资本市场对国有企业产权改革影响的实证分析

资本市场对国有企业产权改革影响的实证分析 实现国有企业产权结构的多元化是我国经济改革的重要任务之一。我国的资本市场是在由计划经济向市场经济转轨过程中逐步形成的。资本市场是投资人与筹资人进行产权交易的一种市场制度，国有企业的产权改革势必要利用资本市场既有的功能。自从国有企业企图借助资本市场进行产权改革，并伴随着我国资本市场规模的不断扩大，国有企业进入资本市场的步伐也在加速。问题是资本市场对已经进入市场中的国有企业的产权结构，乃至于其治理结构的变化产生了多大的影响，这种影响是否有助于其后续产权制度改革的深化。本文试图就这些问题作一点探索。一、国有企业产权改革的历史回顾与资本市场的萌生按照产权经济学的观点，1978年开始的国有企业放权让利，及以后推行的经营承包责任制，都属于国有企业产权改革的范畴，只不过没有触及企业的所有权关系而已。进入20世纪80年代中期以后，国有企业改革开始深入到企业的所有权层面，主要采取股份制的形式。早在80年代初期，已有一些小型国有企业开始了股份制的尝试。19841986年间，北京、广州、上海等城市开始选择了少数几个国有大中型企业进行股份制试点。1984年7月，北京天桥百货公司首次向社会公开发行股票，并形成了国家股（由原天桥商场资产构成）占50.97，银行股占25.89，企业参股占19.69和职工个人股占3.46的多元化股权结构。1984年和1985年，上海分别批准设立了上海飞乐音像股份有限公司和上海延中实业股份有限公司（由集体企业改制而成）。但对国有企业有目的地进行股份制改造试点的则是广州，1985年，广州市政府批准了广州绢麻厂、明兴制约厂、侨光制革厂3户国营中小型企业的股份制试点。不过，就全国的情况而言，这个时期国有企业的股份制改革仍然限于中小型，而且数量也很少。1986年12月，国务院发布了关于深化企业改革增强企业活力的若干规定，指出：各地可以选择少数有条件的全民所有制大中型企业，进行股份制试点。全国的一些省市随即开始挑选一些国有大中型企业进行股份制改革。上海市于1986年就曾选出过8家国有大中型企业，最后正式批准了上海真空电子器件公司为股份制试点企业，并于1987年1月向社会公开发行了股票。形成了国家股占74.5，单位股（指公司以外企事业法人单位认购的股份）占1，和先后三次发行的个人股共占24.5的多元股权结构。据国家体改委的资料，到1988年底，全国已共有3800家股份制企业，其中800家由国有企业改制而来，60家发行了股票；其余3000家原是集体企业。从地域上看，试行股份制的企业主要集中在东部经济较发达地区，其中上海市有1255家，沈阳707家，广东省290家，武汉市133家。1989年至1991年，由于政治和经济紧缩政策等原因，企业股份制改革一度受到了影响，但基本的发展趋势并未改变。根据国家体改委对全国34个省、自治区、直辖市和计划单列市的不完全统计，1991年末，上述地区共有各类股份制企业3320家（不包含乡镇企业中的股份合作制和中外合资企业和国内联营企业）。其中原来是集体企业的占63，国有企业的占22，其他类型占15。上海和深圳两地比较规范的股份制企业也分别增加到11家和108家。据上海市1991年的调查，在已批准的20家股份制试点企业中，股本金总额达到20.1亿元，其中国家股占50，法人股占29.5，个人股占15.4，外资股占5.1。国家股和主要为公有制企业拥有的法人股合计占79.5，国有股占据绝对控股状态。这个时期的国有企业股份制试点有三点对后续的改革产生了重要的影响，一是中央对国有企业的股份制试点始终持积极的态度；二是管理层在企业实施股份制时对国有股权的极力维护；三是企业实行股份制更多地是从筹资目的出发的。股票及其交易一定是共生的，随着20世纪80年代早期股票的出现，股票交易活动随即出现。当时较有规模的当属上海西康路一带的股票私人底下交易市场。进入80年代后期，随着发行股票的企业的增多，对股票交易的需求压力相应增大。1986年9月，经中国人民银行上海市分行批准，第一个股票柜台交易市场在上海成立。1987年5月，经中国人民银行总行批准，深圳市也建立了股票柜台交易市场。最重要的是，经中国人民银行批准，上海市于1990年12月，深圳市于1991年7月先后成立了规范的证券交易所，主要在于缓解已经发行在外，且具有相当规模的股票交易需求的压力。据中国证监会的统计，从1987年至1990年末，我国共向社会发行了可流通股47亿股，筹集资金47亿元。二、资本市场的快速发展与国有企业的产权改革（一）我国资本市场的发展概况及其基本性质中国规范的资本市场从20世纪90年代初诞生以来，截止2002年末，无论是上市公司的数量、发行总股本、市价总值等多项指标都取得了较快的增长。表1中国资本市场概况单位：家、亿股、亿元 年份1992199419951996199719981999200020012002境内上市公司数（A、B股）53291323530745851949108811601224境内上市外资股（B股）18587085101106108114112111境外上市公司数（H股）151825424346526075股票总发行股本68.87684.5848.41219194225263088379152185463流通股本21.18226301.5429.9671.4861.91079135424101679股票市价总值1048369034749842175291950526471480904352238329股票流通市值968.9938.22867520457458213160871446312484资料来源：根据中国证券监督管理委员会编：中国证券期货统计年鉴（2002），百家出版社，2002年，第8页的数据整理而得。2002年的数据来源于中国经济信息网，和中国证监会网站。从表1的数据可以得到，1992至2002年的10年间，我国境内的上市公司年均增长为38，上市的B股年均增长22.7，1992至2002年末，发行总股本和流通股本的年均增长率分别为54.9、55.2。在这些上市公司中，截止2000年5月底，据统计，有国有股的上市公司（包括A股、B股和发了A股的H股公司）共740家，总股本为2443亿股，其中国有股1558亿股（国家股1157亿股，国有法人股401亿股），占59。在当时的981家上市公司中，国有控股的上市公司664家，占68；其中绝对控股的469家，占48。到2002年底，国有控股的上市公司占上市公司总数的比重尽管有所下降，但仍占63。因此，目前我国的资本市场仍然是一个以国有控股上市公司为主的市场。（二）资本市场准入的政府管制与国有企业的股份化改造我国的资本市场从开始就实行政府的市场准入管制制度，这一制度对国有企业利用资本市场转变其产权关系所产生的直接影响集中体现在以下三个方面：首先，企业是否实行股份制形式需要征得政府有关部门的批准。1992年5月，由当时的国家体改委、国家计划委员会、财政部、中国人民银行和国务院生产办公室联合发布的股份制企业试点办法规定：股份制试点企业的组建，由国家体改委或省、自治区、直辖市体改部门牵头，会同有关部门审批。国务院关于设立全民所有制公司审批权限的通知中授权审批的公司（包括有限责任公司）仍由国务院生产办公室负责。股份制企业向社会公开发行股票必须经中国人民银行批准。政府批准国有企业进行股份制试点的大原则主要有以下三个方面：1.涉及国家安全、国防尖端技术的企业，具有战略意义的稀有金属的开采项目，以及必须由国家专卖的企业和行业，不进行股份制试点。2.国家产业政策重点发展的能源、交通、通信等垄断性较强的行业可以进行股份制试点，但公有资产股在这些企业中必须达到控股程度。3.符合国家产业政策的竞争性较强的行业，尤其是资金技术密集型和规模经济要求高的行业，鼓励进行股份制企业试点。1994年3月，原国家国有资产管理局颁发的股份制试点企业国有股权管理的实施意见进一步指出：具有超常利润水平和垄断收益能力的国有企业一般不应列入股份制试点，以免稀释国有股权。但其中亟待转换经营机制，急需以股本方式筹集资金的国有企业，也可列入股份制试点。显然，国有企业是否改制上市，政府首先考虑的是对重要产业的控制、对垄断利润的保护，以及利用国有企业上市从资本市场获取资金。政府的这一意志还体现在后来上市公司送配股的过程中。1994年4月和12月，原国家国有资产管理局先后发出了关于上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知、关于对上市公司国家股配股及股权转让等有关问题的通知。要求国家股东在任何情况下不得随意放弃配股权，对国家有控股要求的上市公司，转让国家股配股权造成的股权变化应以不影响国家控股地位为限等等。政府的市场准入原则，在按行业统计的上市公司股本结构中明显地体现出来。（参见表2）表22001年上市公司股本结构按行业统计表（依国家股比重大小降序）单位： 行业国家股发起法人股募集法人股A股合计37.523.94.725.3采掘业723.70.24.4金属、非金属45.526.31.924.4房地产业37.422.36.230.6制造业小计33.430.13.728.8交通运输、仓储33255.719.8批发和零售贸易3318.313.941机械、设备、仪表30.929.34.530.6石油、化学、橡胶、塑料30.234.83.425造纸、印刷29.828.81.638.8医药、生物制品29.4274.837.8电子2931.63.933.2食品、饮料26.331.25.332.3建筑业25.922735.1其他制造业25.8318.330.1电力、煤气及水的生产和供应业24.727.56.819.5社会服务业21.328.26.227.7信息技术业20.433.17.237.5纺织、服装、皮毛19.833.86.333.5农、林、牧、渔业13.724.89.740综合类1128.311.948.6传播与文化产业8.342.413.829金融、保险业7.929.513.137.3木材、家俱038.19.344.4资料来源：根据中国证券监督管理委员会编：中国证券期货统计年鉴（2002），百家出版社，2002年，第134135页的数据整理而得。由表2可以看出，国家股处于绝对控股状态的是采掘业，国家股占到72，比平均值高出34.5个百分点；国家股处于相对控股状态的有：金属、非金属业、房地产业、合计的制造业、交通运输、仓储业、批发和零售贸易、机械、设备、仪表制造业、石油、化学、橡胶、塑料制造业等7个行业。国家股在其余15个行业中则处于非控股状态。不难发现，这样一种行业的股本结构状态与政府的市场准入原则是一致的。政府不仅对不同行业的国有企业改制有政策偏好，而且在发行股票和上市上也进一步显示了这一偏好，这一点可从下面的分析中清楚地看到。其次，企业能否向社会发行股票或在一级市场上首次发行股票（IPO），也必需获得政府的证券管理部门的批准和主管部门、地方政府的批准及其全力保荐（韩志国，2002）。早在1992年5月，国家体改委等联合发布的股份制企业试点办法指出：经国务院批准，进行向社会公开发行股票的股份制试点的省、自治区、直辖市，其股票发行办法和规模必须经中国人民银行和国家体改委批准，并经国家计委平衡后，纳入国家证券发行计划。1998年12月通过的中华人民共和国证券法第10条明确规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。从而使政府作为核准企业发行股票的法定机关。充当政府证券管理机构的部门在1992年底之前，是中国人民银行；1992年底至1998年8月，实行以国务院证券委员会为主管机构的管理体制；1998年以后，实行以证券监督管理委员会为主管机构的体制。但是，不管政府的哪个部门成为主核机构，企业向社会发行股票必须经主核部门的批准基本制度却没有改变，政府始终可以按照自己的意图和偏好确定企业发行股票的条件和标准。1997年之前，国家证券主管部门对股票发行规模实行额度控制模式。据统计，1993年、1994年、1996年和1997年四年的发行额度分别为50亿、55亿、150亿和300亿人民币，1995年因市场低迷未下达额度。由于国家计委设定的总的股票发行额度，最后要由国家证券主管部门向各省、自治区、直辖市、计划单列市以及中央各部委下达可发行股票的额度指标，各地和各部委在给定的额度范围内就尽量多选择一些公司上市。因而，这个时期的上市公司的股本规模一般都较小。1996年12月，中国证券监督管理委员会发布了关于股票发行工作若干规定的通知，对选择企业上市的标准作了重大调整，通知指出：为了扩大上市公司的规模，提高上市公司的质量，1996年新股发行采取总量控制、限报家数的管理办法。各地、各部门在执行1996年度新股发行计划中，要优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业，以及100家全国现代企业制度试点企业和56家试点企业集团。在产业政策方面，要重点支持农业、能源、交通、通讯、重要原材料等基础产业和高新技术产业，从严控制一般加工工业及商业流通性企业，金融、房地产等行业暂不考虑。各地、各部门应推荐经济效益好，主业突出，发展潜力大，在行业中处于领先地位的企业发行股票并上市。紧接着1997年9月，中国证券监督管理委员会又发布了关于做好1997年股票发行工作的通知，进一步明确重申了此后企业上市的这一标准。如果说此前政府尚未完全意识到资本市场可以解决国有企业最大的资金短缺问题的话，那么，这两个通知的下达，标志着政府已明确将资本市场作为此后国有大中型企业改革，特别是其筹集资金的重要手段。由于新的企业上市标准与旧的相比，突出的是要求新上市的企业是国有大中型企业，强调了上市的企业数量而非额度，强调上市公司的产业结构从以往的房地产、商业、综合类为主，转向以农业、能源、交通、高新技术为主，各地和各部委于是纷纷尽量选择本地或本部门的大型或特大型国企改制上市，从而使此后的上市公司呈现出一些新的变化和特点。我们不难从下表3、表4看到这些明显的变化。1997以后，上市公司的股本规模明显扩大（如下图所示），从资本市场筹集的资金也大幅度增加了。上市公司在行业上同样发生了较大变化，一方面，政府鼓励的农、林、牧、渔业、采掘、交通运输和高新技术等产业的上市公司迅速增加。另一方面，商业、房地产、共用事业和综合类的上市公司则有较大下降。与1997年相比，2001年末，同行业上市公司占总上市公司数的比重，综合类下降最大，达到8.41个百分点，共用事业为3.73，商业为3.09，房地产为0.69。表31992-2001全国上市公司平均规模和筹资额变化表单位：家、亿股、亿元 年份1992199319941995199619971998199920002001全国上市公司数量5318329132353074585194910881160平均规模1.32.122.352.632.302.612.973.253.494.5净平均规模2.872.452.755.11.793.365.515.745.0619.81股票（A）筹资额5019449.6222.68224.5655.1412.6512.9840.9473.6资料来源：根据中国证券监督管理委员会编：中国证券期货统计年鉴（2002），百家出版社，2002年，第12、128和135页的数据整理而得。 表41997、2001年上市公司行业变化 行业1997年末2001年末公司数量（家）占总额（）公司数量（家）占总额（）农、林、牧、渔业-302.59采掘业-171.47交通运输、仓储业-474.05信息技术业-595.09工业45661.2167057.76商业8611.54988.45房地产273.62342.93共用事业567.52443.79综合11615.57837.16金融40.5470.60合计745100108993.89资料来源：根据中国证券监督管理委员会编：中国证券期货统计年鉴（1998）、（2001）的相关数据整理而得。不难看出，我国政府的企业上市政策，不管是侧重额度还是侧重数量，甚或强调要求符合国家的产业政策，都未将上市企业自身的经营效率和发展前景放在首要标准。这样的游戏规则，不管政府是有意还是无意的，它从客观上刺激了许多劣质国有企业利用政府的这一政策，通过不正当途径获取稀缺的上市资格，并在资本市场上大肆圈钱。这些企业上市之后，难以经受二级市场的检验，很快就原形毕露，致使我国的上市公司很快在主要业绩指标（主营业务收入、主营业务利润率、每股收益和净资产收益率）上呈单边下降态势（剧锦文，2002）。就这些企业而言，政府期图通过资本市场促使其深化改制、促进其业务发展的初衷难以如愿。而且，由于这些劣质和行为不轨的上市公司长期留存于市场上，严重干扰了市场的信号，扭曲了投资人的正常理念，使资本市场隐患重重，难以健康发展。第三，对于国有企业改制为股份制，政府管理部门对其股权结构的设置也作了具体规定。股份制企业试点办法中首先规定：股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资股。国家股为有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份（含现有资产折成的国有股份）。法人股为企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份。个人股为以个人合法财产向公司投资形成的股份。经批准，由外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者向公司投资形成的股份，称为外资股。在1994年11月，由原国有资产管理局、国家体改委联合发布的股份有限公司国有股权管理暂行办法中（以下简称暂行办法），又对国有法人股进行了界定。暂行办法指出：国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其他依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份，在股份公司股权登记上记名为该国有企业或事业及其他单位持有的股份。国家股和国有法人股统称为国有股权。暂行办法对国有企业改组设立和新设立股份公司时，国家股和国有法人股的区分作了较详细规定：1.有权代表国家投资的机构或部门直接设立的国有企业以其全部资产改建为股份公司的，原企业应予撤消，原企业的国家净资产折成的股份界定为国家股。2.有权代表国家投资的机构或部门直接设立的国有企业以其部分资产（连同部分负债）改建为股份公司的，如进入股份公司的净资产累计高于原国有企业净资产50（含50），或主营生产部分全部或大部分资产进入股份制企业，其净资产折成的股份界定为国家股；进入股份公司的净资产低于50（不含50），其净资产折成的股份界定为国有法人股。3.国有法人单位所拥有的企业，包括产权关系经过界定和确认的国有企业（集团公司）的全资子企业（全资子公司）和控股子企业（控股子公司）及其下属企业，以全部或部分资产改建为股份公司，进入股份公司的净资产折成的股份界定为国有法人股。对新建立股份公司中国有股权的界定：1.国家授权投资的机构或部门直接向新设成立的股份公司投资形成的股份界定为国家股。2.国有企业或国有企业（集团公司）的全资子企业（全资子公司）和控股子企业（控股子公司）以其依法占用的法人资产直接向新设立的股份公司投资入股形成的股份界定为国有法人股。不难看出，这种对国家股、国有法人股和国有股的划分只是一种表面化的东西。因为，将公司中超过50者和低于50者分别界定为国家股和国有法人股，仅仅依据的是一个人为确定的数字标准而非经济制度关系标准；国家授权的投资机构的投资和国有企业的投资分别界定为国家股和国有法人股也有问题，由于国有企业的产权本身就是国家所有的，它的投资形成的股权为什么能界定为另一种性质的股权呢？如果说国家股和国有法人股本身就没有多大差异，哪为什么还要将其分别界定呢？这其中的原因很复杂，也许利益需要在多方平衡是一个重要方面。无论如何，国有上市公司的股权结构一直是被这样界定下来的。上市公司股权结构的变化状况如下表5所示。表5历年全国上市公司总股本结构变化表单位：亿股、 年份1992199319941995199619971998199920002001国家股28.5190.2296.5328.7432612.3865.5111614752410比重41.449.143.138.735.431.534.636.138.946.2发起法人股9.0534.9773.87135.2224.6439.9538.1590.5642.4663.2比重13.1910.815.918.422.620.919.116.912.7外资法人股2.84.097.5211.8414.9926.0735.7740.5146.2045.80比重41.11.11.41.21.31.41.31.20.9募集法人股6.4941.0672.8261.9391.82130.5152.3190.1214.2245.3比重9.410.610.67.37.56.76.06.25.64.7内部职工股0.859.326.723.0714.6439.6251.736.7124.2923.75比重1.22.41.00.41.22.02.01.20.60.5其他00.191.16.2711.622.8731.4733.235.0716.28比重00.50.20.711.21.21.10.90.3A股10.961.3143.8179.9267.3442.7608.0813.210781318比重14.915.82121.221.922.82426.328.425.3B股10.2524.741.4656.5278.65117.3133.9141.9151.6163.1比重14.96.46.16.76.465.34.643.1H股021.8440.826583.88111.5119.9124.5124.5331.9比重05.667.76.95.74.743.36.4合计68.87387.7684.5848.4121919422526308837915218比重100100100100100100100100100100资料来源：根据中国证券监督管理委员会编：中国证券期货统计年鉴（2002），百家出版社，2002年，第132页的数据整理而得。从上图-2我们可以清楚地看到，尽管流通A股的比重呈缓慢上升之势，但国家股与发起法人股的比重呈反向变动态势。并且以1997年为界，1997年以前，国家股比重呈下降之势，而发起法人股则呈上升趋势，但1997年之后，国家股比重重新上升，而发起法人股则趋于下降，表明上市公司的股权正在向国家股集中。显然，这种集中主要是发生在公司首次发行过程中，这同通常所说的通过二级市场逐步实现股权集中并不完全是一回事。而且出现这种集中态势与前面指出的1997年政府公司上市政策的改变直接相关。La Porta等人对世界各国公司股权结构的一般性研究表明，选择集中所有权模式的国家通常是法律制度较不完善的国家。他们对此的解释和结论是法律制度越不完善，法律实施的程度越不普及，对投资者的保护就越差。因此，所有权会产生一种集中的动力或激励以实施自我提供保护（La Porta, at al,2000)（La Porta等人所指的公司股权集中，我的理解是主要指通过二级市场实现的集中，但这并不妨碍对其进行广义的理解。）。通过上述对我国上市公司总体股权结构形成和变化的研究，从更广的范围上证明了La Porta等人的观点的正确性。同时，还可进一步得出这样的一般性结论，在由政府发动的从计划经济向市场经济转轨的国家，采取集中的国家股权模式与政府的政策偏好直接相关。也许这类国家法律完善的本身还包含强化国家股权地位的政府意愿。从资本市场对国有企业产权变革影响的角度看，1997年之后的这种股权结构变化，表明政府强化了对其在公司中的权益维护，乃至于对某些产业的利益控制。同时也说明，企图利用资本市场逐步稀释国有股权的良好初衷未能实现。（三）国有股权的权益管理、交易管理与国有控股上市公司的制度效率首先，让我们看一看国有股权益的管理。股份有限公司国有股权管理暂行办法规定：国家股权应由国家授权投资的机构持有，在国家授权投资的机构未明确前，也可由国有资产管理部门持有或由国有资产管理部门代政府委托其他机构或部门持有。国有法人股应由作为投资主体的国有法人单位持有并行使股权。即国有股权有三类持有方式：直接持有、委托持有和授权持有。但是，在实际运作中，国有股权的管理事实上是十分混乱的。第一，没有形成一套对国有股权的代理人，即所谓的国家授权的投资机构的完整管理体制。1994年3月，原国家国有资产管理局颁发的股份制试点企业国有股权管理的实施意见指出：经同级人民政府批准，国家股权可以委托有权代表国家投资的部门和机构及政府授权的其他单位持有，包括对原国有企业行使产权管理职能的监管部门、政府直接设立和指定的投资公司、控股公司、国有资产经营公司等。一方面，这些机构在不断改观的过程中并不能保证持续存在，再则，政府选择的这些部门或机构有很大的随意性。因此，难以建立起对这些委托持有国家股权的机构的管理体制。第二，肢解了国有股权的委托人。随着机构改革，许多政府职能部门纷纷被撤消，甚至把专门行使国有产权管理职能的国有资产管理局也予撤消，尽管国有股权直接由具有政府职能的国有资产管理局管理，具有重蹈政企不分覆辙等若干弊端。1998年机构改革之后，对国有产权包括国家股权的管理采取了所谓的五龙治水模式，这不仅使对国家股持有人管理更具有计划经济的特征（马建堂，2000），更重要的是使国家股的委托人本身重新陷于离散和混乱状态（剧锦文，2002）。第三，由于国有法人股的投资主体多为国有企业，国有企业作为一个比较明确和独立的利益主体，对其因投资形成的权益的关注和保护程度显然要高于政府充当投资主体对其投资权益的关切度。而且，与政府相比，企业更容易实施对其投资及权益的保护性操作。因此，从这个意义上说，国有法人股的产权关系相对优于国家股的产权关系。但我们从表5的数据看到，以国有法人股为主的发起法人股（谢伏瞻，2001）的比重呈下降态势，因而使国有法人股本身所具有的相对优越性又被抑制了。其次，国有股权的交易管理。由于国有股权管理体制一直处于混乱状态，制定的相关法律和规章又缺乏可操作性。因此，政府总是企图通过更为苛刻的要求来防止国有股权在交易中的流失，这结果使国家股（包括国有法人股）的实际交易程序十分繁琐，交易条件更为恶化，造成过分高昂的交易成本。尽管声称国有股权可以转让，但事实上交易很难甚至某些交易最终无法进行。不妨让我们看一下现行国有股权转让、交易的法定程序。1994年颁发的股份有限公司国有股权管理暂行办法第29条指出：国有股权可以依法转让。国家股权转让应符合以下规定：1.转让国家股权应以调整投资结构为主要目的。2.转让国家股权须遵从国家有关转让国家股的规定，由国家股持股单位提出申请，说明转让目的、转让收入的投向、转让数额、转让对象、转让方式和条件、转让定价、转让时间以及其他具体安排。3.转让国家股权的申请报国家国有资产管理局和省级人民政府国有资产管理部门审批；向境外转让国有股权的（包括配股权转让）报国家国有资产管理局审批；国家股转让数额较大，涉及绝对控股权及相对控股权变动的，须经国家国有资产管理局会同国家体改委及有关部门审批。4.非国有资产管理部门持股的股东单位转让国家股权后，须向国有资产管理部门报告转让收入金额、转让收入的使用计划及实施结果。现在，国家股转让的最终审批权由财政部控制。对于国有法人股的转让，原国家国有资产管理局于1992年10月印发的股份制试点企业国有资产管理暂行规定的几点说明中指出，国有法人股有偿转让给非国有经济成份，由投资入股的法人单位决定。但当该股份制试点企业属于国家必须控股且一旦国有法人股会影响国有股在该企业的控股地位时，则必须报经国有资产管理部门审批直至报请政府批准。国有股减持作为国有股权大规模交易的一个尝试，于1999年9月党的十五届四中全会上正式提出，并在此后的20002002年间企图逐步全面推开。2001年10月22日，证监会不得不宣布，中国证监会报请国务院批准，在国有股减持具体操作办法出台之前，暂停减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法第五条的实行，国有股减持计划叫了暂停。2002年6月24日，国务院再次决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并决定不再出台新的具体实施办法，国有股减持政策正式宣告流产。国有股的全面流通于是成为中国资本市场上最大的一个遗留问题。表面上看，国有股减持的失败在于投资者预期其对股票市场的过大冲击，但根本原因却在于国有股产权关系不清晰、产权制度不健全。名义上看，似乎国有股权的产权归属是明确的，但由于施行这种产权的交易成本（包括由于国有股权的终极所有者的不完全股东（剧锦文，2002）性质带来的超额交易费用、国有股代理人的代理成本和庞大的国有股规模的交易管理成本等等）过分高昂，事实上的国有股权难以得到合理和有效维护，这种名义上的产权与事实上的产权的差异，必然会使一部分国有产权难以得不到有效保护，由此形成的产权关系也会演化成复杂和混乱不清的状态。一般地讲，产权不清的结果会使经济资源被置于公共领域（Yoram Barzel，1997），因而就有被别人廉价征用（expropriation）的可能（La Porta, at al,2000)，也许保全这些处于公地的资源产权的最好办法就是对其交易的禁止或限制。国有股减持的失败，一方面反映了政府对国有股权益的无奈维护（也许在具体操作中有有意侵吞中小投资者利益之嫌），也反映了广大中小投资者对自身利益的维护。我们也由此可以初步得出这样的结论：法律特别是关于产权关系的法律越不健全和越不具体，法律的实施程度越不广泛，正常的产权交易就越难以进行，我国国有股的交易正是如此。国有股权难于交易，不仅使国有股权无法获得因股价变动带来的正常利得，也使通过资本市场实现国有资产合理流动与再配置的目的难以实现。总之，国有控股上市公司在僵化和混乱的国有股权管理制度的制约下，呈现出制度的低效率。（四）国有控股上市公司经营者的选用企业经营者选用制度是企业产权制度的重要方面。早在计划经济时期，我们就形成了由党和主管部门选用企业领导干部的政治经济制度。这一制度在国有企业改制为上市公司过程中，仍然发挥了重要的作用。1994年8月，中共中央组织部发出通知，要求切实加强以公有制成份为主的股份制企业中党的工作，指出必须加强党对股份制企业的领导。明确指出，企业党组织的负责人可与董事会、监事会负责人或经理、副经理适当交叉任职。