私募股权基金概念与运作

。第5讲 私募股权基金概念与运作1 私募股权基金概念与运作1.1 私募股权资本的概念界定1 私募股权基金概念与运作1 私募股权基金概念与运作1.2 私募股权融资1.3私募股权投资的概念1.4 私募股权基金的概念一定义1：按照欧洲私募股权资本与创业投资协会(EVCA)的定义，私募股权资本包括所有非上市的权益资本。它可用于研发新产品和新科技，增加运营资本，开展收购或改善企业的财务状况；它还能够解决所有权与管理层方面的问题，如家族的持续经营，或内部管理层收购与外部管理层收购。 亚洲风险投资（AVCJ)杂志也使用这定义。二定义2：Lemer(2002)认为，所谓私募股权资本就是指为那些高风险且潜在高收益的项目提供的股权资本，市场投资主体在投资决策前执行尽职调查，并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价值。从EVCA定义看，它说的是非上市交易的权益资本均来自于私募的股权资本，包括自然形态的私募股权资本和组织形态的私募股权资本。而从Lemer的定义看，私募股权资本是特指那些拟通过直接投资非上市企业的股权，在企业成长或重整为更有价值时退出的愿意承担高风险，追求高收益的长期投资资金。二定义3：（国内学者朱奇峰认为）私募股权资本的概念界定为那些直接或委托私募股权投资机构对非上市企业的股权进行投资或者对上市企业通过私募形式发行的股权性凭证进行投资有组织形态的资本。1.2 私募股权融资私募股权投资-私募股权融资私募股权融资主体：企业企业在其设立、成长、上市、重整、收购、陷入财务困境或股东退休等阶段或状况时都会遇到融资问题。1.2.1 募集资金的方式分类：一（1）从企业募集资金的方式分，分为公募和私募。(2)从企业融资的性质分，可分为债务性融资和股权性融资。公募债务性融资指企业向不特定对象公开发企业债券等债务性凭证募集营运周转资金或项目建设缺口资金。公募性股权融资是指企业在资本市场上向不特定对象公开发行股票等股权性凭证募集发展所需的资本金。私募债务性融资与私募股权融资私募债务性融资特指民间借贷(不包括贷款）；私募股权融资主要指企业向特定对象包括个人、公司、金融机构等募集企业发展所需的资本金。债务性融资的投资人为企业的债权人，股权性融资的投资人为企业的所有者，或称为股东。(3)按企业募集资金是否来自于金融机构还是直接来自于出资人，可分为间接融资和直接融资。间接融资主要指银行等金融机构提供的贷款，直接融资主要指企业发行债券、股票等方式募集的资金。（所研究的是私募股权融资，不包括私募债权融资，但以可转债等形式进行的私募股权融资。那么为什么企业需要进行私募股权融资呢?我们从企业非私募股权融资渠道的条件约束和企业生命周期过程中的融资需求来反向分析企业进行私募股权融资的需求。）1.2.2企业非私募股权融资渠道的条件约束非私募融资渠道主要为银行贷款、发行企业债券、IP0、民间借贷我国企业的四个融资渠道均存在条件约束：1）银行贷款的条件约束。原因：（1）三性原则。安全性、流动性、收益性是银行进行信贷经营管理的原则，首先安全性第一，其次为流动性，最后才为收益性。上述经营原则就决定了银行不可能对风险较大的企业融资。（2）贷款评估原则。银行贷款评估一般要求企业具经营的合法性，经营的独立性，有一定数量的自有资金，在银行开立基本账户，有按期还本付息的能力，贷款用途和种类符合国家产业政策等。这其中对还本付息的能力的评估是最重要的，其评估原则主要着眼于历史的记录，如三年持续经营的记录和盈利能力、固定资产和存货数量、资产负债比率、现金流量、抵押或担保等，在此基础上适当考虑企业的发展前景和管理团队能力。尤其是我国银行在发放贷款时，除非企业非常优良，被贷款银行评为“AAA”企业才能可得到免担保的信用贷款，否则基本上都要银行提供银行认可的担保和抵押。2)企业发行债券的条件约束。原因：（1）由于企业发行债券是公募行为，若企业违约约无法兑付债券，则比还不起银行贷款造成的外部负效应更大，因此企业发行债券的条件相对于银行贷款更加苛刻，不仅要求要有足够的还款来源和抵押担保，而且要求是大企业才可以发行。（2）企业债券的发债条件2008年以来，我国虽然开始放宽企业债券的发债条件，简化发债程序，但仍规定企业发债必须经国家发改委核准，且必须满足七个条件：第一， 股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；第二， 累计债券余额不超过企业净资产(不包括少数股东权益)的40%；第三， 最近三年可分配利润(净利润)足以支付企业债券一年的利息；第四， 募集资金投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全，用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60；用于收购产权(股权)的，比照该比例执行，用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金金的，不超过发债总额的20。第五， 债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平；第六， 已发行的企且债券或其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；第七， 最近三年没有重大违法违规行为。3)企业上市公募(IPO)的条件约束。原因：企业要达到上市条件必须是较成熟的企业。在我国，要求企业连续三年盈利，且累计利润不低于人民币3000万元，年经营收入在人民币5 000万元以上，企业没有违法记录，信息披露符合法律法规要求等条件4)民间借贷的条件约束。民间借贷利率高，借贷的数量有限，且必须是熟人。1.2.3 企业不同状况下的私募股权融资需求一创业企业成长过程的私募股权融资需求。依据创业企业的成熟程度不同将创业企业划分为：种子期、创立期、扩张期和成熟前期，同时将种子期与创业期称为创业早期(Early Stage)，将创立期与扩张期称为创业中期(Middle与成熟前期称为创业后期(Later Stage)。企业成长阶段在种子期（Seed Stage)，企业尚处在构想之中，产品还没有完全开发出来或服务还没有形成规范，市场营销模式尚未确立，管理团队尚未正式形成，因此企业通常没有销售收入，而只是投入，而且创立期的市场开拓所需资金要远远多于种子期的产品或服务开发所需资金。因此，对种子期的企业进行投资不仅要面临技术风险、市场风险、管理风险、财务风险，而且还要面临管理团队形成不了的风险。在这个阶段，以获得收益为目的的创业投资基金通常都不敢介入，更不用说银行融资和公募资本了，因此，一般只有具有冒险精神的“天使资本”（Angle Capital)才会乐意对其投资。在创业期（start stage)，企业已经注册，产品或服务已经开发出来，但尚处于试销阶段，市场营销模式还处于探索过程中；企业有了一个初步的管理团队，但企业管理模式还处于摸索过程中。在此阶段，企业的技术风险虽然已经不是很大，但是市场风险、管理风险和财务风险仍然较大，且由于没有现金流入，只有现金流出，企业还处于亏损期，企业还没有体现出具有还本付息的能力。企业债务性融资包括银行贷款和发债都很困难，公募上市更不具备条件。在扩张期（Expansion Stage)，企业正处于快速成长时期，产品经过试销和完善后，已经逐步打开市场并形成一定的市场占有率；市场营销模式也已经初步确立；企业组织管理模式正逐渐形成，管理团队已基本稳定。在此阶段，企业的技术和市场风险已经较小，但依然存在一定的财务风险和较高的管理风险。这个阶段，企业已经开始有营业收入，但在扩张阶段的前期，收入仍然少于投入，企业仍处于负现金流,尽管到扩张阶段的中期出现收支相抵，并进而呈现正的现金流状况,但随着市场需求量的急剧增加，急需大量资金投入营运，但由于企业尚未形成足够的抵押资产或建立起市场声誉，要争取银行的资产抵押贷款仍较困难。在成熟前期(Pre-mature Stage)，企业已经相对成熟，进入创业的后期，产品质量、市场竞争力及社会知名度均达到相当水平；市场营销模式已经十分成熟，并开始酝酿创新；企业组织管理模式也已成形，并开始形成自己的管理理念。在该阶段，企业已经建立良好的市场声誉，且体现出良好的盈利能力，运营风险大幅度降低，因此企业运营所需资金较容易得到银行贷款的支持，且如果企业已经具备了一定的规模和市场占有率，也就具备发企业债券和上市公募的条件了。当然，公募前，企业可能会存在局部不能满足上市公募的条件或为了增加企业知名度，提高发行价格和发行成功率等原因而需要私募股权资本的支持。二中等规模公司扩张的私募股权融资需求。自20世纪80年代以来，大量不是从事高科技业务的制造业、物流业、零售业和服务业等方面的中等规模公司(按美国的定义是年销售收入在2 500万美元5亿美元之间）为了迅速扩张其业务，对私募股权融资提出了很大的需求。上述公司一般具有稳定的获利能力好的商业模式。虽然他们可以获得银行贷款支持，但因为受资产负债结构和银行贷款条件限制，银行的贷款无法满足这些企业快速扩张的资金需求。同时，企业自身的积累跟不上业务扩张的速度，而企业现现有股东也没有足够的能力对企业扩张提供更多的资本支持，因此对外部股权融资提出了迫切的需求。在这些公司尚未具备上市条件的情况下，就只能求助于私募股权融资了。这些公司将融到的资本主要用于收购业务和业务扩张或者用于调整资本结构和所有者结构。三上市公司的私募股权融资需求。上市公司在陷入财务困境，或者为避免注册成本和信息披露要求。提高融资效率，或者想从上市公司转为下市公司，重整后再上市和进行转让时，会选择私募股权融资。上市公司在私募资本市场融资时往往会发行财务和股权的组合工具，经常是发行可转换债券来实现。1.2.4杠杆收购（LBO)私募股权融资需求一通过私募收购其他公司或业务的目的：企业通过私募股权融资用于收购其他公司或业务的目的主要是基于多元化发展或增强其核心竞争力等发展战略考虑。20世纪80年代，随着垃圾债券的大量发行，一些从事金融工作领域的专业人士，发现可以利用他们接近金融市场的优势,通过获得资本市场上更廉价的资金采取高负债方式进行目标公司收购来创造可观的收益.二杠杆收购通过以下途径创造价值：1.是债权限制原则降低了管理层滥用自有现金流的能力；2.是收购专家的有效监控和管理：3.是通过对管理层有激励作用的的合同，使管理层利益与股权、债权持有者利益一致化；4.是通过改进商业流程和和营销模式，提升企业绩效；5.是通过高债务水平向政政府要求税收补贴。六 通过优化资本结构，提高企业资金运作效率和安全性。三杠杆收购的定义：杠杆收购(LBO)是Leveraged Buyout的简称，即杠杆收购，通常是指某一经济实体用大量的借入资金(大约相当于总收购价格的70甚至更高)来控制和接管目标公司，以期从目标公司的现金流中偿还债务并获取利润的并购活动。四杠杆收购实质：作为企业并购的一种特殊形式，杠杆收购实质上是运用财务杠杆进行的举债收购，通过财务杠杆作用加大负债比例，以少量的股本投入融人数倍的资金，完成对企业的并购和重组，待其产生较高盈利后，再伺机出售或进行经营的一种资本运作方式。通常组织杠杆收购的投资者有以下几类：1.专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司。2.对并购业务有兴趣的机构投资者。3.由私人控制的非上市公司或个人。4.能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员即管理层收购MBO(management buyout)。1.3 私募股权投资的概念一定义：私募股权投资(PrivateEquity，PE) 在中国通常称为私募股权投资。指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。 二私募股权投资具有如下四个方面的特点：(1) 投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种对未上市公司的财产投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募集股权投资对象主要是非上市企业股权或上市公司限售股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性（2）投资对象的风险性高。由于信息高度不对称和所投企业的欠成熟或所投企业陷入财务困境，私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业都蕴含着较大的风险不确定性。（3）投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验，这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。（4）信息不对称导致的严重委托一代理问题。信息不对称是普遍现象。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实情况，但他们处于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题。1.4 私募股权基金的概念一概念界定：1）美国的定义：美国全国风险投资协会和美国两家最重要的研究机构Venture Economics 与Venture One将其定义为：所有从事创业投资、管理层收购、夹层投资“基金的基金”投资及二级投资，但不包括天使投资者、商业天使、房地产投资及其他上市市场外的投资的投资管理机构。它只是从投资对象进进行定义，没有内涵和外延。产业投资基金管理暂行办法全文-辨析私募股权投资基金第三十三条产业基金只能投资于未上市企业，其中投资于基金名称所体现的投资领域的比例不低于基金资产总值的60%，投资过程中的闲散资金只能存于银行或用于购买国债金融债券等有价证券。但是所投资企业上市后基金所持份额的未转让部分及其增资配股部分不在此限。2）我国对私募股权投资基金的概念界定：以非公开的方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权(包括上市公司非公开募集的股权为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时时机退出的私募投资机构。二私募股权投资基金特点：（1）募集资本的过程是非公开的。这是由私募特点决定的，因而其主资本来源为养老基金、捐赠基金、金融机构、政府、大型企业、富有个人等有风险承受能力的、具有长期资金来源的机构和个人。如果公开募集资本，就要称之为公募股权投资基金而不是私募股权基金了。现在有些私募股权基金在取得良好的市场声誉的情况下，开始转向公募股权基金，如著名的私募股权基金-黑石基金，实现了上市。（2）以盈利为目的。私募股权基金虽然有利于促进产业的发展，但这只是它的一项功能而已，并不是其设立的目的。设立私募股权基金的目的只有一个，就是为了获得利润。如果将促进产业发展等政府职能作为私募股权基金设立的目的，私募股权基金的发展就会偏离其应有的轨道，也就难以取得良好的回报和实现良性循环发展，我国私募股权基金发展缓慢的一个重要原因就是私募股权基金的行政色彩太重如政府和国有机构出资的创业风险投资基金和产业投资基金。（3）遵循财务投资策略。私募股权投资的盈利是通过资本利得获得的，而不是经营收益。私募股权基金投资股权的目的不是为了长期持有，不是为了进入某一产业，而不是为了在所投股权价值升值后卖出获利，其投资的策略是“持股-增值-出售”，因而它不是战略投资者，而是财务投资者。其对被投资企业监控中也较少参与日常的经营管理，一般也不谋求控股地位。(4)投资对象主要为未上市公司股权，也包括上市公司非公开募集的股权。私募股权投资金不投资已上市流通的股票。私募股权基金投资未上市公司的股权是因为看好所投公司三五年内的快速成长，进而带来股权价值的大幅提升。因而私募股权基金一般投资中小企业，因为只有这些企业才有爆发性成长的可能。当然也有一些私募股权基金投资暂时陷入财务困境的大型企业的股权，因为这些陷入困境的大型企业此时的股权价格较低，而一旦帮助其度过一时的财务困难或等到市场好转，这些企业的股权价值会再次得到大幅度提升。显然，私募股权基金虽然不是战略投资者，但它也是长期投资者。(5)由专家专门进行股权管理。股权投资相对于证券投资而言，对投资者的素质要求更高。因为股权投资不仅要挖掘企业的投资价值，而且还要帮助企业创造价值。需要投资者不仅要有项目识别能力，而且还要有企业的管理能力。因此。私募股权基金必须由私募股权投资家进行管理，人力资本在私募股权基金的作用巨大。（6）有限生命。考虑到私募股权投资过程的不透明性，代理问题较突出，有必要建立声誉机制来进行治理。因而私募股权基金的存续期是有限的，一般为710年，确实需要的可延长12年。期限到了必须进行清算。所以，私募股权基金股权持有期也是有限的，它必须低于私募基金的存续期。（7）具有金融性的投资机构。私募股权基金实质是从事金融中介服务，它也是投资者与融资者之间的一座重要桥梁。它有效地填补了IPO和商业银行贷款对经济支撑的空白，因此它已经成为企业贷款和IPO之后的另一重要的融资渠道。1.5 私募股权基金分类私募股权基金分类1.5.1私募股权基金按投资对象分：可分为创业风险投资基金和非创业风险投资基金；1.5.2按募集资本来源地域分：分为本土私募股权基金和海外私募股权基金；1.5.3按组织形式可分为有限合伙制私募股权基金、信托制私募股权基金、公司制私募股权基金。1.5.1.按照象分：创业风险投资基金与非创业风险投资基金一定义：创业风险投资基金是指投资于风险高、科技含量高的创业企业的各个阶段的私募股权基金除创业风险投资基金外的其他私募股权基金均列为非创业风险投资基金，包括投资于扩展期企业的直接投资基金和参与管理层收购在内的并购投资基金（Buyoutin Funds)，投资过渡期企业或上市前企业的过桥基金或夹层基金（Bridge Funds or Mezzanine Investment Funds)，以及投资于成熟企业重组或重构的重组基金(Build-ups Funds)，也包括投资于收购不良债权 (Distressed Debt Funds)等。参考资料：（一）管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。（二）牛津大学出版社出版的商务词典解释：管理层收购是指公司管理者收购公司的行为，通常为公司管理者从风险投资者手中回购股权的行为。 （三）我国2002年10月8日中国证券会发布的上市公司收购管理办法虽没有对管理层收购进行定义,但是规定在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上,如果收购人为被收购公司的管理层或员工时,被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。这一规定表明了上市公司收购管理办法认可了管理层收购的存在,但是并没有就管理层收购所涉及的法律问题进行具体的规定。 由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：企业具有比较强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。1.5.2 按募集资本来源地域分：本土私募股权基金与海外私募股权基金本土私募股权基金是指在本土注册以本国货币筹集资金的基金，而海外私募股权基金是指在境外注册，资金来源于境外的，以美元或欧元募集资金的私募股权基金。1.5.3按组织形式可分为有限合伙制私募股权基金、信托制私募股权基金、公司制私募股权基金。2 私募股权基金的运作流程分析2.1私募股权基金的运作包括私募股权基金的募集、投资、清算三个环节。1.私募股权基金募集来源:从美国的私募股权市场看，私募股权基金管理公司主要从公司养老基金、公共养老基金，捐赠基金、基金会等机构投资者，银行控股公司、保险公司和投资银行等金融机构和其他非金融机构募集资金。基金的封闭期一般为710年，到期后退回给原来的机构投资人，而机构投资者也必须不断寻找基金管理公司，把资金投资到这些管理公司所募集的新基金中去。做法：国外的机构投资者通常先承诺(commitment)给基金管理公司某一个数目的资金，但不是一次性交给基金管理公司，而是分几次给。基金管理公司在实际操作中也不会取用(drawdown)所有已经承诺的资金，通常是要得多，拿得少。因为如果把全部资金投出去，相当一部分资金只能放在银行拿利息，这会稀释基金管理公司的业绩，将严重影响到他们的声誉和下一次的基金募集。国外情况：美国养老基金投资私募股权基金的比例可达到其规模的5%10%；澳大利亚养老基金允许投资到私募股权基金的比例可多达6%，但事实上有时只用了2%。2.2.私募股权基金投资一投资阶段：私募股权基金的投资活动总的可分为四个阶段：项目寻找与项目评估，投资决策，投资管理和投资退出。二私募股权基金的投资流程：1项目寻找与项目评估（1） 项目来源。（2） 项目初步筛选 (3)尽职调查A尽职调查的主要内容覆盖创业项目及项目企业的运营、规章制度及有关契约、财务等多个方面，其中财务会计情况、经营情况和法和法律情况这三方面是调查重点。由于尽职调查涉及的内容繁多，对实施尽职调查人员的素质及专业性要求很高，因此，私募股权基金通常要聘请中介机构，如会计师事务所、律师事务所等协助调查，为其提供全面的专业性服务。B尽职调查的目的： 口核实已收集的资料 口评估投资和经营计划的时间进度 口评估销售和财务预测是否符合实际 口 发现潜在的投资和经营风险 尽职调查的原则： 口 力求全面调查，不留死角 口力求深入调查，打破砂锅问到底 口力求客观调查，不徇私情4)价值评估。价值评估是私募股权基金基于尽职调查所得到的项目企业历史业绩、预期盈利能力等资料，通过科学的价值评估方法对企业价值进行评估估的过程。价值评估是公司对外投资过程中关键的一步，无论是项目投资还是项目退出，都需要对项目企业进行价值评估。对创业企业的价值评估方法主要有：收益法、市场法、成本法。 收益法是指通过估算被评估项目在未来的预期收益，并采用适宜的折现率折算成现值，然后累加求和，得出被评估项目价值的的一种评估方法。根据预期收益预期收益估算方式的不同，收益法又可分为实体现金流折现法、现金流量折现法、现金流量评估法等。 市场法是指在市场上选择若干相同或近似的项目或企业作为参照物针对各项价值影响因素，将被评估项目分别与参照物逐个进行价格差异的比较调整，再综合分析各项调整结果，确定被评估项目价值的一种评估方法。成本法是用现时条件下的重新购置或建造一个全新状态的被评估项目所需的全部成本，减去被评估项目已经发生的实体性陈旧贬值和经济性陈旧贬值，得到的差额作为被评估项目价值的一种价值评估方法。市盈率模型市盈率模型的基本原理。（P/E）是股价与收益的比率。市盈率模型的基本原理是在预测项目的基础上，根据一定的市盈率来评估项目企业的价值。其计算公司的演算过程为：因为： 市盈率=参考企业价值参考企业预期收益所以： 项目企业价格=项目企业预期收益市盈率所以：项目企业现价=项目企业预期收益市盈率(1+预期收益）t其中，t为资金回收年限。运用市盈率模型计算项目企业价值的要点第一，确定适当的市盈率。由于项目企业并未上市，没有自身的市场价格，因此，只能采用比较方式选用与项目企业具有可比性的已上市企业的市盈率或者整个行业的平均市盈率。究竟选择上述两种市盈率的哪一种作为标准市盈率则决于私募股权基金的实际情况和获得相关资料的难易程度。其次，要对标准市盈率进行调整，因为项目企业通常具有较高的风险，所以，在在考虑它的市盈率时通常要打一个折扣。第二，预测收益。对项目企业利润的初步预测通常是由项目企业管理层在商业计划书中做出，但这种预测是建立在通过一系列预测假设得出的企业业务计划的基础上，因此私募股权基金通常需要对利润预测进行审核。审核的重点有两个：一是业务计划是否切合实际，二是预测假设是否合理。私募股权基金会在审核结果的基础上，考虑企业在得到投资后所能获得的改善，对未来利润进行重新评估。未来利润的预测可采用下列公式： 预期利润=市场容量市场份额销售净利润率现金流折现模型（1）现金流折现模型的基本原理。现金流折现模型的基本原理是将各年度的自由现金流量进行折现值后再累加，即得出项目企业的价值。其计算公式的演变过程如下： 企业价值=企业权益价值 企业权益价值=企业总价值一债务价值企业总价值=营业价值+外援投资价值营业价值=预期现金流量现值+预测期后现金流量现值现金流量净现值=自由现金流量=毛现金流量-投资支出毛现金流量=息税前利率*（1-所得税）+折旧（2）运用现金流折现模型计算创业企业价值的基础步骤。根据上述公式，运用现金流折算模型计算企业的价值，主要有六大基本步骤：第一，对各年度自由现金流进行预测。包括计算扣除调整税的净营业利润与投资支出计算价值驱动因素；形成综合历史视角；分析财务状况；了解战略地位；制定绩效情景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性。第二，根据各年度自由现金流计算其折现值。其间，通常必须根据非股权投资和股权投资的不同成本来确定和商定不同的收益率或折现率，并考虑它们的不同权重。第三，将各年度自由现金流折现值累加得出连续价值估值。包括选择恰当的预测期限必需的估计参数进行调整。第四，计算企业总价值。即将前面各年度累加得出的营业价值估值加上其间的外源性投资价值，即为企业总价值。第五，计算企业权益价值或企业价值。即将企业总价值扣去债务价值后的余额，即为企业权益价值或企业价值。第六，对价值计算过程与结果进行检验。2投资决策关注如何在风险可控的情况下获得合理的回报，包括如何对企业施加足够的影响、如何保证顺利退出。创业者更关心对企业控制权和企业未来的发展前景。双方谈判的主要内容包括：金融机构的种类、组合及资本结构；交易价格；企业控制权包括对下一步融资的要求、管理的介入；资金撤出方式的安排等内容。双方谈判达成一致后，签订投资合同，进入投资管理阶段。由于私募股权投资具有高风险、高收益的特性，因此传统的金融工具难以适应其需要。对于私募股权基金而言，选择投资工具最为关键的问题在于确保投资的变现、对投资的保护和对创业企业的适度控制以及对创业企业家的激励和约束。私募股权基金通常会尽力争取比普通股级别高的投资方式，即能掌握比创业企业家所持有的资产债务级别高的资产，这样可以确保私募股权基金对创业企业的有效控制，并保证一定的当期收益。 表27和表28分别列示了金融工具在美国和加拿大的使表27金融工具在美国的使用情况表28金融工具在加拿大的使用情况3.投资管理私募股权基金为了防范风险，一般都要对被投资企业进行管理和监控。主要从以下五个方面介入被投资企业的管理。（1）作为股东参与企业管理多数私募股权基金占被投资企业的股份不会超过30%，因此他们除了参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常经营管理。因此，要求公司一些重大事项必须提交股东会讨论，相关信息要定期向股东披露，自觉接受股东的质询和监督。有时候，私募股权基金也可以聘请会计师事务所对被投资企业的财务状况进行审计。但对于早期的创业企业，基金会介入日常经营管理。戈尔曼和沙赫在其开创性研究中发现，基金参与企业的管理频率与企业的发展阶段相关。若企业处于早期的发展阶段，基金一般每月走访1.5次，每次5个小时；企业逐步成熟后，基金每月走访075次，每次3.3个小时。实证研究还表明，基金公司与企业相距越近，现场监督力度就越大。因为监督总要付出成本，基金公司当然倾向于监督距离较近的企业。因此，企业发展步入正轨后，基金就会较少参与企业的日常经营管理。（2）在董事会中发挥影响力私募股权基金虽然不谋求对被投资企业的控股权，也不以经营企业为目的，但为了控制被投资企业的经营方向不偏离既定的目标，往往要求被投资企业的董事会占有一个或一个以上席位，拥有一票否决权。而且在很多情况下，投资人作为外部董事，具备丰富的经验、拥有在培育公司成长和鉴别管理层素质等方面的专业素养以及有着极为广泛的外部关系，私募股权基金凭着投入到企业的资本和投资后向该企业所提供的咨询服务而在董事会占据主导地位。由于董事会对被投资企业的经营业务负责，并有权任命或解聘企业总经理，指导、监督企业的运营情况，私募股权投资人通常会利用其在董事会的有利位置对管理层实行监督。戈尔曼和沙赫的抽样调查还发现，75%的创业风险投资基金除了提供自身的那部分投入外还积极帮助企业从其他渠道获得更多的股权融资和债权融资。（3）对管理层的行为进行限制股权和期权安排最大的缺陷是拥有较大比例的股权和期权的管理层很有可能从事收益很高但风险也很大的项目或业务。在私募股权基金看来，这种风险不符合其“持股-增值-出售”的战略投资，因此需要制定管理层雇佣条款来惩罚那些经营业绩差的管理者，以限制管理层风险偏好的倾向。管理层雇佣条款通常包括解雇、撤换管理层并回购其股份的种种情况。但从实证研究来看，不能简单地得出基金的监控越强，企业的绩效就越好的结论。企业绩效受到多种因素的影响，而基金监督和干预的程度也会根据历年的情况而定，两者之间不一定存在固定的联系。美国宾夕法尼亚大学的麦克米兰等3位学者从1986年底-1987年初向350位创业投资家发出了问卷，回收62份。他们将基金对企业监控的程度分为轻度、中度和强度三种类型，并进行绩效(用销售额、市场份额、利润率和投资收益率表示）相关性分析。结果表明，对受到轻度监控的企业来说，其绩效与基金提提供专业化的咨询服务正相关，与基金出面开发客户和市场分销负相关；对受到中度监控的企业来说，其绩效与基金的监督正相关，与基金亲自为企业制定发展战略负相关；对受到强度监控的企业来说，其绩效与基金为企业管理人员制定一个合理的报酬标准正相关，与基金亲自为挑选企业管理人员负相关。由于受多种因素干扰，以上的上结果不能必然得出一个结论：凡是与企业绩效负相关的行为就应该减少，反之，就应增加。但大致上可以得到这样的提示：基金管理人不应越俎代庖，过多干预企业的日常事务。较好的组合是金融资本与产业的强强联合，即货币资本与企业家人力资本的良好结合，充分发挥各自的优势，构建出有竞争力的企业实体。(4)获得必要的表决权在多数情况下，对被投资企业的表决权不取决于其股权的性质。因此在通常情况下，虽然私募股权基金持有的可能是被投资企业的可转换优先股或转换债券，但同样可以行使与普通股相同的表决权。对表决权的这种分配确保了私募股权基金对表决权的实施而不管私募股权资本是以何种形式进入被投资企业的。 (5)控制追加投资及其他控制追加投资是指私募股权基金通常会满足被投资企业对后续阶段融资的需要以加强对后者的影响，或者运用反摊薄条款来防止其对被投资企业控制权的稀释。此外，私募股权基金还往往要求被投资企业签署肯定和否定条款来确保其对被投资企业经营管理实施监管。 4投资退出 私募股权基金投资的策略是“持股一增值一出售”，私募股权投资是否取得良好的回报，要等其所持股权售出后来评价。一般来说，当企业处于增值速度较快时期，市场给予企业的估值一般会较高，此时退出将会给私募股权基金带来最高的收益。理论上，私募股权投资退出收益率从高到低有四个方面的渠道，如表2-9所示。私募股权投资退出方式比较 综上所述，私募股权基金的盈利模式是由私募股权投资的价值发现、价值设计、价值持有、价值提升、价值放大、价值兑现六个阶段实现的，只有上述六个阶段都很好地把握住了，私募股权投资才能实现理想的投资回报。由此可见，私募股权投资是一个复杂的、专业的、长期的投资过程，它必须依托专业的团队来实现。223私募股权基金清算 国外有限合伙制私募股权基金的存续期一般为71 年，到期可选择延期最多3年。因此，私募股权基金必须在既定的时间内清算投资，并把所得分配给投资者。所以，在一只基金建立45年后，就不再进行新投资。 私募股权基金生命的有限性是为了解决私募股权基金中的甄别和激励问题。因为，在有限合伙制私募股权基金中，私募股权基金的有限合伙人要保持有限责任，那么根据“合伙法”就不得参与基金日常的经营管理活动，这使得有限合伙人难以对普通合伙人的行为进行监控，也难以对其能力进行评估。虽然在激励上对普通合伙人的控制权和利润分配份额做了不对称的弥补安排，使普通合伙人的利益与有限合伙人的利益更加一致，但是巨大的不确定性和签约、执行、监督成本，上述安排仍难以消除普通合伙人机会主义行为的可能。治理此问题的一个重要机制就是声誉机制。Sirri 和Tufano(1998)以及Chevalier 和Ellison（1997）的实证研究指出，过去的业绩是决定融资能力的重要标志。声誉机制发挥作用的基础就是有限合伙制的有限生命。生命期的有限性要求私募股权基金管理者必须不断地进入资本市场，通过筹集新基金以充实自己的资本。组织新的基金要花费相当多的实践和精力，包括向机构投资者递交投资报告，接受投资顾问(又称“看门人“）的严格审查。这一过程的难易程度取决于投资者对其能力的预期，而私募股权投资的历史业绩是显示私募股权基金管理者能力的最好工具。过去的业绩记录越优良，声誉则越好，私募股权基金管理者筹资就越容易且成本较低。 Cycle Diagram携程旅行网私募融资案例内容提要携程旅行网(C International , Ltd.)创立于1999年初，主要的投资者有美国Carlyle Group(凯雷集团)、日本Soft Bank(软银)、美国IDG(国际数据集团)、上海实业、美国Orchid(兰馨基金)等。作为一个创业型互联网企业，携程借助私募股权基金的力量得到了迅速发展，并于2003年12月9日登陆美国纳斯达克(NASDAQ)股票交易所(股票代码：CTRP)正式挂牌交易。1999年10月携程接受了IDG的第一轮投资50万美元；次年3月接受以软银集团为首的第二轮投资，2000年11月接受以凯雷集团为首的第三轮投资，三次共计吸纳海外风险投资近1800万美元；2003年9月，携程从老虎基金取得了上市前最后一轮1000万美元的投资，并于当年12月9目在关国纳斯达克股票交易所成功上市。携程上市后持股比例最大的是2000年11月投资携程的风险投资商凯雷，拥有25.97的股份，而投资多个互联网公司的老虎基金占有8.1l的股份；最早投资携程的IDG，则拥有7.39的股份。携程旅行网作为风险投资商最成功的创业投资案例之一，使先后投资携程的风险投资商均获得了几倍甚至十几倍的超额回报。第6讲私募股权基金发展的国际比较与经验借鉴 美国是世界上最早建立私募股权基金体系的国家，是私募股权基金发展最成熟的国家。私募股权基金的投资已经覆盖了美围企业成长的各个阶段，企业来源于私募股权基金的融资规模已经仅次于银行贷款和IPO的融资规模，私募股权投资市场已经构成美国金融市场体系不可或缺的组成部分，有力地支撑了美国经济结构的转型和创新犁经济的建立。3.1 世界私募股权基金发展阶段及趋势自1946年美国研究和发展公司（ARD）成立至今，在这个过程中大致历经了萌芽、发展、调整和成熟四个阶段。3. 11 萌芽阶段1.ARD成立19461969年是私募股权基金发展的萌芽阶段。对私募股权基金有组织地专业投资应当追溯到1946年美闭研究和发展公司（ARD，一个公开交易的封闭型投资公司）的成立。ARD成立的原因是由于在20世纪30年代到20世纪40年代早期，新公司成立的数量很少而且没办法获得长圳的融资（Liles，1977）。成立ARD的主要目的是设计出一种由私人部门来解决小企业长期融资问题的机制。ARD的创始者们认识到国家财富越来越集中于会融机构而不是个人，而金融机构历来就是基金和小公司的主要资金来源，于是他们希望通过成立私人部门来吸引机构投资者。至1959年之前再没有类似的公司成立，直到小企业投资公司（SBIC）成立。2. 小企业投资公司（SBIC）美国国会开始采取措施并发布相关法规来促进私人的创业风险投资，其中主要的法规是1958年小企业投资法案的出台，此后开始出现小企业投资公司（SBIC）。SBIC是由小企业管理局批准成立的私人公司，主要对投资于小公司的资本进行管理。SBIC被允许用小企业管理局的贷款充实资本，并享有一定的税收优惠。相应的，它们的投资也是受到限制的而个人投资者并不清楚私募股权投资的风险和困难，在1963年熊市中，SBIC的股票平均折价40%，使得这些公司变成被接管和清算的对象。在20世纪60年代，几家较大的SBIC中有2/3是银行控股公司的子公司，这些子公司利用SBIC执照将公司控股资本投资于小型企业这似乎违反了银行控股公司关于股权投资的规定。同时由于不用从SBA借款，由银行控股公司持有的SBIC也比独立的SBIC运作得更好，能作更多的纯股权投资。3.1.2 发展阶段1有限合伙制创业风险投资.19681969年，新股发行市场的火暴使得20世纪60年代进行的创业风险投资十分成功，私募股权投资专业人士在取得可观收入的同时也看到了改善现存架构的机会，有限合伙制创业风险投资产生了。有限合伙制被很多私募股权专业人士认为可以很好地解决补偿问题，因为在美国1940年的投资公司法中规定，公开交易的创业风险投资公司（包括上市交易的SBIC）的管理者不能获得股票期权或者其他形式的基于业绩的补偿，大多数私募股权专业人士只是领取薪水。另外，有限合伙制创业风险投资公司有利于避免SBIC的限制，并且能够吸引更加成熟的投资者。在1969年，新成立的有限合伙制投资公司募集了1.71亿美元资金，这些公司大都比较小（250万1 000万美元）并且主要从个人投资者中募集资金。在19691975年间，大约29家有限合伙制公司成立，募集了3.76亿美元资金，有限合伙制的创业风险投资开始被认为是一个产业。1973年，国家创业风险投资协会成立。但是，在有限合伙制创业风险投资公司出现的早期，很多因素制约了创业风险投资。首先至20世纪70年代中期投资于IPO，尤其是小公司IPO的市场基本消亡了；其次，同时期的经济衰退和股市走熊制约了各家公司的投资行为，私募股权的投资经理们不愿为新公司融资；第三个原因是由于国家税收政策变动使得股票形式的补贴变得不具吸引力，市场中缺乏有资格运营新公司的企业。在这些因素作用下，20世纪70年代仅有少数新兴公司得到融资。一项国家创业风险投资协会的调查显示，在1974一1975年间，仅有l/4的会员有投资行为，仅有7400万美元投资于新兴公司，而会员公司的总投资额高达29.2亿美元。尽管基金业在1969年开始迅速发展，规范的私募股权市场却在接下来的8年中发展缓慢。19691977年间，资本市场规模保持在25亿30亿美元之间，而私募股权投资却仅有2.5亿4.5亿美元且多数是大公司。19701977年间，投资者平均一年对私募股权市场的投资额仅有1亿美元。但值得注意的是，由于仅有最具发展前景的新兴企业得到融资，并且融资大多来自于有经验的创业风险投资公司，所以这一时期创业风险投资的回报非常高，这些高额回报为创业风险投资企业在20世纪80年代的爆炸式发展铺平了道路。3.1.3 高速增长阶段有限合伙制的出现和法规、税收上的优惠，使得大量资金涌入私募股权市场。根据图3-1和表3-1，19801982年间，多达35亿美元的资金流入私募股权投资公司，是整个20世纪70年代私募股权投资的两倍。在接下来的三年中，对私募股权投资公司的投资以每年40亿美元的规模增长，而1987年对私募股权投资公司投资额更是达到了178亿美元之多。且在20世纪80年代，很多私募股权公司开始从事非创业企业的投资活动，私募股权投资由此演变化为创业风险投资和非创业风险投资并存发展，且后者的投资金额超过了前者的投资金额。数据来源：NVCA Money Tree表3-1 美国私募股权基金投资额十亿美元年份总额创业风险投资非创业风险投资198019819819819844.83.01.819854.01.82.319868.82.06.819871988198914.72.811.9199019917.01.45.61991993199421.04.616.4199528.42.723.7199632.16.625.5合计189.344.4144.9数据来源：NVCA Money Tree1、这一时期的创业风险投资基金在20世纪80年代早期，私募股权主要投资于创业企业。19801982年间，创业风险投资公司投资额从6亿美元发展到12亿美元，足足增长了一倍。增长的原因主要是20世纪70年代合伙企业的成功建立。在70年代末，由于对苹果公司、通用电器、英特尔、联邦快递等公司的成功投资，这些私募股权合伙企业的年平均增