企业合并估价方法研究.doc

天津财经大学硕士学位论文企业合并估价方法研究姓名：孙晓妍申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：盖地20080501，：；独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：诩、僦吁签字日期：朋萝年易月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，（保密的学位论文在解密后适用本授权书）学位论文作者签名：翰、膨唿导师签名：签字日期：年多月多日签字日期：妒占学位论文作者毕业后去向：工作单位：电话：通讯地址：邮编：第一章导论弟一早哥匕一、研究背景自世纪年代起，西方国家就掀起了轰轰烈烈的企业合并浪潮。企业合并是企业产权变动、优化资本结构的基本形式，可在较短时间内积聚尽可能多的资本，来完成公司规模扩张或战略转移。目前，全球经济一体化进程逐步加快致使企业合并无论在产权结构优化、多元化发展方面，还是在降低经营风险、寻求协同效应等方面都扮演着愈来愈重要的角色。正如斯蒂格勒（，获年诺贝尔经济学奖）在通向垄断和寡占之路并购中所言，一个企业通过并购其竞争对手成为巨型企业，是现代经济史上的一个突出现象。没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。我国的企业合并起步于世纪年代末，虽然在时间上晚于西方近百年，但伴随着市场经济的蓬勃发展，大量资本不断涌入、企业规模急剧扩张，声势浩大的企业合并促进了我国经济在各产业领域内的迅速发展，带动了产业结构的升级，实现了资源更有效地在各部间分配，夯实了企业抵御市场风险的能力。无论是外资并购，还是海外并购，都在不同程度上推动了民族品牌传播和市场经济的壮大。根据的统计，年中国公布了，起与境内企业有关的整体或部分合并交易，高于年的，起；其交易总额首次突破了，亿美元大关，达到，亿美元，比年的亿美元增长了。同时，我国央企数量自家减少到家的主要实现途径也是通过近几年的企业合并完成的。不过，国务院国有资产监督管理委员会主任李荣融仍然认为现阶段的国有资本集中度仍处于较低水平，中央控股企业的数量还将继续减少。据估计，在年前该数量可能会降至家，这会要求进行更多的合并交易。由此可见，只要在不危及国家经济安全、产业安全等的根本前提下，我国政府对如此声势浩大的合并活动基本上持积极肯定的态度，中国也将以更积极的姿态走向世界。年“中国十大合并事件”充分诠释了我国企业合并的规模和经营战略上的优势（详见表）。表年“中国十大合并事件”序号时间事件英博以亿元收购雪津啤酒，成为中国最大的啤酒商之一，形成从华东到华南完整的市场版图，中国啤酒市场将逐步形成寡头竞争的格局。中国铝业斥资约亿元连续收购和参股河南中迈、抚顺铝业等家起铝企，以形成完整的铝业生产链。高盛亿元击败鼎晖中国成长基金中标双汇股权拍卖。双汇股权争夺是海外资本看好中国内地消费领域的典型缩影。宝钢宣布宝钢集团及旗下家子公司持有邯钢股份占总股本的比例为，引发邯钢启动反收购国美宣布以“股票现金”形式（合计亿港元）并购永乐，最终以月日永乐在香港联交所停牌而胜利结案。广发证券成功借壳（延边公路）上市，激发了中国券商的借壳上市的热情，掀起长江证券、光大证券等国内券商借壳上市浪潮。华润对华源集团完成实质性重组。之后，“华润系”上市公司数目达到历史之最的个，华润将一跃成为纺织和医药两个行业的领导者。中国蓝星收购法国罗地亚公司有机硅及硫化物业务。之前的月，蓝星以亿殴元成功地全资收购了法国安迪苏集团。蓝星因此成为中国企业在欧洲最大的境外投资企业，其有机硅单体年生产能力跻身为世界第三。网通集团与西班牙电信公司组成的合资公司控股电讯盈科，导致李泽楷连番进行股份增持。花旗、中国人寿等国内外投资者团队联合出资多亿人民币竟购广发行约的股份，改善广发行的不良资产，提高公司管治水平资料来源：新财经年第期，作者整理但是，在合并为经济发展带来利好影响的同时，更要注重目标公司的估价问题。目标公司价值的合理界定和量化已被认为是整个合并的精髓，是决定其成败的关节点。根据商业价值研究院研究结果显示：的十年间，纽约股市中不同领域和区域的家被列入标准普尔指数的企业都在进行着纷繁的收购，但执行之后有都以失败告终。给予佐证的是麦肯锡咨询公司对美国世纪年代的并购活动调查结果：近的并购案失败。失败的原因由永道会计与咨询公司（年）揭示：对并购计划中的目标公司估价过高，给并购企业背上沉重的财务负担，是导致并购失败的一个非常重要的原因。因此，确定目标公司的合理价值成为决定并购能否成功的重要因素。目前，随着我国市场经济的纵深发展，企业发展面临的不确定性发展机会也越来越多，企业欲通过合并达到预期发展目标也正面临着越来越多的机遇和挑战。然而，各行业在通过企业合并大步迈向国际市场的同时，必须时刻谨记成功的企业合并的关键环节是目标公司的估价问题，其直接影响到企业合并交易的其他相关事宜进程，也是合并是否成功的重要决定因素。在我国的资产评估领域，对企业合并交易中目标公司估价方法的规范，只是根据各种理论基础形成了几种较通用的评估方法，如成本法、市场法、收益法等，都在不同时期从不同角度反映了目标公司的价值。但是，这些估价方法并不能准确地反映目标公司的真实价值，需要运用新的理论来合理地反映企业合并交易发展的新趋势，满足市场的需求。鉴于此，本文进行了相关的研究。二、相关研究综述伴随着企业合并活动的蓬勃兴起，学者们对目标公司估价理论的研究也从未停止过。（一）国外研究综述最早研究企业估价理论的经济学家是欧文费雪（，），年出版的利息率：本质、决定及其与经济现象的关系，形成了费雪完整而系统的估价理论框架，成为估价理论建立的里程碑。世纪年代，威斯顿（）在公司价值评估中提出了“威斯顿模型”，即分别对零增长、固定增长、超常增长紧随零增长和超常增长紧随固定增长进行了建模研究。随后，模型、威廉姆森模型（）、戈登模型和思腾模型多是基于贴现理论的估价方法，成为西方公司估价的基本方法体系。年，拉巴波特（）提出了企业估价的未来现金流量方法。年科普兰（）、科勒（）和默林（）合著的价值评估公司价值的衡量与管理，较为全面系统地阐述了公司估价理论，建立了公司市场价值的估价模型。年，莫迪利亚尼（）和米勒（）立了两个重要理论：资本结论无关理论和股利无关理论，改变了传统财务管理的目标，公司价值最大化目标取代了公司利润最大化目标。这就是著名的理论。年，二人又对不考虑所得税的模型进行了修正。年，米勒在“”中，讨论了公司所得税和个人所得税同时存在时对公司价值的影响。世纪年代，夏普（）利用哈里马克维茨（）的基金分离定理创立了著名的“资本资产定价模型”（，简称），利用系数对风险资产进行定价，为企业在不确定性风险条件下提供了有效的价值评估的方法。随后，许多经济学家丰要是针对及其替代做了较为深入的研究：（）法玛（）和弗伦奇（，）和萨默斯（，）等证明股票收益率存在着较大的长期负相关性，即风险溢价介于算术平均值与几何平均值之间；（）罗尔和罗斯（）、阿什顿（）和托佩特（，）认为的估值对市场组合的选取非常敏感，若选取不当会得出不正确的结论；（）费森（）和谢德（，）列举了一系列条件因子，如国库券收益率、利率的期限结构和市场指数的股利收益率等作为确定的替代因素，可改进；（）克莱尔（）和托马斯（，）通过对六因子模型（通货膨胀、油价、股息率平稳指数、违约风险、银行贷款、账户余额、可赎回收益率等）的研究发现资本资产定价所获得的结果取决于估价中所使用的形成股票组合的方法；法玛和弗托奇（）建立了三因子模型。年，美国颁布了旨在保护公司并购中的目标公司的威廉姆斯法案。多德（）和鲁拜克（，）、布莱雷德（，）对要约收购中目标公司股票价格变化的研究发现：一般情况下目标公司股票会高估，即使要约收购最终不成功，目标公司的股价也会有升高的趋势，这一现象在我国股市中尤为明显。塞雷弗（和维斯尼（，）、何塞雷弗（）和提特曼（，）对“搭便车”、初始股票持有和均衡竞价问题进行研究，指出：为避免搭便车和股东股票不被稀释（），应提倡采用公开要约竞价法进行公司并购。年，托宾（）提出比例投资理论，认为在企业合并时，要注重目标公司资产边际单位的市场价值（）是否超过其重置成本（），即。由于托宾理论与实际具有一定差距（一般在之间），模型被拓展为：，即目标公司的合并价格与重置成本之比；，即目标公司的盈利率与筹资的支，付利率之比。世纪年代，由思腾（）、思特（）推崇的经济附加值法（，简称）迅速在全球范围内得到广泛应用。的特点就是将股东要求回报的因素纳入资本成本，从企业税后经营利润中扣除，更全面地衡量企业的真实盈利能力。布莱克一斯科尔斯（，）提出了期权定价理论（，简称）。与此同时，由于学术界和实务界对现行投资评价的净现值技术的置疑，借鉴于金融期权的实物期权评估法应运而生，成为具有期权特征的成长型企业估价（即不付股利的欧式期权定价）的依据，为目标公司估价提供了一种新的方法。实物期权法由迈尔斯（，）在时首先提出，当目标公司的未来具有高度不确定性时，可能会被现行合并估价方法低估。企业面对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，净现金流贴现理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这对于投资于目标公司的量化估价比现金流贴现法更具合理性。（）国内研究综述我国学者对企业合并估价问题的研究始于年宝安集团收购延中实业案之后，但是相关研究较少，没有太多的理论成果，基本上是将国外研究成果与我国合并活动的实际情况相结合的研究。庄东辰、赵进（）对股票期望价格和平均价格进行了分析并提出相应的计算方法；宫嘉成、沈美琴（）和用模型分析股票价格，并做了应用分析；孙耀唯（）在公司并购谋略中分析了目标公司估价的方法，还研究了换股比率问题；黄小原（）分析了模型的参数和边界；郑厚斌（）对目标公司评估及定价条件进行了分析，研究了产权形式对并购的影响；席彦群、岳松（）研究了现金流量贴现法，并分析了换股比例。随着我国证券市场的迅速发展，理论界对股票价格的研究成果也比较多，王性，（）分析了上市公司壳资源形成的条件，运用博弈法建立了价格模型：孙涛（）阐述了企业合并中换股比率和持股比例的确定问题，利用股票价格以及相关的交易量，构造了计量模型；孙涛、王立杰（）构造了目标公司“三段论”定价的基本框架；朱宝宪、吴亚君（）分析了企业合并中的协同效应并建立了计量模型。三、研究方法本文在结合我国企业合并实际情况的基础上，试图采用规范分析与实例分析相结合的研究方法对目标公司估价方法进行研究（详见图）。图本文研究方法（资料来源：作者整理）四、研究思路本文主要由四部分构成：第一部分导论，主要针对声势浩大的企业合并活动阐述了企业合并活动的现状及我国政府对合并的态度，论述了合并活动中目标公司估价的重要性，简概了国内外合并估价理论的研究成果，并简要说明本文的研究方法、研究思路和创新点；第二部分企业合并及其估价方法，在确定企业合并目标的基础上，按企业会计准则）重新界定企业合并，概述了目前通用的几种企业合并估价方法的相关内容及特点，并将这些现行的方法按时点进行重新界定并分类；第三部分是针对企业合并现行估价方法的局限性提出了改进的企业合并估价方法估价法、实物期权估价法，并对其相关理论进行简要概述；第四部分基于估价法的案例分析，主要是结合上市公司案例对估价法与现金流贴现法进行比较分析，并讨论了估价法在实务中的应用问题；第五部分基于实物期权估价法的案例分析，主要是结合另一上市公司案例对实物期权估价法与现金流贴现法进行比较分析，并讨论了实物期权合并估价法在实务中的应用问题。本文的具体研究思路见图。图本文研究思路（资料来源：作者整理）五、创新点首先，根据企业会计准则第号企业合并、企业会计准则讲解）和相关资料的规定和解释，扩大了对企业合并的界定，其范围要广于既有定义所涵盖的范围；其次，在对企业合并估价方法分类时，本课题将其统分为三类：企业合并现行估价方法、改进的企业合并估价方法估价法、改进的企业合并估价方法一一实物期权估价法，便于清晰了解企业合并估价法的主要内容，同时还增强可理解性：最后，在指出企业合并现行估价方法（主要是针对现金流贴现法）的缺陷以及估价法和实物期权估价法的优点的同时，进一步利用案例分析说明，具有较强的可比性。第二章企业合并及其估价方法一、企业合并随着国际间的企业竞争日益激烈，要依靠企业合并活动来实现自身的生存和发展，必须确定企业合并的目标及对企业合并的界定。（一）企业合并的目标在一百年来的合并实务中，对企业合并的目标先后有不同的定位，包括规模经济、分散经营风险、发现新的企业价值和实现战略转换，但作者认为这些都只是企业合并的动因，并未触及到企业合并的目标。年，经济学家哈梅尔（）和普拉哈拉德（）在哈佛商业评论上发表的公司的核心能力（）提出了著名的核心竞争力理论（），由此将企业合并的根本目标确定为提升企业核心竞争力得到了广泛的认同。事实上，“核心竞争力”概念的提出，恰恰是针对那种通过外在优势和资源来获取竞争优势的竞争战略思路的。该理论强调：企业获得竞争优势的关键是培育出属于自己的、其他企业难以模仿的资源、技能或竞争能力，是一种对组织内部一系列互补的技能和知识的协调与整合能力，它能够使一项关键业务达到业内一流水平，从而为企业创造竞争优势。由此可见，企业的竞争优势并非来自外部市场力量，而是企业自身的某种因素。正是在此基础上，通过企业合并达到构建并提升企业的核心竞争力的目标，以赢得竞争优势，来实现自身的生存与发展。（二）企业合并的概念界定按什么标准将相关的经济活动界定为企业合并的问题，国内外学者均存在着不同的观点。国外对企业合并的界定国外学者对此类经济活动的研究较早，将其统称为并购（，简称），即兼并与收购。弗雷德威斯顿（，）将企业合并等同于兼并（），是指任何一项由两个或两个以上的实体形成一个新实体的交易，是企业产权变动的基本形式，即在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，并企图获得其控制权的经济行为。收购（）是指一方在证券市场上用现金、债券或股票购买另一方（目标公司）的股票或资产，以获得对该公司的控制权，目标公司的法人实体地位并不因此而消失。吴伯凡“核心竞争力”：福音与诅咒【】新华文摘，北京：人民出版社，（）：国内对企业合并的界定我国理论界关于企业合并的界定则存在较为多的争议，原因是随着我国法律制度的健全，企业合并定义所界定的范围也在改变着，主要有以下几种观点：熊思浩（）遵循国外研究成果，界定为企业收购（）与兼并（）的总称或简称；郑厚斌（）则认为是企业收购（）与企业合并（）的总称或简称：陈佳贵认为应按中华人民共和国公司法第条规定来界定，即为广义的合并，是吸收合并和新设合并的统称：包明华（）贝，划分为企业股权与资产收购、企业兼并，而不包括企业合并。企业合并概念的分析年月，国家财政部颁布的企业会计准则第号企业合并（以下简称企业合并准则）中规定：“企业合并，是指将两个或两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易或事项圆。参照企业会计准则讲解（以下简称准则讲解）以及相关资料中关于企业合并的阐释，作者认为企业合并界定的范围要广于并购，并不仅是并购的一部分，简要分析如下：（）从企业合并准则的定义上看，企业合并是否形成的判断标准关键是：在有关交易或事项发牛前后，是否引起报告主体的变化，这种变化产生于控制权的变化，要充分体现实质重于形式原则。这就说明只要拥有实质控制权，一方即对另一方构成企业合并，应据此进行合并会计处理。（）准则讲解界定的企业合并至少有以下三种情形：一方通过增发股票取得另一方全部股权，另一方仍持续经营，即收购；一方支付对价取得另一方净资产，另一方被注销法人资格，即兼并；一方以资产作为出资投入另一方并取得控制权，另一方仍以其法人资格继续经营。仅从这三种情形可知，企业合并至少应等同于并购。（）一方对另一方某项业务的合并也视同合并，这一规定扩大了合并所涵盖的范围，反映了企业合并活动的新特点、新趋势。（）企业合并准则将企业合并划分为两大基本类型，分别遵循不同的会计处理原则：陶家财政部企业会计准则北京：经济科学出版社，：同一控制下企业合并会计处理方法类似于权益结合法，合并前后的最终控制方没有改变，实际控制的经济资源也没有发生变化，只按账面价值进行会计处理，不确认商誉；非同一控制下企业合并会计处理方法采用购买法，注重合并日资产、负债的公允价值，并将合并溢价确认为商誉。实质上，这种分类方法更清晰、简明地反映了两个或两个以上企业相互间发生股权变动时应遵循的会计处理原则。综上所述，企业合并准则对企业合并的界定范围要广于并购，体现了合并浪潮的新趋势，涵盖的范围更宽泛，也为我国企业合并的会计处理提供了更有力的理论依据。另外，在企业合并的整个交易过程中，财务与会计处理部分占有相当重要的地位，因此，企业合并应涵盖并购的内容，并包括某项业务的合并等新出现的合并方式，是企业在市场激烈竞争的压力下，为实现规模效应或长期发展战略而获得其他企业的控制权所进行的产权交易活动。二、企业合并估价方法目标公司估价一直被奉为企业合并的中心环节，直接关系到合并双方股东的利益，也直接关系到合并活动的成败，有着特殊重要的地位。对目标公司进行估价就是要在遵守相关法律、法规的前提下，根据企业合并双方的实际情况，依据各种估价理论选用恰当的估价模型，对目标公司价值进行科学的计算、分析，为企业合并的最终决策提供可靠的依据。（一）估价方法的分类依照企业价值评估指导意见（试行）第二十三条规定，注册资产评估师应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。这些评估方法主要是学习和借鉴了西方发达国家已有的估价方法，并逐渐在国内得以广泛应用。成本法是在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。收益法的思想是把握一项资产的价值所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率，即目标公司的价值在于预期其未来所能够产生的收益。市场法的理念是类似的资产应该有类似的交易价格。在对目标公司价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。是，作者认为这种分类方法并未有一个统一的界定标准，不易于理解各估价方法所涵盖的主要内容。因此，需要找出统一的界定标准对企业合并现行的估价进行重新整合。（二）按时点界定的估价方法企业合并估价方法可从时间轴的三个不同时点上进行诠释。从过去时点上考虑目标公司取得资产时的价值与评估时的资产价值的关系时所运用的估价方法，可归结为资产价值估价法，包括清算价格法、重置成本法；参照当前时点上的资本市场中的相似公司的各项财务数据，并采用相对数值来相对简单地衡量目标公司整体价值，并可据以预测未来发展趋势的方法称为相对价值估价法，有市盈率估价法、市净率估价法、收入乘数估价法等；充分考虑目标公司未来收益的情况，并向未来延长其评估期间，采用不同的现金流模型来评估目标公司整体价值的方法可称为现金流贴现法，包括股权资本价值估价法、公司价值估价、调整性现值估价法。从下图可看出，从三个不同的时点可分别反映相应的时点上目标公司的财务状况和经营成果。过去现在未来图企业合并现行估价法（资料来源：作者整理）资产价值估价法资产价值估价法，是在不考虑市场风险、企业经营管理能力和未来收益情况的情况下，利用企业的资产负债表提供的会计数据，只从静态的角度对企业所拥有的各单项资产估价求和，并依此作为合并估价的基础来确定目标公司的价值。这类估价法丰要有两种变形：清算价格法、重置成本法。（）清算价格法年，中国资产评估协会制定的资产评估操作规范意见中规定：清算价格法是根据企业清算时资产的变现价格确定评估价的资产评估方法。企业在破产、清算或其他情况下，以有序的方式出售企业全部或部分资产，其扣除应支付的评估费等相关费用后的变现净收入就是清算价格。用公式表示如下：企业净清算收入出售所得收入（主要包括企业部门和固定资产）一应支付的评估费等相关费用（）由于清算价格一般是企业价值的下限，是企业在财务状况最差的情况下的最低价值，因此，将目标公司的清算价格作为保底价格，在此基础上再进行估价的方法就是清算价格法。这种以清算价格作为合并底价的估价方法，可用于收购陷于困境的企业，也可用于根据特定的目的所购买的一些特定的企业。总之，清算价格法是一种特殊的、极端的估价法，持续经营状况较好的企业一般情况下不会考虑这种合并估价法。（）重置成本法。重置成本法，亦称成本加和法，是按照企业重建的思路，将构成企业各种要素资产的重置成本扣除相关的贬损值后的加总，从而得到企业的整体价值的一种估价方法。由于构成企业各种要素资产的价值是一个变量，依该资产本身的运行状况和其他因素的变化而变化，则除了市场价格是影响资产变化的主要因素之外，企业的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值都会造成该项资产价值的不同程度降低。这种贬值因素可利用表来理解：表重置成本法贬值因素贬值因素政治经济学中的分类主要内容由于使用磨损和自然力的作用致使物理性能下实体性贬值有形损耗物理损耗降、价值逐渐减少。功能性贬值新技术的推广和应用，致使原有技术明显落后、无形损耗精神损耗性能降低、价值减少。经济性贬值外部经济、政治等环境变化，致使价值下降。资料来源：作者整理重置成本法是以目标公司的身份来估算重新购进与估价资产相同或相类似的全新资产所需要支付的成本额，再扣除相关贬值因素造成的被估价资产的各种损耗，即可得出该目标公司价值。重置成本法应遵循的一般原则：中国资产评估协会在年公布的资产评估操作规范意见（试行）中规定：若现行市场上查询不到全新资产售价的，如自制半成品、自制设备等，评估值重置成本一实体性陈旧贬值功能性陈旧贬值一经济性陈旧贬值（）若现行市场上能够查询到全新资产售价的，评估值重置成本成新率（）利用重置成本法对目标公司进行估价的潜在假设是：若重置成本低于目标公司目前价值，合并方完全可以自己建造，而没有必要进行高价合并交易。相对价值估价法相对价值法，也称为可比公司分析法、市场估价法，是通过市场途径估价的典型方法，源于马歇尔的新古典经济学理论。该理论认为：资产价值取决于供求关系，可以通过分析类似资产的交易价格来估算；同时，理性经济人的假设，使支付价格一般不会超过市场上具有相同效用的替代品的市场价格。相对价值估价法就是要在市场中选取与目标公司具有可比性的类似企业和变量，对目标公司进行估价。（）基本理论相对价值估价法要具备两个基本前提条件：第一，为了能在相对的基础上对目标公司估价，必须对价格实行标准化，通常是把价格转化为市盈率、市净率、收入乘数、账面价值或重置价值乘数等形式；第二，必须能找出相似的公司，并且市场对其定价是正确的，即在市场上找出一个或几个与目标公司相同或相似的参照企业，分析、比较目标公司和参照企业的相关财务指标，并对参照企业的价值修正、调整后，再确定目标公司价值。该估价法的基本原理是：在使用某一共同变量而获得标准化后，任何一种资产的价值都能从可比资产的估价中推导出来。其隐含的假设条件是：以市场为依托，目标公司与相似公司之间具有可比性，市场对这些公司的评估基本上是正确的。在实务中，应用相对价值估价法要遵循一定的步骤：选取合适的参照公司参照公司，是一个在现金流、增长潜力和风险方面与目标公司相似的公司。目前，较通用的选择参照公司的标准有：相同行业、类似业务；近似的市场环境；类似的市场地位和规模；相似的企业发展阶段和业务增长率；相似的财务特征。选取合适的参数和比率根据目标公司的不同发展阶段，可选取不同的比率：市盈率、收入乘数、倍数增长率、价格账面值比率、市场价值重置价值比率（值）等。当市场中存在较少的参照公司或选取的参照公司的各种指标与目标公司有较大差异时，应对根据参照公司计算的比率进行调整，以符合目标公司未来发展趋势，合理估算目标公司价值。估算目标公司价值运用一系列的科学计算方法得到目标公司市场价值，并以该价值做为合并定价的基础。（）相对价值估价法的分类根据比率的不同，相对价值估价法可以分成很多模型，较常用的有市盈率模型、市净率模型、收入乘数模型、值模型四种，而其他的方法都是在此基础上的拓展。市盈率估价法从初次公开筹股（，简称）至判断相对价值的各种运用，市盈率（，简称）比较直观地将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起，而且能反映一定的风险及增长潜力，其简捷性使之成为颇具吸引力的一种选择。内在根据定义，去，但是，用来估算目标公司价值的是内在，而非直接按资本市场公布相关数据取得的市场。两者的主要区别在于：第一，代表的内涵不同。市场是每股市价与每股净收益的比率；内在则是股票现值与每股净收益之比；第二，两者在数量上可能存在差异，为市场是否存在高估提供了判断依据。令量市场，上内在，则有：若每）等，公司股价被市场高估，不应进行企业合并：若每（等，公司股匕匕也价为市场低估，合并较有利于合并方。内在模型史佳卉企业并购的财务风险控制【】北京：人民出版社，：由于乃喜而，。兀（，）。，（，）则有苦善煮厂）其中：股利支付率，目标公司预期增长率，（股权资本成本。由公式可知，模型与股利支付率（，）、预期增长率（）之间呈正相关关系，与企业的风险程度（呈负相关关系。预期目标公司股权资本价值（）净收益标准市盈率（）（）市净率估价法公司股权资本的市场价值反映的是市场对公司赢利能力和现金的期望，股权资本的账面价值则是账面总资产与账面总负债之差，属于公司的净资产，反映了公司实际占有的资本。顾名思义，市净率（，简称、，）是价格与账面净资产之比，虽然也可用于定价和企业相对价值评估，且会计制度和会计计量的方法对其影响较大，但相对于来说，更稳定、风险较小，因为净资产为负数的概率要远小于净收益为负数的概率，这更有利于判断市场是否高估企业价值。基本模型如同前面讨论模型一样，仍然利用内在，而且斋）品，仍存在市场高估目标公司价值的现象存在，不利于合并：相反，品（品，即为目标公司价值被市场低估，合并将有利于合并方的未来发展。若净资产收益率（）股权收益净资产账面价值，则有瓦缶，（，）后。）（）其中：，股利支付率，目标公司预期增长率，企业股权资本成本。由公式可知，模型与净资产收益率（）、股利支付率（，）、预期增长率（舀）之间呈正相关关系，与企业的风险程度（）呈负相关关系。预期目标公司股权资本价值（）净资产账面价值标准市净率（）（）与的关系由于财务指标之间的内在关联性，可以通过换算找出与之间的关系。等，胛丽，可以矧：尺丽嘉丽嘉棚）。（）由此可知，若，则，所以模型的适用范围比模型更广、风险更小。同时，公式还有利于后面对稳定增长模型和两阶段增长模型的推导。收入乘数估价法若假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数，销售收入越大，企业价值则越大，则可通过收入乘数（，简称）对目标公司估价。因此，是价格与销售收入之比，而且与和一样，也存在市场比率和内在比率，其判断标准也是一致的。若销售净利率洲）净利润销售收入每股销售收入，则有生：争。鲁，兀（，）（七。）其中：，股利支付率，目标公司预期增长率，企业股权资本成本。由公式可知，模型与销售净利率（）、股利支付率（，）、预期增长率（）之间呈正相关关系，与企业的风险程度（）呈负相关关系。预期目标公司股权资本价值（）销售收入标准收入乘数（）（）值估价法年，托宾（）提出比例投资理论，把某一资产的市场价值与其重置成本进行比较。有的文献将其理论归类为资产价值估价法重置成本法中，但作者认为，托宾值是一个比率，是一个相对数，在决策时亦要结合行业标准，同一托宾值在不同行业的解释力是不同的，更关注目标公司的当前市场价值，划分为相对价值估价法更合理些。托宾认为，在企业合并时，要注重目标公司资产边际单位的市场价值（）是否超过其重置成本（），即导。若，即市场价值重置价值，则目标公司未来具有成长机会，可将这种成长机会看做为一个看涨期权，其市值超出重置成本的部分价值可看做期权价格。若该目标公司在合并后未真正按预期成长，则合并方最大的损失是期权价格。若，即市场价值重置价值，则有可能存在被市场低估的目标公司的情况，托宾可用来发掘这些价值被低估的公司。根据，（）的研究结论，若出于合并和价值提升的目的，的公司更可能被合并。（）分阶段增长模型由于在运用相对价值估价法对目标公司评估时，仍需考虑目标公司的未来收益增长情况，需分阶段考察其相对价值比率。下表（公式）总结了稳定增长、两阶段增长两种增长方式下的目标公司价值估算模型。表相对价值估价法阶段模型模型稳定增长模型两阶段增长模型一【。）。硝一堙）一（屯，坛）广”一。，蛔一七。一。（盯）。（七咖），化厂肼）州：伽。蛔（）一，（卫。一一七。，蛔），一一。（。）矿七。，船一蛔。一。蛔（。）十（晚，譬户。，甜一肼），蛔坛）一，蛔户“：。一十七。，蛔户一乃一。（。），兀。（垤），（盯）十（七。船），。，鲥一盯），其中：兀股利支付率（，高速增长期；，稳定增长期）。资料来源：作者整理（）修正模型修正模型的存在是因为在市场中找到一模一样的两家公司是不可能的，即使是同一行业的各个公司也会在风险、增长潜力和现金流等方面存在着差异。当利用相对价值估价模型时，如何控制这些差异就成为关键问题。当市场中存在较少的参照公司或选取的参照公司的各种指标与目标公司有较大差异时，应利用各比率模型中的关键变量对相应的模型进行修正，排除可比企业的影响，然后对修正后的各比率求算术平均值，最后再对目标公司估价。模型中的关键驱动因素是增长率，修正模型为模型：，竺，其中：第家参照公司未来增长率（）模型中的关键变量是销售净利率，修正模型为模型：，其中：第家参照公司净资产收益率（）；模型中的关键变量是销售收入，修正模型为模型：善篓，其中：第家参照公司销售净利率（）综上所述，是将我国企业合并现行估价方法按新的标准作了简要的概述。现金流贴现法现金流贴现法（，简称）的理论基础是现值（，简称）规律，即任何一项资产的价值等于其所产生的预期未来现金流的现值总和。矿喜而，其中：资产价值，第期的现金流。（）资产的寿命，反映预期现金流风险的贴现率，。现金流贴现法就是将企业的未来预期现金流按照一定的资本成本率贴现折算出的合并交易时点的现值，与基于净现值州）的投资决策评估在本质上是完全一致的，即可以将现金流贴现估价法视作适用于目标公司的净现值法。（）现金流贴现法的分类在很多相关文献中都会根据不同的方法，对现金流贴现模型进行不同的分类，投资银行或者咨询公司们也常宣称自己的估价模型要更准确。然而，各种现金流贴现模型最终只能改变的仅仅只是三两个维度而己，估算的都是企业（股权）的内在价值。事实上，对企业（股权）内在价值的估算至少可解决企业合并中的两大问题：首先，可判断市场对目标公司评价是否正常。若内在价值市价，说明目标公司价值被市场高估，按市场价格进行合并不利于合并方；若内在价值市价，说明市场低估目标公司价值，按市场价格进行合并有利于合并方。其次，可以为合并支付决策提供依据。企业的合并价格包括企业内在价值和合并溢价，科学地估算了企业内在价值后，才能更合理地确定合并溢价和支付价格。对于现金流贴现的估价存在三种途径：一是估价公司中的股权利益；二是估价整个公司，除股权资本之外，还应包括公司的其他索取权持有者（债券持有者、优先股东等）；三是对公司