管理者过度自信与上市公司投资研究

XX 大学本科毕业设计（论文） 诚诚 信信 声声 明明 我声明，所呈交的毕业论文是本人在老师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文中的 所有内容均真实、可信。 毕业论文作者签名： 签名日期： 年 月 日 XX 大学本科毕业设计（论文） 管理者过度自信与上市公司投资研究管理者过度自信与上市公司投资研究 摘摘 要要 单击此处键入摘要内容。 /*摘要应扼要叙述本论文的主要内容、特点，文字要精炼，是一篇具有 独立性和完整性的短文，应包括本论文的主要成果和结论性意见。摘要中 不宜使用公式、图表，不标注引用文献编号，避免将摘要写成目录式的内 容介绍，也不要将摘要写成。前言。 。 编写摘要应注意：客观反映原文内容，不得简单地重复题名中已有的 信息，要着重反映论文的新内容和特别强调的观点。摘要宜采用第三人称 过去式的写法（如。对进行了研究。 ， 。综述了。等；不应写成。 本文。 、 。我校。等） 。摘要不分段，以 300-400 字左右为宜。 可在写完初稿时再写摘要。 如果需要参考摘要示例，请单击菜单插入 自动图文集 摘要 ，选择。中文摘要示例。即可。*/ 关键词关键词 行为公司金融；管理者过度自信；投资行为 XX 大学本科毕业设计（论文） 在此处键入论文英文题目在此处键入论文英文题目 Abstract：单击此处键入英文摘要内容。 /*将中文摘要译成英文，建议在二稿时完成*/ Keywords： ； ； /*关键词是供检索用的主题词条，应采用能覆盖论文主要内容的通用技 术词条，一般列 35 个，按词条的外延层次从大到小排列。关键词之间 以。 ；。号间隔 */ XX 大学本科毕业设计（论文） 目目 录录 1 绪论绪论.1 1.1 文献综述1 1.1.1 国外研究1 1.1.2 国内研究2 1.2 研究框架4 1.2.1 研究目标4 1.2.2 研究内容5 1.2.3 研究方法6 1.2.4 创新之处7 1.3 术语说明7 2 管理者过度自信指标的构建管理者过度自信指标的构建.8 2.1 目前度量管理者过度自信的指标及其评价8 2.1.1 目前管理者过度自信的度量指标8 2.1.2 目前度量指标的评价9 2.2 构建基于管理者盈余预告的过度自信度量指标10 2.2.1 样本的筛选11 2.2.2 样本描述性统计12 3 管理者过度自信与公司投资行为的检验管理者过度自信与公司投资行为的检验.14 3.1.1 插入表格14 3.2 自定义论文15 4 XXXXXX.17 结论结论.18 致谢致谢.19 参考文献参考文献.20 毕业设计（论文）题目 1 1 绪论绪论 自 1958 年，Modigliani 和 Miller 提出著名的 MM 定理，该理论依据 成为现代公司金融研究的出发点。20 世纪 80 年代后，随着行为金融理论 的兴起，越来越多的学者意识到管理者和投资者的非理性可能对公司投资 行为造成重大的影响。随着新的实证检验结论的不断提出，这一理论得到 了越来越多的经验支持。但目前来看，这方面的研究还没有形成完整的理 论体系，所以通过对行为公司金融的研究能够进一步完善公司金融理论体 系，具有重要的理论意义。 目前，在我国法律制度不健全、缺乏约束机制的情况下，企业管理者 容易过高地估计自己的经验和管理能力 1，容易滋生他们过度自信的心理 偏差。行为公司金融理论放松了理性经济人的假定，把公司金融理论与行 为金融理论结合起来，它的假设更加贴近资本市场的现实情况，也非常符 合我国现阶段特殊背景下企业的现实情况。因此，行为公司金融理论尤其 是管理者过度自信理论，为我们研究我国上市公司的金融决策问题提供了 一个可供参考的新思路。 1.1 文献综述文献综述 1.1.1 国外研究国外研究 自从 Roll(1986)首次提出并用管理者自大假说来解释为什么许多并购 活动在事后破坏企业价值以来，很多学者开始探索管理者过度自信不同的 测度方法并检验管理者过度自信的存在性以及对公司投资行为的影响。而 1 姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张、与财务困境J.经济研究，2009，(l):131 一 143. 毕业设计（论文）题目 2 近期相关研究开始从管理者过度自信度量方式及公司投资特征角度继续深 入推进。 Langer(1975)、Weinstein(1980)以及 March 和 Shapira(1987)的研究发现， 过度自信的管理者可能存在控制幻觉，并严重低估投资项目失败的可能性。 Heaton(2002)的研究表明，当自由现金流充足时，过度乐观的管理者高估 其投资项目的净现值，进而导致过度投资，而当内部现金流不足时，导致 投资不足。 Malmendier 和 Tate(2005)认为，从资产分散化、减低个人风险 暴露角度出发，经理人理应在有利的时机兑现手中的公司股票或期权，然 而在对 1980 到 1994 年的美国上市公司的研究中，他们发现相当一部分经 理人放弃执行到期期权或在股价很高时不执行期权，从而证实了过度自信 心理的存在。Ben-David，Craham二是剔除 ST 公司,以 免 ST 公司管理者利用公布乐观盈余预告误导投资者。 其次，从盈利预测类型来看,主要有预亏、预盈、预增、减亏和预降等 形式,对于预增和预降两种类型,有些公司公布了变化幅度,如“增长 30%以 上” 、 “增长 50%100%”等,而有些公司只使用了“较大幅度”等较模糊 的表述。我们统计了这些盈利预测信息,并且规定,如果公司在样本期内至 少有一次实际的盈利水平低于预测的盈利水平,则将该公司的管理者定义为 毕业设计（论文）题目 12 过度自信。实际盈利低于预测的类型共有 3 种:预盈,但实际亏损;预增,但实 际盈利下降;预增,但增长幅度低于预测的幅度。 再次，在盈利预测中,实际上有部分属于“预告”性质,而非严格意义 上的预测,借鉴张翼、林小弛(2005),如果预测信息披露时间在披露对象期间 结束之前,则将其定义为预测;如果预测信息披露时间在披露对象期间结束 之后,则将其定义为预告。对于盈利预告而言,在预告时管理层已经知道了 实际盈利的情况,难以反映管理层的过度自信特征,因此,本文对预告样本进 行了剔除。 最后,根据预测过程中可能出现的合理误差,我们对前后 3%进行了条件 放宽。 我们剔除了如下一些样本:(1)为了消除样本公司出于再融资目的而高 估盈利的行为的影响,参照 Lin et al.(2005)的做法,我们剔除了在盈利预测后 的一年内进行了再融资的样本;(2)为了消除高管变动对企业的影响,我们剔 除了在样本期内董事长或总经理发生了变更的样本。另外,我们还考虑了其 他一些可能的高估盈利动机,例如,一些公司可能会与机构投资者等合谋,通 过高估盈利操纵股价进行套现。我们根据证监会、证券交易所的惩罚公告 对上述样本进行了检查和剔除。 2.2.2 样本描述性统计样本描述性统计 根据上文的筛选方法，我们在表 1 中列出了这一变量在不同筛选阶段 的数量及其描述性统计。 表 2-1 管理者过度自信衡量指标的描述统计 2008200920102011合计 毕业设计（论文）题目 13 样本中发布有 力预测的公司 数 869963118114574470 剔除 ST 和金 融类公司 794885110713774163 至少有一次盈 利预测值大于 实际值的公司 3383754535791795 减：预告样本2623103504641554 左右浮动 3% 1994430102 最后得到的样 本数 57565985257 毕业设计（论文）题目 14 3 管理者过度自信与公司投资行为的检验管理者过度自信与公司投资行为的检验 自 20 世纪 80 年代以来，出现了很多余经典金融学理论相悖的“异象” ，表明现实中人们的决策行为与理性经济人假设有偏差。行为金融学修正 了理性人假说的论点,指出由于认知过程的偏差和情绪!情感!偏好等心理方 面的原因使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏估计“金融市场中的 投资者,无论是个人还是公司都试图以理性进行投资,但是实际上他们的投 资决策会不由自主地受到认知过程!情绪过程!意志过程各种心理因素的影 响,以致于产生投资偏差，而不是理论上所得到的最优投资规模“而这种微 观上的投资扭曲行为,在一定程度上也会对宏观经济产生影响“ 本部分将在第二部分的基础上，使用第二部分确定的管理者过度自信 的衡量指标，利用行为公司金融分析方法，对我国 A 股上市公司 2008- 2011 年的投资行为进行实证研究，试图检验管理者过度自信对我国上市公 司的投资行为是否存在影响,及其影响水平。 3.1 研究设计研究设计 3.1.1 研究假设研究假设 (1)管理者过度自信与公司投资规模 心理学研究结果显示,过度自信是典型而且普遍存在的一种心理偏差“行为 公司金融研究进一步表明,过度自信在公司管理者中表现也十分明显“过度 自信管理者在投资决策过程中过分高估自己的决策能力和判断能力,相信自 己对投资项目预期收益的把握比一般人更加精准“而这种过度自信使他们 常常高估投资项目的收益或低估风险,使净现值为负的项目得到了投资机会 毕业设计（论文）题目 15 “Heaton(2002)认为,过度自信管理者可能因为过度自信而高估投资项目未来 的净现金流入,而忽略投资项目真实的投资价值,进而导致了投资过度行为“ 基于以上讨论,本文提出假设 1 和假设 2: Hl:管理者过度自信的程度与公司投资规模正相关“ H2:管理者过度自信的程度与公司的过度投资水平正相关“ (2)过度自信管理者投资的现金流敏感性 MyersandMajluf(1984)发现由于信息不对称的存在,导致公司外部融资成本 要高于内部资金成本,因此公司倾向于选择首先使用内部现金流 “Fazzari!Hubbard 和 Petersen(1988)的实证研究也发现公司投资与现金流敏 感性之间呈正向关系“而行为公司金融理论认为,过度自信的管理者由于对 自己公司价值的高估,会认为外部融资成本过高,而更加倾向内部融资“同时, 由于内部资金处于管理者的控制下,内部资金越充裕,管理者有越多的资金 可以用于投资基于以上讨论,本文提出假设 3: H3:过度自信管理者投资的现金流敏感性比适度自信管理者的敏感性更高“ (3)中国上市公司的特殊性 国外大量学者研究认为,过度自信的管理者通常认为市场低估了自己公司的 价值和投资项目的价值,因此不愿进行外部融资,导致投资对内部现金流高 度敏感“但是在中国特定的制度背景下,上市公司普遍存在着股权融资偏好 (黄少安!张岗,2001),以及对筹得资金的低效率滥用“在中国的资本市场上,过 度自信管理者不可能因为市场的低估而放弃融资机会,而且低廉的股权融资 成本可能更加激发他们过度投资的冲动“因此,过度自信管理者的投资行为 毕业设计（论文）题目 16 可能对公司从资本市场筹集来的资金更加敏感“基于以上讨论,本文提出假 设 4: H4:过度自信管理者的投资行为对筹资活动产生的现金流高度敏感“ 3.1.2 样本选择样本选择 第二部分筛选得到的 2008-2011 年度沪深两市非金融类和 ST 企业的 A 股上市公司，共有 257 家样本公司。所有数据来自 Wind 数据库和 Csmar 数据库。 3.1.3 检验模型与变量定义检验模型与变量定义 (1)管理者过度自信与公司投资规模 为了检验管理者过度自信与公司投资规模之间的关系,本文充分考虑了影响 管理者投资行为的各项因素,重点检验管理者过度自信这种非理性心理对公 司投资行为的影响,检验方程如下: jj ii Year IndustryStateeConcentrat SizeLeverage GrowthCFConfidence CFConfidenceInvestment 87 65 43 210 被解释变量 Investment 是被解释变量，代表公司投资支出规模，本文采用的是长期资 产的增加值与期初总资产的比值。本文采用的是长期资产的增加值与期初 毕业设计（论文）题目 17 总资产的比值“关于投资支出规模的衡量,国内大多数文献使用固定资产或 者再加上在建工程和工程物资的增加值来计算,但是这些投资仅是公司投资 的一部分,不足以衡量公司的整个投资规模,因此本文采用长期资产的增加 值来衡量公司的投资规模,为了消除公司规模的影响,并用总资产对其进行 标准化。 解释变量：Confidence 是管理者过度自信的替代变量，如前所述，本文 采用“只要有一次预测收益大于实际利润”的公司作为管理者过度自信衡 量指标。CF 代表公司的现金流，本文分别使用公司自由现金流 FCF 和公 司筹资活动产生的现金流净额 NCFF 来衡量公司的现金流,并用总资产对其 进行标准化“ Confidence*CF 是管理者过度自信与公司现金流的交互项，用来检验过度 自信管理者的投资行为对现金流的敏感性。 控制变量：除了过度自信之外，本文还选取了影响公司投资规模的几个 重要因素作为控制变量。控制变量的选择从成长性、债务水平、公司规模、 股权集中度、国有股权比例和公司治理结构等方面考虑，引入六个控制变 量。 Growth 代表公司的成长机会,本文使用托宾 Q 值来衡量“古典经济学把托宾 Q 当作投资机会的衡量指标,认为它与公司投资率应该是正相关的“冯巍 (1999)的实证结果表明了二者的正相关关系“因此预期托宾 Q 与公司投资规 模正相关“ Leverage 代表公司的资产负债率“Hart 和 Moore(1995)认为硬债务能够约束 毕业设计（论文）题目 18 管理层的投资行为,认为债务杠杆和公司未来投资增长呈负相关关系“辛清 泉!林斌(2006)的研究也证实了这个结论“因此预期公司的资产负债率与公 司投资规模负相关“ Size 代表公司的规模,本文使用总资产的自然对数衡量。Titmans(1988)认为 规模较大的公司会进行多元化投资,抵抗风险的能力强,不受财务困境的影 响,因而会具有较大的投资规模“Khaoula 和 Saddour(2006)认为大公司一般 获得信息比较充分,具有较高的经营现金流,有充裕的资金进行投资“因此预 期公司的规模与公司投资规模正相关“ Concentrate 代表公司的股权集中度,本文使用第一大股东持股比例衡量 “Demsetz and Lehn(1985)和 Sehleifer and Vishny(1986)研究表明在股权集中 度高的公司中,大股东具有更强的控制力和影响力,能更有效率地降低代理 成本,同时可以对管理者的过度投资行为产生遏制“股权集中型的公司的大 股东有足够的动机去收集信息并有效地监督管理层,避免了股权分散情况下 搭便车的行为“因此预期第一大股东持股比例与公司投资规模成负相关“ State 代表公司国有股权比例,用国有股股数占企业股份总数的百分比表示“ 如果公司国有股比例过高,在制度不健全的情况下,代理成本过高,导致了管 理者更加肆意的投资“相对于国有股来说,流通股比例高的公司经营上更加 完善,市场调控性强,管理者投资在一定程度上受到了约束“因此预期国有股 比例与公司投资规模正相关“ Governance 代表公司治理,本文使用独立董事比例衡量“独立董事可以解决 关于内部人控制严重的现象,同时缓解大股东侵占小股东利益的行为“而且 毕业设计（论文）题目 19 独立董事与公司无直接经济关系,能够客观冷静地分析投资项目,如果独立 董事比例高,则在董事会中会更有影响力,更有利于遏制公司管理者的盲目 投资行为“因此预期独立董事比例与公司投资规模负相关“ 最后,本文还考虑行业特征和时间差异对公司投资产生的影响“用行业虚拟 变量(Industry)来表示行业特征,根据证监会的行业分类代码,本文将除了将 制造业按二级代码分类外,其余行业按一级代码分类,以农业类为基准行业, 排除金融业后,共得到 20 个行业虚拟变量“用年度虚拟变量(Year)来表示时 间差异,把 2001 年做为基准年,得到 2 个年度虚拟变量“ 每个表格均应有表题（由表序和表名组成） 。表序一般按章编排，如第 1 章第一个插表的序号为。表 1-1。等。表序与表名之间空一格，表名中 不允许使用标点符号，表名后不加标点。表题置于表上，居中排写。 表中数据应正确无误，书写清楚。数字空缺的格内加。字线（占 2 个数字宽度） 。表内文字和数字上、下或左、右相同时，不允许用。 。 、 。同上。之类的写法，可采用通栏处理方式。 请使用插入 引用 题注 来为表格自动添加编号（如 Error! Reference source not found.） ，最好不要手工编号；在引用此表处使用。 插入。交叉引用。 菜单，将显示。交叉引用。窗口，在。引用类型。 下拉框中选择。表。 ，在。引用内容。下拉框中选择。只有标签和编号。 毕业设计（论文）题目 20 （当只需要引用。标签和编号。时，如。见表 2-1。 ） ，也可选择其他的引 用内容，视需要引用的内容而定。用这种方法插入的表格编号会自动随着 源表编号的改变而改变。 表 3-1 合金钢的化学成分与力学性能 化学成分 （） 力学性能 材料 名称 CM n Cr 其他 抗拉强 度 b N/mm2 屈服强 度 s /N/mm2 弹性模 量 E /N/mm2 伸长率 / 布氏 硬 度 /HBS 使用插入 引用 题注 ，还可以为图形、公式自动添加编号，选 择不同的标签就可以了。要注意的是，图形的标题放在图形的下方，使用 坐标的图形坐标要标上名称和单位；公式的编号放在公式的右边。 毕业设计（论文）题目 21 注水压力对驱油效率的影响 0 10 20 30 40 50 60 70 80 00.20.40.6 注水压力(MPa) 驱油效率 (%) 最终驱油效率无水驱油效率 图 3-1 注水压力对驱油效率的影响 （式 3-1） 21 21 31 )(2 nn nn nn x 3.2 自定义论文自定义论文 如果需要自定义这篇论文的格式，选择。文件。菜单中的。新建。命 令，以文档形式重新打开此模板，然后按下列说明进行操作。 将您自己的内容插进来，替换掉示范文字，然后选择。文件。菜单的。 另存为。命令。在。保存类型。框中选择文档模板（文件后缀应由 .doc 变为 .dot） ，键入新文件名以保护原有的文档模板，或使用同样的名字替 换原有模板。 毕业设计（论文）题目 22 4 XXXXXX 毕业设计（论文）题目 23 结论结论 /*结论作为单独一章排列，但不加章号。 结论是对整个论文主要成果的归纳，要突出设计（论文）的创新点， 以简练的文字对论文的主要工作进行评价，一般为 4001 000 字。 毕业设计（论文）题目 24 致谢致谢 为期一年半的金融学双学位的学习就到此为止了。做好最后一个模型、 敲完最后一部分论文内容的时候，我不禁有一种长出一口气的感觉。在这 一年半的时间里，几乎已经忘了周末的滋味，每个周末都是满满的课程、 从早到晚，一上就是 3、4 节，似乎没有尽头。然而这样的日子终于结束 了，我很感谢这段时间以来，牺牲周末休息时间、认真备课讲课的诸位老 师们，是你们的勤勉敦促着我们继续下一步的学习，也是你们负责任的态 度鼓励我们做得更好。也要感谢这段时间相互陪伴的诸位同学，是大家的 坚持给了我继续下去的勇气。另外，还要特别感谢在毕业论文撰写期间， 为我提供帮助的指导老师刘滔和来自不同专业、不同地区的同学们是 他们帮助我完成了资料的搜集、指导我进行完数据的分析，为我的写作过 程中提供了宝贵的意见和建议，指导我完成了此项重要任务，在此一并感 谢！ 毕业设计（论文）题目 25 参考文献参考文献 /* 如需要撰写参考文献的帮助，请单击插入 自动图文集 参考 文献，选择。参考文献著录格式说明。词条，将插入详细的各种参考文献 著录格式说明与示例，也可选择插入常用的文献类型示例词条，如。期刊 论文著录示例。词条。 引用文献标示应置于所引内容最末句的右上角。所引文献编号用阿拉 伯数字置于方括号。 。中，如。二次铣削1。 。如同一处引用了多个文献， 文献编号间用逗号分隔，如。二次铣削1，3 。 。当提及的参考文献为文中 直接说明时，其序号应该与正文排齐，如。由文献8，1014可知。 。 经济、管理类论文引用文献，若引用的是原话，要加引号，一般写在 段中；若引的不是原文只是原意，文前只需用冒号或逗号，而不用引号。 在参考文献之外，若有注释的话，建议采用夹注，即紧接文句，用圆括号 标明。或者以脚注的形式排在页面底端，按，编号。 可使用如下两种方法之一插入参考文献，如参考文献较多且在写作过 程中更改较大，建议采用第一种方法。 方法一：选择插入 引用 脚注与尾注，将显示。脚注与尾注。 对话框，选择。尾注。 ，输入参考文献内容（系统会自动插入参考文献的 编号，并跳转到参考文献内容输入处）请通过。字体。对话框取消参考文 献内容前的编号的上标格式，并加上方括号。如果文中多处引用了同一篇 文献，从第二处起请采用插入 引用 交叉引用的方法插入文献标示。 这样当增删参考文献的时候，编号会自动调整。 毕业设计（论文）题目 26 方法二：在文中直接插入引用文献序号并将其设为上标，在文后输入 参考文献的内容。这种方法的缺点是当增删改参考文献时，需要手工修改 参考文献的编号。*/ A.期刊论文期刊论文 序号作者文献题名刊名，出版年份，卷号(期号)：起止页码 1 袁庆龙，候文义Ni-P 合金镀层组织形貌及显微硬度研究太原理工 大学学报，2001，32(1)：51-53 B.专著专著 序号作者书名版本（第 1 版不标注） 出版地：出版者，出版 年页码 3 蒋有绪，郭泉水，马娟，等中国森林群落分类及其群落学特征 北 京：科学出版社，1998179-193 C.学位论文学位论文 序号作者论文题名：学位论文级别保存地点：保存单位，答辩年 份 7 张和生地质力学系统理论：博士学位论文太原：太原理工大学， 1998 D.报纸文章报纸文章 序号作者题名报纸名，出版日期(版次) 13 谢希德创造学习的思路人民日报，1998-12-25(10) 毕业设计（论文）题目 27 E 会议论文集会议论文集 序号作者文章名见（英文用 In）：主编论文集名(供选择项： 会议名，会址，开会年)出版地：出版者，出版年起止页码 6 孙品一高校学报编辑工作现代化特征见：中国