抵押贷款证券化产品之早偿率与定价方法研究

题目：抵押贷款证券化产品之早偿率与定价方法研究摘要资产证券化对于提高银行资本充足率和资产的流动性、降低融资成本和增加中间业务收入都具有重要作用。2005 年岁末,开行和建行分别推出信贷资产支持证券（ABS）和个人住房抵押贷款支持证券（MBS）标志着我国真正意义上的资产证券化终于走向市场，并得到投资者和国内外研究机构的认可。随着资产证券化市场的逐步推进，其核心部分定价技术的重要性不断提高，越来越得到各研究机构的重视。本文主要对资产证券化的基本理论、运行框架和定价进行了阐述和研究，重点就影响定价的关键性因素早偿率以及证券化产品的定价方法进行了系统性分析，结合了期权调整利差法（OAS）、蒙特卡罗模拟方法及相关参数选择策略进行了实证性定价研究。本文通过研究国内外的早偿率模型及影响因素，结合行为金融学中前景理论进行因素分析，采用了动态模型分析方法，使用了地域、季节性、贷款信息、借款人信息等多个变量，设定LOGISTIC回归模型进行建模。本文选用了某一家商业银行的个人抵押贷款样本数据，采用了基于贷款层次计量早偿速度的方法，把早偿率的分析从传统单一的早偿率模型拆分为部分早偿率模型和全部早偿率模型分析。通过LOGISTIC回归分析后发现，影响部分早偿率和全部早偿率的因素确实存在差别，同时通过验证得到的预测综合早偿率指标与实际早偿率指标偏差为0.1135%,偏差率为4.16%。本文在综合比较分析抵押贷款证券定价常用的静态现金流量收益率法（SCFS）、静态利差法（SS）和期权调整利差法(OAS)等方法后，采用了OAS方法进行抵押贷款证券的定价分析，并选用Vasicek单因子模型作为利率的动态模型，通过蒙特卡罗模拟产生2000条动态利率路径，结合早偿率指标等数据，来进行抵押贷款证券的定价。在定价过程中本文用VB语言在EXCEL基础上编写了定价计算的程序，通过把本文综合早偿率模型计算之结果与MBS债券发行说明书公布的固定早偿率分别代入程序进行运算，最终得到两者计算的期权利差的差额为48-60个基点。由此可见，由于对早偿率预测过低，MBS债券在发行时设置的利率上下限确实压低了应有的溢价。本文通过对抵押贷款证券化产品的早偿率模型及OAS定价方法的分析和研究，提出了一个初步的定价框架，尤其是通过对早偿率的创新性研究和实证分析，为我国资产证券化的进一步创新和发展提供有益的借鉴。关键词：抵押贷款证券化 早偿率模型 期权调整利差法 蒙特卡罗模拟The studies on Prepayment model and Pricing method of Mortgage-backed Securitization ABSTRACT Asset securitization is of great importance in concern with improving the capital adequacy, improving assets liquidity, increasing the intermediary operation yield, and reducing the financing cost. In 2005, China Developing Bank and China Construction Bank all Bring forward ABS- Asset-backed Securities and MBS - Mortgage-backed Securities which means the Assets Securitization in china has already walked into the financial market and is been approved by investors and research institutions through out the world. And as we go further in the process, the importance of Pricing method which is one of the core Technologies in Assets Securitization is been emphasized more and more.This article mainly explains the basic theory of Asset Securitization, the operating frame and the Pricing method. We focused on the factor Prepayment which affects Pricing greatly and the systematic explanation of Pricing methods. We combined the OAS (option adjusted spread), Monte Carlo Simulation Approach and some other parameter choosing methods in order to give a empirical study demonstration of Pricing Tech in this article.By studying the worlds Prepayment models and factors using Prospect Theory in Behavior Finance, we build the model using dynamic analyzing method according to Logistic regression model. This model is using many variables such as distribution, seasoning, loan information and debtors inform. In the article we choose the personal mortgage data of a commercial bank as the resource data set. And while analyzing the Prepayment behavior using the method that calculates the Prepayment rate based on the levels of loan, we transform the analyzing method of Prepayment rate from module analyzing into partial module analyzing and thorough module analyzing. After performing the Logistic Regression analysis, we discovered the factor that affects Partial Prepayment Model and the Thorough Prepayment Model are different, we also approved that the measured Partial Prepayment Rate discriminate from the Real Prepayment Rate by 0.1135%, the differentiate ratio is 4.16%. In the article, we compared the normal used methods of Pricing the Mortgage-backed Securities, such methods are SCFY (Static Cash Flow Yield), SS (Static Spread), and OAS. And we used the OAS to do the pricing. During the process ,we picked the Vasicek single factor model as the interest rate dynamic model, and by using the Monte Carlo Simulation Approach we simulate 2000 dynamic interest rate way. In combination of the Prepayment rate and other variables, we developed a Pricing method. Furthermore, we programmed the Pricing Method using VB based on EXCEL, and while comparing the program given Prepayment rate and the MBSs fixed Prepayment rate, we noticed that the two numbers are varied by 48 to 60 basic points. So we conclude that the MBSs fixed upper and lower limit of interest rate is actually driving down the granted profit.By studying the Prepayment model of the Mortgage-backed Securities and the OAS Pricing method. We put forward a new primary pricing frame. The innovative study approach and the empirical demonstration will be of great use and reference in the future of our countrys Mortgage-backed Securitization development.Key words: MBS, Prepayment model, OAS , Monte Carlo Simulation Approach目录摘要IABSTRACTIII1.前言12.资产证券化基本理论32.1资产证券化的基本概念及分类32.2资产证券化产生的背景及意义42.3资产证券化的发行架构及一般流程62.3.1资产证券化的架构62.3.2资产证券化的一般流程82.4资产证券化的核心技术92.4.1破产隔离技术92.4.2信用增级技术92.5资产证券化在国外的发展情况102.6资产证券化一般性定价方法112.6.1静态现金流收益率法112.6.2静态利差法122.6.3期权调整利差法133.资产证券化在国内的发展153.1资产证券化在我国发展的整体情况153.2资产证券化在制度和政策上获得的支持163.3资产证券化产品的运作情况及市场反映183.3.1业务的运作情况183.3.2对现有产品的评价和反映204.早偿率模型研究234.1抵押贷款证券化的风险分析234.2早偿率模型的概念及分类244.2.1 静态模型244.2.2 动态模型264.3 基于我国国情的早偿模型及因素分析274.3.1 国内基于早偿行为的分析274.3.2 早偿率模型的选择及因素分析284.4 早偿率的计算过程294.4.1 早偿行为分类294.4.2 模型假设304.4.3 数据说明314.4.4 建模及验证过程344.5 部分早偿率回归分析344.5.1 部分早偿率单变量分析344.5.2 部分早偿率多元回归354.5.3 部分早偿率回归结果分析364.6 全部早偿率回归分析424.6.1 全部早偿率单变量分析424.6.2 全部早偿率多元回归434.6.3 全部早偿率回归结果分析444.7 结果验证474.8 小结485.资产证券化定价方法研究及实证分析515.1定价方法的选择515.2定价模型基本参数的确定515.3定价过程545.4定价结果及分析565.5 小结576.结论59附件1：建元MBS发行材料62附件2： SAS回归结果63参考文献68致谢71741.前言毫无疑问，2006年12月11日 根据中国加入WTO框架协议，2006年12月11日允许外资银行开办人民币业务。对中国银行业而言是一个具有里程碑意义的日子，因为它标志着中国银行业从此走上了一条全面对外开放、与外资银行全面较量的漫漫旅途。在我们一直思索如何用创新战略构建一个创新体系来推动建立与国际接轨的现代金融体系时，面临的激烈竞争和挑战已成为必然。不过，凭借近几年来卓有成效的金融改革和金融创新成果，国内外对中国银行业的竞争实力已经逐步树立了信心，这包括来自于资产证券化等金融创新产品在与国际接轨过程中的快速推出，而同时政府在配套的政策和制度的支持效率上也超出了市场的想象。一切都围绕着一个金融创新时代的来临而做着准备。 资产证券化对金融业而言并不陌生, 美国自上个世纪70 年代末开始推出资产证券化后,很快便在全球蓬勃发展,并成为了近30多年来世界金融领域中发展规模和产品发展速度最迅猛的金融衍生工具。由于资产证券化对于提高银行资产流动性,尤其提高资本充足率具有重要作用，资产证券化对银行业而言已成为当前全球最具活力的金融创新之一。 相对而言，我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一场从无到有，并快速发展和不断突破的过程。从1992年海南三亚开发建设总公司发行地产投资券的项目开始，我国就首次开始了证券化的尝试。到2005年年底，国家开发银行（以下简称开行）41.7727亿元的信贷资产支持证券和中国建设银行（以下简称建行）30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。一个创新性的架构设计好的产品如果定价不合理的话，这个产品也同样不容易被市场接受和认可。我国银行业实质上已进入了一个白热化的竞争阶段。除建行和开行分别在MBS和ABS方面顺利完成资产证券化产品创新外，中国工商银行（以下简称工行）、中国农业银行（以下简称农行）、广东发展银行（以下简称广发行）等也不遗余力地在积极推进，并取得了很大进展。鉴于资产证券化在我国还属于新生事物,其产生与发展必然存在不少障碍,除在制度障碍和市场障碍上仍有一定体现外，还有一个重要的方面：技术障碍。如何给资产证券化产品进行合理的定价，这在技术层面一直是关注的焦点，它关系着整个市场对创新产品的接受程度以及产品后续的发展空间。其中，抵押贷款证券化需要研究的一个关键点是早偿行为及模型研究，因为基本的抵押贷款证券的定价模型主要将该证券包含的贷款组合中每期的现金流进行贴现，再计算各期现值之和得到证券的价格。由于早偿行为的存在致使该抵押贷款组合的未来现金流变得不确定。因此要对抵押贷款证券合理定价的前提条件是研究一个符合我国国情的早偿率模型。同时要对抵押贷款证券化产品进行合理的定价还必须注意选择适合资产抵押支持证券的利率情景模拟技术和定价技术是其关键。本文的撰写动机就是在这个机遇和挑战中萌芽产生的，希望借着对资产证券化产品发展过程的理解和现今情况的了解，为资产证券化产品研究提供一个大致的理论框架，并希望通过对定价方法的摸索能寻求一条有益的适合我国国情的金融创新之路。为此，本文在第二章主要介绍并总结了资产证券化的基本理论、运作流程、核心技术、国外的发展情况以及常用的定价方法，在第三章主要讨论和研究资产证券化在国内发展的现实状况和市场评价，在第四章通过从抵押贷款证券化的风险分析入手，重点讨论适合我国国情的早偿率模型及相关因素，并利用某银行的个人住房抵押贷款数据进行回归分析；第五章在确定定价方法的基础上明确了辅助模型和相关参数，按照定价过程进行实证研究。最后一章为本文综述。2.资产证券化基本理论2.1资产证券化的基本概念及分类资产证券化（Asset securitization ）是一种结构化金融产品。由于其内涵的不断深化和边界的不断扩展，对资产证券化的概念进行一个标准化定义存在着难度，因此，业界并没有对它下一个明确的定义。不过，从一般的认识和理解而言，资产证券化就是把一组缺乏流动性的资产按照某种共同的特质集合成一个资产池（asset pool）,通过结构性重组,将其转变为对未来的现金流有稳定预期的资产组合，通过信用增级（credit enhancement）和资产评级后把其收益权转换为可以在金融市场上出售和流通的证券,从而实现融资的技术和过程。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者,而金融资产的所有权可以转让,也可以不转让。与股票和一般债券不同,资产支持证券不是对某一经营实体的利益要求权,而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。为了提高资产支持证券的信用水平，使融资成本降得更低，资产证券化一般会采用资产组合(pooling)、破产隔离(bankruptcy remote )和信用增级等技术手段。随着融资方和投资人的需求的变化以及证券化对象的多样化，根据基础资产规模的大小、期限长短、现金流的处理方式、发起人的所有权结构等因素的不断变化，资产证券化的交易结构也在不断创新。资产证券化按照不同的分类标准可以划分为不同的类型： 1、根据基础资产种类的不同可以分为两大类：抵押贷款证券化（Mortgage backed Securitization，MBS）和资产支持证券化（Asset backed Securitization，ABS）。他们的区别在于：前者的基础资产是房地产抵押贷款，而后者的基础资产是除房地产抵押贷款以外的其它资产。2、按照现金流处理方式和偿付结构的不同，资产证券化可以分为过手型（pass-through）证券化和转付型（pay-through）证券化。过手证券是最早出现的抵押支持证券形式，这种证券代表的是投资者对基础资产组合的所有权，不作为发行人的债务出现在其资产负债表中，来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者承担基础资产产生的风险；转付证券根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产产生的现金流进行剥离和重组，而过手证券不进行任何剥离和重组。如果说过手证券在性质上属于股权投资类工具的话，那么转付证券就属于债权投资类工具。CMOs(Collateralized Mortgage Obligations)就是一种流行的转付证券，按偿付次序进行分档，划出优次级结构，利用一种资产可以创造出不同种类风险和流动性的证券。3、按照证券产生过程和层次的不同，资产证券化可以分为基础证券化与衍生证券化。两者的区别在于：基础证券化是以贷款、应收款等资产为支持发行债券，而衍生证券化是以已发行的资产支持证券等其它投资工具的组合为支持发行债券。可以说，衍生证券化是在基础证券化基础上的创新，主要目的是为了满足投资者个性化的需要。4、按照基础资产在发起人资产负债表的表内外关系，把资产证券化代表性的模式主要分成两种：一是表外业务模式，也称美国模式，即表外证券化是通过真实销售将基础资产从发起人的资产负债表中剥离，债券的信用评级取决于资产本身，而与发起人的整体信用状况无关。在银行外部设立特殊目的载体（Special Purpose Vehicle , SPV），用以收购银行资产，实现资产的真实出售(true sale)；二是表内业务模式，亦称德国模式，即不将基础资产从资产负债表中剥离，债券的信用评级与发起人的整体信用状况有关，投资者不只是对基础资产拥有追索权，而是对整个发起机构拥有追索权。是通过在银行内部设立一个机构，由这个机构运作证券化业务，资产的所有权仍然属于银行，保留在银行的资产负债表中。2.2资产证券化产生的背景及意义资产证券化最初在美国从住房抵押贷款证券化（MBS）起步发展，以满足抵押贷款出借者资产负债表管理的财务需要，推动和支持美国政府的住房制度改革。MBS 产生于上世纪70 年代，当时美国迎来了一个出生高潮，住房需求大增，而此时正好碰上布雷顿森林体系的崩溃，利率波动很大，美国经济处于滞涨状态，很多人的还款出现问题，不良贷款急剧增加，银行不知所措，这样导致了很多储贷机构倒闭。为了化解银行体系的金融风险，MBS 作为一种新兴的金融产品出现了。通过把银行资产重新组合包装，以抵押债券的形式推向机构投资者，拓宽了这些机构融资的渠道和信贷资产的流动性，为住房抵押贷款这种资产开辟了二级市场，也使购房能力大大增强。到了MBS 发展到一定程度的时候，慢慢出现了面向开发商的商业抵押担保证券。站在银行业的角度看，其发展又与巴塞尔资本协议有密切的关系。巴塞尔协议在各国的实施,银行对资本充足率的重视,大大刺激了资产证券化在世界各国的发展，因此巴塞尔新资本协议对银行资本充足率和风险资产的关注和约束则极大刺激了各国金融机构从事资产证券化的需要，从而推动了资产证券化在欧美各国以及亚洲新兴市场经济国家的发展。随着资产证券化市场的发展，资产证券化开始由银行信贷应用到其它类型的债权，利用证券化来变现各种资产组合的价值扩展到金融机构以外的其它部门。总体而言，资产证券化给金融机构带来了多方位的好处：1、增加资产的流动性，提高资本使用效率。资产的流动性是指资产变现的能力，而贷款、应收款等则是流动性较差的资产。金融机构可以通过资产证券化将贷款出售获得流动性很强的现金，或者以贷款为担保发行债券进行融资，从而为他们提供一条新的流动性不足的渠道。2、可以促进银行更为有效地进行资产负债管理。银行的资产和负债的流动性不匹配主要是因为银行的资产主要是贷款等中长期、流动性较差的资产，而其负债则主要是活期存款等期限短、流动性高的资产，资产证券化可以将长期的、流动性差的贷款转化为流动性高的现金，从而解决流动性和期限搭配上的问题。3、获得低成本的多种资金来源。资产证券化使得融资成本降低，资产证券化可以通过真正出售和破产隔离的机制设计，再辅以信用增级等手段，使得发行的证券的信用级别独立于借款方的信用级别，大大提高债券的信用级别。信用级别的提高必然使得投资者的要求回报率降低，所以融资成本就得到了节约。4、改善资本结构，提高资本充足率。不管是表外资产证券化还是表内资产证券化实质上都是通过证券化将风险权重高的贷款转换为风险权重低的现金或证券，使得银行的风险加权资产下降，从而提高资本充足率。5、改善收入来源。资产证券化的实行，使得银行可以通过提供信用增级和相关服务等途径收取费用，增加新的收入来源，从此应对竞争日益激烈的存贷业务。 由于资产证券化具有提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险的功效，有利于金融机构加强资产负债管理、防范信用风险和提高金融资产效率，信用卡应收款、汽车抵押贷款、商业不动产抵押贷款等信贷资产也先后采用了资产证券化。2.3资产证券化的发行架构及一般流程2.3.1资产证券化的架构资产证券化作为一种结构融资方式，在其发行过程中涉及到不同角色的结构性融资参与方（以下简称参与方），各参与方之间的关系参见图2.1。各参与方的职责和作用会随着融资条件、基础资产的性质、资产的处置方式、证券的构成性质等不同而不同，同时也会带来不同的处理流程。不过，从总体来看，资产证券化的主要参与方与一般的处理流程还是可以定义和抽取出来的。总体可以分成前期发行和运作两个过程来理解各参与方的职责：图2.1 我国资产证券化发行和运作结构示意图借款人 发起机构发行安排人(贷款本金与利息划付信托收益支付出售贷款对价资产支持证券认购资金服务商报告募集资金信托收益支付贷款本金与利息偿付贷款承销资金保管 受托机构SPV(发行人)承销商资金保管机构证券登记结算机构 贷款服务机构投资人(发行安排协议信用增级机构信用评级机构信用增级信用评级1、发起机构/委托人证券化的发起人（Originator）是证券化的起点，是基础资产的发起人，也是基础资产的卖方。发起人的作用是发起贷款等基础资产，其次在于组建资产池，就信托财产从发起机构向SPV的转移，向相关借款人及保证人履行通知义务。2、特殊目的载体（SPV），受托机构/发行人 SPV是以资产证券化为主要目的而组建的独立主体，其负债主要是发起的资产抵押证券，资产则是向银行购买的信贷资产，SPV是介于发起人和投资者之间的中介机构，是证券的真正发起人，又称为发行人。它委托发行安排人和承销商发行证券，并聘请法律、财务、信用评级等中介服务机构对证券的发行及信托财产进行跟踪尽职调查、审计、信用评级等服务，对信托利益进行分配。从发行架构来看，在各个角色中最为重要的当属SPV。根据SPV 设立方式的不同，可以分为公司型、信托型、有限合伙型三类。信托型SPV 又称为特设目的信托（Special Purpose Trust ,SPT），发起人将证券化资产设定为信托财产，将信托财产的所有权转移给受托人;不论是委托人破产，还是受托人破产，均不会波及到受托人持有的信托财产。这种形式更适合于资产证券化的运行，更符合破产隔离的要求。公司型SPV 是发起人设立特设目的公司（Special Purpose Company ,SPC），以“真实出售” 的方式，将证券化资产的所有权完全、真实地转让给SPC,SPC 向投资者发行ABS，募集的资金作为购买发起人证券化资产的对价。有限合伙型SPV的重要特点是合伙财产由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员购买基础资产，也主要为其成员进行证券化融资。与SPC不同的是，SPC可以向其他主体购买基础资产。3、信用增级机构信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式。对应这两种方式，信用增级机构分别是发起人和独立的第三方。第三方信用增级机构包括：政府机关、保险公司、金融担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。国外证券化发展初期政府机构的担保占据主要地位，后来非政府担保逐渐发展起来，包括银行信用证、保险公司保函等，以后又产生了金融担保公司。4、信用评级机构评级反映的是资产支持证券利息获得及时支付和本金在法定最终到期日或以前足额偿付的可能性。目前世界上最具权威性和影响力的四大信用评级机构是：标准普尔（Standard & Pools）、穆迪公司(Moodys)、惠誉公司（Fitch）和Duff & Phelps。国内最主要的信用评级机构有中诚信、大公、联合资信等公司。有相当部分资产证券化案例会同时选中两家评级机构来对证券评级，以增强投资者的信心。5、贷款服务机构设立专门的部门负责资产项目及其产生的现金流量进行监理和保管，收取贷款本息，并划付至信托财产资金账户；在借款人发生违约时及时提出处置方案供受托人审批。定期向受托人和投资者提供资产管理服务报告。服务机构通常由发起人担任，为上述服务收费。通过在定期汇出款项前用所收款项进行短期投资而获益。6、资金保管机构为信托受托人提供保管服务、开立专门帐户，及时执行受托人发出的有效指令，代为归集和支付相关税费和信托利益，定期提供对帐单和定期报告。7、发行安排人和承销商协助发行人取得本期证券的发行审批，组建承销团并协助发行人完成本期证券的发行工作。2.3.2资产证券化的一般流程资产证券化的基本运作程序如下: 1、发起人(贷款出售银行) 选择拟证券化的基础资产，通过发起程序将可预见的多种现金流资产组合成资产池，一般资产池应具备一定的规模。2、由发起人或独立第三方组建特殊目的载体(SPV) ,这是证券化结构设计中的最为关键的一个环节。3、发起人以真实出售方式或担保融资的方式将的证券化资产合法转让给特殊目的载体。真实出售在贷款出售合同中明确规定:一旦发起人发生破产清算,资产池不列入清算范围,从而达到破产隔离的目的,以保护投资者的利益。实际上就是发起人确定采取表内融资还是表外融资方式。4、在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特殊目的载体进行信用增级。 5、 特殊目的载体以受让的资产为支撑,聘请信用评级机构对资产组合未来产生的现金流量的能力进行评估，即评估证券按照合同偿付本息的可靠程度。信用评级只对证券的信用风险进行评价。6、评级后,SPV通过发行安排人和承销商（一般为投资银行）在资本市场上发行资产支持证券募集资金.7、证券发行成功后，SPV用该资金来购买发起人所转让的资产，同时支付评级机构、承销商等专业服务机构的服务费用。8、服务机构(通常由发起人兼任) 负责向原始债务人收款和记录,然后将源自证券化资产所产生的现金转交受托人。9、资金保管机构从证券登记结算机构获得投资者的基本情况和持券信息，在接受受托人指令后向资产支持证券的投资者支付本息。2.4资产证券化的核心技术2.4.1破产隔离技术所谓“破产隔离”,就是通过特殊目的载体SPV的设计并采取真实出售手段，实现资产组合的质量与资产发起人的信用相互分离。 真实出售是指资产发起人与特殊目的载体SPV签订交易合约,将资产组合中的标的资产出售给特殊目的载体，实现所有权的真正转移。这样一来,资产发起人如果出现破产清算,资产组合在特殊目的载体产权保护下,也不会被列入清算,从而实现所谓的“破产隔离”,使投资者的投资不会受到资产发起人的信用风险的影响。特殊目的载体是一个专门从事资产证券化业务的中介信托投资机构,它是法律概念上的实体。它实际上的管理工作是委托其它机构来完成的：资产管理委托发起人，权益分配和证券发行委托受托人，证券承销委托投行，信用增级委托担保公司，信用评级委托评级公司。经营内容单一,发行资产支持证券是其法定的唯一收入来源;经营行为也受到严格的法律限制,如不能产生证券化以外的任何资产和负债,不能在对投资者还本付息之前进行任何红利分配,不得申请破产等等。在资产证券化融资整个过程中,特殊目的载体发挥了至关重要的作用,处于“核心主体”地位。2.4.2信用增级技术所谓“信用增级”,就是提高资产支持证券的信用等级,以改善发行条件和降低发行成本，它是资产证券化融资的“核心技术”。资产证券化主要采用内部信用增级和外部信用增级方式，其中内部信用增级主要指由SPV提供信用支持，所需的资金来源于基础资产所产生的现金流，主要包括证券分类、超额储备、利差账户等技术。证券分类是指通证券通过设定至少三个类别的优先/次级档证券的结构来实现信用提升的效果，次级档证券的本息受偿顺序次于优先A档和优先B档，优先B档证券的本息受偿顺序次于优先A档。若原债务人发生违约，则首先由次级档证券承担损失，当违约金额大于次级档证券本金余额时，优先B档投资者将按比例承担，依此类推。如此就降低了优先级证券的信用风险而提高了它的信用等级;这是内部信用增级技术中最常用的一种。资产证券化外部信用增级是由独立的第三方提供的信用支持，主要采用金融担保、保险、信用证（LC）技术。金融担保是指特殊目的载体向信用等级很高的专业金融担保公司办理金融担保,由专业金融担保公司向投资者保证特殊目的载体将按期履行还本付息的合约,如果特殊目的载体发生违约,将由专业金融担保公司代为支付到期证券的本息。这样一来,资产支持证券的信用等级便提升到与专业金融担保公司同等的高度上。保险就是由专业的保险公司为证券化交易提供金融保险，这是外部信用增级的最简单的方式。2.5资产证券化在国外的发展情况美国是资产证券化的发端国家，也是全球最大的资产证券化市场。欧洲是美国以外世界上第二大资产证券化市场。英国一直是欧洲资产证券化的领先国家。近年来，资产证券化在亚洲日本、韩国等也得到了快速发展。资产证券化起源于美国，后来在许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家也得到了很快发展，并以其旺盛的生命力，在全世界范围内推广。金融市场和公司市场的全球化发展，进一步扩展了资产证券化的发展空间。资产证券化已发展成为全球金融制度创新和金融产品创新的重要潮流。2005 年美国MBS 发行额达到1.92 万亿美元，历史性的较低的抵押贷款利率支持了强劲的住房销售和住房市场的增长，住房销售和抵押发起的高增长为证券化的贷款量提供了坚实的基础。2005 年ABS 共发行1.1 万亿美元，其中房屋产权贷款 (Home Equity Loan ， HEL)发行4536 亿美元，汽车贷款887 亿美元，助学贷款部分发行627 亿美元，信用卡应收款发行629 亿美元。从而使2005 年美国中长期债券市场新发行的资产证券化产品达3.02 万亿美元。欧洲是美国以外世界上第二大资产证券化市场。由于金融体制和法律体系与美国不同，欧洲传统的证券化类型是表内证券化，真正意义上的资产证券化直到20 世纪80 年代才在欧洲出现，在80 年代以后得到较大发展。目前欧洲资产证券化的步伐正在大大加快， 欧洲资产证券化发行总量增加很快，从1996 年的327 亿欧元到2001年825亿欧元，即至2005 年剧增到3124 亿欧元 数据来源于中国资产证券化网。就总发行量而言，2005年比2004年（2435亿欧元）提升了32.3%，其中居民住房抵押贷款RMBS（Residential Mortgage-backed Securitization）所占的比重仍为最高。英国是欧洲市场最早发行MBS的国家，截止2005年，英国发行的CDOs（Collateralized debt obligations包括消费、商业、不动产和其它贷款的贷款证券）占全欧洲的45.4%。资产证券化在欧洲已进入了快速发展阶段。由于资产证券化具有提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险的功效，有利于金融机构加强资产负债管理、防范信用风险和提高金融资产效率，信用卡应收款、汽车抵押贷款、商业不动产抵押贷款等信贷资产也先后采用了资产证券化。另外，资产证券化开始由银行信贷应用到其它类型的债权，利用证券化来变现各种资产组合的价值扩展到金融机构以外的其它部门。证券化资产从最初的住宅抵押贷款等金融资产又发展到企业的应收账款、租金、版权专利费等领域,品种齐全。例如，电力、公路等基础设施的建设可以通过资产证券化来融资，以未来的收入流作为担保和偿还债务的资金来源。随着金融市场的发展，特别是资产证券化步伐的加快，加入到资产证券化行列的资产种类不断增加，由最初出现的住房抵押贷款扩展到了一百多种，越来越多的资产还在加入到了证券化的行列。可以说，只要未来能够产生稳定现金流量的资产都可以成为资产证券化。并且通过扩大资产池规模可以减少单位资金成本，实现规模效应，提高对资产池运作的效率，资产证券化基础资产池的规模有不断扩大的趋势。2.6资产证券化一般性定价方法抵押贷款证券化产品在国外已经有30多年的历史了，其定价的方法最常见的有三种：静态现金流收益率法(Static Cash Flow Yield ,SCFY)、静态利差法(Static Spread,SS)和期权调整利差法 参见陈文达等资产证券化理论与实务 中国人民大学出版社，2004年(Option Adjusted Spread ,OAS)。2.6.1静态现金流收益率法静态现金流收益率法的目的，是利用转付证券的价格找出其到期收益率。静态现金流量收益率是指住房抵押贷款支持证券(MBS)的未来现金流现值等于其当前市场价格时的贴现率。静态现金流收益率可由以下公式解出： (2.1)公式(2.1)中P为债券价格；为该债券在第n期的现金流量；则是我们要解的静态现金月收益率，可以将其转化为等价的年收益率，即；的测算必须依赖提前还本的预测即对早偿率的测算，而对早偿率的预期是以早偿率的历史数据统计分析为基础的。在解出静态现金流量收益率之后，可以找一个平均寿命相当的国债，并比较两种债券收益率之间的利差。由于CMO的违约风险非常低，两种债券的利差大部分在反映提前还本风险。 静态现金流量收益率方法是对MBS价值进行评估的最基本工具,其主要优点是提供一个简单而实用的评比标准,只需要对预期早偿率进行假设。静态现金流量收益率也有缺点，它无法反映利率期限结构，并未考虑不同利率路径之下现金流量的波动性。利用该法定价MBS对于短期的现金流量价值有低估的可能,对于长期的现金流量价值有高估的可能,所以该法误差比较大。2.6.2静态利差法静态利差法以国债到期收益率曲线上各不同期限折现率（多点）加上一固定的利差作为定价的贴现率，而静态现金流量收益率法是以MBS的平均收益率（单点）来确定债券价格,相比较,静态利差法是以整条到期收益率曲线来定MBS的价格。这两种定价方法在现金流量比较集中的情况下,差异不大;在现金流量分散的情况下,就会有较大的差异。MBS就是典型的还本型债券,这种债券的现金流量并不集中于某一时点,以静态利差法来评估会比较准确。(2.2)公式(2.2)中为利用不同期限国债求出的即期利率；SS为静态利差（static spread）,即反映证券与国债之间的风险贴水差异。此法的特色在于每期的贴现率不一定相同，以反映到期收益率曲线的形状。与静态现金流量收益率法相比,静态利差法是以公债到期收益率曲线上各不同期限折现率加上一固定的利差作为定价的贴现率。因此静态利差法较静态现金流量法优越之处,在于它考虑到了不同期限的贴现率不同。但该方法并未考虑到不同利率路径可能引起提前还本的波动，从而影响到现金流量的计算。2.6.3期权调整利差法由于抵押贷款最大的特点是房贷者拥有随时提前清偿的权利，提前偿还可视为借款人拥有一个看涨期权 (call option)，在没有提前清偿惩罚条款下，借款人可以在贷款合约到期前选择提前清偿贷款余额。所以，抵押贷款证券就是一个含有期权的证券，该证券的投资者相当于出售了一个看涨期权给借款人。住宅抵押贷款证券的提前还本特性，除隐含了投资人出售一个利率商品（债券）的买权（赎回期权）给住宅抵押贷款借款人外，此期权的执行又受利率路径影响，亦即在不同的利率路径下，期权的执行情形会有不同，而造成现金流量不同，定价上就是现金流量的利率路径依赖性（path dependency）。期权调整利差法的原理在于尽可能考虑所有的利率路径，由于路径不同，每一路径的现金流量的形态也会不同，每一路径下所计算的证券价值也会不同。期权调整利差（OAS）是相对无风险利率的价差，一般以国债即期利率曲线为基准，在此基准上水平浮动一定利差，综合考虑利率的波动，将期权调整后的现金流进行贴现，得到证券的理论价格，最终使理论价格等于市场价格的利差水平就是OAS。OAS 可视为对投资者面临多种风险的补偿（例如流动性溢价、违约风险、模型风险）。而由于抵押支持证券的预期现金流是不确定性和路径依赖特性，一般采用蒙特卡罗模拟方法 蒙特卡罗模拟法，也叫随机模拟法（Random Simulation），其名字来自于二战时期制造原子弹的“曼哈顿”计划，它的原理与赌博的几率类似。（Monte Carlo Simulation Approach）。蒙特卡罗模拟的实质是利用随机抽样的样本均值来近似替代随机分布的总体期望值，从而得到对随机分布数学期望实际估计的数值分析方法。OAS 一般计算过程：一、以目前市场的到期收益率曲线找出即期利率与远期利率（forward rate）之间的关系。二、利用预先选定的利率波动模型，制造出N条利率动态路径（interest rate path）。以适当的利率波动率模型描述利率变动过程。一般认为利率是遵循正态随机游走或对数正态随机游走过程。假设利率的波动率水平，选择适当的模型随机产生利率并使之与即期利率期限结构相一致。三，依据早偿率模型运算取得的早偿率为基础，配合住宅抵押贷款证券的条件资料，将每一条利率动态路径输入一个设定的早偿率模型（prepayment model），以产生不同路径下相对应的现金流量。沿每一条利率路径，计算每个时间节点的自由现金流。四，在基础利率水平上加上一定利差（OAS）作为贴现率，将自由现金流依利率路径贴现，形成证券的现值。 （2.3）式（2.3）中，PV(i)则为第i条利率动态路径的现值；为利率动态线路所隐含的期即期利率；为风险贴水,即为要求取的OAS; 为第t期在第i 条利率路径下现金流量；n为期数。五，在N条利率动态下，求得N个现值。把这N个现值平均即可得该证券的理论价值。所谓期权调整利差（OAS）即是能使证券价格与理论价值相等的风险贴水。3.资产证券化在国内的发展3.1资产证券化在我国发展的整体情况我国目前市场上可交易的资产证券化产品主要包括信贷资产证券化产品、不良资产证券化产品和企业资产证券化产品三类，三类产品占了目前总市场规模的97.39%.对信贷资产证券化和不良资产证券化产品，主要在银行间市场发行，其运作依据主要由中国人民银行、银监会联合制定的信贷资产证券化试点管理办法，以及围绕该办法各部委、机构发布的相关规定。这两类产品分别由银行业金融机构、资产管理公司作为发起机构，主要发行成本包括产品的收益率、中介机构的报酬、信托财产的税收、服务机构和评级机构相关费用等，投资者主要为商业银行、保险公司、农村信用联社、证券公司、基金公司等金融机构。对于企业资产证券化产品，主要依据2003年颁布证券公司客户资产管理业务实行办法，由证券公司发起设立专项管理计划，融资主体所要承担的主要成本包括投资者的预期收益率、证券公司的管理费用、中介机构的报酬、担保费等。从发行市场规模来看，我国资产证券化产品发行规