创业板制度创新法律探讨

深圳证券交易所第二期法律课题创业板制度创新法律研究课题主持人： 金晓斌 （海通证券总经理助理兼经纪业务总部总经理）课题参加人： 吴淑琨 （海通证券研究所宏观部经理） 罗培新 （海通证券研究所宏观部高级研究员） 陈峥嵘 （海通证券研究所宏观部高级研究员）目 录1. 引言32. 国外创业板的模式及我国创业板的主要特点32.1 国外主要的创业板市场及其设立方式32.2 国外创业板市场的模式42.3 我国创业板的设立模式选择53. 我国创业板市场建设面临的法律障碍83.1 我国创业板市场准入所面临的法律障碍83.2 我国创业板信息披露制度的主要法律问题123.3 我国创业板市场引入做市商制度的法律障碍173.4 我国创业板市场推出股票期权制度的法律障碍174.我国创业板制度分析及其面临的制度创新184.1 关于创业板上市对象的定位184.2 关于创业板股票的发行制度194.3 关于创业板股票的上市制度204.4 关于创业板上市公司的股本流通与风险资本退出机制214.5 关于创业板股票的交易制度234.6 关于创业板股票的发行核准制度244.7 关于创业板市场的保荐人制度254.8 关于创业板上市公司的信息披露规则264.9 关于创业板上市公司的法人治理结构274.10 关于创业板市场公司退市制度285. 我国创业板做市商及股票期权法律制度295.1 欧美国家创业板做市商制度比较295.2 我国创业板市场做市商模式的法律选择305.3 我国创业板市场的股票期权法律制度分析336. 我国中小企业板向创业板过渡过程中的制度创新346.1 中小企业板块的上市对象和作用346.2 设立中小企业板块是分步推进创业板建设的具体安排356.3 中小企业板块风险防范和控制的制度安排366.4 中小企业板加强监管与制度创新的政策取向376.5 加强诚信建设是中小企业板块平稳健康发展的根本条件386.6 严格有效的监管是中小企业板块坚实的立市之本426.7 强化制度创新是推动中小企业板块发展的动力和源泉437. 结论：我国创业板法律制度创新列表47参考文献501. 引言全球经济发展的实践表明，创业板市场在推动新经济的发展中起到了不可替代的重要作用。随着我国经济快速增长和产业结构的升级换代，在我国设立能为风险投资提供退出机制、符合国际惯例和市场化要求的创业板市场，已成为推动我国中小企业特别是中小高新企业的发展、提升我国经济实力和科技竞争力的必要条件。它的设立将是我国融资机制改革的重大突破，是建立和完善我国多层次资本市场体系的关键性一步。创业板市场能否成功运作，不仅取决于投资者和上市公司的热情，更取决于市场的定位是否合理、管理者是否具备高水平的监管能力以及市场是否拥有先进有效的交易机制等诸多因素。 对创业板的研究，应当分为技术和制度两个层面。本法律研究课题，将主要着眼于我国建立创业板市场所面临的法律障碍，并提出相应的解决方案。2. 国外创业板的模式及我国创业板的主要特点在证券市场发展的历史长河中，创业板刚开始是和具有大型成熟公司的主板市场相对应，以中小型公司为主要上市对象的市场形象而出现的。19世纪末期，一些不符合大型证券交易所上市标准的中小型公司只能选择场外交易市场(OTC)和地方性交易所作为上市场所。到了20世纪，众多地方性交易所逐步消亡，而场外交易市场也存在着很多不规范之处。自20世纪60年代起，以美国为代表的北美和欧洲等地区为了解决中小型企业的融资问题，纷纷开始大力创建各自的创业板市场。目前创业板已经发展成为帮助中小型新兴企业、特别是高成长性科技公司上市融资的市场。2.1 国外主要的创业板市场及其设立方式一般而言，国外成熟证券市场绝大部分都设有创业板市场。其中尤以美国的Nasdaq(美国全国证券交易商自动报价市场)规模最大，运作最为成功，催生了一批诸如英特尔、微软、网景公司等的高新技术企业。而仿效美国的Nasdaq，欧洲大陆建立了Easdaq(欧洲证券经纪商协会自动报价系统)，新加坡证券交易所建立了Sesdaq(新加坡证券经纪商协会自动报价系统)，日本的创业板市场则引入了Jasdaq证券交易系统。马来西亚证券交易及自动报价场外证券市场(MESDAQ)和吉隆坡证交所第二板市场(KLSE)在过去的几年中非常活跃。日本独立的第二板市场“场外交易所”（OTC Exchange）已颇具规模，1996年上市公司已有780家，市值达1250亿美元。法国巴黎1996年诞生的“新市场”（Nouveau March），如同英国伦敦继“非上市证券市场”（Unlisted Securities Market）1996年停止运作后设立的附属于伦敦证券交易所的“另项投资市场”（AIM，Alternative Investment Market）那样，自启动以来表现相当不错。德国法兰克福证券交易所1997年3月设立的“新市场”，更与法国、荷兰、比利时的新市场连接成网络，组成“欧洲新市场”（Euro-NM）。我国台湾地区不仅有相对活跃和健全的OTC市场或“店头市场”(ROSE)，而且还设立了更低一级的“报备市场”。1999年香港联交所出台创业板证券上市规则，自当年11月25日起正式运作。从上述国家的实践经验来看，创业板市场的设立主要有两种方式：（1）由证券交易所直接开设。如马来西亚、日本、韩国、新加坡和台湾地区等地设立的创业板市场。证券交易所设立创业板市场，将创业板上市公司的经营业绩、营业期限、股本规模、盈利能力、股权分散程度等要求与主板市场相区分，并明确规定了创业板公司的上市条件和标准。一般来说，主板上市公司的股本规模要大于创业板，交易活跃程度要强于创业板，有的国家证券交易所主板和创业板采取不同的交易方式。（2）由非证券交易所的机构设立，典型代表如美国NASDAQ。美国NASDAQ成立于1971年，隶属于全美证券交易商协会(THE NATIONAL ASSOCIATION OF SECURITIESDEALERS，NASD)，该协会是在美国SEC注册的证券商自律性机构，几乎所有的美国证券商都是它的会员。NASDAQ依靠协会的自动报价系统(NASD AUTOMATED QUOTATION SYSYTEM)来运作。NASDAQ分为两个层次的市场，即全国市场(NATIONAL MARKET)和小型资本市场(SMALLCAP MARKET)。规模较大的公司在全国市场挂牌交易，规模较小的新兴公司则在小型资本市场挂牌交易，相比之下，后者的上市条件要比前者宽松的多。在上市证券品种方面，NASDAQ除普通股以外，还有美国存托凭证(ADR)等形式。近年来， NASDAQ发展极为迅速。截至2004年9月底， NASDAQ上市公司总数已达3248家，股票总市值达31246亿美元；同期纽约证交所上市公司总数为2280家，股票总市值为亿美元，前者分别是后者的1.42倍和26.80%。在美国，NASDAQ已成为独立于纽约证交所这一主板市场、并能与之相抗衡的、强有力的竞争对手。2.2 国外创业板市场的模式创业板市场的运行模式与其设立方式有关。国际上创业板市场的运作通常采用三种典型的模式。(1)非独立的附属市场模式(即一所两板平行制)。在该种模式下，创业板市场作为主板市场的补充，是由证交所设立的，与主板市场组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管系统，所不同的主要只是上市标准的差别。如吉隆坡证券交易所创业板市场(KLSE)、新加坡证券交易所的SESDAQ、马来西亚证券交易及自动报价系统市场(MESDAQ)和泰国证券交易所的创业板市场、我国的香港创业板都是这样。(2)英国AIM市场采取的独立市场模式，创业板市场的上市公司发展成熟后可升级到主板市场。换言之，就是充当主板市场的“第二梯队”。(3)独立市场模式，即创业板市场与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统、交易系统和监管系统。美国的Nasdaq、日本的OTC Exchange、台湾的OTC市场和法国的“新市场”等，即是如此。 纵观各国的创业板市场，设立模式主要有以下几个特征：首先，从创业板市场的运行方式来分，有“一体式”和“分体式”两种模式。 “一体式”模式是指利用现有的证券交易场所和规则，在此基础上再设立一个创业板市场，形成“一所两板”的模式。这种模式下的创业板市场主要作为主板市场必要和有益的补充，它与主板市场采用相同的交易系统和组织管理系统，甚至采用相同的监管标准。而它与主板市场的区别，则在于上市标准的高低，以及较高的监管要求和更为严格的信息披露原则。“一体式”创业板市场以香港的“增长板”(GEM)市场、新加坡的SESDAQ市场和伦敦证券交易所的“另类”(AIM)市场为代表。所谓“分体式”模式是指独立于已有的证券交易系统，另外设立一个不同于主板市场的交易体系。该交易市场拥有自己独特的组织管理系统、监管系统和报价交易体系。“分体式”创业板市场上市门槛低，且属于全新设立、独立运作，受已有证券市场的不良影响较小，能够采用较新的电讯手段为证券投资服务，因而发展迅速，效果良好。这类市场最成功的例子是美国的NASDAQ市场，此外还有日本的OTC EXCHANGE、欧洲的EASDAQ市场及我国台湾的OTC市场。 其次，从创业板市场的监管主体来看，可分为“自律型”和“他律型”两种模式。 “自律型”模式是指由证券行业自律性组织对创业板市场进行监管和审核，制定创业板市场的各项规则，而不是由证券交易所直接开设。美国NASDAQ市场是这种模式的典型代表。NASDAQ市场隶属于全美证券交易商协会(NASD)，该协会是在美国证券交易委员会注册的券商自律性组织，几乎包罗所有的美国证券商。NASDAQ市场通过协会的自动报价系统运作。而“他律型”模式是指由证券交易所直接设立的，由证券交易所规定创业板上市的条件和标准，将创业板市场上市公司的股本大小、经营状况、赢利能力及股权分散程度等与主板区分开来。这种类型的创业板市场，其上市公司的股本规模、交易活跃程度都弱于主板。 最后，从上市公司的发展前景来看，可分为“并行式”和“升级式”两种模式。“并行式”创业板市场是指创业板市场作为与主板平行的市场而设立，它与主板的区别主要在于上市标准的高低，而不存在主板与创业板的升级转换关系。这种模式以新加坡的SESDAQ市场和马来西亚的创业板市场为代表。而“升级式”创业板市场是作为主板的预备役来进行资金融通的。该市场除负有满足创业企业融资需求的责任外，还负责为主板市场提供良好的新鲜资源。在创业板上市的中小企业运作一段时间后，通过自身实力的壮大，达到标准后即可升级到主板市场挂牌交易。这种模式一方面促进了上市企业的发展，另一方面对资本市场的整体稳定和成熟起到良好作用。伦敦证券交易所的AIM市场采用的就是这种模式。2.3 我国创业板的设立模式选择2.3.1 我国创业板的主要特点创业板市场与主板市场不同，其主要目的是为高科技领域中运作良好、发展前景广阔、成长性较大的新兴中小型公司提供融资场所。由于中小型高科技企业经营规模偏小，营运时间较短，市场前景不稳定，银行不敢为其贷款，而我国主板市场因为进入门槛过高也将它们拒于门外，这样就特别需要一个有别于主板市场的资本市场为它们提供融资渠道。考虑到新兴高科技公司经营业绩的不稳定和盈利水平的不确定，在构建我国创业板时，要设法降低市场准入门槛。我国创业板市场的制度安排和方案设计，应当充分考虑我国国情，争取在“质”上有所突破，在以下几方面与主板市场有明显区别： （1）股本规模相对较小，但其他财务指标要求应该严格。按照目前我国主板市场的上市标准，企业发起人认购的股本数额不少于3000万元，股票发行后公司股本总额不低于5000万元。而中小型高科技企业一般大都处于创业期，生产规模偏小，无法满足主板市场的上市条件。所以，创业板市场应适当放宽对公司股本总额和发起人持有股本总额的限制，尽可能让主营业务突出、资产质量良好、运作规范、成长性较大的中小企业上市。在我国成立创业板市场的初期，考虑到新兴市场的特点，为了抑制市场过度投机，防范和控制市场风险，促进市场的平稳运行和健康发展，除适当放宽股本规模的要求之外，上市条件将不比主板市场宽松。具体而言，除股本规模可小于5000万元、但不得低于3000万元外，其他财务和业绩指标都不应低于主板市场。 （2）经营年限相对较短，可不设最低盈利要求。主板市场的上市规则中一般有“三年连续盈利”的要求，而高新技术企业由于技术创新能力较强，使得技术升级换代步伐快，高科技成果的产业化时间较短，无法达到上述条件，所以，创业板市场对上市公司经营状况应适当放宽条件，比如将经营年限缩短为两年。随着证券市场的不断发展，投资者日益成熟，市场运作(特别是主板市场运作)逐步规范，监管水平不断提高，创业板市场的上市条件可逐步放松，如发行申请人成立时间可少于三年。成立时间在三年以上的，提供最近三个完整会计年度的年报；存续期限少于三年的，提供其实际完成会计年度的年报。对于技术创新能力很强的企业，只需要上市前一年有盈利记录，或者可以不设最低盈利要求，等等。 （3）创业板应当是全流通市场。虽然创业板市场不是专门为风险投资的退出而设立，但创业板的设立将为风险资本提供了一个顺畅有效的退出渠道。考虑到风险资本通过股权转让一次变现的特殊运动规律，创业投资机构投资企业所形成的股权应视作公众股，相应地，创业板市场中不再有社会公众股、国有股和法人股的区分，因此应当是一个股份全流通市场。 （4）主要股东的最低持股量及出售股份有限制。高新技术企业在创业板上市的主要目的是解决企业本身的股本扩张和风险投资的退出渠道问题，而不仅仅是为了满足这类企业的创业股东和管理层股东的套现需要。因此，为了保持公司的持续成长能力，应将创业股东和管理层股东的利益与公司的经营业绩有机地结合在一起，这些股东在公司上市时所持有的股本至少占已发行股本的35%，公司上市后，这些主要股东必须接受出售若干股份的限制。管理层在公司上市后的两年内不得出售名下股份；两年限期届满后，亦不得在连续六个月之内出售25%以上的名下股份。创业股东出售股份的限制期为一年，待公司上市满一年后即可随意出售名下股份，但出售股份时需要公告。 （5）股票发行制度由核准制改为注册制。证券发行注册制也叫“公开原则”，这是市场化程度较高的国家实行的一种证券发行制度。注册制要求发行人充分、客观地把发行人及发行证券的资料向证券主管机关提交并申请发行，经证券主管机关对实施形式要件审查并合格后予以注册，即可公开发行的审核制度。注册制强调公开原则，即发行人必须真实、客观、全面地反映公司的一切资料，并向社会公开，以供投资者了解、判断、选择。一般认为，美国是实行证券发行注册制的代表。美国1933年证券法规定，公司发行证券时必须向主管机关(当时为联邦贸易委员会，从1934年起为联邦证券交易委员会)办理证券注册登记手续。这种注册登记手续主要包括四个方面的内容，即证券发行的登记注册、证券发行注册的豁免、持续披露制度和反欺诈规定。我国创业板市场将采用注册制这种市场化程度最高的证券发行制度，以取代目前主板市场实行的核准制。（6）在创业板上市的股票可以不设置单日买卖涨跌幅限制，以刺激创业板交投活跃，从而促进创业板市场的高效、稳健运作。2.3.2 我国创业板市场的模式选择 通过对以上国家和地区创业板市场的比较研究，结合我国的具体情况，中国创业板市场的模式选择应重点关注以下几方面： （1）创业板市场的定位 在我国设立的创业板市场应与主板市场形成怎样一种关系，是建立一个独立型的市场还是附属型的市场？为了满足我国经济改革和产业转型的客观需要，进一步完善我国资本市场结构，我们认为我国的创业板市场，应该是在现有的主板市场之外所建立的一个有着独立的运行规则、独立的发展目标、独立的服务对象、独立的上市基准和独立的交易机制的独立型股票市场，从而有效规避主板市场的种种不足，使创业板市场真正建立在规范化、市场化和国际化的基础之上。 （2）创业板市场的服务方向定位 我国的创业板市场是应单纯服务于高科技企业还是综合服务于各种类型的中小型企业，这是创业板市场自身定位的核心。我们认为，鉴于中国经济可持续发展的内在要求以及中小企业在整个国民经济改革中的战略地位，决定了如果把创业板市场的服务对象局限在高科技企业上，虽然有利于加快高新技术企业的发展，但却不利于不同行业的企业在市场上竞争，不利于形成整个社会的市场融资体系。而且单纯地为高新技术企业服务还会使行业风险过度集中，造成市场结构过于单一，不利于发挥资本市场在行业之间和企业之间通过资本转移而形成的资源配置和优化功能。因此，我国的创业板市场应定位于为各种类型的中小型企业提供融资服务，以大力推动我国新经济的发展、有效解决中小企业特别是高新企业的资金瓶颈问题。 （3）创业板市场的市场结构 NASDAQ市场和日本的创业板市场采取的都是分体式结构，前者分为“全美市场体系”和“小市场体系”，后者区分“普通企业板块”与“增长企业板块”；其他国家或地区的创业板市场则大多是一体式结构，即整个创业板市场有一个统一的上市基准。从我国的实际情况出发来看，现有的金融体系不健全，市场化的融资体系不完整，而要求进入创业板市场的企业众多，证券交易所相对较少，因此在设立我国的创业板市场时必须要考虑到企业规模和风险程度的差别。建议我国的创业板市场采取分体式结构，这种结构不但有利于形成我国资本市场的层次结构和完整体系，而且也有利于不同类型的投资者根据自身的风险承受能力在投资时进行选择。（4）创业板市场的上市机制 目前我国主板市场采用的发行上市机制为核准制，而国际创业板市场通常采用注册制。我们认为在创业板市场设立初期，可以继续实施核准制，但随着创业板市场逐渐发展成熟，其上市机制应逐步过渡为注册制，以促进资源的合理有效配置，降低上市公司的经营风险和整个股票市场的系统性风险。（5）创业板市场的监管体系 从法律规范上来讲，针对我国证券市场的具体特点，我们认为应不断加强法制建设，健全相关配套的法规体系，形成一整套支持和保证创业板市场与上市公司成功运作的制度环境和其他配套性的环境，以促进市场运作的规范化和制度化。从风险防范角度来看，由于创业板市场的整体风险较高，我们必须健全相应的风险防范体系，完善风险监控机制，以实行有效的风险防范、控制、转移和规避。鉴于创业板市场的公司规模小于主板市场的上市公司，企业发展的不确定性和技术风险、市场风险及经营风险较大，因此严格对创业板市场公司的监管和市场监管显得尤为必要。对于创业板市场不仅需要采用更为严格的财务标准，而且需要强化上市公司在公司治理结构等方面的行为准则、运作标准和运作质量的监管，提高创业板市场的透明度，强化上市公司的信息公开披露制度，以有效防范和化解市场的系统风险，促进市场规范、稳健和高效运作。3. 我国创业板市场建设面临的法律障碍 从上述关于我国创业板制度建设的分析来看，结合我国当前多层次资本市场建设的步伐，我国创业板市场建设面临的法律障碍主要包括以下几个方面：3.1我国创业板市场准入所面临的法律障碍3.1.1 国外主要创业板市场准入法律制度 （1）美国NASDAQ市场上市标准 在世界各国创业板市场中，美国NASDAQ市场的运作最为成熟。其市场准入标准见表1和表2。表1 NASDAQ全美市场体系上市最低要求项目 发起上市 持续上市选择一选择二选择三选择一&选择二选择三净有形资产1600万1800万未作要求400万未作要求市值2未作要求未作要求75万未作要求50万总资产未作要求未作要求或75万且未作要求或50万且总收入未作要求未作要求75万未作要求50万税前收入（最新财政年度或前三个财政年度中的两个）100万未作要求未作要求未作要求未作要求公众持股量3110万股110万股110万股75万股110万股经营年限未作要求2年未作要求未作要求未作要求发行市价800万1800万2000万500万1500万每股最低递盘价55515股东人数（持股达100万股及以上）400名400名400名400名400名做市商数3名3名4名2名4名公司管治管治管治管治管治管治注：1净有形资产：资产总值（不含商誉）一总负债。2在选择三之下，发起上市或持续上市，一个公司必须满足要求：市值达75万美元以上，或总资产达75万美元，同时总收入达75万美元以上3公众持股量排除“有发行公司的经理或董事和拥有10%以上的收益权所有人直接或间接持有的股票”。4发起上市，一个公司必须满足：净有形资产达400万美元以上，或市值达5000万美元以上，或净收入达75万美元以上，三个条件中的一个；持续上市则要求一个公司必须满足：净有形资产达200万美元以上，或市值达3500万美元以上，或净收入达50万美元以上，三个条件中的一个。表2 NASDAQ小型市场体系上市最低要求项目发起上市持续上市净有形资产400万美元200万美元市值或5000万美元或3500万美元净收入（最新财政年底或前三个财政年度中的两个）或75万美元或50万美元公众持股量100万股50万股发行市价500万美元100万美元最低递盘价4美元1美元做市商数3名2名股东数量（持股达100万股及以上）300300经营年限1年或5000万美元未作要求公司管治管治管治 （2）欧洲主要国家创业板上市标准1996年11月，欧洲第一个为高成长性和高科技企业融资的EASDAQ市场正式开始投入运作。EASDAQ是小盘股市场，其发展目标是建设一个泛欧洲的流动、高效、公平和透明的交易市场，通过该市场，那些具有国际化目标的欧洲或世界其他地区的高成长型公司，可以从投资者手中筹集资金。但不同于NASDAQ的是，EASDAQ市场的上市对象并不严格锁定于高科技企业和新兴产业，只要是具有较好的发展前景和增长潜力的企业均可成为EASDAQ的成员。对于上市公司的最低要求，EASDAQ规定：其总资产不能低于350万欧元，资金额不低于200万欧元；必须每三个月公布一次经营结果；以欧元、美元和英镑为主要的结算货币，而不能以欧元国家的本国货币来结算。始建于1996年3月的欧洲新市场，是针对中小型高新技术企业和高成长性企业而设立的新兴网络市场。其网络成员包括布鲁塞尔、巴黎、阿姆斯特丹、法兰克福和米兰证交所，具体运作基本都依附于原有的交易所，但相应采取单独的规则和监管标准。与各会员市场的主板相比较，“新市场”上市的条件较为宽松。在法国巴黎股市中的“新市场”板块，其上市标准为： 上市前拥有不低于150万欧元的自有资金； 向公众融资达到500万欧元或以上； 向公众售股不少于10万股； 公众持有不低于资本总额20%的资本； 须将融资金额的50%用于公司增资； 公司管理层股东，有一年售股期的限制。（3）日本创业板市场的上市标准“MOTHERS”是设立在东京证券交易所内、与已有的一、二部股市并立的、在日本各地都可以上市的股票市场。其设立宗旨是为促进引领日本经济增长的新兴企业的成长，为它们提供有利的筹资机会。MOTHERS的上市对象主要包括两类：其一是从事属于今后可能增长并扩大的行业，可能取得高速增长的企业；其二是从事运用新技术和创意的事业，可能快速成长的企业。在MOTHERS上市的公司必须达到以下标准： 上市时要公开招募1000单位以上； 上市时股东需达到300人以上； 上市时的股票总值要达到5亿日元以上； 每年分两次公布每个季度的业绩； 每年举行两次公司说明会（上市后3年内）。（4）香港创业板市场的上市标准香港创业板市场是由香港联交所设立的主板市场之外的另一个独立市场。它虽然由联交所组织设立，并向联交所组建的上市委员会申请上市，但创业板市场并非是低于现有市场的“次级市场”和“预备市场”。创业板市场拥有自己独立的机构和专职人员，进行独立的前线管理和市场监管，并不负有为主板培养后备役的必要责任。 香港创业板市场主要为两大对象服务：一是为那些具有增长潜力但需要资金支持其进一步发展的公司提供融资渠道；二是为那些对中国经济发展前景抱有信心，并希望分享中国及周边地区经济发展成果的投资者提供投资机会。根据创业板市场的服务对象，可以看出，创业板是以增长型公司为上市目标，对于上市公司的行业、规模及盈利等方面并不提出限制要求，只是看重企业未来的发展前景和增长潜力，特别适合高科技企业发展的需求。同时对于上市公司所处的地域并无特别规定，但主要面向香港和中国内地的中小企业。香港创业板市场首次发行上市的基本要求如下： 首次招股时，最低公众持股量为已发行股本的10%或3000万港元，以较高者为准。 最低市值及最低盈利要求。 要求公司经营主业专一，但一些支持主线业务的周边业务允许涉及。 招股章程中要求载有活跃业务记录声明。要求招股章程中必须载明在上市前12个月内，发行人的业务进展及取得的成绩。 对公司业务目标说明的要求。这项规定要求申请公司披露在上市时的财政年度余下时间及上市后至少两个完整财政年度内各项主要业务活动的发展目标。 上市公司的控股股东必须披露与上市公司业务相关联或竞争的业务。 公司管理层股东有12个月的股票禁售期限制，财政股东同样有一年的售股限制期。 多类型综合业务公司、投资公司及单位信托基金不准上市。 衍生工具不准上市。 公司在首次公开招股时不受包销限定，但必须达到招股章程中的最低认购额，方可继续上市。 公司可自行决定招股方式。 发行人可发行债务票据、认股权证及其他可换股股本证券。 从上述各个创业板市场的上市标准不难看出，由于创业板市场是为那些暂不符合主板上市要求，但又具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融资服务的，因此，其上市标准通常较低。英国的AIM市场甚至对上市公司的规模、赢利、经营年限不做任何要求。3.1.2创业板市场准入所面临的法律障碍正是基于以上认识以及我国建立创业板市场的预期，2000年10月19日深交所公布了共包含发行、上市、交易、保荐、审核、信息披露等9个部分的创业板市场规则咨询文件（以下简称咨询文件），并于同年11月完成了包括券商证券营业部在内的创业板上市交易的全部技术准备工作。然而，情形却并不如预料中的顺利。除了创业板的开设迟迟未见进展之外，为其提供制度框架的包括公司法、证券法在内的诸多法律法规，也没有作出适时的修改，致使这份极具价值的咨询文件遭遇到了合法性难题。总体说来，咨询文件与公司法的冲突，体现在以下几个方面：（1）关于发行上市的股本规模及结构在股本规模方面，公司法第152条第2项规定：“股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件公司股本总额不少于人民币五千万元。”而咨询文件要求上市公司上市前一年的净资产达到800万元，公开发行后的股本总额在2000万元以上。在上市公司持股人数方面，咨询文件对股东人数的限制也大幅降低。公司法第152条第4项规定“持有股票面值达人民币一千元的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”。而咨询文件考虑企业的中小股本规模，对此放宽了要求，规定持有股票面值达人民币1000元以上的股东不少于200人。在上市企业成立年限方面，公司法规定申请上市公司成立时间应在3年以上；而咨询文件则只是要求“在同一管理层下，持续经营两年以上。”对经营期限减少了1年，侧重于企业的持续性。咨询文件通过对股本规模、持股人数和经营年限的放宽限制，降低了门槛，并且更加注重企业的稳定经营和持续发展，从而鼓励了那些规模偏小，缺乏资金但具有成长性的中小企业发行上市，体现了创业板作为满足中小型企业融资需求的制度性安排的基本功能。（2）关于经营业绩的要求在经营业绩方面，咨询文件同样面临公司法的直接障碍。公司法第152条第3项规定，股份有限公司上市条件包括“开业时间在三年以上，最近三年连续盈利”。而咨询文件对于创业板并没有设最低赢利要求，而是强调了企业的活跃经营记录。咨询文件要求：申请上市企业只要满足“最近两个会计年度经审计的主营业务收入净额合计不少于人民币500万元，最近一个会计年度经审计的主营业务收入净额合计不少于人民币300万元”即可。另外，公司法第137条规定，上市公司发行新股，其预期利润必须达到同期银行存款利率水平的要求。这对于处于成长中的创业公司而言，无疑要求过于严苛，因为创业企业的前期，其回报可能极其微薄，甚至没有回报。故而，公司法的这条规定，也将构成将来创业板市场构建的一大障碍。（3）关于发起人和管理层持股的流通要求创业板市场的一个重要特征就是其绝大多数股份要实现流通。公司法第147条规定“发起人持有的本公司股票，自公司成立起三年内不得转让。”而创业板咨询文件则规定“上市公司公开发行前的所有股东自公司股票上市之日起一年内不得出售其所持该公司股份。”同时公司法第147条还要求，“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”这对构建创业资本的灵活退出机制，直接构成了法律障碍。（4）对无形资产折股的比例要求 在无形资产折股的比例方面，公司法第80条第二款规定：“发起人以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过股份有限公司注册资本的百分之二十。”1999年修改后的公司法规定：“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价处资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股、申请股票上市的条件，由国务院另行规定。”即便该条修订是征对创业板而设，但显然还存在两方面的问题：其一，国务院“另行规定”并未出台，所以实际上还是没有新的规定比例可以参照；其二，创业板并非只针对高新技术公司，故而即使国务院对于高新技术公司上市时无形资产比例另作规定，仍有大量的本属创业板范围的公司，因其不属于高新技术公司而仍受制于公司法的规定。3.2 我国创业板信息披露制度的主要法律问题3.2.1强化公司的信息披露义务以香港创业板市场规则为例就信息披露而言，主板市场一般规定上市公司的资本状况、运营业务记录、盈利预测等等，投资者可以通过这些信息来判断公司的盈利能力。而对于创业板市场而言，因为其蕴含的风险比主板高得多，因而其对上市公司信息披露的要求也比在主板上市的公司要高得多。在这方面，香港的做法可资借鉴。 香港创业板市场披露规则如下： （1）首次发行的上市要求 第一，两年活跃业务的记录声明，该声明必须在上市前24个月载明发行人的发行进展和取得成绩的资料，并证明“活跃业务记录”是发生于上述期间。为了符合这一要求，发行人需要披露其在业务活动中做出的重大努力及其结果。如此规定，意在于防止没有形成实质资产的发行人包装上市的行为。在陈述活跃业务活动的同时，可能要对销售和市场推广、生产、产品发展过程、管理层及主要技术员工的人数、专长、业务等情况等进行说明。该规定对于我国的高科技企业是十分重要的，尤其是对于技术员工作用的描述可能也是至关重要的。 第二，业务目标的说明，即须清楚地说明公司在上市时的财政年度余下的时间及上市后至少两个财政年度内各项业务活动的发展目标。这主要是为了列出公司的整体目标及市场潜力，包括其主要的依据和面临的风险因素。 （2）上市后的披露 除了要披露主板市场中规定的信息外，香港创业板市场上市的公司还应当披露：1)季度及半年业绩报告；2)在上市时的会计年度余下的时间，及上市后最初两个会计年度中，发行人必须每半年把其在上市文件中列明的业务目标及其后的发展进度做一比较。而且，该比较报告须在中期业绩报告及年报中同时刊出。 可见，对于增长潜力的描述，是创业板上市公司信息披露的关键文件。根据香港联合交易所（建议设立新兴公司新市场之咨询文件）的表述：“创业板市场应当以增长潜力作为定位主题，对象是各行各业中一些需要额外资金来进行明确扩张或者发展计划的新兴公司。由于新兴公司基础较为薄弱，因此失败的风险很大，同时，由于上市时要求照顾较小型公司而门槛有所降低，创业板市场或会成为那些过分急进的公司发起人得滥用。这两项因素将使投资者投资于创业板市场公司所需承担的风险大增。”自香港创业板设立以来，创业板股价的一个特色是波动幅度比较大，部分公司还出现了跌破发行价的现象。可见，与主板市场相比，创业板的市场风险被急剧放大。鉴于这种情形，香港创业板市场的披露要求极其严格。创业板公司在上市后两年内，每半年要把其上市文件中已列明的业务目标及其后的发展进度作一比较；法律规定必须披露的交易活动和其他主要交易、非常重大的收购事项、反收购、股份交易和关联交易，等等。季度及半年业务报告（不须审计）须于有关期间结束后45天内公布，年度报告（须审计）须于年度结束后三个月内公布。因此，.建立严格的、强制性的、持续的信息披露制度，有利于确保信息的真实性、完整性、连续性、及时性和公平性，让投资者在知情的情况下作出投资决定，这是实现资本市场、特别是实现创业板市场有效性的重要条件。可以说，创业板市场遵循的是以“披露为主”的监管理念。作为高科技企业，如果想在创业板上市，必须认真履行信息披露义务，否则将受到严厉的处罚。3.2.2公司法要求的信息披露周期过长 我国公司法第156条规定，上市公司“在每会计年度内半年公布一次财务会计报告”。这种披露要求，对于在创业板上市的公司而言，显然远远不够。创业板市场上市公司的信息披露内容的丰富程度应高于主板市场。如参照香港规定，除披露年报和中报外，还应增加披露季度报表；公司在过去的两年中的活跃业务记录、公司在未来两年的业务目标；自成立起公司详细发展情况等。3.2.3保荐人的持续保荐期规定过短 2004年2月1日起施行的证券发行上市保荐制度暂行办法第19条规定，发行人证券上市后，保荐机构应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。第30条规定，保荐机构在尽职推荐期间、持续督导期间未勤勉尽责的，持续督导期届满，保荐机构仍应承担相应的责任。按此规定，尽职推荐期结束，保荐人的保荐责任即告结束。这对于高风险的创业板而言，显然是不够的。在香港，创业板的保荐人，负有持续保荐的义务。香港高科技企业如果想在创业板上市，必须委任一名保荐人，协助他的上市申请并负责对有关文件做出仔细审核和披露。保荐人负责就申请有关的一切事宜与交易所联络，并积极参与筹备最初上市申请的工作。对每名新上市申请人，保荐人必须尽可能多地了解以下信息：新申请人适合在创业板上市；新申请人及有关上市文件符合创业板上市规则所载的所有资格；上市文件所载资料在各主要方面是否准确完整，且无误导成分。另外，保荐人要在新申请人上市当年及其后两个财政年度继续担任新申请人的顾问，期间所要负责作为所代表的上市发行人与联交所沟通的主要渠道，必须尽量处理由联交所提出有关该上市发行人的一切事宜；定期检查发行人的营运表现及财务状况，透过对照发行人的业务目标声明及盈利预测协助发行人决定是否需要做出任何公布；复核发行人所刊发的一切公告、上市文件及通函，以及年报和年度账目、半年报告和季度报告等文件。我国也应借鉴香港的规定，规定在上市后的一定年限内，在创业板上市的公司仍应继续聘任原上市推荐人。这样，创业板的保荐人制度就具有以下作用：（1）帮助企业进行改制，使其在发行、上市、信息披露、公司治理结构等方面均符合有关法律、法规的要求，适合在创业板上市。（2 ）为投资者提供信心保证，以一个独立的专业人士的身份向投资者推荐该公司，并保证该公司所披露信息的准确性、完整性、无误导性。（3）对上市公司来说， 上市推荐人不仅是其上市时的“推荐人”，更是其上市后的法律顾问、财务顾问和融资专家，这对创业板上市公司上市后持续遵守上市规则、规范发展很有帮助。3.2.4 信息披露瑕疵民事赔偿责任制度极不完善 要促进上市公司披露信息，完备的民事赔偿责任制度不可或缺。我国证券法第13条、第59条规定了信息披露的三原则：真实、准确、完整。广义的信息披露瑕疵还包括披露不及时，因为信息披露时间越晚，产生内幕交易的可能性越大。但是由于信息披露过早可能泄露商业秘密，“成熟的信息”与“商业秘密”之间难以分辩，因此，我国证券法第62条规定了“立即”的字样，却没有将“及时”列为信息披露的原则。创业板市场以披露为本，没有完善的信息披露制度，便没有创业板市场，完善的信息披露制度离不开民事赔偿责任的构建。我国证券法用第63条、第161条、第177条、第202条四个条文，对信息披露瑕疵时的民事赔偿责任做出了规定。然而在连带债务人的范围、连带债务人的内部责任分担、不同的归责原则、如何确定因果关系等方面，还存在大量需要探讨完善的地方。 其一，关于连带赔偿责任人的范围 根据这四个条文，当信息披露中存在虚假记载、误导性陈述、或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，承担连带赔偿责任的主体包括：(1)发行人；(2)承销的证券公司；(3)发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理；(4)为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告、或者法律意见书等文件的专业机构和人员。根据中国证券会公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）第5条：“公司的全体发起人或董事必须保证公开披露文件内容没有虚假、严重误导陈述或重大遗漏，并就其保证承担连带责任”，连带赔偿责任人还包括“公司的全体发起人”。）也就是说，在公开的、披露信息的法定文件中签名，从而对所发布信息的真实性做出担保的人，都应被列入连带范围。对此问题少有异议。 其二，连带债务人的内部责任分担在连带债务人中的一人或部分人承担了对投资人的赔偿责任之后，在连带债务人的内部关系中如何确定责任的分配？证券法中并无规定。应适用民法通则和民法有关连带责任的一般原理，在连带债务人内部应按合同约定分担责任，当然合同约定不具有对抗外部关系第三人的效力；在没有约定的情况下，则依过错程度分担责任。 其三，发行人、承销的证券公司的严格责任 信息披露只要有瑕疵，发行人就要承担责任，不论其是否有过错（故意或过失）。在日本法中，发行人的责任是绝对的，除非能证明投资人在购买证券时已经知道有重大不实陈述或遗漏时才予免责。 日本证券交易法第21条第1款.而发行人要进行这项抗辩将十分困难。但是这一规则仍然是有意义的，因为存在一个问题那些事前就知道信息披露瑕疵、甚至对信息披露瑕疵负有责任的发起人、控制股东，是否也能象不知情的中小股东一样，以投资人的身份起诉，要求发行公司赔偿？如果这一主张被支持的话，发行公司将对所有的股东按投资额进行赔偿，而赔偿金最终要通过公司财务转由全体股东分担，这样有过错的大股东也得到了相应的“赔偿”，小股东仍然受到排挤，利益无法得到充分保护，尤其当发行公司财产不足以赔偿全部损失时，更是如此。若能证明投资人在购买证券时已经知道有重大不实陈述或遗漏，从而免除发行人的责任，使掌握发行人信息的发起人、大股东不能因为主张信息披露瑕疵而受偿，这样就保护了中小投资者。我国证券法中没有规定发行人的这一抗辩权，即没有规定发行人可以主张对在投资之前已经知道信息有瑕疵的投资人免责，这是一不足之处。承销商是采用过错责任归责原则还是严格责任归责原则，对承销商的承销风险和投资人利益保护都有重大关系。从我国证券法第63条 证券法第63条规定：发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。分析，承销商承担严格责任。日本日本证券交易法第21条第2款第三项规定，证券公司“经相当注意仍不能得知”时免于承担责任，采用了过错推定和举证责任倒置，而没有采用严格责任。主张承销商承担严格责任的理由主要有：(1)承销商为便于发行承销，有夸大发行人利好的倾向；(2)承销商有能力掌握发行人的真实信息。在我国承销商通常还是发行人的发行辅导人和上市推荐人，此三种身份为承销商掌握发行人的情况防止虚假披露和欺诈提供了可能；(3)承销商在承担赔偿责任后，可以根据与发行人之间的合同约定，向发行人索赔；(4)承销商在承担赔偿责任后，可以主张发行人欺诈或有过错，向发行人索赔；(5)承销商可以通过投保责任险分散和转移风险。其四，发行人、承销的证券公司的董事、监事、经理的过错推定和举证责任倒置证券法第63条规定：“发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”如何认定此规定中董事、监事、经理“负有责任”？考诸公司法第63条，当为：董事、监事、经理执行公司职务时违反法律法规或公司章程。总之，有过错。一般认为若让董事、监事、经理承担无过错责任，会加大公司管理人员的风险，而抑制其积极性。故适用过错责任原则。然而要投资人证明此过错，则十分困难。虽然作为股东的投资人可以根据公司法第110条“有权查阅公司章程、股东大会会议记录和财务会计报告，对公司的经营提出建议或者质询”我国公司立法中没有赋予股东以选择审计者及申请特别调查的权利，股东举证更为困难。少数股东选择审计者的权利是指，代表一定持股比例（多规定为10%，少数国家规定为25%.的股东有权拒绝股东会选出的审计员，可以请求公司或法院派另外的会计师担任公司的审计员。所谓申请特别调查的权利，是指当股东怀疑由内部控制人操纵的公司行为有损于公司及其股东利益的时候，或当少数股东怀疑由控制股东操纵的公司行为有损于公司及股东利益的时候，作为怀疑者的股东有权请求股东会或法院指定专家或特别调查员调查和审计公司的部分或全部