敏感，估计 可以给公司带来一些利润。 新能源汽车我们走在了全球前面，相信未来也会给公司带来业务增长和品牌形象的提高，把比亚迪品 牌提高到一个很高的层面，让别人知道比亚迪不只是卖便宜车，而且是高科技、高环保责任的企业，这很 不容易，这可以让我们明年 70 万台、后年 100 万台的每台车至少可以多卖 2000 块钱，从而带来大量收益。 3 3、电池业务、电池业务 我们现在的电池业务包括几方面：一方面在手机部件，一方面在电动汽车，另一方面在新能源（风能、 太阳能）的功率补偿，未来在“削峰填谷” （储能电站） 。 我们三年前就研究风能和太阳能。中国今年会签署哥本哈根协议 ，以后减排任务会变得很重，风能 和太阳能都会有更大成长。大家都知道，现在风能在中国是大家一窝蜂地上，大部分都亏损，上不了网， 因为电网的质量不行，风能的功率是抖动的。太阳能更不得了，一片云遮住太阳以后，功率会从 100 万千 瓦瞬间掉到 1 万千瓦。中国现在电网不是智能电网，是即用即发，不能储存的，哪怕新能源再便宜再重要， 它也无法承受。因此必须要用功率补偿技术。这就是比亚迪三年前就着手做的，用大规模的电池做功率平 衡、功率储存的技术。国家电网等部门到比亚迪一看，我们三年前就把他们应该做的事做完了。 未来中国所有的风能要想上电网，必须要电池补偿。中国今天的太阳能只是屋顶太阳能，只占发电量 1%， 只是补充，对电网的影响不大，假如是沙漠太阳能，是太阳能电站，是给某个大城市供电的话，就必须要 电池补偿，因为天空中一旦云遮住太阳，功率瞬间从 100 万千瓦跌到 1 万千瓦，对一个城市是灾难性的毁 灭。 我们已经在这两块做了大量实验，坪山的储能电站由几兆瓦的电池组成。国家电网和有关部委正在讨 论“十二五计划” ，讨论未来一个大的风场要补多少电池。我们正在和国家电网商讨未来的法规未来对 风能的投资要拿出来 15%的钱买电池做功率补偿。国家在河北张北有一个实验基地，是全球最大的风（能） 光（能）储实验基地，是为国家“十二五”做准备的，用的就是比亚迪的铁电池进行风、光能储存。这个 实验估计明年年底结束，结束后形成国家法规以后你要建一个风场、要进国家电网，就必须带电池功 率补偿。因此这个领域非常大。 我们说储能电池是“削峰填谷” ，但这是第二步，第一步，是把风能、太阳能这些可再生能源的质量调 好，这个市场非常巨大。目前比亚迪在这个市场是领先的。我们从电池技术到整套控制程序、实验台站都 是领先的，也是给国家很大的帮助。我们相信中国在一块一定可以走到全球前面。 4 4、手机部件、手机部件 除了现有的，在做 Notebook 市场。现在看，Notebook 市场不像想象的那么快，因为 3G 的网络还是没 有那么快。普通电脑也在做，已经和全球大的电脑厂商包括联想、神舟电脑有很多合作。相信 Notebook 市 场未来对比亚迪电子业务的支撑非常大。 5 5、太阳能电池、太阳能电池 今年 10 月将开始用“比亚迪法”生产提炼多晶硅，可以做到极低的成本。配合比亚迪的电池技术，可 以把整个太阳能电站所需要的所有技术、关键零部件都开发出来或储备起来，为今后太阳能电站的发展奠 定基础。 三、问答环节三、问答环节 1、公司公告收购湖南客车厂时，提到未来将进入微型客车领域，该细分市场目前竞争激烈，前三位厂家市 场份额较大，公司有无具体打算？优势是什么？ 我们收购长沙美的客车以后，长沙市政府给了很大支持，除了做电动大巴以外，我们希望可以做一些 更大的产业。长沙离深圳很近，也是比亚迪汽车热卖的一个市场。公司打算把微面生产基地放在长沙，今 年年底开始建设。 微面是中国近两年突然增长起来的市场，其实它并不是突然变大的，而是把下端的一些产品转进来了， 比如农用三轮车，在排放、安全等方面有很大问题，也受法规限制，用户近两年转移到了微面。微面既能 拉客又能拉货，特别适合农村，可以装 7、8 个人，拉货、猪、生产资料都很方便。这个市场非常大，即便 国家“汽车下乡”的政策取消，这个市场也会起来。 我们的对手是上海五菱、长安等，它们的产品价格很高，F0 的价格是 3.68 万元，微面大部分在 4-5 万 元，它们还不需要用 F0 这样的装饰、材料。我们要做微面，毛利一定会高于 F0，我们在这方面有详细的论 证。比如上海五菱除了发动机自己做，其余都是外购的，而我们高度垂直整合；长安是国有企业，我们在 行动方面有优势。我们用轿车方式去做微面，我们有自己的模具，不会增加成本，而做工可以更好。我们 高度重视这个市场，希望一进入就能做好做大，做到中国第一。 公司计划明年年底把微面车下线，2011 年初开始销售。新车型为 C6 和 C9。我们还是坚持“以大欺小” 战略，车做大一点，而成本、价格并不高，把现有的市场打一遍。当然我们要针对微面重新建立销售网络， 农村网络很重要，因为未来轿车发展一定会延伸到农村，微面对比亚迪的汽车战略是承上启下的作用。 2、比亚迪电子下半年的市场需求如何？毛利是否已经触底？电脑组装的贡献和明年的计划？ 我们认为比亚迪电子的业务已经见底，最差的时候是去年第四季度和今年一季度。5 月、6 月已经回暖，不 只比亚迪，整个广东地区和市场都在回暖。市场和订单一回暖，增长就会恢复，当然毛利可能会受压，因 此我们也在向供应商压价，转移成本压力。下半年肯定比上半年好。 电脑我们走“垂直整合”的战略。电脑核心的是四大件：CPU，除了英特尔没人能碰；LCD；所有的 Mechanical（零部件） ，电池。一般电脑厂只有四大件中一个或两个。比亚迪在 Mechanical 和电池都有优 势。未来手提电脑一定会取代台式机，一定要薄要轻，最核心在于电池，这正是我们强项，我们要进去的 话，一定可以做领导者。当然我们现在还在打基础，零部件的客户主要是神舟等国内客户，我们希望先学 习，再陆续进入联想等大品牌。从接单情况看，我们明年至少会做到 200 万台，后年至少会倍增。 3、双模车和电动车的海外发展计划？太阳能电池有什么竞争优势？ 普通汽油车我们主要出口到俄罗斯、非洲、中东、南美地区，欧洲和北美我们想用 E6 这种纯电动车敲 开大门。我们今年年底下线 E6，首先会在深圳地区的出租车中铺开 100-1000 台。明年打算用 E6 打开美国 市场。E6 性能非常好，相信作为城市出租车和政府公务车更好，我们一直没有打算做小型电动车，像三菱 的“i-MiEV”太小了，没人愿坐。纯电动车做大一点，政府可以采购，做小了没有意义，因为电动车肯定 比普通车要贵，在中国，小车是穷人买的车，穷人不可能花钱去买电动车，只能是政府和富人买，而且中 国人讲面子，所以我们 E6 做得比较大。 我们现在和大众在密切合作，根据它的新车型，我们提供一些设计，不只是电池方面，在电动转向、 电动空调、电动刹车等多方面展开合作。大众也很敬佩比亚迪，我们短期内看不到竞争矛盾，合作得很好。 太阳能我们的产业链很长，从矿石、工业硅、高纯硅、多晶硅、切片、模组、安装、太阳能电站，包 括太阳能电站里的电池补偿。在这个产业链中，核心亮点是我们用“比亚迪法”提炼“6 个 9” （纯度 99.9999%）的多晶硅，是非常便宜的方法，类似于化学问题法。现在市场上多晶硅要 70 多美元/公斤，西 门子法也要 35 美元/公斤，我们的成本可以做到市场领先。再加上我们整个产业链的“垂直整合” ，再加上 我们的电池功率补偿没有电池补偿，建太阳能电站毫无意义，这一点绝大多数人都还没有能看到，比 亚迪看到了，而且做到了，而且有实验基地和实验数据。我们的优势就在这里。这个项目出来以后，相信 会给比亚迪、给业界、给社会带来非常好的回报。 4、政府新能源汽车生产企业及产品准入管理规则对锂电池汽车的限制对公司有何影响？E6 如何满足欧 美市场的准入要求？与中美能源的合作进程和发展方向？ 国家把新能源汽车的技术阶段分成三种：起步期、发展期和成熟期。由于早期有些锂电池厂家不规范， 导致燃烧、爆炸等事件，因此国家把其纳入发展期。这对我们影响不大。我们的 F3DM 可以在全国 14 个城 市可以卖，而且可以随时根据我们的需要去加。只是因为我们还没有覆盖到其他地区才没有加。表面上看 我们有障碍，实际上只要我们提供足够的数据支持，国家恨不得我们赶紧往前推中国人在汽车领域从 来都是抬不起头的，现在新能源汽车是唯一有可能让中国人扮演领先者角色的机会。所以我们不是有障碍， 只是数据和手续的问题。我们的 E6 出来以后，主要也会在深圳、上海、北京这些城市，这对我们已经足够 了，太多的地方也不可能，因为涉及到充电设施建设。 中国的汽车是认证后公告才能上牌，而美国是一个自愿式市场，允许你把车卖到美国，但是你要符合 美国法律，它会随时抽查，你也可以自愿去检测。原则上，我们今天马上就可以把 E6 拿到美国卖，但是一 旦抽查出问题，惩罚就很严重。因此我们一定要保证质量后才卖，准入并不是问题。 中美能源投资比亚迪我相信有很多方面的考虑，电动汽车、储能电站，太阳能电站这一系列都是它的 兴趣点，当然它更看好比亚迪的技术整合能力，看好比亚迪 1.2 万名工程师在夜以继日地探索新能源技术。 它很难在美国找到这么多工程师，那要花多少钱？而且还需要有一种很好的文化，让他们愿意夜以继日地 去探索。我相信这是它看重我们的最主要的价值。我们和中美能源有很多项目在合作，通过它的帮助或推 动，我们和美国很多电力企业在合作。 返回目录 迈瑞（MR.US）调研简报 公司高管：李西廷（总裁） 时间：2009 年 8 月 31 日 地点：深圳迈瑞总部 调研参与：但斌、杨云、周明波、孔鹏 1、比较关心迈瑞产品的利润率情况，未来毛利率能否保持？ 答：公司整体毛利率水平一直维持在 55%-57%，非常稳定，但同一产品的成本结构其实已经有大幅的调整， 成本一直在下降，之所以毛利率保持稳定，是因为公司选择了与经销商和客户分享这部分成本下降的空间， 来换取销售收入的增长。成本下降，首先是原材料，供应链，包括外协的价格每年必须降 10-15%；其次是 不断采用新技术，迈瑞的新产品在药监局排队拿证的有 20 多个。 2、未来产品的成本是否能一直降下去？ 答：成本下降是由电子行业的特性决定的，因为不断有新的芯片、元器件、工艺出现，作为医疗仪器必须 不断跟踪和采用。迈瑞之所以在国际国内市场能站住脚，就是因为性能价格比的优势。 3、中国企业海外收购没有成功的先例，迈瑞如何整合 Datascope？ 答：软的方面，是让美国人认可中国的文化。收购之前，Datascope 企业没有发展，员工收入没有提高，收 购后，迈瑞要求其高层每季度到中国总部汇报情况，要他们认真地反思工作状况和工作模式，让美国员工 知道要想有好的个人发展、积累个人财富，就要听从迈瑞的统一领导。 硬的方面，收购前的 Datascope 是研发、生产、销售一条龙，而迈瑞收购它的主要目的是用它开拓市场， 因为它的售后服务、营销队伍不错，做美国本土业务有优势，收购后迈瑞把原来自己做的超声产品也全部 交给它做，现在已经有一定起色。我们希望把美国公司打造成迈瑞进入北美和欧洲市场的一只市场营销能 力比较强的队伍，所以要发挥 Datascope 的长项，把它原来的生产全部停掉，生产全部搬到深圳，供应链 和我们融合到一块，研发则只做需求，因为它有一部分研究人员非常了解美国、北美和欧洲市场的需求， 提出的产品需求比我们更详细、更实际。从研发水平看，我们在硬件方面已经超过它了，不需要保留它的 人员；软件方面只保留了进行算法设计、结构设计、系统设计的个别人；一般的程序员美国肯定不如中国， 因为写出的句子都是一样的，而中国的程序员更年轻、速度快、成本低、效率高；一些可有可无的人员全 部裁掉，它原来计划 IT 系统增加很多人，我们一个也不允许，服务器就设在中国，通过香港的专线过去， 这样效率更高。 目前为止，我们还是很有信心把 Datascope 整合好。而且，在把 Datascope 彻底整合好之前，我们也不会 再去进行新的海外收购。毕竟它也不是很大，业务也不复杂，只是一个监护仪业务而已。其实在收购之前， 我们已和它接触很多，它很多产品都是我们替它开发而贴它的牌。 4、Datascope 业务何时能实现盈利？ 答：Datascope 业务是独立的，但并不是独立核算公司。这块业务收购时不盈利，现在亏损在慢慢减少，我 们希望明年扭亏为盈，现在看应该没有问题。即使因为财务处理问题而账面不体现盈利（迈瑞在中国的企 业所得税水平低于美国，所以并不一定希望该业务账面盈利，可能采用提高对其销售价格等方法避税） ，整 合的效果也应该会显现。 Datascope 是做销售的，直接做到医院，现在毛利只有 40%多，它自己也知道自己的产品卖不动，我们现在 让它卖迈瑞的产品，希望它的毛利率能逐步提到我们的水平。我们允许它贴原来的牌子 2 年，让贴它牌子 的产品慢慢退出市场，同时让美国医院慢慢接受“迈瑞”的品牌。 5、公司预计 09 年销售收入增长 10%，主要在国内还是国外？有哪些应对措施？ 答：国内高一些，国际上几乎没有增长，国内估计会增长 25-30%，因为国内有政府支持，而且基础医疗设 施离国外还有很大差距。迈瑞在国内的网络已经很完善了，现在每个省会城市都有分公司，山东、辽宁等 地还有两个办事处；有 2000 多家经销商，每年还要淘汰一些，并加入一些新的；销售人员总体有 1000 多 人，足以支撑更大的业务量。未来还需要加大投入的是售后服务网络。 今后国际和国内市场我们没有偏重，都要下力量去做。从市场看，内销与出口的毛利率水平整体差不多 （09 上半年内销占收入 47%，外销占 53%） ，虽然单个产品的价格可能有差异；从部门看，在迈瑞目前的业 务中，收购来的 Datascope 业务的毛利率偏低（08 年收购时毛利率就很低，现在每季度都有一定提高） ，因 此，迈瑞国际部门比国内部门的毛利率低。 6、07 年应收账款只有 2700 万美元，08 年已接近 9000 万美元，将如何控制？ 答：应收账款的增加是因为收购 Datascope 业务，美国那边就是这样的经营模式，我们没办法改变。但美 国的情况是，虽然应收账款很大，但死账几乎没有；账期通常是三个月，也不是很长。 7、中国乡镇医院财力困难，公司收账情况如何？ 答：迈瑞的产品在国内是分销方式，不直销，乡镇医院多为政府招标，都是一次性支付，而且迈瑞的产品 主要是卖给三甲医院等大医院。迈瑞采用分销的做法是根据中国的国情，不直接跟医院打交道，把中间这 块利润让给中间商，这样可以避开很多灰色的东西。我们给分销商评信用等级，有些分销商做得时间长， 就可以给他一定的付款时间宽限，以前没做过生意的就不给。我们已经经营这么多年，应收款方面没有问 题。 8、国内有哪些有威胁的竞争对手？飞利浦电子去年收购了深圳金科威，未来有没有可能构成威胁？ 答：目前看不到。从国内的销售额来看，医疗器械成规模的企业，迈瑞是第一，第二到第七名加起来还没 有迈瑞大。金科威构成威胁的可能性不大。因为我们比较熟悉它。它被飞利浦收购后，有很多东西要改变。 比如，迈瑞现在用的软件全都是正版的，没有一单临床数据是找医生作假的，因为我们公司大，人员多， 流动性大，如果作假，有些人走了以后就会举报。金科威规模比较小，相信有很多不规范的地方，因为我 们小的时候也经过这样一个过程。飞利浦收购它以后，要规范这些违法违规的东西，它的成本就会增加很 多。我相信，金科威以前还可以和迈瑞打一打，今后就更不行了。另外，金科威本身没有太多销售渠道和 售后服务，研发人员有一些，但不多，飞利浦虽然有销售渠道，但主要是高端产品，是另外一种销售模式。 我们没有感觉到飞利浦收购后对我们有任何冲击。 9、公司在技术上和飞利浦等国际巨头差距有多大？ 答：迈瑞有很多产品与飞利浦竞争。监护产品的技术基本差不多，只是品牌差距。但是，除了北京、上海、 天津三个直辖市，它们的收费标准都是我们 10 倍国产监护仪收 3 元，进口的收 20-30 元。我们已经写 报告向政府反映了这个收费不合理的问题：十几年前我们的产品确实不如进口的，但现在我们的产品出口 全世界，还没有国民待遇就非常不合理。监护技术上是差不多的，只不过它们更清楚美国人的使用需求， 联网功能更强，更强调介入系统，比如奥巴马最近提出，医院的介入系统建得好，政府就可以给你钱，这 方面我们要加强。 超声产品我们确实有差距，虽然迈瑞的产品在国内属于高档，但在国际上只属于中档偏上。这方面需要中 国综合国力的提高，只靠我们一家企业解决不了。比如，飞利浦一台彩超几百万元，涉及很多专利，设了 很多“地雷” 。最近中国政府也提出今后国家要直接投入，集中力量解决一些大的、高端的整体制造技术水 平问题。其他仪器、试剂也都有很多国外高端产品。这也是好事，让我们还有发展空间。这个市场很大， 有很大空间去做。我们的优势还是在监护，飞利浦和 GE 加起来没有我们大。我们唯一要密切关注的是介入 系统和联网系统。 10、医疗设备行业的增长率是多少？公司占多大市场份额？ 答：国内也就是 10-15%，并不是市场不需要，而是国家财力问题，中国首先要解决的是日常基本用药问题。 国际需求也很大，首先是东欧、非洲等新兴国家的需求；其次，虽然美国、欧洲的一些大城市医院比较多， 但乡镇医院也还是需要更实惠的产品；而且，欧洲因为福利高、政府负担很重，同样非常需要性价比高的 产品，所以迈瑞在德国、英国等高福利国家也卖得很好，在全世界都有发展机会。 在迈瑞比较成熟的产品和生产线中，监护仪的市场份额是 49%，再往上就形成垄断了，所以也不会增加太多； 黑白超声诊断系统占有率 32%，国内第一；三分群血液细胞分析仪 39%；BS200-400 生化分析仪 24%。目前 正在做和潜力比较大的，彩超是 8%，麻醉机、除颤机等才刚刚开始。 11、无影灯等新产品似乎毛利不高，未来新产品的毛利率是否会下降？ 答：老产品的单价肯定每年都往下走，这是全球医疗行业和电子行业的共同特点，老产品每年都要准备好 一个降幅。新产品推出来，功能更高，便携性更好，价格和毛利率当然要高些。我们最近推出无影灯等产 品，毛利率不是很高，因为我们做灯床的目的是为了提供医院整体解决方案。我们的目标是做全球的灯床 生产基地。 12、美国和中国都在进行的医疗改革对公司有何影响？ 答：市场扩大肯定是好事，但具体情况很复杂，像地方保护、灰色地带等。和一些小公司比，迈瑞开发用 的工具都是买来的，不能侵犯专利，查专利就要花费几个月，但是，迈瑞的产品质量、性能肯定是好的， 整体招标有优势。迈瑞目前的方式是帮经销商投标，帮他们做市场，商务操作由经销商自己负责。经销商 的利润率都在 20%或以上。 13、医改完成后，迈瑞的经销商模式是否会变化？ 答：未来市场模式发生变化，迈瑞也会跟着变化，至于怎么变，不好在这里说。总体来说，迈瑞一定会合 法经营，但是迈瑞的产品也一定会卖出去。迈瑞的售后服务网点多，其他小厂商卖到乡镇医院以后服务不 了，迈瑞就能，客户有问题可以打迈瑞的全国 800 服务电话，是哪个型号哪一批次的产品出了问题，很快 就能知道。就凭这一点，只要政府是公平的，迈瑞的中标率就应该在 70%以上。迈瑞直接的维护人员就有几 百个，还有第三方的，网络非常大，全国没有第二家能做到。迈瑞的培训，只要懂一点医学的人，到省会 城市来一趟，就能保证学会能用，其他厂商做不到。只要不是非常“黑” ，只要还是灰色地带，我们就不怕， 我们就跟它比实力。但是，具体到每一单的情况是非常复杂的，这是中国的特殊国情，不方便在公开场合 说。以后是什么情况，谁也说不清，我只能说只要市场变了，我们也会变。 14、有人说医疗设备行业壁垒不高，如何看待? 答：做医疗仪器，不能说门槛低，问题是怎么对待。如果找两、三个人，租间小房子，通过关系弄个证， 也可以搞个产品，在市场好的时候卖一轮，不好的时候就垮掉。很多公司就是这样。这跟公司的愿景、企 业的文化、主要经营人员的思想境界有很大关系，看你想把事情做到什么样。比如灯床虽然毛利率不高， 但我们提出要做全球生产中心，因为这些东西以后肯定都是在中国做，量大，我们做得又好又便宜，就算 只有 30%的毛利率也有钱赚。如果只是想赚点小钱，那就是另外一种做法了。所以，把一件事做到什么样跟 定的目标很有关系。我在迈瑞这么多年最大的体会是，除了社会给的机会外，你的努力、你的抱负、你的 想法非常关键，看你是想赚点钱就够了，还是真的想给人类健康事业做点贡献。因为在遇到困难的时候， 这会支配你的行为，你对研发的投入就不一样。迈瑞要是想把今年的利润做高太容易了，把研发费用砍掉 一些就行了，即使把 1500 个人员都解雇，估计 3 年内问题都不大，我们当然不会这样做。 15、医疗器械的品类非常多，有些公司认为迈瑞走的是产品线大而全的路线，而它们是在做精做专，此类 公司是否会蚕食迈瑞的市场？ 答：这种说法是在讲故事。迈瑞现在的几条产品线，国内没人能超过。像超声产品，全国真正正向开发彩 超，从硬件到软件算法都是自己开发的，只有迈瑞一家，其他很多家都是外边买来再组装的。监护仪也一 样，迈瑞完全自主正向开发，以其中的一块主控板为例，国内只有迈瑞一家做了，投入非常大，而其他公 司基本上都是用计算机板代替，在扩展性、灵活性、介入性、可靠性方面没法比。像 LVD（三分群血液细胞 分析仪） ，以前是日本 F-820 产品全部占领中国市场，迈瑞做了以后，把它统统赶出去，现在市场占有率第 一。我们其实希望医疗器械行业能像通信行业一样，有华为、中兴几家一起竞争，有一点竞争是社会进步 非常好的动力，我们倒苦于国内没有一个势均力敌的竞争对手。我认为，只要是符合商业规则的竞争，能 够给企业的经营带来更大的动力去做好。但国内还真的没有一家公司有力量跟迈瑞竞争。迈瑞一个超声产 品研发就有将近 400 人，比其他任何一家公司全部的研发人员都多；迈瑞的监护有 300 人；LVD 也有 300 多 人；影像有几个人在做，投入非常大。像这样的投入，小公司的老板愿意不愿意，舍不舍得，都是问题， 不要只讲故事。如果他们真能投入倒是好事，那我们就在市场上竞争，看谁的市场占有率高，如果我们输 了，会好好反思，努力做得更好。但就从目前我们这几条线的销售额看，大部分公司都在讲故事。 16、公司有无计划进入核磁共振、CT 等新的产品领域？ 答：迈瑞已经统筹相关力量在做其他东西了，只不过还没到向投资者汇报的时候，这关系到我们三年以后 的增长。 17、全球医疗设备市场有多大？公司在开拓海外市场方面有何想法？ 答：08 年全球规模约为 2000 亿美元，销售收入保持约 5%的增长。海外市场很大，迈瑞只做了一点点。我 们到国外去，一定要用本地人销售，这对我们的管理是很大挑战。要熟悉当地法律，而且售后服务一定要 跟上。虽然美国市场增长不快，但我们在东欧、非洲、南美这些发展中国家都会大踏步发展。美国市场的 情况是，它比较发达，是全球医疗仪器发源地，全球医疗仪器的标准看美国，所有新产品都是在美国研发 出来的，如果你的产品能够符合美国需求，其他国家基本都没问题。Datascope 有很长的经营历史，原老板 Larry 是美国第一台监护仪的发明者，只是后来由于各种原因没经营好。Datascope 在 200 床左右的医院里 的占有率还是相当不错的，有近 100 人的销售队伍，这支队伍要我们自己去建是很不容易的。以后在欧洲， 我们也会派管理人员，招当地的销售人员，是否采用收购的方式要看机会。 18、公司三至五年的规划目标如何？ 答：我们希望销售收入能翻一番，到 10 亿美元以上，100 亿元人民币左右。产品线要更大。只要是我们上 的产品线，国内就要做第一，国际上要有很大的发展空间。 19、迈瑞的研发投入如何？ 答：研发投入占销售额 10%，不比全球三大家的比例低。 20、未来净利润率是否会提高？ 答：迈瑞净利润率有 20%以上，已经不错了。迈瑞做的是服务社会的产品，如果太追求自己的利润率，可能 发展就有问题。当然，以后销售费用比例应该会逐渐降下来。 21、迈瑞历史上是用低成本优势抢占飞利浦、GE 的市场，未来是否会同样面临低成本竞争？ 答：不是谁的成本低谁就能占领市场这么简单。国外的优势是系统比我们好，人员能很快地接受培训，融 入团队；我们的优势是单兵作战能力比较强，但是系统的流程比较弱。不只是产品便宜这么简单。中国人 的协作不好。如果中国企业能有欧美的企业文化，效率会更高。公司大了以后如何提高效率，对我们确实 是个问题。但这属于管理学的范畴，不在这里讨论。 22、公司产品的使用期长达 5-7 年，市场是否很容易饱和？ 答：医疗仪器在国内的使用，即使是北京 301 医院，和第二世界相比都还差得远；国内许多医院挂号需要 排一周，夜里 1 点就要排队，说明医院建设还差得远，而且医院的设备老化严重，特别是中西部地区。中 国市场大得很，根本不需要担心。 23、未来需求的增量主要在三甲医院还是社区医院？ 答：迈瑞的设备都是必备的，任何医院都要用，除非不开张，开张就需要。 调研初步结论：调研初步结论：本次调研坚定了我们对迈瑞长期看好的信心，相信公司将作为中国医疗设备行业的龙头继 续稳健发展。预计迈瑞 09 年净利润（Non-GAAP）1.53 亿美元，EPS1.35 美元，按 2009 年 9 月末的股价， 市盈率 24 倍左右，估值基本合理，长期仍值得买入。中国医改投资和全球经济复苏都可能带来高于预期的 增长，而风险因素仍需关注 Datascope 整合。 返回目录 深发展（）调研简报 公司高管：王博民（首席财务官） 、马黎民（贸易融资部总监）等 时间：2009 年 9 月 16 日 地点：深圳深发展总部 调研参与：孔鹏 观点一：预计下半年银行业、深发展的信贷增速都会保持稳定，深发展 09 全年信贷增速应处于行业平均水 平。 今年以来，深发展的一般性贷款保持较好增长，但是下半年也不会猛增，应该不会有很大波动；全年金融 机构新增信贷 9-10 万亿，虽然上半年已 7.37 万亿，但上半年有很多票据融资，估计下半年票据会减少， 一般性贷款会保持稳定。预计下半年基本利率不会变，贴现利率的上升会减缓，贴现量会下降，一般性贷 款增量会置换票据。 观点二：银行净息差即将上升。 利差在 6 月份之前一直在下，7 月后走稳，估计四季度将略微上升。目前流动性非常足（下半年心理会紧， 实际不会紧） ，2010 年会稍微收一收，2010 年下半年应有 2-3 次加息。预计 2010 年贷款温和放大，利息温 和上升，因为流动性不会像 09 年一样充足，银行开始抢存款。深发展已经提前开始关注存款。08 年银行普 遍“借短持长” ，09 年第三、四季度就要开始慢慢“借长” ，把负债平均久期从半年延长到 9 个月，而持有 的资产要略短一点。 观点三：银行业 2010 年应比较安全，不良贷款可能在 2011、2012 年集中出现。 本轮经济景气高点可能在 2010 年第四季度和 2011 年第一季度，2011、2012 年可能比较麻烦。2010 年净利 息收入同比增速会比较快，虽然实际贡献并不会很大，费用方面，收入费用比会略有下降，拨备也不是很 大问题。拨备的主要问题在 2011、2012 年，较多不良会浮现，尤其是基建类贷款，因为 08-09 年大量发放 基建类贷款，3 年后到期。最不好的时候可能是 2011 年底到 2012 年初。 观点四：利率市场化可能很快，零售和同业的能力决定银行的 ROA 和竞争力。 今年年底到明年年中，如果经济缓过气来，银行状况看起