电力行业策略报告

股票研究股票研究 2006 年度策略年度策略报报告告电力行业 增持 电价、煤价、利用率三要素再度轮动 2005 年 11 月 28 日 投投资资要点：要点： 2005 年第二季度后，电力行业逐步回暖，目前影响行业三大要素 电价、燃料价格和机组利用率出现新的变化：电价和煤价总体 预期向好，但机组利用率回落是否符合预期变数较大，不同地域、 不同电价和成本水平的发电企业将进一步分化。 电价方面，二次煤电联动的必要条件已经具备，在“资源定价市场 化”背景下，电价再次上调呼声渐高，但难度依然较大，乐观预计一 定条件下在 06 年上半年可望实施，调价幅度 0.010.02 元/千瓦时。 而竞价上网在华东、南方电网加速推行对电企利弊参半，好在电网 输配电价机制的建立可避免利用竞价对发电企业利润的攫取。 燃料成本方面，因季节因素和安全整顿引发的煤价快速反弹并没 有改变市场对 06 年煤价再度回落 510%的预期，原因在于 2006 年煤炭尤其是电煤的供需关系出现根本逆转。加之运输瓶颈缓解 和进口煤炭竞争力的增强，电煤价格虽短期压力较大，中期仍相对 乐观。 机组利用率方面，尽管 10 月份单月发电量同比增速骤降值得关注， 仍采信权威部门对于 0507 用电量 13%、10.5%和 8.6%的预测； 分析员： 姚伟 021-847 yaowei 助理分析员： 陈俊华 021-683 chenjunhua 重点公司重点公司 粤电力增持 G 华靖增持 国电电力增持 深能源增持 华能国际谨慎增持 G 长电谨慎增持 G 申能谨慎增持 桂冠电力谨慎增持 漳泽电力中性 G 广控中性 内蒙华电中性 G 上电中性 行行业业指数走指数走势势 -35% -25% -15% -5% 5% 04-11-1805-3-1805-7-1805-11-18 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：国泰君安证券研究所 严格的调控使得 05 年机组投产进度慢于预期，但目前看 06 年变 数较大，调增投产预测后 0507 年平均利用率回落1.4%、 4.9% 和 4.7%。 新电力产业政策在规范煤电等主流能源扩张的同时，将大大促进 可再生能源发展，风能是真正有可操作性的“新能源”品种。 利用杜邦分析，并与美国等境外行业横向比较，国内 IPP 在行业常 态下长期合理毛利率水平为 25%左右，当前燃料成本下降的正边 际效应大于利用率回落的副作用，将使得电力企业毛利继续回升。 无论存量还是新建机组必须依赖优质电力市场才可取得理想回报。 行业整合将提前到来，应投资于可存续、有发展的优势企业。主流 公司股价多有低估，依据所处电力市场和自身外延扩张线索，增持 业绩反弹类和分红价值类上市公司。建议增持 G 华靖、粤电力、深 能源和国电电力，谨慎增持华能国际、G 长电和 G 申能，长期可关 注桂冠电力。 目目录录 1.三要素轮动又到关口，企业分化将加剧 .3 2.电价：煤电联动可能性增大，竞价上网喜忧参半.3 3.燃料成本：短期反弹难改回落趋势 .5 4.利用率：回落暂好于预期，调控力度成变量8 5.政策：产业政策大幅调整，新能源比重将增11 6.公司：行业常态方是估价基准，行业整合提早到来 .12 7.策略：区域市场成决定因素，增持低比价公司 14 图图表目表目录录 图 1 影响行业三要素均存在轮动可能.3 图 2 2004.92005.10 电力行业利润与煤价关系 .5 图 3 各环节价格随库存水平上升而依次回落5 图 4 秦皇岛煤炭价格走势图.6 图 5 2002 年以来煤炭行业固定资产投资增速远高于电力行业6 图 6 2006 年煤炭供需整体缓解.6 图 7 电煤供需在 06 年出现阶段性拐点 7 图 8 澳大利亚 BJ 现货煤价持续下跌7 图 9 国际运价指数呈总体回落趋势 8 图 10 我国沿海散货运价走势情况8 图 11 煤炭进口总量预计将持续增加 8 图 12 全国发电量月度增速对比 .9 图 13 全国火电发电量月度增速对比 9 图 14 全国水电发电量月度增速对比 9 图 15 2006、2007 年机组利用率将出现较大回落10 图 16 杜邦分析简图 .12 图 17 20062007 年安全电力市场图示.14 表 1 目前已开始竞价上网（试点）地区情况 .4 表 2 最新机组投产进度预测.10 表 3 电力行业产业政策关于发电行业的调整情况.11 表 4 境内外火电行业杜邦分析对比结果.13 表 5 燃料、利用率在长期均衡水平的毛利率示例计算.13 表 6 分地区电力大致供求形势预测 15 表 7 股改除权后公司股息率估算15 1. 三要素三要素轮动轮动又到关口，企又到关口，企业业分化将加分化将加剧剧 图图 1 影响行影响行业业三要素均存在三要素均存在轮动轮动可能可能 电价、煤价和机组利用 率三要素可能再度出现 轮动。 电价和燃料成本预期总 体向好，利用率回落中 地域差距拉大，电力企 业亦将分化。 页 4/18 利利润润敏感度提升敏感度提升 上网上网电电价价 机机组组利用率利用率 变动变动(燃料燃料)成本成本 调调整滞后幅度不足整滞后幅度不足 二次煤二次煤电联动电联动？ 政策政策调调控相控相对对有力有力 调调控放松投控放松投产产提速？提速？ 煤价回落后季度反煤价回落后季度反弹弹 供供应应充足降价可期？充足降价可期？ 资料来源：国泰君安证券研究所 自 2005 年二季度开始，得益于煤电联动的实施以及电煤价格自高点总体 回落，同时，旺盛电力需求、电力装机投产进度慢于预期使得机组利用率 仍高位运行，电力行业尤其是火电行业的利润率逐步回升，电力上市公司 利润亦呈逐步回暖的趋势。 进入四季度以来，影响行业的各大要素似乎又有新变化： 煤价：煤炭价格 9 月末开始出现季节性快速反弹，火电企业燃料成本 压力再度提升，而订货会在即，各方却普遍对 06 年燃料成本的回落 趋势持乐观态度； 利用率：前期政策调控使得发电机组投产较慢，19 月份仅投产装 机 3990 万千瓦，而四季度投产陡然加速，预计全年仍可投产 65006900 万千瓦，机组利用率已开始出现较明显回落，而 06 年利 用率回落是否与预期相符又成变数； 电价：二次煤电联动呼声渐高，原本成为定量的电价因素亦再度成为 变量，而竞价上网在华东、南方两大区域市场的试点使得上网电价可 能呈分化走势。 总体看来，电价和燃料成本走势的向好预期可望使得整个行业尤其是火 电企业利润继续走好，而利用率整体回落中的地域差距将进一步拉大，不 同地域、不同电价和成本水平的电力企业将进一步分化。 2. 电电价：煤价：煤电联动电联动可能性增大，可能性增大，竞竞价上网喜价上网喜忧忧参半参半 尽管自 5 月份煤价见高点后逐步回落 10%左右，2005 年总体煤价仍较 2004 年有较大涨幅： 发改委统计：前三季度，电煤价格比 2004 年底每吨上涨 35 元左右，涨 幅约 15%； 中电联统计：根据煤电联动第二周期（2004 年 12 月至 2005 年 5 月）的 统计测算，电煤价格二周期比一周期（2004 年 6 至 11 月）平均煤价上 涨了 17.43%，上涨 40.23 元/吨，上涨幅度最高达 122.76 元/吨，比一 页 5/18 周期上涨 59.11%。 理论上讲，根据上网电价管理办法和煤电联动指导意见，以任何口径 测算的调价周期内煤价涨幅均已大大超出 5%的电价上调触发条件。五大 发电集团、中电联均已经向发改委主管部门提交了二次煤电联动的调价 申请，尽管相关部门官员曾表示 2006 年一季度以前应不会上调电价，但 二次煤电联动可能性正在逐步增大。 国家关于“资源定价市场化”的整体思路也有利于电价的上调， “煤价市场化 +煤电联动”的再度提及使得调价逻辑再次被强化。在此背景下，煤热价格 联动、油电价格联动（广东省）相关政策纷纷出台。 电价调整是一项繁复的工程，煤电联动尽管符合相关政策但仍收到上、下 游行业的极大非议，我们判断，短期内进行煤电联动可能性不大，但如 2006 年计划电煤价格再度上涨，整体电价依然有上调的可能，调价幅度 应在 0.010.02 元/千瓦时；同时，煤电联动可能必须与竞价上网同时进行， 一刀切的煤电联动的做法可能演变为区域内电价的有涨有落。 在有着强烈动机的电监会、电网公司的推动之下，发电侧竞价上网随着电 力供需缺口的缩小有提速的迹象： 表表 1 目前已开始目前已开始竞竞价上网（价上网（试试点）地区情况点）地区情况 东东北北电电网网华东电华东电网网南方南方电电网网 目前竞价模式全电量，两部制部分电量试点，全电量模拟，单一电 价 部分电量模拟，单一电价 目前竞价进度已铺开运行省市 10%电量试点，全区 201 台 10 万千万以上机组模拟日前竞价 5 省区 39 台大型机组 15%电量与各 省区富余参与模拟竞价，西电东送暂 不参与竞价 最终竞价模式同上全电量，单一电价（季节、分时电价）全电量，单一电价（季节、分时电价） 预计全面推行时间同上20072008 区域内上市公司 受影响情况 主要上市公司火电 机组电量、电价均有 所下降，如华能国际、 国电电力 预计部分电价低于区域平均年限较 长电厂可受益，如华能国际，部分电 价较高电厂的电价和电量有下降可 能，如申能股份、上海电力和 G 华靖 （参股华润电厂） 预计西电东送部分机组电量受输运 能力限制略微受益，如黔源电力，广 东地区部分公司高电价机组可能受 到一定冲击，如深能源、粤电力等。 资料来源：国泰君安证券研究所 我们认为，竞价上网现阶段仍在一定程度上被市场视为“灾难”，是因为此 前并不规范的竞价上网并非为了竞价的真正目标“降低成本”，而是 片面的降低电价，因而竞价上网仍被发电企业认为是电网企业攫取上游 利润的手段而加以抵制，尤其是当前发电行业利润已空前微薄。国家也因 此开始对电网企业的成本、利润进行摸底，并将在 2006 年初开始实施的 输配电成本核算办法中加以规范。届时输配电价近期由政府按照“成本 加成”的原则确定，电网利润可望从下游电价中得以解决，可以预计，届时 发电侧竞价上网影响可预测性将大大增强不再是利润向电网公司的 不同测算口径表明，电 煤价格涨幅巨大，二次 煤电联动条件已然具备。 二次煤电联动可能性增 大，但难度依然较大， 乐观预计一定条件下 在 06 年上半年可望实 施，调价幅度 0.010.02 元/千瓦时。 页 6/18 转移，而是在发电侧根据各自电价和成本的再分配。 3. 燃料成本：短期反燃料成本：短期反弹难弹难改回落改回落趋势趋势 图图 2 2004.92005.10 电电力行力行业业利利润润与煤价关系与煤价关系 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2 20 00 04 4、 、9 9、 、2 20 00 04 4、 、1 12 2、 、2 20 00 05 5、 、4 4、 、2 20 00 05 5、 、7 7、 、2 20 00 05 5、 、1 10 0、 、 90 100 110 120 130 140 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 资料来源：国泰君安证券研究所 图图 3 各各环节环节价格随价格随库库存水平上升而依次回落存水平上升而依次回落 、 资料来源：国泰君安证券研究所 随电厂、港口、坑口煤炭库存的逐步增加，各环节价格依次回落；市场煤价 自 5 月份开始出现回落，7、8 月份回落幅度较大，至 9 月中旬全国总体煤 价回落幅度 8%左右，山西等地坑口煤价回落幅度达到 15%。 9 月下旬至今，煤炭价格经历了一次较大反弹，总体煤价较最低点涨幅已 超过 5%，秦皇岛部分煤种价格涨幅甚至超过 10%。 图图 4 秦皇秦皇岛岛煤炭价格走煤炭价格走势图势图（元（元/吨）吨） 库库存水平存水平 价格回落价格回落 竞价上网提速，对公司 影响利弊参半，输配电 价的规范对竞价企业有 利。 电力行业利润与煤价关 系密切。 5 月份至 9 月中旬，各 地煤价出现不同程度回 落，9 月下旬至今出现 快速反弹。 若干年来煤炭行业固定 资产投资高增速带来近 期的产能释放。 预计 2006 年煤炭供需 整体缓解。 页 7/18 180 230 280 330 380 430 480 01- 01 01- 04 01- 07 01- 10 02- 01 02- 04 02- 07 02- 10 03- 01 03- 04 03- 07 03- 10 04- 01 04- 04 04- 07 04- 10 05- 01 05- 04 05- 07 05- 10 、5600、 、5600、 、4800、 资料来源：国泰君安证券研究所，沈石 图图 5 2002 年以来煤炭行年以来煤炭行业业固定固定资产资产投投资资增速增速远远高于高于电电力行力行业业（ （%） ） 0 50 100 150 200 2002-03 2002-05 2002-07 2002-09 2002-11 2003-03 2003-05 2003-07 2003-09 2003-11 2004-03 2004-05 2004-07 2004-09 2004-11 2005-03 2005-05 2005-07 2005-09 、 、 、 资料来源：CEIC，国泰君安证券研究所 图图 6 2006 年煤炭供需整体年煤炭供需整体缓缓解解 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2000 20012002 20032004 2005 20062007 20082009 2010 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 资料来源：CEIC，国泰君安证券研究所 图图 7 电电煤供需在煤供需在 06 年出年出现阶现阶段性拐点（段性拐点（亿亿吨，考吨，考虑节虑节能降耗因素）能降耗因素） 页 8/18 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 资料来源：国泰君安证券研究所 尽管反弹幅度较预期为高，市场普遍相信此次煤价上涨纯因季节性因素 和行政措施（关停非法煤矿）使然。市场对于 06 年煤价的回落已达成共识， 预计 2006 年平均煤价较 2005 年回落 510%，依据来自煤炭尤其是电煤 供需关系的扭转和运输瓶颈的大幅改善： 2005 年 110 月电力固定资产投资增速为 33.2%，而同期煤炭行业 增速为 76.3%，且电力行业此指标将以较快速度回落； 2005 年煤炭产能在 2122 亿吨，预计增速 1112.5%，按比例计算电 煤供应超过 12 亿吨，而电煤需求 10.9 亿吨左右，增速 12%左右； 2006 年煤炭产能将达到 24 亿吨左右，按比例计算电煤供应超过 13 亿吨，而同期电煤需求预计为 12 亿吨左右，增速 10%左右； 铁路运能增长（大秦线、侯月线等）、海运运力大幅增长（海运费总体 呈回落趋势）使得电煤中间加价大幅回落。 图图 8 澳大利澳大利亚亚 BJ 现货现货煤价持煤价持续续下跌下跌 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 M ay- 99Jan- 00Sep- 00M ay- 01Jan- 02Sep- 02M ay- 03Jan- 04Aug- 04Apr - 05 BJ、( 、/ 、) 资料来源：国泰君安证券研究所，沈石 从库存和进口等角度看来，电煤价格继续上涨的动力几乎不存在： 煤炭全社会库存仍维持在 1.2 亿吨以上，直供电厂存煤达 15 天用量； 因境外现货煤价、运价持续回落，华东、华南地区内、外煤炭到岸价 已相当接近，华能等在澳洲储备煤矿已对国内煤价形成直接影响，当 然，如届时进口增加境外煤价会否回升仍待观察； 发改委将加强煤价检测、检查，煤价可预测性进一步增强。 2006 年电煤供需将出 现阶段性拐点。 市场普遍认定当前煤价 反弹是季节性和安全整 顿使然，煤炭供需关系 扭转和运输瓶颈的缓解 将促使 06 年煤价再度 出现回落。 境外煤价持续下跌，国 际运价亦呈回落趋势， 进口动力煤已具备相当 竞争力，潜在的进口供 应亦将抑制煤价反弹。 页 9/18 图图 9 国国际际运价指数呈运价指数呈总总体回落体回落趋势趋势 20 1020 2020 3020 4020 5020 6020 7020 Jan- 03 Apr- 03 Jul- 03 Oct- 03 Jan- 04 Apr- 04 Jul- 04 Oct- 04 Jan- 05 Apr- 05 Jul- 05 数据来源: Bloomberg 国泰君安 BDI 图图 10 我国沿海散我国沿海散货货运价走运价走势势情况情况 资料来源：国泰君安证券研究所，高广新 图图 11 煤炭煤炭进进口口总总量量预计预计将持将持续续增加增加 0 聅 肀 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 资料来源：国泰君安证券研究所，沈石 4. 利用率：回落利用率：回落暂暂好于好于预预期，期，调调控力度成控力度成变变量量 前三季度，全国电力需求增长依然强劲，据中电联统计，全社会用电量 18238.8 亿千瓦时，比去年同期高点仍增长 13.95%；尽管未来两年宏观经 济增速回落幅度仍存争议，我们仍采信权威机构的主流电力需求预测： 煤炭进口逐渐增加，一 定程度上影响国内供求。 迄今，全国电力整体需 求依然强劲。 页 10/18 2005 年全国电力需求增速 13%左右； 2006 年全国电力需求增速 10.5%左右； 2007 年全国电力需求增速 8.6%左右； 图图 12 全国全国发电发电量月度增速量月度增速对对比（比（%） ） - 5 0 5 10 15 20 25 30 1、2、3、4、5、6、7、8、9、10、11、12、 200520042003 资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究所 图图 13 全国火全国火电发电电发电量月度增速量月度增速对对比（比（%） ） -5 0 5 10 15 20 25 30 1、2、3、4、5、6、7、8、9、10、11、12、 200520042003 资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究所 图图 14 全国水全国水电发电电发电量月度增速量月度增速对对比（比（%） ） - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 30 1、2、3、4、5、6、7、8、9、10、11、12、 200520042003 资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究所 据统计局数据，110 月份，全国累计发电量 19751 亿千瓦时，同比增长 12.8%，其中水电增长较快，火电发电量滞后： 火电发电量增速低于总 体水平，10 月份全国单 月发电量增速出现明显 回落值得关注。 页 11/18 火电发电量占比 82.5%，同比增速 11.7% 水电发电量占比 15.6%，同比增速 19.7% 自二季度至今，由于水电来水较好发电量增速极高，火电机组发电量增速 相对较低，火电机组利用小时数同比出现 1%左右回落。值得注意的是， 10 月份单月发电量同比增速从 9 月份 12.7%骤降至 9.4%，尽管有 2004 年 10 月份的高基数的影响该增速回落趋势暂时难以确认，亦不排除电力 需求出现非正常回落的可能。 装机方面，2005 年产业政策的规范调整、主管部门对违规机组的严控产 生了非常明显效果： 16 月份，全国仅投产机组 2006 万千瓦，低于预计的 3000 万千瓦； 19 月份，全国仅投产机组 3990 万千瓦，有所提速但仍低于预期； 预计 2005 年全国投产机组 65006700 万千瓦，低于年初 7000 万千 瓦以上的预测。 值得注意的是，在 2006 宏观经济减速大背景下，投资尤其是瓶颈行业的 投资可能成为拉动经济增长的重要动力。如果国家放松对电源投资的调 控，目前收到一定压制的在建产能释放，可能使得未来两年机组投产量超 出此前的预期，伴随需求增速的回落，机组利用率将出现较大幅度回落。 表表 2 最新机最新机组组投投产进产进度度预测预测(万千瓦万千瓦) 预测来源2005E2006E2007E 投产装机增速投产装机增速投产装机增速 发改委650014.8%700014.2%690011.8% 国网公司680015.5%820016.0%800013.1% 国泰君安国泰君安660015.2%800015.8%790013.1% 资料来源：国泰君安证券研究所 我们调增未来两年机组投产预测，对应的 0507 年全国平均机组利用小 时数回落 1.4%、 4.9%和 4.7%，共计回落 11%左右。 图图 15 2006、 、2007 年机年机组组利用率将出利用率将出现较现较大回落大回落 -6% -1% 4% 9% 14% 19% 1999200020012002200320042005200620072008 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 资料来源：国泰君安证券研究所 2005 年，主管部门的严 格调控使得机组投产进 度慢于预期。 国家对电源投资的管制 程度存在变数，为谨慎 计，调高对机组投产进 度的预测。 06、07 年机组利用率将 出现较大回落。 页 12/18 5. 政策：政策：产业产业政策大幅政策大幅调调整，新能源比重将增整，新能源比重将增 国家在“十一五”规划建议中提出至“十一五”期末单位 GDP 能耗较“十五” 降低 20%左右；在整个能源格局持续演进的背景之下，经历了“电荒”和电 力建设“跑马圈地”，电力行业在过去三年的剧变亦将催生新的行业产业 政策。 从发改委发布的电力行业产业政策（征求意见稿）可以发现行业较长期 的发展轨迹，见表 3。 新能源的发展亦将提速，国务院提出到 2020 年把可再生能源占一次能源 供应的比重，从目前的 7提高到 15左右，由此需在未来 15 年全社会 投资 1.5 万亿元。 而发展改革委初步完成的可再生能源中长期发展规划 和即将公布实施的可再生能源法将成为“新能源”行业发展的最有力保 证。预计到 2020 年，可再生能源发电装机在总装机容量的比例达到 30% 以上，其中风电将成为水、火、核电外最有力的补充： 水电总装机容量 2.9 亿千瓦，开发程度达到 70左右； 风电总装机容量 3000 万千瓦（目前为 100 万千瓦左右）， 太阳能发电总装机容量 200 万千瓦。 表表 3 电电力行力行业产业业产业政策关于政策关于发电发电行行业业的的调调整情况整情况 原原产业产业政策内容政策内容新新产业产业政策内容政策内容评评述述 火电优化发展煤电优化发展煤电煤炭仍是国内能源的第一支柱，火电发展受限有助于 控制装机增量，高效率机组取代低效率小机组有助于 降低行业整体能源耗费 水电大力发展水电环境保护前提下大力发展水电水电发展依然将保持高速，但环保条件限制、环保投 入增加可能降低水电投资回报水平 核电适度发展核电积极推进核电发展常规能源价格维持高位使得核电发展提速，但核燃料 资源、反应堆技术国产化率低将决定核电只能处于补 充位置，高增长更多来自于低基数 天然气发电积极发展天然气发电适度发展天然气发电天然气价格高企、供应量不足使得现阶段天然气并非 发电理想能源，除华南地区外，燃气发电行业发展已 减速。 新能源鼓励新能源发电加快新能源发电新能源发展将得到诸如税收优惠等一系列鼓励措施， 风能已经被确定为新能源发展的核心动力，其他诸如 太阳能、垃圾发电仍将在较长时期处于试验阶段 其他加快煤电一体化，拓宽融资渠道煤电一体化应有助于燃料成本稳定，长期待观察 资料来源：国泰君安证券研究所 我国风能资源丰富，海陆总量可达 10 亿千瓦，随着国外风电装机快速增 加和发电成本下降，面临能源困局的中国亦加快了风电的发展。从相关政 策的表述中不难发现，更具经济性的风电才是“新能源”的发展核心： 重点研究和重点研究和应应用用风风力力发电发电技技术术， ，特别是兆瓦级及以上容量风力发电 新行业产业政策出台将 对行业产生深远影响， 原主力能源的发展受到 限制或得以规范。 页 13/18 机组的设计、制造与应用，加快实现产业化发展与本土化制造。 支持支持发展太阳能光伏发电技术。 支持支持利用生物质能(包括垃圾)发电的技术研究 鼓励鼓励开发风能、太阳能、生物能和海洋能等 目前国内大型风电厂成本 0.50.6 元/千瓦时，与主流发电方式差距不算 太大。尽管因为设备涨价该成本将在较长时期保持高位，相信明年初将颁 布的风电上网电价细则将给予风电投资相对稳定的回报。一旦政策障碍 消除，国内风电在解决输运、储存等技术问题的基础上，将面临光明的发 展前景。 上市公司中包括粤电力、G 金山等有风电项目在建，诸如五大发电集团、 国华电力、北京能源集团、深能源集团、申能集团等与上市公司密切相关 企业亦已大量介入风电领域。在获取利润（ROE10%）同时，也将在未来 的可再生能源配额制下获取更多的收益。 6. 公司：行公司：行业业常常态态方是估价基准，行方是估价基准，行业业整合提早到来整合提早到来 图图 16 杜邦分析杜邦分析简图简图 资料来源：国泰君安证券研究所 发电行业在其“周期”内剧烈波动，但这并非行业常态，亦不符合行业的正 常属性。我们试图杜邦分析和境外成熟市场行业比较来探讨行业长期均 衡模式：从数学关系上，毛利率与公司净资产收益率成正比，与权益乘数 （资产负债率）和总资产周转率成反比关系。 2005 年上半年，火电行业上市公司净资产收益率大幅下降，资产周转率 因利用小时数处历史高位而处于较高水平，相应的，其营业毛利润率的大 幅下滑无疑符合杜邦分析的逻辑。 净资产净资产收益率收益率 资产净利率权益乘数 净利率资产周转率 毛利率其他利润占比三项费用占比各项税金占比 第一层次分解： 第二层次分解： 第三层次分解： 可再生能源将得到快速 发展，其中我们最看好 风力发电。 利用杜邦分析，并与美 国等境外行业横向比较， 国内 IPP 在常态 ROE、 负债率和机组利用率水 平下，合理毛利率水平 为 25%左右。 页 14/18 表表 4 境内外火境内外火电电行行业业杜邦分析杜邦分析对对比比结结果果 A 股股电电力上市公司平均力上市公司平均 2004 年2005 年中期折合 2005 全年长期稳定水平 美国可比美国可比电电力上力上 市公司平均市公司平均 净资产净资产收益率收益率11.72%4.19%8.37%10%10.5% 权益乘数2.40 2.66 2.66 2.6 3.5 资产净利率4.88%1.57%3.15%3.85%3.00% 资产资产周周转转率率0.380.210.420.320.28 对应利用小时60003300650051004500 净利率12.82%7.56%7.56%12%10.71% 毛利率毛利率25.43%18.95%18.95%24.92%27.91% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所 *境内外对比未考虑会计政策差别。 从行业长期、稳定的趋势来看，杜邦分析中的各项比率将发生如下变化： 1） 从社会长期回报情况来看，考虑相对加权资本成本（8%左右）加一定 溢价，上市火电公司 ROE 水平长期看应维持在 10%左右； 2） 国内电力上市公司负债率在过去两年因大量资本支出而呈上升趋势， 主流公司目标负债率多数 60%左右，考虑到资本市场融资功能，我们 认为权益乘数长期将维持在 2.52.7 水平； 3） 装机容量持续扩张、利用小时数的回落将使得火电公司资产周转率出 现下降，对应长期 5100 小时的平均利用率，资产周转率 0.32； 同时考虑费用率和税率的提升，上述要素的变化都将使得火电公司毛利 率出现回升，谨慎测算结果为 25%左右，境内 IPP 将向国外可比公司靠拢。 对对国内上市火国内上市火电电公司，在公司，在长长期毛利率回升并企期毛利率回升并企稳稳的情况下，能的情况下，能够够依依赖规赖规模模 的有效的有效扩张扩张抵消利用小抵消利用小时时数的下降公司，数的下降公司，应应能能实现净实现净利利润润的提升。而地的提升。而地处处 优质电优质电力市力市场场、当地有、当地有较较大大竞竞争争优势优势的公司，将的公司，将获获得高出平均的毛利率水得高出平均的毛利率水 平。平。 业务基本面角度分析亦支持上述长期毛利率可回到 25%的结论：燃料成 本较一季度高点降幅 10%15%；机组利用率自高点回落至 2008 年较低水 平，下降 10%左右。测算结果毛利率亦将从 20%低点回升到 25%。 表表 5 燃料、利用率在燃料、利用率在长长期均衡水平的毛利率示例期均衡水平的毛利率示例计计算（火算（火电电上市公司）上市公司） 051Q燃料成本降燃料成本降 12利用率降利用率降 10都下降都下降 收入1001009090 变动（燃料）成本6052.85447.5 其他成本20202020 毛利2027.21622.5 毛利率毛利率20.0%27.2%17.8%25.0% 资料来源：国泰君安证券研究所 在行业走向成熟的过程中，企业分化已不可避免，包括五大集团在内的不 依赖有效规模扩张抵消 利用率下降的公司方可 实现利润提升。 当前情况下，燃料成本 下降的正边际效应大于 利用率回落的副作用， 将使得电力企业毛利继 续回升。 页 15/18 同公司利润差距正在拉大。电力公司在向上游纵向整合的同时，电力行业 内的并购整合亦将提前到来。预计 2007 年电力供需关系发生根本变化之 时，优势企业将对行业内相对过剩的产能进行并购整合，以备下一轮“行 业周期”的到来，行业集中度将进一步增强。 国资委领导曾公开表示，数年内将只保留排行业前三名的央企集团，其他 企业将被重组，表明自上而下的整合将可能同时开始。 投资可存续的优势公司是选股的前提，单纯“跑马圈地”不再是大企业集 团的最优选择，即便对垄断竞争的发电行业亦是如此，我们相信强势央企 和地方企业将在未来生存竞争中胜出，包括华能国际、长江电力、国电电 力和粤电力等。 7. 策略：区域市策略：区域市场场成决定因素，增持低比价公司成决定因素，增持低比价公司 电力行业要素将持续轮动，行业毛利率仍将阶段性回升，新建机组能否取 得收益与所处地域密切相关，而能凭借安全电力市场和有效外延扩张抵 御利用率下降的企业无疑将取得更为突出的业绩。因而，电力行业投资须 选择相对安全的电力市场，对火电抑或水电都是如此。 图图 17 20062007 年安全年安全电电力市力市场图场图示示 曲曲靖靖 ( 4 30) 靖靖远远 ( 2 30) 小小三三峡峡 ( 4 7.5) ( 2 ) 曲曲 靖靖 ( 4 30) 靖靖 远远 （ 2 2 3 30 0 ） 小小三三峡峡 ( 4 7.5) 淮淮北北国国安安 （ 2 2 3 30 0 ） 厦厦门门华华夏夏 （ 2 2 3 30 0 ） 北北部部湾湾 （ 2 2 3 30 0 ） 张张 掖掖 （ 2 2 3 30 0 ） 曲曲靖靖 ( 4 30) 靖靖远远 ( 2 30) 小小三三峡峡 ( 4 7.5) 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：国泰君安证券研究所 预计 2006 年上市公司所处主要电力市场中，包括广东在内的南方电网大 部分地区、华北电网大部分区域仍将有较大电力缺口，整体机组利用率回 行业内的整合将在 2007 年左右到来，应注 意投资可存续、有发展 的优势电力公司。 无论是存量机组还是新 建机组，必须依赖区域 电力市场情况方可取得 理想回报。 广东、华北等地机组利 用率回落滞后，其中电 力企业值得关注，而华 东部分地区回落较大。 页 16/18 落幅度很小；而山东、辽宁、福建等地区利用率回落幅度亦将小于全国平 均；其他大部分地区利用率回落幅度接近全国平均水平，江苏、安徽、浙江 等地回落幅度较大。 表表 6 分地区分地区电电力大致供求形力大致供求形势预测势预测 分类20052006E2007E 供需过剩黑龙江黑龙江、吉林、西北川渝、云南、东北、西北 供需紧张华东、南方、华北、辽宁南方、华北大部分地区南方、华北、华东部分地区部分时段 平衡或其他华中、西北、东北其他地区大部分地区大部分地区 数据来源：国泰君安证券研究所 股改后，主流电力上市公司各项估值指标愈发突出，同时考虑所处电力市 场和公司自身的外延扩张，建议增持 G 华靖、粤电力、深能源和国电电力， 谨慎增持华能国际、G 长电和 G 申能，关注桂冠电力。其分析脉络可大致 分为两类： 业绩反弹类粤电力、华能国际、国电电力、桂冠电力：得益于燃料 成本回落和有效外延扩张，05 年业绩见底后迅速反弹，06、07 年业绩 增速在 20%左右； 分红价值类G 华靖、G 申能、G 长电、深能源：股改后公司定价偏 低，分红承诺使得公司股息率更具吸引力。 表表 7 股改除股改除权权后公司股息率（税后）估算后公司股息率（税后）估算 对对价水平价水平05 市盈率市盈率分分红红比例比例05 股息率股息率06 股息率股息率 G 长电 10 送 2.217.565%2.9%3.4% G 申能10 送 3.210.350%3.7%3.5% G 华靖10 送 2.67.550%12.5%5.3% 粤电力10 送 3.112.250%3.7%4.3% 数据来源：国泰君安证券研究所 主流公司股价多有低估， 依据所处电力市场和自 身外延扩张线索，增持 业绩反弹类和分红价值 类上市公司。 页 17/18 附表：本行附表：本行业业主要上市公司的主要上市公司的财务预测财务预测与价与价值评值评估估 公司公司 价格价格 11.28 PB 05EPS （元）（元） 06EPS （元）（元） 05PE06PE 05PE （对价后）（对价后） 06PE （对价后）（对价后） 投投资资 建建议议 上期投上期投 资资建建议议 粤粤电电力力4.81.54 0.310.3815.5 12.6 11.8 9.6 增持增持谨慎增持 G 华华靖靖5.222.20 0.710.737.4 7.2 7.4 7.2 增持增持增持 国国电电电电力力5.651.80 0.450.5712.6 9.9 9.8 7.7 增持增持增持 深能源深能源6.321.82 0.580.6410.9 9.9 8.6 7.8 增持增持增持 华华能国能国际际5.641.90 0.320.3817.6 14.8 13.6 11.4 谨谨慎增持慎增持谨慎增持 G 长电长电 7.262.61 0.40.4918.2 14.8 18.2 14.8 谨谨慎增持慎增持谨慎增持 G 申能申能5.231.49 0.50.5210.5 10.1 10.5 10.1 谨谨慎增持慎增持谨慎增持 桂冠桂冠电电力力3.931.79 0.160.2724.6 14.6 20.5 12.1 谨谨慎增持慎增持谨慎增持 漳漳泽电泽电力力4.312.02 0.290.3314.9 13.1 11.3 9.9 中性中性中性 内蒙内蒙华电华电2.921.29 0.150.2219.5 13.3 15.0 10.2 中性中性中性 G 广控广控3.951.04 0.320.3412.3