(精品)MBA_风险防范论文

第 1 页 前言 作为一种创新性金融工具，风险投资在现代经济发展中起了举足轻重的 作用。它通过加速科技成果向生产力的转化，推动了高科技企业从小到大、 从弱到强的长足发展，进而带动了整个经济的蓬勃发展和兴旺。因此，风险 投资被称为“经济增长的发动机” 。1 随着经济的发展，我国风险投资业也初 具雏形，拥有了一批风险投资机构和一定的投资能力。 一切经济，无论是自然经济、计划经济、市场经济、还是新经济，其基 本内容都是由交易构成的，而交易得以实现的依据和前提是评价，评价是市 场供求关系的结果，也是调整市场供求关系的杠杆，可以是即时的撮合，也 可以是阶段的妥协产物，但更多的是建立在商业规则上的计算结果。因此， 可以这样说，评价贯穿着整个经济活动的始终，是一切经济和管理行为的依 据和前提。2 在整个风险投资决策流程中，对风险投资项目及企业的评价至关重要， 因为它决定性的影响着投资决策，并在很大程度上决定了项目的投资风险与 潜在的收益状况，如果不能合理、准确地进行相关评价，就无法选择合适的 投资对象，风险投资的成功也就无从谈起。我国的风险投资虽然已经开始起 步，并取得了一定的成效，但相对于国外发达国家已趋于成熟的风险投资， 仍处于幼稚期，与风险投资相关的配套体系尚未真正建立起来，尤其是在风 险投资项目评价规范与方法体系方面的研究比较薄弱，也缺乏风险投资项目 评价的经验积累。因此，本论文试图通过卓越投资公司对胜隆公司风险投资 项目进行评价的案例，在建立符合我国国情的风险投资评价体系上进行研究 和探讨，希望能为推动我国风险投资的发展起到一定的作用。 本论文的研究力求理论与实际相结合，强调规范性、针对性和可操作性。 1 1何光辉、杨咸月：“风险投资、二板市场及多层次资本市场发展 ” ， 财经研究2001 年第5 期。 2菲尔荷马斯：投资评价 ，机械工业出版社，2001 年。. 第 2 页 第一部分 案例背景介绍 胜隆软件技术有限公司（为了保护企业的商业机密，在本论文中均不采 用企业的真实名称，以下简称胜隆公司）是一家以图形技术为主，集 GPS（全球卫星定位系统）监控、三维可视化软件、数据（电子地图） 、自导 航软件技术于一体的专业化 GIS（地理信息系统）综合应用软件公司，该公 司在正式成立之前，经过 8-9 个月的实体运行阶段，其间业务量进一步扩大， 于是 2001 年 4 月 1 日，公司创始人投资 55 万元正式注册了现在的胜隆软件 技术有限公司。胜隆公司成立后，各项业务发展良好，至 2002 年初，该公司 已发展成为，拥有总资产 110 万元，员工总数 20 人的高新技术企业。 但随着企业业务的不断发展，胜隆公司资金不足的矛盾日益突出，由于 公司资产规模较小，无法从银行获得进一步发展所需资金。因此，胜隆公司 于 2002 年初开始与各类风险投资机构接触，希望能得到风险投资资金的支持。 一家名为卓越投资公司（以下简称卓越公司）的风险投资机构在对其进行了 初步了解后，觉得该公司有较大的发展潜力，于是对其进行了进一步的调研。 卓越公司在初步决定对胜隆公司进行投资后，即展开了对该项目的具体 评价工作。但在经过查阅国内外相关的文献资料后发觉，我国的风险投资虽 然已经开始起步，并取得了一定的成效，但相对于国外发达国家已趋于成熟 的风险投资，仍然处于幼稚期，与风险投资相关的配套体系尚未真正建立起 来，尤其是在风险投资项目评价规范与方法体系方面的研究比较薄弱，也缺 乏风险投资项目评价的经验积累。因此卓越公司通过参考国内外关于风险投 资项目评价的文献资料以及国内相关投资项目的案例报告，并结合胜隆公司 的实际情况，对该项目全面的进行了分析评价。卓越公司按照风险投资的一 般要求首先对胜隆公司进行了综合的评价，主要从企业的发展历史沿革、经 营战略与市场、主导产品与技术水平、目前的财务状况、营销状况、管理状 况、人力资源状况等方面作了有关的分析和评价，并采用贴现现金流量法对 企业的可投资价值做了一番估值。最终卓越投资公司在 7 月份出资 800 万元 人民币受让了其 30%的股权。也就是说，当时企业的净资产只有 140 万元， 而投资公司承认该企业的实际投资价值在 2000 万元以上。 第 3 页 正如本论文所提到的，风险投资带给企业的不仅仅是资金，还为企业带 来了相应的管理经验这正是创业家，尤其是从事技术出身的创业者所紧 缺的。卓越投资公司逐步规范了胜隆公司的内部管理机制，与企业的原创人 员一起制定了今后的发展规划，为企业的顺利运作奠定了一个良好的基础。 本论文将以胜隆公司项目的评价作为实际案例，在总结国内外相关文献 理论的基础上进一步阐述对风险投资评价体系的有关认识与看法，希望能为 我国风险投资项目评价体系的研究起一定的作用。 第 4 页 第二部分 相关文献综述 2.1 风险投资概述 2.1.1 风险投资的起源及发展 风险投资最早出现在美国，它诞生的标志是 1946 年美国研究发展公司的 建立。但是在 50 年代初期，风险投资还没有成为一个行业，只是个别公司从 事零星的投资业务。直到 1958 年，在美国政府的直接参与下，风险投资才真 正发展成为了一个行业。这一年，美国国会通过了旨在支持高科技企业发展 的小企业投资法案，创立了小企业管理局（SBA）,政府对小企业投资公司 （SBIC）提供低息贷款，并给予税收上的优惠。结果从 1958 年到 1963 年短 短的 5 年间，美国就约有 692 家公司注册为 SBIC。但是，到 60 年代末，由 于美国经济萧条、金融不景气和税制上的弊端（资本收益税由 29%升到 49.5%） ，风险投资发展处于停滞甚至衰退阶段，风险资本的规模明显减小。 这种状况一直持续到 1978 年，这一年美国的资本收益税由最高 50%降到 20%，而这一时期正是各种新技术大量涌现的时期，由于半导体技术的迅速发 展，使微处理器及个人电脑得到广泛应用，风险投资机构从这些行业上获得 了巨额的利润，风险投资业进入快速发展阶段。也是在这一阶段，风险投资 在美国的巨大成功受到各国的普遍重视。进入 80 年代后风险投资在全球范围 内蓬勃发展起来，目前风险投资已经成为了一种新兴的金融产业。 我国风险投资是从 1985 年成立“中国新技术创业投资公司”开始的，在 经历了 14 年的缓慢发展后，近两年已呈现出快速的发展势头。国内现有的 90 余家风险投资公司，其中 8 成以上是在 1998 年后成立的。据中国科技金 融协会 1999 年 7、8 月份的调查，全国共有 92 家风险投资公司，74 亿风险 投资基金（不包括外资） 。 亚洲风险投资杂志的统计数字表明，截至 2000 年 7 月份，我国的风险投资金额为 54 亿美元，比 1999 年同期的两倍还多。 2.1.2 风险投资的含义及特点 美国全美风险投资协会（NVCA）对风险投资的定义为：风险投资是由职 业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益 资本。具体包括以下两层含义： 第 5 页 其一，风险投资不是借贷资本投资。 所以，它与利用银行或其它金融机构的借贷资本投资有本质区别：借 贷资本投资讲求安全性，而风险投资却偏爱高风险项目，通过风险管理等方 式去争取隐藏在高风险背后的高收益；借贷资本投资着眼于投资对象的现 状，例如贷款企业的资金周转和偿债能力，风险投资则着眼于投资对象未来 的收益以及高速增长潜力；借贷资本投资考核的是以货币计量的实物指标， 而风险投资的对象包括企业家的素质、创新精神以及投资对象未来的市场等。 风险投资资本具有相对较低的流动性，据美国英迪福斯公司的调查，1972 年1982 年 157 家风险投资企业平均需要 30 个月才能达到第一平衡点，即 现金流平衡点（现金流由负转正） ，需要 75 个月才能达到第二平衡点，即损 益平衡点。因此，风险投资资本又被称为“勇敢和耐心的资本” 。 其二，风险投资是一个资本运营的过程。 风险投资家不仅要投资，还要参与经营。因此，风险投资家必须运用自 己的专业特长和管理经验参与企业各个时期发展的规划、生产目标的设定、 企业营销方案的建立以及投入资本的运营，而不是坐等企业还本付息。 风险投资作为一种新兴的投资模式和金融工具，与传统的金融工具相比 具有以下特点： （1）风险投资不仅仅是一个投资的过程，还要与融资有机地结合起来。 一般来说，风险投资的资金投入分以下几个时期：种子投资期；导 入投资期；第一投资期；第二投资期；第三投资期；麦则恩投资期； 最后投资期。从种子投资期到第二投资期称为早期投资，后三个阶段为晚 期投资，整个投资期平均为 57 年。因此融资工作能否做好关系到风险投资 的成败。 （2）风险投资并不意味着铤而走险。 虽然高风险是风险投资的特征，但是并不是要风险投资家铤而走险，相 反，对于投资项目的选择将更加谨慎。通常，投资项目的选择要经过三次筛 选：第一次筛选是根据风险投资公司的最基本的投资条件、投资领域作出抉 择。这一阶段大约有 90的方案被淘汰；第二阶段审查企业规划中的主要假 设条件，第一阶段剩余的方案中有一半被淘汰；第三阶段被称为“充分审慎” 第 6 页 阶段，在这一阶段将根据企业资金申请方案中所有的细节进行审查，是最终 选择的关键。最后被选中的就是风险企业。3 （3）不想控股，只要收益。 风险投资投入的虽然是权益资本，但他们的目的不是为了获得企业的所 有权，正如风险投资家常说的这句话。 “我们并不想控股，我们要的是增长， 我们要的是收益。 ”他们的目的是获得丰厚利润和显赫功绩，然后从风险企业 退出。由于风险投资家从风险企业退出有三种方式：首次公开上市（IPO） 、 并购和破产，所以以何种方式退出，在一定程度上是投资成功与否的标志。 而 IPO 则是风险投资家奋斗的目标。4 （4）风险投资成功解决了投融资过程中信息不对称的价值链脱节问题。 风险投资的发展给我们提供了一条新的思路：高风险的风险投资迫使在 风险资本家与投资者或资金供应者之间，建立一套规范的融资机制，在风险 企业建立一套严格的投资管理机制。风险资本投资对经济发展的作用不仅体 现在它对高新科技创业企业的支持和推动，更因为它发展了一套行之有效的 资金配置、使用、监管的机制。它把投资者、投资经理（风险资本家）和企 业经理的目标统一起来，建立了一套以绩效为标准的激励机制，把资金、人 力资源（创业家） 、高新技术者三大宝贵资源有机地结合起来而产生高投资收 益，由风险资本家参与所投资企业的战略规划、融资跟进、人事安排等关键 决策，大大减少了信息不对称和代理者成本；风险资本家更以其严格的项目 审核、分段投资、合同制约及设计巧妙的可转换优先股和管理监控，来确保 投资者的利益，促使企业经理发挥最大的增值作用，为投资者提供最大的回 报。同时，风险资本家的收益也与投资者的收益线性相关，因此风险资本家 不仅向投资企业提供资金，而且还提供增值的服务，成为风险企业或创业家 的管理顾问和有力的支持者与激励者。5正如风险资本家所言：我们投资于 People（人） ，而不是 Paper（证券） 。也许这一点才是与证券市场投资的最 3刘曼红：风险投资：创新与金融 ，中国人民大学出版社，1998 年。 4陈丽红：“筹集创业资金三部曲” ， 财经界（电子商务时代专版） 2000 年第 1 期。 5陈丽红：“撤资方式 ABC” ， 财经界（电子商务时代专版） 2000 年第 1 期。 第 7 页 大的不同，也是风险投资的成功之处。 2.2 风险投资项目评价中的评价与估值 评价是为达到一定的目的，遵循一定的原则、程序、和标准，运用科学 的方法，对目标事物作出机会和价值判断的一种专业化判断活动。 风险投资项目的评价则可以理解成：风险投资方为达到从投入到退出获 得超额资本回报的目的，运用特有的指标和方法，对目标企业作出投资机会 选择和股权价值认定的一系列专业化判断活动。这样一个专业化判断活动可 被人为划分为先评价（定性）后估值（定量）两个过程，以便于理解和研究， 但需要说明的是： （1）实际运作中并不存在完全独立的评价与估值两个过程，二者是紧密 结合在一起的。 （2）对风险企业的评价是动态、连续的过程，存在于企业发展中的每一 个重要环节，如：筹资、借债、发行股票、兼并与收购、清算等。 （3）对风险企业的评价结果不是唯一和固定的，当投资主体、投资目的、 企业的发展阶段不同时，对同一目标公司评价方法的选择和评价结果的处理 会大相径庭。 （4）从某种意义上说，评价（定性分析）的复杂程度、经验与技巧的应 用要远远大于估值（定量分析） ，传统的财务评价方法已不适用于风险投资项 目评价的要求。 2.3 评价在风险投资决策流程中的地位 2.3.1 风险投资决策流程分析 通常，风险投资家日常工作之一就是接触大量的商业计划书，并从中筛 选出具有投资潜力的项目作进一步的评价。风险投资家根据自有资源的现状， 利用外部的技术专家组、管理咨询顾问、会计师、律师等方面的专家，结合 自身对人、行业、市场等的理解与经验，依据一定的决策程序对投资进行判 断。根据国外资料的整理和国内有关公司的调查，一般的决策程序包括四个 重要阶段： （1）机会选择阶段：依据外部市场机会、内部技术及管理能力的调查， 第 8 页 确定能力涉及范围内的可行投资机会。 （2）情报收集审查阶段：对宏观环境、市场概况、产品定位、材料与生 产的研究、财务计划及预测的研究等，能否找到项目的潜在发展空间。 （3）方案评价阶段：依据对实际市场的调查及反映，确定项目是否满足 市场需求，未来市场的容量与发展空间。 （4）行动建议阶段：进行投资决策后，对计划具体化，并根据市场及外 部条件的变化对计划进行调整。 总结相关材料，本论文认为以风险投资家的角度评价项目的决策程序至 少有四个主要步骤： （1）项目收集产生：这里有主动进取型投资者和被动型投资者之分。不 同行业、不同发展阶段（从种子期到成熟期）的大量商业计划书汇集起来。 经过初略挑选，进入下个阶段。 （2）筛选、评价投资机会：根据风险投资家的投资战略（领域与阶段） 及喜好，对选中的企业及所处的行业进行全面调查研究，进行宏观分析，从 规避技术风险、市场风险、管理风险、财务风险、政策风险、自然风险等几 个角度确认投资机会。这一过程也是风险投资与创业者相互了解的过程，并 能针对企业提出战略计划的调整和具体执行方案的安排。 （3）估值与交易谈判：对项目技术经济性等进行评价以后，双方对融资 总量、股权安排、组织确立、监督与约束机制、权利与义务的界定等条款进 行多轮谈判与磋商。 （4）对以上内容进行符合法律要求的条款总结，双方签署协议、合同等 法律性文件，投资方资金到位。 2.3.2 评价在风险投资决策流程中的地位 风险投资的运作过程是一项复杂的系统工程，它是由筹集资金、筛选项 目到实施投资、退出投资等环节组成的有机过程。在有一定时间及资本收益 率的严格要求下，风险投资家采用金融市场运作、科学管理、社会关系等各 种方法和手段，达到为投资人和自己获得超额回报的目的。其中，在融资技 巧、投资机会选择、项目运作与管理、风险预测与监督控制等具体运作方法 第 9 页 中，对风险投资项目的筛选与评价是重中之重，是决定投资能否成功的关键。 2.4 国外风险投资项目评价研究概况 2.4.1 美国风险投资项目评价研究 美国风险投资家和金融界的专家将这一问题的研究集中于两个方面： “风险投资家用何种标准来评价一项投资项目的投资潜力？” ， “风险投资家 利用何种模型来对投资方案进行决策选优？” 在定性阐述评价准则的基础上，Tyebjee 和 Bruno 在 1984 年最先运用问 卷调查和因素分析法得出了美国的风险项目评价模型。他们请风险投资家根 据案例对已选好的 23 个准则评分，标准是 4 分（优秀） ，3 分（良好） ，2 分 （一般） ，1 分（差） ；此外分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样 得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评价基本指标，划分为五个 范畴；并根据各范畴指标对预期收益和风险的影响，模拟出风险投资的评价 模型。认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性；而 对预期风险产生影响的因素是管理能力和环境威胁抵抗力；兑现能力对预期 收益和风险均不产生影响。 Macmillan、Siegel 和 Subba Narasimha 在 1985 年利用信函方式，通过 格式问卷，调查风险投资家评价潜在投资机会时所采取的评价标准，并对各 标准的重要性打分。Macmillan、Siegel 和 Subba Narasimha 在 1987 年又对 风险投资的评价指标做了一个类似的统计调查。1988 年 Sandberg、Schweiger 和 Hofer 对其经济统计结果进行了评价和修正。 在 1989 年，美国的 Richard B.Carter 和 Howard E.Van Auken 随机抽取 了 275 家美国风险投资机构，对他们做了问卷调查，最终得到了 69 份有效答 卷。根据问卷调查的结果，得出了由 21 条评价准则组成的风险投资项目评价 指标体系，并给出了这些准则的重要性次序。Carter-Auken 提出的指标体系 也证实企业家的素质和经验是风险投资家最为关注的。 2000 年，芝加哥大学的 Steven N.Kaplan 和 Per Strmberg 教授对 10 家风险投资机构的投资决策过程进行了研究。Kaplan 和 Strmberg 的研究第 一次全面关注项目的筛选与评价过程。他们的研究包括四方面的具体内容： 第 10 页 风险投资家的筛选活动；风险投资家的投资监管活动；筛选过程中进 行的项目评价与投资合同设计之间的关系；投资绩效与风险投资家对投资 项目的评价之间的关系。该研究证实了风险投资家们普遍考虑的投资准则包 括投资机会的吸引力（市场规模、战略、技术、客户）和竞争能力、投资条 款。 2.4.2 亚洲风险投资项目评价研究 我国台湾地区的风险投资事业一直蓬勃发展，从 1993 年颁布“创业投资 事业管理规则”以来，至今成立 41 家风险投资公司，据估计资本额已超过两 百亿台币。1996 年香港中文大学决策科学与企业经济系的客座教授刘常勇先 生等，在创投工会的帮助下，对台湾地区风险投资事业的特点、经营形态和 投资策略进行了相关研究，同时总结出风险投资的决策程序和评价准则。评 价准则主要归纳为商业计划书、经营机构、市场营销、产品与技术、财务计 划与投资报酬等 5 个方面的 22 个重要准则，其中台湾风险投资家最关注的是 财务和商业因素。 Rah（1991 年） 、Rah and Turpin（1993 年）又分别分析了新加坡和日本 风险投资公司的投资准则。在新加坡和日本，创业家的人格及经验均被认为 是最重要的评价依据，而财务因素则是风险投资中最不重要的方面。 第 11 页 第三部分 我国风险投资评价研究 3.1 风险投资项目评价概述 3.1.1 风险投资项目评价流程 美国中等规模的风险投资公司一年要审核数百件商业计划书，其中只有 不到 5%的项目可以通过评价，由此可见评价之严格。据统计，风险投资家 所作的一个完整的投资决策流程，从接受商业计划书到达成投资协议一般需 要花费 97.1 天。 风险投资决策流程的第一步是收集项目，项目收集之后便开始了风险投 资项目评价流程。评价流程包括项目筛选、基本条件审核、第一阶段评价、 第二阶段评价。 （）项目的筛选 许多风险投资公司根据自身的投资策略和产业偏好，设定公司自己的筛 选标准，以此来快速过滤不合适的项目。常见的筛选标准有：1）产业性质， 风险投资公司崇尚专业化经营，因此有公司规定的产业、技术领域范围；2） 地理区域，主要是为了参与管理、就近监督；3）企业发展阶段，不同的风险 投资公司有不同的投资切入时期的偏好；4）资金需求规模，每一投资公司都 有每笔投资的上限和下限，超此范围的将不被考虑；5）投资风险和预期报酬。 根据以上标准，投资公司快速过滤明显不合条件的项目。 （）基本条件审核 在此阶段，风险投资家过滤掉：1）不符合评价基本标准的项目；2）商 业计划书中方案不可行，逻辑矛盾的项目。风险投资家只有通过阅读商业计 划书，凭自己的经验和已有知识进行判断，并不需要对其中各项深入调研， 这样才能保证通过最短的时间过滤最多的无评价价值的项目。 （）第一阶段评价 对达到该阶段的项目，风险投资公司会从公司内部和外部等多途径收集 信息，比较对照创业公司的商业计划书进行评价。大量的信息首先可以验证 商业计划书的真实性，例如对创业者背景、创业团队能力、创业者的信誉考 察；其次用以验证商业计划书的可行性，通过访问用户和潜在用户来调查其 市场前景，向有关的专家询问其技术先进性和行业竞争者的情况；投资于企 第 12 页 业发展晚期的投资者还要与会计师会面，了解财务情况，投资于企业早期的 投资者更关心项目的技术优势和产品的先进性，一般来说，投资公司会从创 业团体的背景和能力、市场的规模和潜力、产品和技术的先进性、财务计划 和投资报酬等多方面进行评价。 （）第二阶段评价 在此阶段，评价仍在继续，但所花费的时间和精力明显增加，评价的重 点也相应改变。第一阶段评价的目标是决定项目是否有投资潜力，第二阶段 的目标是找出什么是投资的潜在风险，如何克服。风险投资家希望在实质进 入前，对项目的整体情况至少有基本的了解，对项目的投资价值要大致与风 险企业达成共识。6 3.1.2 风险投资项目评价信息获取渠道 由于大量的风险企业的信息是非公开的、隐蔽性的，风险投资家很难用 传统的正规的技术调研和市场调研方法，也没有充足的出版物可以利用，所 以风险投资家一般要通过非正式渠道，如与创业者及管理人员会谈，询问有 关人士和参观有关企业等方法获得有关的信息，并根据掌握的其他情报对投 资项目的技术、财务等方面进行分析。有时会做正式的市场调研，通过专业 咨询公司或自己做，但总的来说以非正式调研居多，约占 70%，因为在某种 情况下，大部分的信息可以从商业计划书中得到，通过非正式方式询问用户 和潜在用户可以补充有效信息，并节约了相应的调研成本。7具体调研方式见 表 3.1。 6 Annareetta Luname,Colin Mason and Markku Suomi，Informal Venture Capital: Investors, Investments and Policy Issues in Finland，Kluwer Academic Publishers, 1998. 7李建良：风险投资操作指南 ，中华工商联合出版社，2001 年。 第 13 页 表 3.1 风险投资家所采用的信息调研方式 调查方式调查方式采用频率（采用频率（% %） 与管理队伍所有人员面谈100 参观企业100 询问创业者的前商业合作伙伴96 询问创业企业现有投资者96 询问当前用户93 询问潜在用户90 调查其竞争对手的市场价值86 与有关专家对产品性能进行非正式讨论84 深入调研创业企业前阶段的财务报表84 询问其竞争对手71 询问与其合作过的银行家62 征求本公司其他风险投资家的意见56 询问供应商53 征求其他风险投资公司的意见52 询问会计师47 询问律师44 进行深入的文献调研40 利用正式的产品的技术评价36 利用正式的市场调研31 风险投资家认为，风险投资的事业基本上是一种网络经营形态，如何发 展和管理这个网络是风险投资成败的关键因素。图 3.1 就是风险投资公司的 信息咨询网络。一方面，风险投资公司之间往往要合作结成联盟，对某些项 目相互合作、联合投资，增进彼此信息交换与协调关系，降低风险；另一方 面，风险投资公司在投资过程中，必须与政府主管部门、专业机构、主要出 第 14 页 资股东、潜在创业家、创业公司，以及其他参与投资的机构形成密切合作的 网络，交流市场、资金、技术、管理等方面的信息、经验和建议，这样才能 保证决策正确，保证顺利完成每一项投资。8 图 3.1 风险投资公司的信息咨询网络 3.2 风险投资机会评价的思考框架 3.2.1 对风险企业投资机会评价的思考 以现代“注意力经济学”的观点来看，在特定的产业和行业中，能够以 企业自身发展中所形成的独有特色（产业前景、市场地位、竞争优势等） ，引 起投资人、客户、供应商等与企业息息相关的群体的极大关注和浓厚的兴趣， 8张陆洋：“风险投资运作的宏观因素分析” ， 中国软科学2001 年第 9 期。 律师、会计师、技术专 家、研究发展机构等专 业机构 出资 者 政府主 管部门 其他风险投资公司 其他参与投资 者（个人、法 人） 创业公司 潜在创业 者 风险投资 公司 资金、资源 收益回报 资金、信息、管理 专有技术、市场、信息 经验、技术 信息、知识 监督、管理 政策优惠 技术、信息 资金 市场 信息 策略联盟 管理 专业 知识 技术 知识 第 15 页 是企业加速壮大和超额利润产生的基础。在风险投资领域中，尤其是项目的 筛选、评价的过程中，对此类观点的发挥运用更是淋漓尽致。风险企业要组 合各种人才优势、市场潜力、前瞻技术等资源形成被极度关注的局面。风险 投资家将注意力放在那些正处于高速增长行业中、并由具有超凡管理素质与 经验的创始人与管理团队所驾驭、能在未来产生超额利润的企业身上。本论 文认为，评价投资机会的思考框架见图 3.2。 图 3.2 评价投资机会的思考框架 3.2.2 风险投资机会评价思考的分析 最理想的投资机会是“人和、天时、地利”三位一体。就是说，有极佳 市场感觉和把握能力的创始人与高素质、丰富经验的管理团队相结合，掌握 着具有很高进入壁垒和保护的产品及技术，在健全的市场等宏观环境中，运 作具有良好约束与激励等机制的初创企业，这时唯一需要的就是风险资本的 支持与帮助。这种完美的结合是每一个风险投资家选择项目时心中的理想。 人才与资源人才与资源 经验、创新能力 技能、知识 敬业精神 投资机会投资机会 政治经济环境 法律法规政策、退出安排 市场机会市场机会 市场前景与增长 技术性能、进入壁垒 替代品竞争 管理机制管理机制 风险与机遇分析 激励与约束 管理治理结构 第 16 页 但是，现实中情况纷繁复杂，必须理智冷静、全面分析影响投资的各项因素 并作出相应对策，才能将风险降低到最低，并防患于未然。9 从战略评价角度出发，风险投资家重点考虑人、市场（技术、产品） 、管 理等因素的相互组合，在宏观政策、经济、法律环境中，尤其在有退出安排 的前提条件下，确定其投资机会及方向。各因素具体分析如下： （）人的因素 风险投资领域中选择项目有一句格言：“宁愿投资 A 级管理团队+B 级 经营方案，而不愿投资 B 级管理团队+A 级经营方案” 。人是风险投资的 基础。涉及到人的问题时，考虑的因素最多也最复杂。由于我国商业运行机 制尚不完善，缺乏对投资人资金安全的保障体系，因此从目前国内的实际运 作经验来看，对创业者及其管理团队的声誉道德的评价尤为重要。10 在我实际工作中，接触过一家风险企业，企业的领导人具有在本行业内 大公司做负责人的经历，并且企业目前的发展状况也很好。按照常规，这种 企业应该具有较好的投资机会，但为什么最终没有吸引到任何风险资金的投 入呢？我通过与这些风险投资机构进一步接触，了解到这样一件事实：该企 业的领导者由于种种原因，在业内的声誉不佳。因此基于这一关键因素，风 险投资家们放弃了这次投资机会。 （）市场机会选择因素 行业选择 选择处于高速增长的产业与不断扩容的市场中的项目与企业，是评价投 资机会的重要原则。 评价风险企业的盈利增长潜力时，首先应当评价其参与竞争的行业的盈 利潜力，因为各行业的盈利能力不同，并且是有规律、可预测的。评价行业 是对影响行业盈利能力的各种经济因素的确认。总的来说，一个行业的平均 盈利潜力受下列因素影响：现在企业间的竞争程度、新企业加入该行业的难 9鲁年：“警惕风险投资变成危险投资” ， 财经界2000 年第 4 期。 10杨开忠、甘颖进：“我国高科技产业风险投资问题研究” ， 中国软科学2000 年 第 1 期。 第 17 页 易程度、获得替代产品的难易程度等。进行行业选择，应分析行业中上述因 素的当前情况，并预测未来可能出现的变化。 按照美国风险投资协会的分类，投资的重点行业有：生物工程、通讯、 计算机及周边设备、环保产品、医药、健康保健、软件与信息、半导体及设 备等十五项。其中，软件、生物工程、因特网与通讯三项占投资总额的七成 以上（1998 年统计数字） 。这些产业在风险投资的支持下，在 80 年代末至今 得到飞速发展，为近年美国经济结构调整和国民经济长期稳定发展做出杰出 贡献，同时又无一不具有广阔的发展未来。 在我国，根据产业政策和火炬计划，将：电子信息、新材料、生物技术、 新能源、航空航天、先进制造技术、核应用技术、海洋技术、环保技术定为 高新技术产业。投资于上述产业的优质企业中，不但预示着在我国有广阔的 发展前景和巨大的市场潜力，而且还能争取到政策、税收等优惠，无偿扶植 与低息贷款等金融支持。 市场领先地位 风险投资注重行业的发展，更注重企业的未来。为了明确企业的竞争优 势，必须考虑到行业竞争的性质及企业本身的人才、技术、财务运作等能力。 在当今的网络时代，新产业层出不穷，如果风险企业抢占先机领导产业发展 方向，制定产业技术或生产的某些标准，其地位与发展优势更令竞争者难以 超越。 在如今飞速发展的网络时代，抢占先机对企业发展和投资机会选择至关 重要。美国的风险投资界较为流行的投资原则是“巨猩游戏” （Gorilla Game） 。 按照这一理论，在高科技领域进行投资时，首先要确定“旋风地带” ，即超高 速成长的市场；然后，确定这一市场的巨猩（行业霸主） ，即处于行业领导地 位的企业，并将资金注入其中；若暂时无霸主，就要选择潜在的巨猩公司， 向其提供资金，使其尽快控制市场。由于将占有或已经占有市场的控制权， 必定会拥有并维持一段时间的竞争优势，往往会产生高于市场平均水平的投 资回报。由市场前景、产品的革命性及先进性、行业竞争壁垒所决定的市场 领先地位，是风险投资成功的关键因素。 （）管理机制因素 第 18 页 拥有了先进的技术与产品和高素质的人才只是一个风险投资项目取得成 功的基础，只有靠有效的管理机制将它们结合在一起，才能发挥更大的潜能。 完备的激励、监督与约束等各项管理制度，使创始人、投资股东、管理团队、 员工等各方面的利益与企业利益方向一致，充分调动了各方的积极主动性。 （）对投资机会的评价与选择是多方影响因素整合的结果 在全面审查的基础上，找出目标公司存在的不足与缺陷即风险因素所在， 结合风险投资方自身的投资战略与资源优势，从投资组合与风险管理的角度 评价项目，并帮助其克服成长中的障碍，双方互补才能体现风险投资作为权 益资本投入、结成利益共同体的特点。 （）退出安排的前提 严格定义的风险投资的唯一目的就是追求资本回报。风险资本要经过投 入 增值 退出的循环过程，才能达到目的。因此具有比较确定的退出 安排，是其选择投资方向和对象的又一重要原则。 3.3 我国风险投资项目评价重点内容 判断投资机会是从宏观层面上进行的战略思考，是建立在风险投资家对 企业及其环境的感觉与详细审查结果相结合的基础上。为了将投资风险降低 到最小，投资前对目标及环境中各种风险因素的分析都是事后风险控制与管 理的前提保障。11评价的重点内容具体分析如下： 3.3.1 行业评价 主要包括以下内容： （）宏观环境分析 主要包括经济展望、政治气候、人口统计特点、目标产业的经济前景预 测分析等。 11刘希宋、曹霞、李大震：“风险投资及投资风险评价” ， 中国软科学2000 年第 3 期。 第 19 页 （）产业分析 主要包括整个市场的总容量及增长潜力空间，产业处于生命周期的哪个 阶段，市场培育程度，市场细分状况，市场竞争状况及竞争规则，技术在产 业发展中所处地位，决定行业领先地位的关键因素等。 （）竞争者分析 主要指竞争的地域范围、竞争者的战略与策略、市场统治者的优势分析、 市场份额的变化趋势、替代品的竞争状况、市场进入壁垒、产品差异性、持 续性的优势资源、对新竞争形势的反应等。 （）基于上述分析对风险企业进行 SWOT 分析 主要包括公司经营与战略发展的独特唯一性，在竞争中最关键的成功因 素（人、管理、产品、营销） ，相对优势比较（力量对比、相对重要性） ，相 对劣势比较（弱点、性质、相对重要性） ，防范措施等。 3.3.2 管理评价 当企业的商业计划书适合风险投资公司战略方向，并且能简单判断其可 行性后，就要接触企业及管理团队，开始有关管理方面的评价与分析。这一 阶段常涉及的主要内容有： （）了解企业曾接触过的投资者的数量与类型 以及企业的外部顾问，如银行、律师、会计师、咨询公司等有关情况。 （）在得到有关管理团队背景资料的基础上，深入企业对管理团队进行详 细评价 主要包括：接触风险企业的董事和高级职员，了解在计划书中提到的各 主要有关人员的详细情况；评价风险投资企业的关键雇员，了解这些人的经 验、年龄、学识、业务经历、婚姻状况；评价管理团队的战略目标一致性、 与企业外部网络资源的联系、团队内信息沟通的渠道与效率、相互间和对外 界的学习能力及效率；评价风险投资企业管理者的薪金及报酬结构；评价风 险投资企业管理层的职权分配情况，了解其管理集团成员间职权分配的基本 情况以及将来的发展设想；评价风险投资企业管理者的职业道德情况；评价 风险投资企业的认股计划，了解此计划是否是标准计划，有没有延迟偿付计 第 20 页 划；风险投资企业的主要股东资历、背景情况，以及这些主要股东为获得股 权付出的代价等；风险投资企业的员工合同协议情况；风险投资企业的雇员 与本企业之间的利益冲突情况等。12 3.3.3 对风险企业家的评价 对成功创业者的探讨很多，素质、能力、创业献身精神等都是主要考虑 的内容。素质、能力与机遇的结合，是造就成功的企业和企业家的基础，也 是风险投资潜在的投资机会。13实际操作中，主要包括以下内容： （ 风险企业家的个性特征评价。 成功的企业家一般具有诚实正直、富于创造与创新、具有领导能力且胆 识过人、具有良好的交际与沟通能力、愉快等五个特征。 （）素质评价。 指是否具备成就感、忠诚正直、创新能力、旺盛的精力、机敏的思维、 渊博的学识、丰富的经验、领导天分等素质。 （）理财能力评价。 包括财务控制和解决资金不足的能力。 （）人事管理能力评价。 体现在风险企业家能否建立起强有力的中层管理队伍，将其想法、行动 方案有效的实施。 （）筹资能力评价。 对风险企业来讲，在缺少经营历史和企业信用的情况下，用债权或股权 或二者结合等方法解决企业发展中的资金瓶颈问题是创业家的主要任务和难 题。既要保障创始人的利益，又要给企业发展以后劲。一定程度上，风险企 业家的筹资能力决定企业增长的速度与规模，甚至是生死。 12王松奇、李扬、王国刚：“中国创业投资体系研究（上） ” ， 财贸经济2001 年第 1 期。 13王松奇、李扬、王国刚：“中国创业投资体系研究（下） ” ， 财贸经济2001 年第 2 期。 第 21 页 3.3.4 对风险企业的财务分析与评价 通过财务报表计算出有关比率及未来变化趋势，并与类似公司进行比较 分析，确立产业中地位，也可以进行历史同期环比及同比、与预算及财务计 划比较。财务比率及趋势分析可以帮助判断目标企业的增长趋势、确定财务 状况、明确财务运作效率；财务分析可以更好地了解目标公司的状况，并可 以在市场营销策略等其他方面的审查过程提出更具体的问题。 真实的财务报表能全面、综合反映企业财务状况和经营成果，通过对企 业财务报表等资料进行分析，一方面可以了解企业偿债能力、营运能力和盈 利能力，进而预测未来的盈余、现金流量及其风险，为投资决策提供财务信 息；另一方面，通过分析有助于不断挖掘企业改善财务状况、扩大经营成果 的内部潜力，充分认识未被利用的物资资源和人力资源，促进未来生产经营 活动按照企业价值最大化的目标实现良性运行。财务评价主要是评价企业偿 债能力、营运能力、盈利能力。 财务评价要结合风险企业的不同阶段，对早期的初创企业，风险投资家 投资后要介入财务管理活动的安排，因此投资前对此方面的评价相对简单。 对成长及成熟期企业，财务评价要求较为复杂和细致。 3. 我国风险企业各阶段不同评价重点内容研究 风险企业在发展壮大过程中，特别是依靠风险资金起步的高科技企业都 有阶段性发展的特点。14这种相对明确的阶段划分，一方面使企业本身清楚 地了解自己的实际状况，正确判断自身的价值；另一方面也使其在壮大过程 中对融资的目的、用途、数量、阶段等更明确，使融资交易的过程变得简单。 同时对风险投资方来讲，对投资机会的判断、目标公司的审查、风险因素的 分析与管理也更加清晰而有针对性。 受上述分析的影响，结合我国宏观环境（现行经济、法律、政策等条件 下）及风险投资市场的发展状况，提出按阶段划分的我国风险企业评价程序 的思路（图 3.3）及不同阶段评价要点（见表 3.2） 。 14庄恩岳、王明珠：风险投资与案例评析 ，中国审计出版社，2001 年。 第 22 页 图 3.3 针对风险投资的企业评价程序 3.4.1 评价程序基本思路和原则 由于不同发展阶段的风险企业及项目，在特性、目标和所面对的风险方 面均不相同，同时在市场营销、内部管理、产品技术开发、财务计划等经营 方面的问题也有极大差异，因此在进行投资评价分析时，评价重点也会随之 而调整。以下分别说明不同阶段投资评价的主要方面： （）种子、创建阶段 由于这类风险公司未成立或成立不久，风险投资方很难仅凭借商业计划 书的资料来评价其企业性质与营运绩效。再加上所面对的市场风险与技术风 险远比其他阶段高，因此风险投资公司通常是采取全方位的评价与分析。首 先，在筛选方案时，风险投资方会要求所投资产业与其投资专长领域密切相 关，同时地点也必须较为邻近，目的是希望通过积极的经营辅导降低投资风 险。在评价方案阶段，较偏重创业家的经历、背景、人格特质、经营机构的 判断对象发展阶段分析风险因素及影响程度确定评价要点并予以综合考虑 第 23 页 专长与管理能力、技术能力与来源、市场潜力等方面的分析，商业计划书有 无竞争优势与投资机会也重点评价。而在财务方面，因各项数字多属预测性， 仅能从规划的合理程度来判断，但许多风险投资方认为风险公司的股东结构 将是很重要的考虑因素，原因是早期投资计划是否成功与主要股东间的合作 与共识密切相关。一般而言，早期投资计划的评价工作较为困难，许多决策 都基于经验判断，因此风险投资方必须对于产业技术市场发展具有深入的认 识。 （） 成长、扩充阶段 处在成长期与扩充期的企业，由于产品已被市场接受，且市场需求也比 较明确，企业组织又渐具规模，此时筹资的主要目的是在既有基础上，继续 开发新产品并扩大生产规模，由于这类投资计划风险较低且获利稳定，因此 是风险投资方主要的投资对象。一般情况下，风险投资方会通过产业调查与 市场分析，主动找寻投资对象，并收集充分的信息后，再做出最有利的投资 决策。 风险投资方对于这类投资计划的考虑，主要在于投资对象的企业性质以 及未来继续成长的机会。因此评价的重点将放在风险公司过去与现在的财务 状况、经营机构的经营理念与管理能力、市场目前的竞争态势、市场增长的 潜力以及在产品技术开发上能力与优势等方面。另外有关资金回收年限、方 式以及可能的风险，尤其是未来是否具备上市的机会，是影响投资决策的重 要评价与衡量项目。一般而言，成长、扩充期的投资计划较依赖理性决策， 充分的信息收集与完善的评价过程，通常能降低投资风险。 （） 成熟阶段 成熟期的投资计划无论在市场或技术上的风险比较低，经营组织上的管 理能力也可从过去的经营成就与财务资料中发掘，因此，风险投资方评价重 点主要在财务状况、市场竞争优势，以及资金回收年限、方式、风险等方面。 另外，风险企业的经营理念是否能与风险投资方相合，也是评价一项目的重 要因素。一般而言，成熟阶段投资计划回收年限较短，回收风险较低，评价 工作并不复杂，反而是将较多时间投注于双方的协议谈判。 第 24 页 3.4.2 具体阶段评价要点探讨研究 以本论文中对风险企业的成长阶段划分为基础，总结阶段评价要点如表 3.2： 表 3.2 对企业不同成长阶段评价要点 成长阶段成长阶段风险因素（风险大小排风险因素（风险大小排 序）序） 评价重点（按相对重要程度排序）评价重点（按相对重要程度排序） 种 子 期 1.市场风险 2.技术风险 3.人与管理风险 4.风险投资方因素 1.目标市场因素：容量与增长趋势、进入壁垒、 竞争状况等。 2.产品因素：创新性、技术性、专利保护性等。 3.人与管理因素：个人素质、社会关系、研发能 力、制度能力等。 4.风险管理 起 步 创 业 期 1.人与管理风险 2.市场风险 3.技术风险 4.风险投资方因素 1.人与管理因素：协调性、结构合理性、营销能 力、理财能力、制度能力等。 2.目标市场：容量与趋势、竞争状况、进入壁垒 等。 3.产品因素：创新性、专利保护、技术经济性。 4.风险管理 扩 展 (张) 期 1.市场风险 2.管理与人的风险 3.技术风险 4.风险投资方因素 1.目标市场：竞争状况、需求稳定性、市场壁垒 等。 2.管理：理财、营销、生产、制度能力，人 企业家综合素质。 3.产品功能性、市场接受程度、成本优势、后续 研发能力等。 第 25 页 4.风险管理的要求。 成 熟 期 1.成长风险等综合考虑 2.风险投资方因素 1.对企业的全面评价 2.风险管理的要求。 3.5 我国风险投资项目评价体系设计 从前文分析可以看出，由于风险投资对象的高风险性，对风险投资项目 的选择与评价是相当谨慎和仔细的。必须在投资以前或投资管理过程中，准 确预计并加以防范和有效控制风险的发生。15因此评价是综合考虑、全面分 析的过程，在进行机会判断的同时要更好的了解企业。既要考虑项目的创始 人和管理团队的素质与能力、企业发展阶段和管理水平、技术与产品的状态、 所处的产业环境的竞争和发展状况、市场环境的机会和威胁等与项目自身密 切相关的因素，又要考虑风险投资方的投资战略、风险管理、退出策略与渠 道等因素。 3.5.1 评价指标体系结构 通过分析影响因素、建立用于评价的指标体系，目的是确立投资机会并 对风险防患于未然，在允许的范围内，敢于承担更大的风险以期更高回报。16在 研究国外相关文献的基础上，根据我国发展风险投资的现状和市场条件，结 合本论文以上内容，设立评价指标体系（见图 3.4）如下： 15谈毅、冯宪宗：“高新技术风险投资过程中监控模式设计” ， 中国软科学2000 年 2 期 16徐耀玲、唐五湘、吴秉坚：“科技评估指标体系设计的原则及其应用研究” ， 中 国软科学2000 年第 2 期。 指标体系 风险企业风险投资公司 市 场 状